2018年去杠杆政策推进，中国宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体流动性及增长造成了一定影响，2018年去杠杆的措施是监管层防患未然，促进了金融体系健康及韧性、提高金融供给侧效率，当前主动处置问题银行的举措在中长期也有助于实现类似的目标。在本文中我们回顾2018年“去杠杆”的经验及教训，并以此为参照来对比分析中小银行去杠杆的影响。中长期来看，只要中国注意此前的经验教训、应对得当，当前压力未必不是加速转型升级、提升产业自主的良机，届时反映中国消费升级与产业升级的优质龙头可能会呈现更好的中长线机会。
以2018年“去杠杆”为参照分析当前中小银行去杠杆的可能影响
近期，监管层开始处置某问题银行引发市场关注。监管层处置问题银行、推进金融防风险、“结构性去杠杆”的举措在中长期会促进金融体系健康、提高金融供给侧效率，在短期可能会给市场流动性及实体经济的资金支持带来“阵痛”。在本文中我们回顾2018年“去杠杆”的经验及教训，并以此为参照来对比分析中小银行去杠杆的影响。我们认为中小银行去杠杆推进是中美经贸摩擦之外当前市场面临的又一不确定性。
2018年“去杠杆”对实体经济及市场的影响
2018年以“资管新规”生效为主要抓手，着实推进“去杠杆”、清理“影子银行”进程，是中国监管层主动去风险的主要举措之一，效果立竿见影，中国宏观总杠杆率（参照BIS定义）在2018年扩张放缓，但也对实体流动性及增长造成了一定影响，具体反映至少包括如下方面：
1）对实体经济融资明显收紧：调整后的社融增速从年初的13.3%明显回落至年底的10.2%，非标月度变动由正持续转负，债券净发行明显趋缓。另外一些创新但可能并不规范的融资方式如P2P等融资渠道问题频发；反映实体经济融资成本的利率水平均出现了一定的跳升，如银行贷款平均利率从2017年末到2018年三季度末上升了39bp，民间融资利率从14.98%上升到17.99%；股市的回调也增加了股权融资难度，内部融资困难使得不少企业尝试海外发债等融资手段；叠加中美贸易摩擦升温，资金流出压力导致人民汇率阶段性明显贬值；
2）金融体系内流动性却相对充裕：由于央行降准等流动性支持措施，资金堆积在金融体系内，银行间市场利率保持平稳，超储率在去年底上升至2.4%的近年高位，债市收益率曲线下移同时短端市场利率明显下行，银行理财等利率也大幅下行；
3）受对实体经济融资收紧影响，整体增长下行，资金敏感型的行业及领域尤其明显。基建等领域增速明显下滑，消费领域如汽车可能也受到了清理融资的影响；
4）大类资产来看，债券>股票>商品，大盘优于小盘，股市内部从2月到12月份整体表现由强至弱依次为金融、消费、周期、成长，前期强势的消费股6月份后补跌明显。股市内部也曾因为产品清理、股权质押等问题频现流动性萎缩、股价“闪崩”等现象。
2018年“去杠杆”的经验教训及当前的“同”与“不同”
2018年去杠杆的措施是监管层防患未然，促进了金融体系健康及韧性、提高金融供给侧效率，当前主动处置问题银行的举措在中长期也有助于实现类似的目标。但有几点值得注意：1）2019年面临的外部压力可能比2018年要大。2018年的大部分时间美国对中国加征关税并未生效，而2019年关税税率更高、关税加征面更广，且目前贸易摩擦已经蔓延至科技限制领域。同时受多种因素共同影响2019年全球增长风险比2018年要显著；2）与资管新规等去杠杆措施可以根据情况调节节奏不同，处置问题银行直接针对银行，涉及到金融体系的信用根本。
静待“云开日出”，相机而动
尽管A股、海外中资股市场估值已经回调至历史区间中低位水平，我们认为来自内外部的因素仍可能遏制市场表现。贸易争端及保护主义措施对全球增长带来的负面影响可能会更加明显地显现，同时中国内部金融防风险、中小银行去杠杆等举措也可能影响市场流动性及金融对实体经济的支持。“社融减速、增长减速”可能是未来3-6个月较可能的情形，从操作上要注意提高估值安全边际，防范前期强势股补跌的风险。中长期来看，只要中国注意此前的经验教训、应对得当，当前压力未必不是加速转型升级、提升产业自主的良机，届时反映中国消费升级与产业升级的优质龙头可能会呈现更好的中长线机会。
本文摘自：2019年6月2日已经发布的《回顾2018年“去杠杆”》
