考虑到购物中心的同店增速或将持续面临来自宏观beta和行业自身竞争加剧的一定压力，第三方外拓（包括增、存量项目）对于商管公司而言存在必要性，且重要性亦在提升。落脚到实操层面，尽管当前我们尚难对于外拓的提点率、对商管公司业绩增长的贡献进行清晰描绘，但我们认为若后续参与方和签约项目数量的增加能够带动外拓市场愈加成熟，其在商管公司估值中的权重或也会有所上升。从这个维度出发，我们推荐具备较强商管品牌力和经营能力、并在外拓方面已有较多实践的标的。

摘要

第三方外拓的必要性何来？供需双方诉求共同导致的结果。国内相当一部分欠缺购物中心经营能力的开发主体承接了商业地块（由品牌运营商管理的购物中心仅占三成[1]），存在外聘管理方以提升资产效益的需求。同时，少数提早布局购物中心业务的开发商亦具备将其商管能力变现的动力，即通过分拆商管平台上市来将母公司沉淀的资产价值进行部分变现，在此基础上，获取第三方项目以提升管理规模和收益也是上市商管公司重要考量之一。第三方外拓本质上是购物中心资产所有权不变情况下，运营管理维度集中度提升。

如何做第三方外拓？三大主流模式，未来存量项目接管或更受重视。当前外拓市场常见的管理模式为包租、委托管理和品牌输出，其中商管公司需付出的资源依次递减。我们认为商管需求与供给的非标准化是造成外拓模式和合约内容多样化的主要原因，但无论采用哪种模式，都应使得商管公司和业主双方各自的风险收益相匹配、双方利益一致。考虑到未来增量优质项目或边际减少，叠加存量项目的业主对提升资产效益的诉求增强，我们预计商管公司或会愈加重视存量市场整合的机会，又因为存量项目经营难度更高，我们认为背靠开发商、金融机构等外部助力的龙头商管公司在此市场中的竞争优势会进一步得以凸显。

如何看待外拓能力与估值的关系？目前尚处初探期，未来外拓能力在估值中权重或提升。商管公司业绩驱动力主要分为两部分，即在管项目的内生增长、及新项目带来的外延增长。当前投资者在商管公司估值中相对重视前者以及来自关联方（如母公司开发商）的合约贡献，毕竟第三方外拓在数量和提点率方面目前均难以清晰预判、确定性相对更低。然而往前看，我们认为未来商管公司站在自身业绩增长的角度，需愈加依靠外拓的逆周期属性来冲抵内生增长的趋势性降速，这有望带动外拓市场逐步成熟，提点率亦将在更多实践中被反复验证、更为准确地刻度商管公司经营能力。若后续外拓对于商管公司财务表现的贡献及确定性边际提升，相应地，其在估值中被赋予的权重亦将同步抬升。

风险

宏观经济一定承压的背景下新项目开业推迟；存量项目接管难度较高。

正文

第三方外拓的必要性何来？

商管公司的第三方外拓表面上是其对外输出品牌力和人才资源，本质上则是购物中心资产所有权不变的情况下，轻资产运营管理角度行业集中度的提升。我们认为第三方外拓的产生是国内制度背景下，日渐成熟的资产管理人（供方）和欠缺商业运营能力的资产持有人（需方）双方诉求导致的结果。外拓带来的是双赢局面：购物中心资产的经济价值能够较此前获得提升，创造的收益在业主和商管公司之间分配。

需求的来源：被动承接商业地块的业主需外聘管理方以提升资产效益

基于我们整理的第三方数据，截至2021年6月国内存量8000余家购物中心中，品牌运营商旗下项目占比仅为30%，前十大运营商项目占比仅为14%，而品牌运营商在消费者评价、品牌商家资源等方面均超过非品牌运营商[2]。

供方的考虑：多年积累的商管能力变现

少数提早战略性布局商业地产的开发商具备将其商管能力变现的动力。尽管回报节奏属于“细水长流”型的购物中心早年间并非大多数开发商的经营重心，但的确有少数眼光长远的开发商选择战略性深耕该领域，通过“以售养租”的模式规模化发展持有型商业，在过去十余年中积累了较多购物中心经营经验和可观的资产规模。对于此类开发商，我们认为其近年开始有分拆轻资产商管公司上市的意愿主要基于以下背景：首先，国内商业地产缺乏REITs等退出机制，不动产二级市场流动性较弱、定价不够公允。其次，资产放在开发商上市主体内往往会深度折价、无法在市值中完全体现。再次，尽管物业经营贷、CMBS和类REITs等债权融资也是“变现”途径，但对物业资质有一定要求，且开发商不一定愿意抵押资产。因此，开发商分拆商管公司本质上是通过切分资产现金流作为管理费来将沉淀的资产价值进行部分变现。而对于商管公司来说，其作为独立上市平台，做大管理规模、做优财务表现是核心诉求，故除管理母公司项目外，外拓亦是企业经营发展的重要考量之一。

如何做第三方外拓？

商管需求与供给的非标准化使得第三方外拓市场存在若干管理模式、同一模式下不同公司的合同内容可能也不尽相同，当前常见的管理模式为包租（或称二房东）、委托管理和品牌输出，三种模式下商管公司需付出的资源依次从多到少，表观经营利润率从低到高。尽管各管理模式下商管公司的收费方式和运营成本均有不同，但我们认为模式设计的核心是使得商管公司和业主双方各自风险收益相匹配，且利益一致。此外，考虑到未来增量购物中心、尤其优质项目较以往可获得性边际下降，叠加当前整体经济处于从高速增长转向高质量增长的阶段、期间业主优化存量资产的意愿愈加强烈，我们预计存量项目在外拓中会更受重视，而由于存量项目往往涉及翻新改造，其对管理团队的经营能力、甚至资金实力等要求更高，故存量市场中背靠资金实力雄厚的开发商、金融机构的头部商管公司竞争优势或进一步凸显。

外拓管理模式分析：三大主流模式，核心原则是风险收益匹配

当前头部商管公司外拓采用的主流方式为包租、委托管理和品牌输出。三种模式下商管公司的职能均包括购物中心的开业前定位、咨询和招商等工作（如需），以及开业后的日常经营管理，如租户管理、营销推广等，及广告停车等增值服务。但三种模式下商管公司对于项目收入的切分情况和所需付出的成本存在差异：

►包租：商管公司将购物中心从业主处整体租过来并派驻管理团队，团队人员均在商管公司体系内。在此模式下，商管公司收入主要包括商家缴纳的租金和物管费、增值服务相关的公共空间使用费等，成本则包括给业主的租金（固定租金或一定比例的净收益分成），以及日常经营所需的员工成本、保安保洁成本、水电费和维保成本等。

►委托管理：商管公司对项目派驻管理团队，团队人员均属于商管公司。在此模式下，商管公司收入主要包括开业前服务收入、品牌使用费等固定年费、物管费和部分增值服务收入、及按项目收入和/或净收益一定比例收取的运营管理费，成本则主要为员工成本、保安保洁成本、水电费和维保成本等。

►品牌输出：商管公司对项目派驻少数核心管理人员（项目总、副总等），除这几位人员属于商管公司，其他项目团队人员均与业主签订劳务合同。在此模式下，商管公司收入主要包括开业前服务收入、品牌使用费等固定年费、及按项目收入和/或净收益一定比例收取的运营管理费，成本则为派驻管理人员的员工成本。

管理模式和收费方式多样化背后是商管需求与供给的非标准化。考虑到每个项目在业主参与意愿和资金实力、项目资质等多个维度均可能存在差异，这种较高的非标程度也自然会外化为外拓模式、外拓合约内容的多样化，这是业主和商管公司各自诉求互相作用的结果：

►业主希望自身在项目经营中的参与程度：这主要取决于业主主观对于项目经营的参与意愿，自身的商管经验和品牌资源，以及对项目成本收益率的要求，等等。

►商管公司对于该项目收益与业主资金实力的考量：商管公司对于收益的判断通常依据项目资质，资质越好的项目商管公司越倾向深度参与，而项目资质通常与所处城市和区位、自身物理结构、工程状态、商家情况等多个因素相关，这一维度就比较非标。业主资金实力方面，商管公司更偏好和资金实力雄厚的业主（如央国企）合作，尤其在委管和包租模式下通常对于业主的资金实力会更加看重，毕竟需要投入更多的人力资源并承担更多经营风险，故希望项目业权稳定性、运营管理费支付（委管模式下）的及时性等有保障。

各模式下商管公司付出资源和承担风险有所不同，外化为分成比例的差异。具体来看，在三种主流模式即品牌输出、委托管理和包租模式下，商管公司的参与度和资源投放依次由少到多，承担的经营风险也相应由低到高。基于这些特点，我们认为从逻辑上来讲，在充分竞争的第三方外拓市场中，商管公司在三种模式下收取的项目收益分成（或称提点率）也应是由低到高。从当前各商管公司的实际情况来看，品牌输出、委管和包租模式下商管公司经营利润分成基本介于20-30%、且依次大体呈递增趋势；而商管公司自身在三种模式下的经营利润率则依次递减，品牌输出模式可达80%左右，委管为30-40%，包租则为20%左右，这主要与各模式的会计记账方式不同有关。

无论何种外拓模式，风险收益相匹配是商管公司和业主方均有激励最大化项目净收益的前提。我们提示无论采用哪种收费方式，比较合理的做法都是商管公司与业主承担的风险收益成正比，从而使双方均有激励提升项目收入并合理压缩经营成本、最大化净收益——举例而言，在商管公司激励方面，一些收费方式下商管公司“旱涝保收”，如能直接从项目收入端提点、收取品牌使用费等固定年费，若项目净收益为负也无需承担损失，我们认为这可能一定程度削弱商管公司最大化项目收益的动机。而业主方激励方面，在包租的固租分成模式下业主每年收入与项目当年收益相关性较低，在此情况下若商管公司希望通过内部的一些设施改造来优化经营，业主可能并不会有很充分的激励来出资改造。

参与部分商管环节的主体是否会分流主流商管公司的服务需求？

我们认为这种分流或比较有限。购物中心开业前后需经历多个环节，包括可研分析、拿地、设计、招商、开业和后续运营等，当前头部商管公司基本会参与上述绝大部分环节的全流程管理，但业内亦存在一些在其中一个或几个环节提供服务的主体，例如：

►建筑设计事务所：主要帮助业主进行购物中心建筑和内部空间设计。事实上，头部商管公司亦会将旗下部分项目的设计外包给建筑设计事务所（尤其是标杆项目），二者并非对立、更多为合作关系，比如华润旗下的武汉万象城的建筑设计由Lead8、CCDI等国际团队打造，宝龙旗下最高端的产品厦门宝龙一城则是美国JERDE建筑师事务所的作品。

►中介咨询公司：主要从事项目开业前咨询服务，如帮助业主对接建筑设计公司，以及代理招商等，业务通常比较本地化。

►不动产服务五大行：购物中心相关业务包括招商租赁、项目咨询和物业管理，与商管公司职能重合度相对前两者更高，但五大行通常不会参与商业运营管理（如开业后的商家管理、会员管理等）。事实上，购物中心在五大行管理的资产组合中占比较低。

我们认为业主难以通过聘请上述主体来达到与聘请全流程商管公司同样的效果，主要考虑到购物中心开业前后涉及的环节和细节众多，一方面头部商管公司具备更强的对于品牌商家、建设施工企业、广告营销公司等上下游的整合能力、开业成功率更有保证；另一方面商管不等同于物管，前者是对“人、货、场”的全面管理，而后者仅针对“场”，前者的进入门槛远高于后者、需要相关人才和品牌资源的长期沉淀。此外，当前宏观经济增速放缓、疫情反复对居民消费有一定影响，且消费者的偏好也愈加碎片化和多变，这一定程度上提升了购物中心经营难度，亦降低了业主方的风险偏好、使其希望能将一部分经营风险转嫁出去。因此我们认为在这一背景下，全流程参与、管理经验丰富的头部商管公司在获取第三方项目时会相较仅参与部分环节的主体而言更加具备优势。

增量VS存量：存量项目关注度或将提升

增量项目操作难度相对低，但优质项目可获得性边际下降。通常商管公司对项目介入的时点越早，越能把握项目初始的设计和定位，从而确保项目更加符合自身的产品和经营管理理念，这也降低了项目开业后运营环节的难度。但另一方面，我们认为这类“一张白纸”的增量项目数量相对有限：根据我们的测算，我国购物中心每年的合理增量将逐步从2021年的400个左右（对应同比增速4.8%）降低至2030年的230个左右（对应同比增速2.1%[3]），而且重资产投资或会因为经济周期而波动，即经济相对承压时业主可能推迟工程进度导致延期开业，这在近两年已有发生：根据联商网等第三方平台统计，2021和2022年国内购物中心计划开业量为1481家和895家，但2021和2022上半年实际开业数量仅510家和119家。

未来存量项目在商管第三方外拓市场中的关注度或有所提升。存量购物中心相对增量的区位通常更优，当前一二线城市新规划的购物中心相当一部分位于城市副中心或新区，而存量购物中心则更多分布在相对成熟的片区。此外，存量市场本身规模更大，其中不乏经营效益一般的项目（非品牌购物中心整体的消费者评价和品牌购物中心差距比较明显），且我们认为当前业主方优化购物中心资产的意愿愈加强烈：在过往地产行业上升期，很多开发商通过住宅销售利润覆盖自持商业的土地和建安成本已绰绰有余、并没有很强的动力后续精心运营购物中心。但在当前行业红利消退的背景下，住宅开发利润愈加微薄，故业主会有更强意愿提升持有型物业经营效益，覆盖其日常经营的成本费用、甚至逐渐收回前期投资。

►物理结构改造方面，小则是内部照明、电梯、壁纸涂料、外立面等翻新；大则涉及内部动线、楼层结构调整，除要求较多改造资金投入以外，涉及内部消防分区调整、结构加固、使用性质变更等需要分别报当地消防、住建、规划部门审批或核准，这通常可能把改造时间延长半年甚至更久。

►租户调整方面，存量项目调改或涉及商业定位的改变，这也会涉及内部商家汰换，如整体升级、引入更符合当下消费趋势的商户，故可能需大批量腾退原有尚在合约期内的租户，并对其支付一定赔偿金。

综上，我们认为对于头部商管公司而言，未来若追求较快规模发展和项目区位资质的平衡，或需要更多考虑存量项目的获取。而由于存量项目操作难度较增量项目更高，我们认为这将对商管公司商业运营和协调整合资源等能力提出更高要求。此外，背靠资金实力雄厚的开发商母公司也可一定程度解决商管公司接管存量项目的改造资金问题，考虑到这类开发商（通常为金融机构的白名单客户）可以为业主与银行等金融机构牵线搭桥、方便业主筹措改造资金，或自行为业主提供贷款。而且由于业主需承担改造成本，其会更看重合作商管公司的品牌力和经营能力，龙头企业竞争优势或进一步凸显。

收并购亦是“存量拓展”的一种方式，但短期或难以成为行业主流。商管公司可以通过收并购其他同业实现在管项目数量的快速增长，这也是拓展产品线和覆盖区域、增加人才资源的一种可行方式。但我们认为实操中收并购难度或较高，考虑到本身经营良好的企业被收并购的意愿或并不高，且即便有意愿、在价格方面可能也相对强势。而有被收购诉求的公司则更可能是自身经营出现困难、希望寻求外部接盘，如此一来整合时往往涉及标的旗下存量项目的批量改造（如上文所述，存量项目的操作难度通常高于增量项目），且若收购方判断其中有些项目资质较差、盘活性价比较低，也可能寻求与其业主解约，或涉及偿付违约金。综上，考虑到优质标的可遇不可求，收并购后整合难度可能也较高，我们认为这或许能够解释为何当前龙头商管公司少有收并购动作。

宝龙商业收购浙江星汇：少有的商管收并购案例，整合情况良好

宝龙商业于2020年7月收购浙江星汇，这是市场上较早落地的轻资产商管公司收购案。浙江星汇是深耕浙江省的社区商业运营商，其外拓合约模式以“咨询顾问”为主，星汇向项目派驻2-3个核心管理团队人员，收取单平米固定咨询月费、并视商场运营表现抽取一定比例提成，合约期通常在3-5年左右。定价方面，标的作价对应10倍2020年市盈率，且双方签订5年盈利对赌、对应星汇2020-2024年净利润复合增速为28%。

►我们认为该次收并购可一定程度实现双方共赢：对宝龙商业而言，一方面，星汇区位布局与宝龙商业相吻合，有助于进一步深耕长三角区域；另一方面，并购有助于进一步补强宝龙在社区商业街方面的优势，助力其开展多元产品线外拓。对星汇而言，我们认为该次收购后其有望借助宝龙商业品牌提振其在长三角地区的外拓竞争优势，此外亦有望利用宝龙商业的商户资源、数字化平台资源等进一步提升自身运营管理水平与效率。

►并购完成后，星汇与宝龙整合情况良好：中后台端，星汇在管项目全面接入宝龙数字化系统，实现会员体系共享；前台端，星汇在保留自身团队的同时，与宝龙共同进行长三角项目外拓，一方面给予业主更多元的选择，另一方面星汇自身的外拓能力得到提振、模式选择亦得以拓宽，被收购以来新拓项目数达11个（其中包括两个合约期较长的委托管理项目）；此外，宝龙商业亦对星汇在手合约质量进行优化管理，2021年退出2个质效不佳的咨询顾问项目。

轻资产VS无资产：后者仍是现阶段国内商管公司的首选

海外不动产基金管理人多采用轻资产的“小股操盘”模式。与上述国内的主流商管公司不持有资产、仅担任服务方的“无资产”模式不同，海外因具备发达的不动产金融体系，故融合资产投资与管理的基金模式是主流，即基金管理人（GP）持有资产部分股权（通常为0-20%）并能对资产的运作实现完全控制，GP对单一资产除收取资产管理服务费外，亦可享受未来资产增值中带来的超额收益。这一基金模式下GP和LP的目标均为最大化资产价值。

“无资产”模型仍是当前国内商管首选，但不排除未来会有更多商业不动产基金出现。我们认为商管公司的“无资产”模型一定程度是我国不动产融资中债性较重思路的延续，即在过去资产价格整体单边上涨背景下，开发商惯用成本更低的债务融资来放大自身收益，而资金端国内融资体系又为银行主导、期限通常较短且偏好刚兑，长线股权资金缺位，因此整体不动产股权市场不够发达。但往前看，我们不排除会有开发商转变思路尝试成立股权基金，从而更好地协调资方和管理方利益，但我们提示这亦需国内不动产金融体系的完善，包括长线社会资本的配合，以及退出机制（如商业不动产REITs）的设计。

大悦城案例：早年试水地产基金，后将重心转至管理输出模式

大悦城是国内较早提出“轻重并举”发展战略的开发商，在2016-2018年间先后与GIC、中国人寿和高和资本合作，对其商业项目设立核心基金、并购基金和区域基金，意图以这一方式实现资本循环回笼现金，通过股权杠杆加快发展节奏。其中，核心基金为封闭式、定向投资公司已开业的若干商业地产项目，大悦城在此担任GP并收取管理费；并购和区域基金意在收购优质的存量项目并改造，前者中大悦城担任GP，后者中大悦城和高和资本为双GP模式。不过我们注意到并购和区域基金在成立之初首次装入资产后，至今均尚未有进一步资产收购动作，且大悦城近两年将更多精力放至“无资产”的管理输出的外拓模式：2021年和今年截至8月底，公司分别获取了5个和4个轻资产项目，公司预计2022全年获取项目数量不少于7个。

凯德“双基金模式”案例：打通募投管退闭环，实现收益风险的平衡

得益于新加坡较完备的商业不动产REITs市场，且不乏长线股权投资者，凯德（CapitaLand）采用“双基金”模式以实现中国商业地产的“募投管退”：前端成立私募基金、收购国内的商业地产并进行孵化或改造；待投资物业进入运营成熟期、产生稳定现金流后打包注入新加坡上市的凯德中国信托（CLCT）。我们认为该模式能够实现风险与收益的良好平衡：一方面，通过前端基金小股操盘分散商业地产投资风险，并通过后端REITs实现退出；另一方面，凯德在获得“资产增值”收益的同时，亦能通过自身运营管理能力赚取持续性较高的“管理人收益”，我们估计其在凯德中国信托中管理人收益分成比例约为物业净收入的15%左右。

如何看待外拓能力与估值的关系？

我们认为商管公司提点率短期内难以成为其估值的主要锚定，主要由于当前各家提点率尚未“标准化”、难以充分准确地刻画运营商商管能力的高低，这背后是因为购物中心自身条件非标、且管理模式多样，外拓的“子市场”过于碎片化导致提点率没有充分有效。鉴于上述原因，当前资本市场更看重商管公司在管项目的内生增速和关联方（如母公司开发商）提供的合约状况，考虑到其相较外拓具备更高的确定性。但往前看，考虑到商管公司在未来或需更多通过第三方外拓来冲抵宏观经济和消费beta潜在降速、行业竞争加剧对存量项目同店表现带来的压力，我们预计第三方外拓的战略意义将有所提升，且该市场有望更成熟、各公司管理模式和提点率在实践中得到更充分的检验。作为结果，外拓能力对商管公司业绩的贡献和确定性、及其在估值中的权重或会相应提升。

提点率的讨论：外拓能赚多少钱？

目前国内商管公司提点率如何？

国内商管公司提点率较海外更高，本质上是由于国内商管供给方更为稀缺。当前国内第三方商管业务仍处于起步阶段，近两年参与者陆续进入市场，各家管理模式、收费方式也有所不同，整体商管提点率并没有标准化。我们认为亚太零售REIT管理人收费方式具备一定参考意义：这些零售REIT管理人通常包括运营管理人和基金管理人，二者在职能划分上泾渭分明，前者类似国内的商管公司、承担资产的日常经营管理职能，其收入和物业经营收入、净收益相挂钩；后者则负责整体基金层面的投资管理，通过优化资产组合来提升整体基金收益和估值，其收入与资产估值、物业净收入[4]等挂钩。提点率方面，以典型亚太零售REIT为例，运营管理人收入占净物业收入比例普遍为5-6%，基金管理人则普遍在10%左右。

看到国内的商管公司，从实际承担的职能角度和海外的运营管理人更可比，但其提点率明显较海外更高，我们认为这主要由于国内的制度背景导致购物中心管理方的供给相较海外更为稀缺，且购物中心资产本身也更为复杂、对管理要求更高。此外，对需求方而言，很多业主如国企、AMC等自身资金成本较低，或在该资产中沉淀资金相对少，故其对资产的成本收益率要求相对低。综上，我们认为国内商管目前仍然是一个供方市场，其中商管公司议价能力相对强、能够收取较海外更高的提点率亦存在合理性。

未来商管提点率是否会走向“标准化”？

当前各家商管公司提点率难以成为横向对比各家商管能力的直接指标。理想状态下，各家商管公司有唯一且充分有效的外拓提点率、能够被用于横向对比，从而直截了当表征其商管能力强弱，并为资本市场的估值提供重要依据。然而我们认为上述理想状态短期内可能较难达到，这背后既有结构性因素，亦有行业发展阶段的约束。对于结构性因素，我们认为主要是外拓市场过于“碎片化”，这体现为：1）划分第三方项目资质的维度过多（如城市能级和地段、项目自身物理条件、增量还是存量、业主资质等）；2）不同管理模式下商管公司承担风险不同、潜在提点率本来就应该有差异；3）商管公司对于筛选项目标准、管理模式选择均有自己的考量，故每家商管公司均难以覆盖所有类型的第三方项目，如华润万象通常要求外拓项目体量在8万平米以上、位于一二线或强三线城市，且基本采用品牌输出模式；而宝龙商业则对项目体量、形态（盒子、商业街等）相对开放、且管理模式更为多样化。上述现象导致外拓市场中每个“碎片化的子市场”竞争都不够充分、难以有效定价。此外，当前第三方拓展尚处早期、规模化运作时间较短，市场没有足够的合同量来充分佐证各家定价合理性。

未来完全标准化的提点率体系或较难形成。我们认为至少现阶段来看提点率在未来的变化趋势并不十分清晰，考虑到定价充分有效需要三个前提：1）子市场数量尽量少，即上述项目资质划分维度和管理模式能够减少，能有多家参与者在同一个子市场充分竞争；2）项目的风险收益比是业主方评判选用哪家商管公司的唯一标准，最小化非理性因素的影响、如业主只信赖当地的商管公司；3）外拓市场合同量足够大，能充分价格发现。我们认为对于第三点，未来伴随外拓签约量的提升相对容易实现，然而前两点实现难度可能均较高、尤其是第一点，考虑到子市场的数量减少、即“降维”比较困难，因为这涉及：

►产品端，各商管参与者对标准化和差异化的权衡。我们认为购物中心的经营方案并不存在“万金油”，尤其在中高能级城市，即商管公司很难忽略项目区位体量、是否已开业等资质的差异、对所有类型项目制定统一的标准化管理方式。商管公司在外拓中是否考虑拓展产品线、进入外拓的各“子市场”（比如万象未来是否考虑大规模参与体量低于8万平米的项目），本质上取决于对非标准化带来的边际收益（扩大可行集、助力管理规模快速提升）和成本（对开业前后上百个节点中的部分进行重新安排）的权衡，以及已布局的产品线未来潜在市场规模。

►管理模式端，各类模式的合理性和存续可行性。我们认为若品牌输出、委托管理和包租等模式均能通过收费方式和激励机制的安排、合理协调业主和商管公司的风险和收益，则后两者大概率会维持对于各类模式的偏好，因此模式端也难“降维”。考虑到当前第三方市场还处于发展起步的阶段，我们认为各种模式的合理性还需要通过一定时间来确认。但我们预计主流的几种模式均将存续，主要考虑到各个项目资质不一、非标程度高，且业主和商管公司的诉求偏好也难统一。

商管估值锚再探讨：内生vs外延？

当前市场更多看重商管公司在管项目的内生增速和关联方（如母公司开发商）合约状况。回归到商管公司业绩驱动力，主要包括在管项目的内生增长和新获取项目（包括第三方业主项目和关联方项目）带来的外延增长两方面，前者带有顺经济周期属性，后者则带有逆周期属性，可从这两方面出发来看商管公司估值依据。当前在第三方外拓模式和提点率尚需市场用更多时间验证、财务端兑现路径尚不够清晰的背景下，我们认为在管项目的内生增长、以及关联方新增项目的数量和质量在商管估值中权重更高。

未来外拓能力在商管公司估值中权重或将提升。往前看，我们认为未来商管公司站在自身业绩增长的角度，需愈加依靠外拓的逆周期属性来冲抵内生增长的趋势性降速：考虑到近两年我国处于经济发展模式换轨阶段、宏观经济和消费beta承压，且购物中心潜在开业量高于合理需求中枢、导致市场竞争加剧，我们预计短期和长期维度购物中心同店零售额和租金表现均面临一定下行压力；与此同时，这一背景下存量资产的优化需求亦有望增加，会为商管公司提供更多外拓业务机会（即外拓业务具备逆周期属性）。进一步地，若后续伴随更多商管公司参与第三方外拓、合同量提升，从而促进外拓市场能够逐步成熟、各家提点率亦在实践中得到更充分的检验（虽然距离完全标准化可能还会有差距），我们认为这能更好地帮助资本市场评判各参与方经营能力，在此期间若外拓对于商管公司业绩的贡献能够有所提升并更具确定性，相应地其在商管公司估值中的重要性也将上升。

投资风险

宏观经济一定承压的背景下新项目开业推迟。部分商业地块持有者（如开发商、产业方等）在整体宏观经济背景下现金流或承压，叠加整体消费当前增速表现面临一定压力，这些业主可能选择延迟购物中心的施工、招商开业进度从而减小现金流压力、并等待更好的开业时机。

存量项目接管难度较高。如前文所述，商管公司接管存量项目或涉及一些或小或大的调整，额外增加商管方和业主方的资金与时间成本，一方面会为商管公司从外拓项目签约到开业所需时间带来不确定性，另一方面考虑到改造成本通常需要由业主承担、其不一定有意愿或能力来做改造，则对于商管公司会产生更高的协调成本，可能也需对于改造效果做一定妥协。

[1] 该数据为我们基于第三方大数据整理得到，时间截至2021年6月。

[2] 详见我们此前发布的报告《洞察商管V：再探中国购物中心宏微观画像》。

[3] 详见我们此前发布的报告《洞察商管IV：购物中心总量潜力几何？》。

[4] 物业净收入=营业收入（租金、物管费、推广费、停车场收入等）-营业成本（人工、维保、水电煤等）-资产管理费、招商佣金-其他折旧摊销

文章来源

本文摘自：2022年9月20日已经发布的《商业运营管理：洞察商管VI：第三方外拓，下一个突破口？》