中央经济工作会议、中美审计监管合作、理财赎回、海口机场免税、债券市场调查、2023年展望、危化水运

(全文详见: 传媒互联网：互联网月报：边际改善后市场情绪持续修复)

金融：还原理财赎回压力，可以更积极一些？

王子瑜,吕松涛,张帅帅

(全文详见: 金融：还原理财赎回压力，可以更积极一些？)

金融：零售银行还有估值溢价吗？

周基明,张帅帅,李少萌,侯德凯

(全文详见: 金融：零售银行还有估值溢价吗？)

建筑与工程：建筑与工程2023年展望：政策利好、需求向上，建筑估值弹性可期

孔舒,王炜越,陈彦

(全文详见: 建筑与工程：建筑与工程2023年展望：政策利好、需求向上，建筑估值弹性可期)

主题策略：中概股追踪：中美审计监管合作新进展

刘刚,张巍瀚,寇玥,王汉锋

美国时间12月15日，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）在其官网上发布报告称首次获取中概股公司的审计权限[1]。PCAOB表示，经过在中国香港历时9周的现场审查后，确认在2022年度可以获得对中国内地以及中国香港的会计师事务的无约束审查权限，进而撤销其于2021年底公布的对于相关事务所无法进行审查的决定。中国证监会也在北京时间12月16日上午就此次进展发表积极回应[2]，表示在8月底审计监管合作协议签署以来，双方监管机构严格执行各自法律法规和协议的有关约定，合作开展了一系列卓有成效的检查和调查活动，各项工作进展顺利，欢迎美国监管机构基于监管专业考虑重新做出的认定，期待继续推进今后年度审计监管合作。针对这一最新进展，我们解读如下。
中美审计监管合作新进展：实质性突破、为后续持续合作打下基础；退市风险被重置
整体看，此次进展是继中美签署审计监管合作协议打下合作基础后取得的新进展和实质性突破（《中概股追踪：中美签署审计监管合作协议 》），为后续持续的年度审计监管合作打下基础，也基本扫除了明年初中概股披露年报时再度被标记的风险（连续上榜三年将面临退市风险，自2022年初开始陆续上榜的企业潜在退市的倒计时也将因此重置）。
中概股审计问题由来已久，也是近年来压制中概股市场风险偏好的主要因素之一。2020年底时任美国总统特朗普签署《外国公司问责法》[3]使得这一问题升温。该法案的一个核心内容，是要求外国公司会计事务所提交审计底稿，若连续三年无法提供，或将面临退市风险。2021年底，美国证监会SEC进一步出台了该法案的实施细则，并于今年3月开始正式实施，进入实际执行阶段，不符合条件公司被标记并纳入所谓“识别名单”，目前上榜公司总计超过170余家。
中方不断提供监管合作条件，促成此次取得实质性进展。2021年12月和2022年4月，国务院和证监会先后对起草《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（征求意见稿）》与修订《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）》征求意见，增加对赴中国香港和美国上市的境内企业的覆盖，为跨境监管合作提供制度保障，这也为中美监管双方合作留出了一定空间。2022年8月26日晚，中国证监会网站发布公告，中美监管机构签署审计合作协议，就双方对相关会计师事务所合作开展监管检查和调查活动做出了明确约定，形成符合双方法规和监管要求的合作框架。随后，PCAOB于9月抵达中国香港进行首次检查和调查活动，并发布了此次报告。
审查细节与后续进展：确定获取审查权限，筹备后续定期审查计划
PCAOB报告称，其工作人员于9月前往中国香港，在9周内对分别设立在中国内地与中国香港的毕马威华振及普华永道两家会计师事务所展开审查，期间双方监管机构严格执行各自法律法规和协议的有关约定，最终确定撤销2021年底公布对于相关事务所无法进行审查的决定，并确认在2022年度已经能够进行完整的检查和调查。PCAOB表示，可以1）自行选择并决定其检查的公司、审计业务等；2）能够查看完整的审计工作底稿，并且能够保留相关信息以完成后续工作；3）可以采访与审计相关的人员并获取证词。
在审查过程中，PCAOB初步发现受检查公司的一些可能问题，与其在其他国家及地区首次检查中的发现基本一致。如有必要，将会进一步调查并采取可能行动，例如要求于一年内改正等。此外，PCAOB称此次审查只是开始，已在着手准备2023年初和之后的进一步审计中概股的计划。
潜在影响及意义：暂时消除中概股退市的尾部风险；改善风险偏好；回归港股仍是主要趋势
有助于短期消除多数中概股退市的尾部风险。我们在前文中提到，《外国公司问责法》的一个核心内容是若外国公司的会计事务所连续三年无法提交审计底稿，这些外国公司或将面临退市风险。本次进展的一个重要意义在于美国监管机构撤销2021年底无法对相关事务所进行审查的决定，因此我们认为中概股公司在明年初披露年报时大概率不会再被标记上榜，也就意味着上述三年倒计时将被重置，暂时消除了中概股退市的尾部风险。往前看，本轮突破进展也为后续开展持续的监管合作打下现实基础，正如中国证监会所回应，我们也有理由相信未来中美双方可以在前期合作经验的基础上继续推进今后审计监管合作。这样的话，便基本可以消除中概股公司退市和中美金融脱钩的尾部风险（《中概股追踪：未来出路与可能演变》）。
但无论最终退市与否，选择赴港上市仍将是中概股对冲潜在不确定性的一个主要选择和趋势；有助于优化港股市场结构、吸引资金沉淀、强化中国香港金融中心地位。目前已有28家公司通过二次上市或双重主要上市方式回归港股（其中19家为二次上市，9家为主要上市；19家中已有4家转为双重主要上市）。往前看，我们预计更多符合条件的中概股公司回归港股。基于目前条件，我们测算仍将有27家公司符合回归条件。回归方式上，考虑到双重主要上市可以在外部上市地位出现变化时仍保持其在港上市地位不受影响、且可纳入港股通范围，因此我们认为采用或转为主要上市将成为主流。我们测算，上述公司如果转为主要上市并纳入沪港通后，有望带来约500亿港元的资金流入。中长期看，更多中概股公司的回归有助于进一步优化港股市场结构，吸引资金沉淀，进而形成优质公司和资金的正反馈，进一步巩固港股市场作为区域金融中心以及中国“新经济桥头堡”的地位。
短期而言，当前监管进展有助于改善风险偏好，支撑当前港股与中概股的情绪与估值修复。10月底以来，港股市场强劲反弹，MSCI中国指数反弹近40%，恒生科技更是大涨近60%，背后主要驱动力是我们提到的港股面临的“三重压力”（美联储政策收紧、中国经济增长和地缘政治紧张局势）均出现不同程度的改善预期（《港股“三重压力”均有所缓解 》）。这一反弹趋势也基本验证了我们在11月中提出的观点，即港股最艰难的时刻逐渐过去，转机渐现（《港股市场2023年展望：骤雨不终日 》）。经过近期反弹，除了部分技术指标显示短期超买和获利回吐压力外，港股依然跑输全球整体市场、估值也依然处于低位。此次中概股监管积极进展为持续多年“悬而未决”的退市风险服下了一颗“定心丸”，这有望持续推动投资者风险偏好修复，从而支撑估值修复。在当前位置，我们认为市场若出现短暂休整甚至盘整也可以理解，但这或也难以扭转已经形成的修复趋势，市场有望在波折中上行，只不过更多的上涨空间有赖盈利进一步修复。

[1]https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history
[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c6913408/content.shtml
[3]https://www.sec.gov/hfcaa

(全文详见: 主题策略：中概股追踪：中美审计监管合作新进展)

不动产与空间服务：评中央经济工作会议：以稳为主，供需并重

张宇,李昊

(全文详见: 不动产与空间服务：评中央经济工作会议：以稳为主，供需并重)

医疗健康：防疫物资上下游存在业绩弹性，扩大内需战略纲要出台有望进一步激发长期增长潜力

朱言音,邹朋

(全文详见: 医疗健康：防疫物资上下游存在业绩弹性，扩大内需战略纲要出台有望进一步激发长期增长潜力)

信用债收益率跟踪周报：收益率先上后下有所企稳，一级市场融资持续净流出

王海波,万筱越,许艳

(全文详见: 信用债收益率跟踪周报：收益率先上后下有所企稳，一级市场融资持续净流出)

农产品：软商品：基本面与宏观面博弈延续，内外走势或分化

陈雷,庞雨辰,郭朝辉

当前，美国“滞涨式”衰退的概率逐渐上升，而国内则在稳增长政策下需求预期不断回暖。近期，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，纲要表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升[1]，这也引发了市场对于国内外棉花、白糖等上游原料价格的强烈关注。由于软商品板块整体需求弹性较高，与宏观经济环境联动紧密，我们预计新年度国内外价格走势存在一定内外分化的预期，需求成为影响价格的核心变量。我们维持在《农产品2023年展望：供需博弈，攻守兼备 》中的观点，即明年上半年，在海外丰产预期下，需求疲弱难以支撑价格上行，国内方面，政策利好下，消费复苏需要时间，基本面与宏观经济环境博弈或将有所加剧。
？ 国内棉花：供给充裕背景下，消费乐观预期尚未兑现
供给端：新旧棉供应压力叠加，进口棉竞争力偏弱。受到上年度棉花价格高企的影响，2022/23年度全国棉花播种面积扩大，根据农业农村部预计，2022/23年度全国棉花总产量为613.8万吨，同比增长5.8%，除丰产程度超预期的新作外，旧作库存也一同对供给端造成了明显压力。我们预计，当前上游总供应货源约在750-800万吨间。考虑到进口棉目前相比内棉而言价格偏高，我们预计进口棉对内棉竞争影响或将较为有限。
消费端：内需未见明显好转，出口仍维持低位。受国内疫情反复干扰，我国纺织服装销售额明显下降。居民购买意愿的下降导致下游纺织企业销售情况不佳，在库存压力之下，纺织厂对原材料棉花的采购缺乏动力。2022年内，由于美国对我国的纺织品出口限制以及东南亚地区低廉的生产成本，我国海外纺织品订单外流较为严重，而现在来看，除出口限令并未出现转机外，海外订单自身也出现了走弱，我国服装出口连续第三个月出现同比负增长。
向前看，供给压力进一步释放，下游情绪面转好，需持续关注防疫政策优化后对于居民消费意愿的影响。从供给端看，随着新疆疫情防控的政策优化，新棉加工及工检进度及或将逐渐加快，对于现货市场形成更大压力。从消费端看，防疫优化后，服装类消费并非居民消费的首选，11月仅有0.5%的同比涨幅。虽然当前下游尚未出现显著的好转迹象。但近日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，纲要表示将全方位多层次推动消费改善，注重吃穿消费等传统消费质量提升。因此，我们认为，居民消费信心的逐步恢复或将提振下游纺织企业信心，支撑内棉价格重心上移。我们预计1H23郑棉价格区间为 13000-15000 元/吨。
？ 海外棉花：供给扰动逐步消散，需求弱势或将持续
供给端：新花逐步上市，供给扰动消散。根据USDA数据，2022/23年度全球棉花产量预计为1.16亿包，与去年产量持平，11月份以来美国主产棉区虽遭遇降温降雨，但整体收获、加工进度仍比较快，美棉的装运、交货基本正常。
消费端：全球消费预期不断下调，加工国需求动力不足。从全球消费来看，在欧美央行较快的加息节奏之下，未来经济衰退担忧情绪较强。USDA自2022年3月起，已连续9个月下调全球消费预测，在12月的WASDE中，USDA预计全球棉花消费将同比下降4.86%，仅为1.12亿包。由于欧美地区衰退预期下服装需求明显下降，对东南亚纺织加工国订单取消量增加。此外，自今年4月起，中国棉花价格出现低于国际棉价的走势，这意味着中国纺织厂不再对外棉存在购买意愿。同时，自2022年以来，中国棉纱进口量一直处于同比负增长状态。中国棉纱进口量的下降将大概率对出口国的棉花消费形成压制。
向前看，未来南半球新棉丰产预期较强，但我们认为需求端压力或将持续，宽松的基本面导致国际棉价难有大幅上行机会。供给端来看，随着美国、印度、中国等主产国新花的陆续上市，未来的不确定性转移到南半球新季棉的生长上来，而根据USDA预测，南半球棉花大概率迎来丰产。需求端来看，美国服装和鞋类零售额在通货膨胀达到顶峰后，存在一定滞后效应才能恢复正常，这意味着明年1-2季度欧美地区服装消费或都将维持低位。此外，由于全球范围内新订单指数、未交货订单指数以及开机率均下降，对未来六个月的需求预期难有显著改善，供给压力叠加需求弱势导致国际棉价难有明显的上行动力。我们预计 1H23 美棉价格区间为 65-90 美分/磅。
？ 国内白糖：榨季开启，供给宽松，消费不及预期
供给端：丰产预期下，榨季开启后现货市场糖源充足。根据农业农村部预测，受到播种面积同比提升的影响， 2022/23年度我国糖产大概率迎来同比增加。进入11月中下旬以后，甜菜糖厂陆续停机，我国广西、云南等主产区甘蔗糖厂开榨，进入生产高峰。截至11月，我国食糖工业库存为70万吨，高于四年历史同期均值的59.49万吨。因此，在库存充裕及新榨季开启之下，我国食糖供给端较为宽松。
消费端：疫情扰动犹在，食糖销量同比偏低。由于居民消费行为的改变，下游食品饮料生产受到了直接影响，10月软饮料产量同比下降6.1%。传导至食糖消费端，我们看到2022年以来，食糖月度销量均处于五年同期低位，直接反映出下游消费的疲弱。
向前看，供给稳步提升，消费旺季内价格底部支撑较强，但价格冲高动力不足。当前，随着甘蔗糖厂陆续开榨，现货市场货源得到有效补充。从消费端来看，随着元旦、春节等传统节日的到来，旺季内下游对于食糖的刚性需求对于食糖价格形成底部支撑。但当前，期货价格已上涨至5730元/吨以上，较现货市场的陈糖5500元/吨、新糖5550-5770元/吨的报价相对偏高。因此我们认为，当前期货价格体现了市场情绪面的好转，但价格的进一步上行还需居民餐饮端的消费利好落地。我们预计1H23郑糖价格区间为 5500-6000 元/吨。
？ 国际白糖：宽松预期之下，供给扰动频发，价格阶段性风险突出
供给端：不利天气叠加政策扰动，丰产预期虽在但供给释放不畅。2022/23年度，各主产国预测机构均呈现较强的丰产预期，ISO11月预计2022/23榨季全球食糖产量为1.821亿吨，全球食糖消费量为1.76亿吨，总体供给过剩618.5万吨。然而，目前我们看到，基本面宽松预期之下，供给端近期却扰动频发。印度出口政策的反复以及近期降雨问题对于印度及巴西甘蔗单产及压榨进度的影响均对食糖供给释放形成干扰，短期内推升价格。
消费端：消费弹性偏低，年增速趋稳。根据中金宏观组预测，美联储激进加息下，海外衰退压力或将在2023年上半年显现。我们在年度展望 中的测算可见，欧美地区食糖消费量与其居民支出之间存在较小的弹性，故整体下游消费量或将维持稳定。当前，全球食糖消费的主要驱动力已逐渐从发达国家/地区转向发展中国家/地区，需求年度增速放缓至1%-2%左右，整体上需求端对于国际食糖价格扰动较为有限。
向前看，宽松格局已定，关注天气风险，价格或有阶段性行情。当前，2022/23年度全球食糖供过于求的格局基本可以确定。进入2023年后，上半年供给端聚焦的重点在于北半球主产国出口进度及巴西新季甘蔗的种植情况。我们认为，天气风险目前对于印度甘蔗的生产的扰动及印度出口政策的变化或将成为短期全球食糖供给的显著不确定因素，而巴西新季甘蔗的播种面积则将由上一年度的国际食糖价格以及当前的原油价格息息相关（详见《白糖：巴西汽油价格波动，对全球糖价影响几何？ 》）。在消费端相对稳定的背景下，我们认为，供给端的扰动可能会对食糖的全球供应节奏有所影响，但在宽松的基本面之下，价格难有大幅上行。我们预计1H23 11号糖价格区间为17-20美分/磅。


[1]http://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm

(全文详见: 农产品：软商品：基本面与宏观面博弈延续，内外走势或分化)

全球资金流向监测：南向重返流入

刘刚,何璐,王汉锋

本周焦点：外资继续流出A股，北向流入收窄；南向重回流入；美股转为流入
本周全球资金面值得注意的变化是：1）我们追踪的EPFR资金数据显示，截至本周三海外资金继续流出A股，且主动流出扩大，港股则转为流入。2）互联互通方面，北向资金流入收窄，南向资金重返流入。3）全球范围看，股票转为流入，债券继续流入，货币市场转为流出。4）美股转为流入，发达欧洲流出扩大，日本转为流入，新兴市场继续流出。
中国市场：外资继续流出A股，但转为流入港股；北向流入收窄，南向重返流入
？ 海外资金：外资继续流出A股，但转为流入港股。根据EPFR统计口径，截至本周三（12月8日-12月14日），A股主动外资持续流出2.59亿美元，被动资金流出0.89亿美元，整体流出3.49亿美元（vs. 上周净流出3.53亿美元）；与此同时，港股海外资金流入0.57亿美元（vs. 上周净流出1.30亿美元），其中主动资金流出0.55亿美元，被动资金流入1.12亿美元。
从基金申购赎回情况看，本周（12月8日-12月14日），专注投资A股的海外基金继续净赎回1.55亿美元（vs. 上周0.95亿美元的净赎回），主动基金净赎回0.46亿美元，被动基金净赎回1.08亿美元；专注投资H股和海外中资股的海外基金转为净申购0.67亿美元（vs. 上周0.64亿美元的净赎回），主动基金净申购0.11亿美元，被动基金净赎回0.55亿美元。
？ 互联互通资金：北向流入收窄。北向互联互通持续流入，全周累计流入56.65亿元，日均流入11.33亿元（vs. 上周日均流入13.10亿元）。分行业看，食品饮料持股市值领涨，能源/原材料持股市值涨幅靠后。
南向重返流入。本周港股通除周三周五外，其他交易日流入，全周总计流入45.59亿港币，日均流入9.12亿港币（vs. 上周日均流出6.58亿港币）。行业层面，医药持股市值跌幅较小，多元金融和能源/原材料跌幅较大。
全球市场：股票转为流入，债券继续流入，货币市场转为流出；美股转为流入，发达欧洲流出扩大，新兴继续流出
？ 跨资产：全球股票转为流入，债券继续流入，货币市场转为流出。本周全球股票型基金转为流入179.52亿美元（vs. 上周流出168.07亿美元）；债券基金继续流入23.4亿美元（vs. 上周流入27.1亿美元）；货币基金转为流出310.5亿美元（vs. 上周流入636.4亿美元）。
？ 跨市场：美股转为流入，发达欧洲流出扩大，日本转为流入，新兴市场继续流出。美股本周转为流入240.5亿美元（vs. 上周流出102.89亿美元），发达欧洲流出45.79亿美元（vs. 上周流出29.37亿美元），日本股市转为流入5.54亿美元（vs. 上周流出1.67亿美元），新兴市场继续流出17.15亿美元（vs. 上周流出24.85亿美元）。
美国内部，美股ETF基金流入419.52亿美元（vs. 上周流出9.02亿美元）；美国高收益债流出19.47亿美元（上周流出1.91亿美元）。

(全文详见: 全球资金流向监测：南向重返流入)

基本面量化系列（9）：机构调研行为是否存在alpha？

古翔,曹钰婕,周萧潇,刘均伟,王汉锋

(全文详见: 基本面量化系列（9）：机构调研行为是否存在alpha？)

医疗健康：流通行业进入集约化发展时代

朱言音,邹朋

(全文详见: 医疗健康：流通行业进入集约化发展时代)

传媒互联网：线上交易平台3Q22回顾与展望：收入端持续承压，拼多多一枝独秀

白洋,吴维佳,陈佳婧,焦莞,刘泓蔚

(全文详见: 传媒互联网：线上交易平台3Q22回顾与展望：收入端持续承压，拼多多一枝独秀)

专题研究：债市超调后，是否能修复？ ——中金债券市场调查2022年12月期

陈健恒,许艳,东旭,范阳阳,王海波,韦璐璐,丁雅洁,耿安琪,张昕煜,祁亦玮,薛丰昀

(全文详见: 专题研究：债市超调后，是否能修复？ ——中金债券市场调查2022年12月期)

海外市场观察：美股能否实现“软着陆”？ 2022年12月12~18日

刘刚,李雨婕,杨萱庭,王汉锋

11月以来特别是最近两周，美债利率下行的同时，美股市场却表现乏力、对利率敏感的纳斯达克甚至跑输。对于这一背离现象，我们在《近期股债背离传递了何种信号？》 中指出，一方面是因为利率对通胀回落和加息降速预期的抢跑，另一方面恰恰是增长在分子端压力的不断放大。上周四零售和工业产出数据双双不及预期、周五PMI制造业指数环比下滑至46.2也加剧了这一担忧。短期分母端预期的纠偏和分子端压力的加大可能会给市场双向压力。那么，美股能否实现“软着陆”，本质是就是回答美国经济和货币政策能否实现“软着陆”。美联储主席鲍威尔在12月FOMC会议后也坦言抗击通胀的过程会有阵痛（no painless way）。本文我们将就这一问题做出讨论，探讨美股和经济软着陆的可能性，进而推演未来演变路径。
一、当前讨论“软着陆”和衰退的意义？通胀拐点和政策退坡后市场主线逐步切换，增长重要性上升
2022年以来，海外市场交易主线基本围绕着通胀和衰退。从近期市场变化看，10月以来美股反弹主要交易通胀下行和货币紧缩退坡。一方面，10月CPI低于预期和加息放缓预期促使利率持续回落，甚至催生2023年底降息预期，另一方面强劲经济数据（11月非农再超预期）也支撑了市场预期整体经济和盈利的韧性。
但近期市场逻辑出现了一些微妙的变化，从通胀和紧缩转向增长。11月CPI通胀再度回落拐点确认（《11月通胀拐点进一步确认》 ）和一些数据转弱使得市场对增长担忧升温，呈现出美债利率回落和美股下跌的衰退交易迹象（12月以来10年美债利率下降12bp，标普500指数跌5.6%）。相反，12月FOMC会议鹰派信号的影响却并不显著（《12月FOMC：降速但未减量 》），体现在：1）即便12月散点图给出加息终点高于5%，但当前CME利率期货计入的加息终点预期仍在4.75~5%，且预期2023年四季度可能两次降息；2）FOMC会后当天美股仅微跌，当前估值也隐含未来1年降息30bp。往后看，根据我们的测算，除非发生意外且较严重的供给冲击，美国整体和核心CPI在2023年二季度末同比可能降至3%和4%左右。因此，市场交易也提前了忽略短期的“鹰派”交易远端的“鸽派”，越过当下的高通胀而交易未来通胀回落和衰退压力。
二、美国经济的衰退压力？大概率事件、明年一二季度、但基准情形下程度不深
如同通过分析分子和分母端的相对强弱来判断股市，探讨经济衰退的压力也取决于融资成本和投资回报率的此消彼长。正因如此，3m10s利差就是一个预判衰退时间和程度的一个较为可行并实用的指标。通常而言，1）倒挂后3~4个季度后往往会出现衰退，2）倒挂的程度与衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒挂幅度在100bp以内，70~80年代因为高通胀强加息导致倒挂高达300bp，自然对于增长与需求的抑制是巨大的。本轮加息终点如果在明年一季度到5%结束，美债利率按照我们的测算在3~3.2%附近，那么倒挂程度就在200bp以内，高于正常周期但小于70~80年代。除此之外，高杠杆导致的债务危机（2008年）以及外部冲击（2020年疫情）也是加大衰退压力的原因。
归纳而言，利差的倒挂大概率将引发衰退；衰退程度则与倒挂深度、是否有债务危机或者意外冲击有关。因此，衰退并非加息周期的必然结果，及时停止加息完全可以避免衰退，典型例子如1994年，前瞻货币操作使得通胀被成功遏制后及时停止加息，利差并未倒挂、衰退也没有发生。得益于此，美股在整个加息周期跌幅不深，标普500指数最大回撤8.9%，在加速加息阶段横盘震荡，最后一次加息前即重启上行趋势（《1994年快加息何以能避免衰退》 ）。综合当前情况（3m10s利差倒挂80bp），我们判断本轮衰退可能大概率难以避免，明年一二季度压力增加，但基准情形下程度未必很深。
三、美股“软着陆”的可能性？腾挪窗口变窄，欲扬或需先抑
即便经济陷入衰退无法软着陆，股市也非必然走向“崩盘”，跌幅的大小一要看衰退深度、也要看衰退期间政策能否及时转向通过估值对冲盈利下行影响。1）深度：我们在报告《复盘美国历次衰退的历史经验》 中指出，美国历次衰退的经验显示，轻度衰退时美股平均回撤20%，深度衰退时美股的回调幅度高达44%。2）过程：如果衰退期间，通胀见顶，使得货币政策可以转向，那么市场也可以及时止损并领先衰退结束反弹。例如，1973年、1980年、1990年衰退周期中，美股均实现了衰退周期内的快速反弹，尤其是1980年沃尔克初次抗击通胀阶段，标普500回撤17.1%后，在通胀拐点和转向宽松后利率走低，标普500指数仅用3个月就收复失地，纳斯达克反弹更强，但此时经济衰退并未结束。不过也有例外：1981年第二次强紧缩抗通胀时期，通胀拐点后，即便联邦基金利率下行但在整个衰退期内仍高于10%，造成利率高企和失业率大幅上升（最高点超过10%），美股反弹受阻；2001年是美股下跌引发的衰退（科技泡沫破裂），通胀并非核心因素（衰退期内CPI同比最高点仅3.6%），同时受到“911”事件影响，通胀拐点后美股继续下行；2008年债务危机引发的深度衰退，即便通胀美股在QE后才走出阴霾。不难看出，讨论美股是否能够“软着陆”，除了上文中已经分析的衰退本身的程度外，还要结合货币政策的转向速度看能否实现驱动逻辑的快速切换。
往前看，分母端的压力在逐步缓解但分子端的压力还未体现，因此美股欲扬仍需先抑。当前积极的一面是，在还没有真正衰退前，通胀拐点已经出现，促使美债利率见顶回落（我们测算供给因素的改善已经足以促成通胀明显回落，二季度末就回到相对可接受的水平）。但另一方面，美股当前估值依然偏高，紧缩所造成的盈利压力还没有计入。同时，除房租意外的其他服务型价格的韧性在明年衰退压力增加后可能会延后美联储走向宽松的时点。因此，我们预计美股可能在明年一季度二季度衰退压力上升时承受来自盈利压力而回调（盈利下调幅度10%，对应指数跌幅15%）。下半年通胀下行顺利促使宽松预期升温的话，可以推动市场尤其是成长股率先反弹（预计年底点位较当前水平高5%）。反之，如果通胀降至4~5%左右受阻，将会约束利率进一步下行和货币政策宽松转向，市场也将会面临来自分子和分母两方面更大压力。
四、情景分析：市场隐含的（乐观）、美联储暗示的（中性）和尚未定价的（悲观）；分歧主要在是否降息而非衰退
？ 市场隐含情形：2023年降息+轻度衰退。11月FOMC会议结束后，CME加息预期并未跟随美联储点阵图上调，表明市场越过短期的鹰派姿态预期远期的鸽派姿态（《12月FOMC：降速但未减量》 ）。从当前标普500 16.8倍动态P/E（1990年以来65%分位数）和美股计入30bp的降息预期看，市场隐含的预期是美国通胀2023年中回到3%~4%（当前Bloomberg一致预期2Q23为4.4%，3Q23为3.7%），同时衰退压力不大（市场一致预期2023年美国实际GDP正增长）的局面。
？ 美联储暗示情形：不降息或者缓降息+轻度衰退。11月FOMC会议行，鲍威尔表示经济难免会出现阵痛（no painless way），但需要采取比市场预期更高的紧缩力度来抑制通胀（5.1%加息终点且2023年不降息）。不过美联储对经济数据的预测同样较为乐观，2023年和2024年失业率为4.6%（高于Bloomberg一致预期的4.3%），经济也为正增长。这表明美联储预期以轻微阵痛的方式实现通胀控制，但增长压力不大。因此，美联储与市场隐含情形的分歧主要在降息与否，但都预期衰退程度不大。
？ 尚未定价的情形：不降息或者缓降息+更大程度衰退。若通胀到某个位置后回落比预想更慢使得美联储维持更高利率更长时间，不仅会使得利率下行和宽松预期延后，同时也会增加增长和盈利的下行压力，进而也会给市场带来更大下行风险。
往前看，给定通胀前端回落的速度仍可能较快（从7%回到4~5%），扣除能源价格、供应链和房租等大概率必然回落因素后的其他服务型价格的韧性更加关键，这又与工资和劳动力市场有直接关系。如果劳动力市场快速降温（失业率走高、工资回落），我们认为虽然会在短期带来更大的衰退担忧，但也意味着后续美联储政策转向提供对冲的可能性大大提高；反之，虽然短期衰退压力没那么大，但意味着紧缩退坡时间将被延长、进而带来未来更大衰退压力，对市场则不是好事。
在当前水平上，市场预期有所“抢跑”，因此除非有新增的证据和催化剂，美联储也应该难助推已经计入充分的预期在当前程度上变得更为鸽派。从实际结果来看，此次美联储上调加息终点、强调紧缩程度还不够、还需要更多证据来支持通胀回落的趋势，也都说明了这一点，至少不希望在现阶段在已经预期充分的基础上在助推一把。对市场而言，除非接下来出现更多超预期的通胀回落的证据，在目前的绝对通胀水平和已经计入的预期上，市场也难以进一步再往前预期更多。
市场动态：通胀继续回落、加息降速但未减量；多项经济数据疲弱加大增长担忧；利率回落、市场普跌
？ 资产表现：大宗>债>股；利率回落，市场下行、成长领跌。本周公布的美国11月CPI数据进一步确认了通胀的拐点，市场对此反应积极，但股债汇均高开低走。随后12月FOMC加息降速至50bp，在市场早已充分交易的预期之内，美债利率和美元回落、美股微跌。尽管美联储此次上调加息终点，但市场预期仍存在分歧，表明市场或更为“前瞻”的认为后续不论是通胀继续回落还是衰退压力都可能使得美联储再根据需要调整政策路径。临近周末，美联储多位官员再度鹰派发言，纽约联储主席John Williams表示加息终点或高于目前预期水平[1]，美债利率小幅抬升，本周整体回落10bp至3.48%；Markit PMI疲弱、零售销售和工业生产数据普遍疲弱再度加剧衰退担忧，美股整体收跌，美元回升至104.7。全球其他主要央行方面，欧央行放缓加息步伐至50bp，会后表示仍将稳步大幅加息以控制通胀[2]；英国、瑞士央行分别加息50bp。
？ 流动性：离岸与在岸美元流动性有所收紧。过去一周，FRA-OIS利差走阔至23.4bp，美国投资级和高收益债信用利差小幅收窄，90天金融及非金融行业商票利差均走阔。欧元及英镑与美元3个月交叉互换均走阔，日元与美元3个月交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量基本持平于2.1万亿美元/天。
？ 情绪仓位：新兴空头增加，欧元多头逼近新高，美股看空/看多比例继续走高。过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）升至一倍标准差以上，主要资产超买超卖程度均处合理区间。仓位方面，美股及新兴市场投机性仓位净空头增加，其中新兴市场净空头显著增加，欧元投机性净多头仓位持续增加，2年及10年美债净空头仓位均减少。
？ 资金流向：美股转为流入，货币基金转为流出。过去一周，债券型基金继续流入，货币市场基金转为流出，股票型基金转为流入。分市场看，新兴市场、发达欧洲继续流出，美股及日本转为流入；新兴中，中国、越南明显流入，韩国流出幅度较大。
？ 基本面与政策：通胀拐点进一步确认，经济数据普遍下滑。11月环比继续回落且好于预期，拐点进一步确认。11月美国CPI数据延续10月的下行态势，整体与核心CPI数据继续回落且同比环比均好于预期。11月CPI环比超预期回落，主要受到能源、商品消费（供应链缓解）和部分服务消费继续降温的影响，但房租和娱乐服务有一定韧性。房租虽然仍有韧性，但可能更多是时滞问题，市场交易租金以及房价领先指标的下行将驱动房租逐渐回落。一部分服务价格如娱乐服务上涨，部分与当前依然紧张的就业市场环境有关，也是未来主要的不确定性。11月零售环比创一年以来最大降幅。美国11月零售销售环比下降0.6%，低于市场预期的-0.2%和前值1.3%，创2021年12月以来最低水平。分项看，建材零售、家具及机动车与零部件环比降幅均超2%，线上零售环比下滑0.9%。相较之下，日常必需消费如食品医疗、保健和个人护理及杂货店等环比有所增长。工业产出环比下滑，产能利用率回落。美国11月工业产出环比回落0.2%，低于预期的0%和修正后前值-0.1%，产能利用率回落至79.7。制造业产出环比回落0.7%，为今年7月以来首度出现下滑，电子设备及元部件（-2.4%）、汽车及零部件（-2.9%）分项为主要拖累；采掘业环比回落0.7%，而电力及天然气公用事业环比抬升3.6%。Markit制造业及服务业PMI持续下滑。12月美国Markit制造业及服务业PMI分别下滑至46.2和44.4，其中服务业PMI连续6个月位于荣枯线下方。12月制造业PMI低于预期的47.8和前值47.7，创2020年5月以来的最低水平。
？ 市场估值：仍然高于增长和流动性合理水平。当前标普500的16.8倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~14.5倍）。

[1]https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-12-16/fed-s-williams-says-tight-labor-market-warrants-higher-rates
[2]https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2022/html/ecb.mp221027~df1d778b84.en.html

(全文详见: 海外市场观察：美股能否实现“软着陆”？ 2022年12月12~18日)

联合解读：中央经济工作会议对市场的含义

张文朗,李求索,范阳阳,李昊,孔舒,曾韬,白洋,赵欣悦,陈文博,何伟

中央经济工作会议于12月15日至12月16日举行[1]，会议强调要更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。
如何理解本次会议精神？宏观政策如何发力以稳增长提信心，投资机会如何谋划？中金公司总量以及行业就此进行了联合解读。

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1752379720664942282 中央经济工作会议在北京举行

(全文详见: 联合解读：中央经济工作会议对市场的含义)

中国宏观热点速评：“提信心、扩内需”是主线 ― 中央经济工作会议点评

张文朗,黄文静,郑宇驰,周彭,黄亚东,邓巧锋,段玉柱

中央经济工作会议（下称“会议”）12月15日至16日在北京举行，分析当前经济形势，全面部署2023年的经济工作。我们认为“提信心、扩内需”是理解明年经济工作的重要思路。从短期来看，“扩内需”是“提信心”的基本抓手，从中长期来看，“扩内需”是逆全球化大背景下，发挥大国规模优势的必然选择。展望明年的经济政策，既要关注其连续性和稳定性，也要关注其创新性。我们认为，为“提信心、扩内需”，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，兼顾短期增长和中长期国家发展战略，从会议提出的六个“统筹”中可见一斑。会议还指出要“敢担当，善作为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效。”会议为明年经济工作指明了大方向，后续将紧密关注相关政策出台与执行。我们认为，虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但经济增长将可能逐季复苏，全年经济增长有望达到5%以上，风险资产也将表现出色。
具体点评如下：
会议把“提信心”放在非常重要的位置。在列举明年五大重点任务之前，会议公告表明“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。”此前12月6日中共中央政治局会议，分析研究2023年经济工作，也创新地提出“大力提振市场信心”。实际上，持续三年的新冠疫情的确对市场信心产生较大的冲击。我们曾在今年6月的半年度展望报告中指出疫情是外生冲击，是典型的“不确定性”。而不确定性与“风险”不同，前者没有概率分布，没有经验可以参考，比风险更容易导致企业与居民不作为，更容易导致经济活力下降，压制市场信心。近期经济金融数据一再低于预期，表明提振市场信心非常重要。
我们认为，要提振市场信心，“稳增长”是基础，因此五大重点任务中把“扩内需”放在首位。会议强调，“对于我们这么大的经济体而言，保持经济平稳运行至关重要。要着力稳增长稳就业稳物价，保持经济运行在合理区间。” 12月6日的政治局会议也提出要突出做好“三稳”（稳增长、稳就业、稳物价）工作。我们在11月中旬外发年度展望报告中指出，疫情反复叠加金融周期下行，三大乘数效应导致需求下滑幅度超过供给。与传统需求冲击相比，疫情不但通过更多渠道放大初始冲击对经济的乘数效应，也大幅降低宏观政策的乘数效应。而金融周期下半场经济结构转型，新兴行业的乘数效应也小于传统行业。因此从短期视角来看，扩内需是势在必行。而明年外需走弱的情况下，扩内需更加重要。
从中长期来看，在逆全球化的大背景下，扩内需是发挥大国规模优势的必然选择。规模经济对于一个国家的发展有不可替代的意义，从理论上来说，规模的扩大一方面可以带来生产成本的下降，另一方面可能创造更多新的产品和技术，进一步带动需求增长。在全球化的背景下，内需规模不足的国家/地区可以通过融入全球产业链获得规模优势，但是在地缘政治冲突、科技竞争加剧影响下，逆全球化趋势越发明显，全球产业链分工已经出现放缓的迹象，小国参与全球分工、享受全球范围内规模经济效应的能力受限。相反的，传统政治概念上的国家重要性上升，大国可以凭借自身规模积累更高的竞争优势。此外，大国更有能力支持知识型经济的初始高额投入和后续多维度创新的规模，在发展知识型经济上拥有更多天然优势。中国人口超过14亿，人均国内生产总值已经突破1.2万美元，是全球最有潜力的消费市场，是中国经济发展的重要支撑（参见中金研究院此前发表的报告《逆全球化下的规模经济新优势 》）。此前，中共中央、国务院也印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[1]。
我们认为，为“提信心、扩内需”，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速，兼顾短期增长与国家中长期发展战略。
货币政策方面，会议强调要精准有力，要保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。实际上，我们在关注总量货币政策的同时（普遍降准、降息），也要注意到结构性货币政策的重要性上升。我们认为，在需求低迷的情况下，总量的货币政策效果可能打折扣，因为降准降息未必增加信贷需求，而直达性的结构性货币政策效果更加直接，在内生需求偏弱的背景下，我们注意到今年政策性金融带来的信贷占比大幅提升。展望2023年，货币政策大致维持宽松，总量政策仍有空间，但是政策性金融的力度可能进一步加大。因此，会议公告在“扩内需”那部分强调“政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。”不过我们也要注意，如果疫情的影响显著减弱，经济内生动能大幅改善，货币政策宽松的空间可能收窄。
积极的财政政策要加力提效。会议指出，“将保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。” 我们预计2023年预算内财政赤字率或提升至3.0-3.5%，而专项债优化或体现在可用作项目资本金比例增加、纳入更多可支持的领域等方面，新增专项债规模可能高于4.0万亿元。根据我们的估算，2022年广义财政收支缺口与上年GDP之比大概为8.8%，我们预计2023年这个比例可能上升。会议公告在扩内需部分指出“多渠道增加城乡居民收入”，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。”我们预计2023年的基建投资增速可能略低于2022年的10-12%，全年有望在8-10%之间，而直达消费的政策力度也可能加大。
除了货币与财政等周期性政策，会议十分重视产业政策。在五大重点任务中，紧接着扩内需是加快建设现代化产业体系。我们认为，这个任务对于提振市场信心大有脾益，因为它既能促进短期增长，也能提高国家竞争力，提高潜在增长，一举多得。会议指出“围绕制造业重点产业链，找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系“安全可靠”，确保国民经济循环畅通。”在具体产业领域，会议强调要“加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，加快规划建设新型能源体系，提升国家战略物资储备保障能力。”“加快新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广。”在中央经济工作会议这种统揽经济工作全局的会议上这么具体地提出需要支持的行业和技术，进一步突出产业政策的地位，后续大概率将会有具体政策落地。
产业政策方面对于市场普遍关注的数字经济和平台企业也做了重要表述。会议明确指出“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”我们认为，数字经济是中国经济未来十年乃至更长时间内的重要驱动力。从经济学原理上来说，数据具有非竞争性、零边际成本带来的规模经济以及网络效应带来的范围经济这三种特殊属性，使得数字经济的生产效率提升潜能要高于传统经济。2022年3月，国务院金融稳定发展委员会专题会议也提出“通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力” 。2022年4月，中央政治局会议提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施” 。2022年7月，中央政治局会议提出“推出一批平台经济‘绿灯’投资案例” 。本次会议进一步增强了市场对数字经济与平台企业的信心。
关于产业政策，会议还强调“发展和安全并举”。我们在《大国产业链 》报告中指出，传统产业政策的理论基础是新古典主义，注重提升效率，解决市场失灵问题。在大变局背景下，产业政策目的不再仅仅专注于效率，也更加重视安全，包括供应链安全、地缘政治、网络安全、贫富分化等问题，因此政府在产业政策方面的作用将提升，要重回政治经济学的思维。在疫情影响和地缘政治变局背景下，美国、欧盟均提出要增强本土供应链的韧性，使产业政策重回焦点。新冠疫情以来全球供应链经历了三轮冲击，加剧了疫情和地缘政治对世界经济的影响，也带来私人和公共部门对供给稳定的反思。微观层面企业更加重视供应链的稳定，宏观上各国政府强调产业链的韧性，不仅从效率也从安全的角度看待产业的竞争力。
本次会议对传统产业的改造升级和战略性新兴产业的培育壮大都做出了部署，强调补短板，并在双碳转型中创造新的产业竞争力。会议提出了“科技-产业-金融”良性循环，我们认为这一方面对应了金融体系对于科技、产业的资金支持，另一方面也对应了科技、产业通过IPO等方式活跃资本市场。
会议还强调“科技政策要聚焦自立自强”。有力统筹教育、科技、人才工作。布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位。提高人才自主培养质量和能力，加快引进高端人才。我们预计这方面的政策也将提速。
当然，为了“提信心、扩内需”，其他方面的任务与政策也很重要。比如，五大重点任务中的第三个是切实落实“两个毫不动摇”。会议指出“针对社会上对我们是否坚持’两个毫不动摇’的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。”会议也强调“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。依法保护民营企业产权和企业家权益。”这对提振企业信心十分重要。
此外，会议指出明年经济工作的第四大任务更大力度吸引和利用外资，这对于提振外资的信心非常重要。会议指出“要推进高水平对外开放，提升贸易投资合作质量和水平。”会议还强调“要落实好外资企业国民待遇，保障外资企业依法平等参与政府采购、招投标、标准制定，加大知识产权和外商投资合法权益的保护力度。”“要为外商来华从事贸易投资洽谈提供最大程度的便利，推动外资标志性项目落地建设。”第五大任务“有效防范化解重大经济金融风险”将有助于提振市场对金融稳定的信心，尤其是房地产行业的信心。会议强调要“确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。”我们在年度展望报告中也指出，疫情持续散发，叠加金融周期下行，房地产市场受到影响较其他行业的影响更大。上市开发商的主营业务现金流总体上出现萎缩，投资大幅下行。近期政策对房地产的支持力度已经加大，在“房住不炒”大方向不变的情况下，会议强调“要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。”我们认为，政策持续发力的情况下，如果明年疫情影响显著下降，房地产有望逐步复苏。
至于其他政策，会议还指出“社会政策要兜牢民生底线。落实落细就业优先政策，把促进青年特别是高校毕业生就业工作摆在更加突出的位置。”受疫情影响，年轻人就业压力相对更大，今年7月，16-24岁人口调查失业率一度达到19.9%，比总体失业率高14.5个百分点[2]。一个原因是他们多数从事受疫情影响较大的服务业。其他经济体的经验也表明，经济下行时期，年轻人的失业率相对更高。
总之，我们认为“提信心、扩内需”是理解明年经济工作的重要思路。周期性政策与结构性政策有机结合，重质又重量，会议强调“加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。”这个思维还可以从会议的六个“统筹”可以看出来。一是“要更好统筹疫情防控和经济社会发展”，二“要更好统筹经济质的有效提升和量的合理增长”，三“要更好统筹供给侧结构性改革和扩大内需”，通过高质量供给创造有效需求，支持以多种方式和渠道扩大内需。四是“要更好统筹经济政策和其他政策”，五是“要更好统筹国内循环和国际循环”，六是“要更好统筹当前和长远”。
我们认为，会议为明年经济工作制定了大方向，后续将紧密关注相关政策出台与执行。会议强调“敢担当，善作为，察实情，创造性抓好贯彻落实，努力实现明年经济发展主要预期目标，以新气象新作为推动高质量发展取得新成效。” 会议还指出“新班子要有新气象新作为，加强学习，成为行家里手、内行领导。” 我们认为，周期性政策有望加码，结构性政策有望提速。虽然短期内疫情对经济的扰动加大，但经济增长将可能逐季复苏，全年经济增长有望达到5%以上。相应地，虽然短期内疫情仍将对资本市场产生扰动，但全年来看，如果后续疫情影响显著下降，风险资产将有望表现出色。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm
[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/zxfb/202208/t20220815_1887338.html

(全文详见: 中国宏观热点速评：“提信心、扩内需”是主线 ― 中央经济工作会议点评)

A股策略周报：中央经济工作会议继续传递积极信号

王汉锋,李求索,黄凯松

市场回顾：指数小幅回调，交易情绪降温。国内公布的11月经济和金融数据普遍弱于预期，局部地区进入疫情流行期，海外尽管美国11月通胀走低，但是12月FOMC会议美联储仍释放相对偏鹰派信号。受内外部因素综合影响上证指数本周结束10月底以来的六周连阳，周跌1.2%。市场交易情绪有所降温，两市日均成交额回落至0.81万亿元左右，北向资金全周净流入56.6亿元。风格方面，沪深300和上证50下跌1.1%和0.7%，偏成长风格的创业板指和科创50指数分别下跌1.9%和2.3%。行业方面，市场仍在交易防疫政策优化主线，消费者服务、食品饮料和交通运输等行业领涨市场；新能源汽车产业链和光伏产业链等制造成长表现较弱，有色金属、电力设备及新能源、基础化工和机械表现不佳。
市场展望：中央经济工作会议继续传递积极信号。近期市场经历连续反弹后情绪有所降温，除防疫政策优化相关的消费主线以外，市场相对缺乏热点，各指数小幅回调。我们认为市场调整的原因一方面为经历连续反弹后，短线存在一定的获利了结压力；另一方面因近期部分地区疫情流行，市场担忧消费和生产等经济数据可能阶段性仍相对较弱。往未来看，我们认为尽管未来几个月经济活动仍或受到疫情干扰，这可能使市场前期的单边上升面临波动和震荡增加，但市场更多反映的是未来的增长预期，近期防疫政策优化以及地产政策加力支持后，2023年一季度疫情影响的高峰过后经济可能有更明显的修复。而且当前阶段的主要矛盾可能在于政策预期，近期召开的中央经济工作会议整体基调较为积极，务实求真，着眼当下，更为注重明年经济增长和信心的恢复；并且在疫情、地产、国企与民营经济、开放等多项重大问题回应了市场关切，在短期和中长期经济发展层面均释放较多积极信号，不仅有助于提振企业家信心，也有利于投资者信心的修复。综合来看，在一系列积极政策催化下，我们认为A股市场11月以来的估值修复仍有望延续，当前市场整体估值仍处于历史偏低水平并有一定的修复空间。我们重申2023年A股市场展望《翻开新篇》 中，对未来12个月市场持中性偏积极看法，在疫情防控、地产调整等因素作用下，中国经济韧性如弹簧持续被压缩，一旦某些或全部因素有所缓解，增长反弹力度可能超预期。配置方面，我们建议短期要紧跟政策边际变化节奏来配置，如地产链、受疫情影响的消费板块；本次中央经济工作会议提及完善中国特色国有企业现代公司治理、支持平台企业发展也值得关注；中期仍然根据景气程度以及产业政策支持方向来把握产业升级与消费升级主线。近期各方面进展来看：1）中央经济工作会议召开。会议延续了12月初中央政治局会议“大力提振市场信心”，更着眼于在明年经济层面“改善社会心理预期、提振发展信心”。会议针对明年经济的挑战提出六项“统筹”应对当前矛盾，而且会议将“扩大国内需求”作为明年经济工作重点方向的首项，并强调“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”。此外，本次会议积极回应市场关注问题，会议要求落实“两个毫不动摇”，“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来”，国企建设强调“完善中国特色国有企业现代公司治理”；民企方面“从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大”。此外会议也表达支持平台经济发展，“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”。总体而言，会议更聚焦明年经济的改善以及回应市场关注的主要矛盾，对市场整体影响较为积极。2）11月经济金融数据整体偏弱。11月数据受到疫情影响较大，从供给来看，11月工业增加值同比+2.2%（回落2.8ppt）；从需求来看，社会消费品零售同比下降5.9%（回落5.4ppt），商品房销售面积同比降幅也进一步放缓至33%；固定资产投资增速下行，基建支撑较强，但制造业走弱以及地产同比降幅扩大至20%。11月新增社融和信贷分别为1.99万亿元和1.2万亿元，内生融资需求较弱导致低于市场预期，居民中长期以及短期贷款拖累较多，但11月M2同比增长提升至12.4%，或主要受银行理财赎回影响。3）扩大内需战略。中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》[1]，明确指出“坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择”，明确“2035年目标是消费和投资规模再上新台阶”，此外纲要从促进消费、优化投资结构、城乡协调发展、提高供给质量和提升安全保障能力等方面做出具体工作指引。4）海外方面。美国11月CPI同比7.1%，核心CPI同比6.0%均低于市场预期，12月FOMC会议决定加息50bp，但结合点阵图和美联储主席发言，在未来加息终点和持续时间上相比市场预期更偏鹰[2]；12月15日，美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）在其官网上发布报告称首次获取中概股公司的审计权限[3]，此次实质性突破、为后续持续合作打下基础。
行业建议：短期紧跟政策边际变化的节奏，中期偏成长。未来3-6个月我们建议投资者关注如下三条主线。1）预期不高、政策出现边际变化受影响大的领域，如地产链条、受疫情影响的消费，包括食品饮料、家电、轻工家居等；中央经济工作会议提及完善中国特色国有企业现代公司治理、支持平台企业发展，相关企业也值得关注；2）高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造、军工等；3）股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等，配置时机需要等待政策预期变化。
近期关注：1）国内局部疫情进展；2）中央经济工作会议政策落实；3）海外通胀与政策应对；4）国际地缘局势。


[1]http://www.gov.cn/zhengce/2022-12/14/content_5732067.htm
[2]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
[3]https://pcaobus.org/news-events/news-releases/news-release-detail/pcaob-secures-complete-access-to-inspect-investigate-chinese-firms-for-first-time-in-history

(全文详见: A股策略周报：中央经济工作会议继续传递积极信号)

有色金属：铝：需求预期迎来好转，贵州限电凸显供给脆弱性

王政,齐丁,陈彦

(全文详见: 有色金属：铝：需求预期迎来好转，贵州限电凸显供给脆弱性)

电力电气设备：电新周报：工控持续看好厂商韧性，动力电池新技术赋能alpha机会

曾韬,江鹏,刘烁,王颖东,曲昊源,季枫,刘倩文,杜懿臻

(全文详见: 电力电气设备：电新周报：工控持续看好厂商韧性，动力电池新技术赋能alpha机会)

科技：汽车电子周报（智能座舱篇）：会议、游戏登陆特斯拉；LCoS HUD技术方案初入市场

陈昊,李诗雯,彭虎,朱镜榆,臧若晨,孔杨