基于从第三方平台上观测到的超8000家购物中心、逾80万家商户，本篇报告对于《洞察商管II：破局“老商业”，拥抱“新消费”》和《洞察商管III：购物中心的小细节与大门道》中的部分重要结论进行了定量验证[1]。
摘要
城市与商圈画像：都市圈核心城市、城市内商圈为购物中心提供更好的区位Beta。主流都市圈核心城市居民消费力强，具备“水深养大鱼”的潜力：都市圈层面，长三角、京津冀和珠三角购物中心人均消费和消费者关注度均名列前茅；分城市能级来看，购物中心人均消费和关注度在超高、高、中、低城市中依次递减。看到城市内部，商圈内购物中心凭借聚集效应相较非商圈商业在客流获取上更具备优势、前者整体经营情况亦更优，以北上广深为例，主流商圈项目场均评分较其他商业高0.2，评论数则高159%。但非商圈商业亦可通过精准选址和精细化的招商运营成就优秀作品；同时商圈内各项目之间在竞争之外亦存在合作关系，需要彼此配合、形成合力从而最大化本商圈客流，更好地同其他商圈竞争。
品牌商家画像：购物中心招商具备一定标准性，在此基础上也应有适当差异化突破。购物中心商家整体的连锁化率为48%、虽略低于百货的53%，但也已体现出一定的标准性。分业态来看，各业态商家由于商业模式不同而在标准化程度上存在结构性差异，珠宝首饰、化妆护肤等零售类业态连锁化率普遍在60%以上、前十大品牌集中度普遍高于20%，均明显高于体验类业态，这意味着商管公司在零售品牌的招商上更容易产生一定重合。但我们认为在一定标准化的基础上，购物中心仍可凭借其相对其他渠道更高质量的客流，通过多种方式在招商端实现差异化、做出自身Alpha，如引入新兴消费品牌和特色化的地方性品牌，以及放大自身在线下体验方面的优势来与资金实力雄厚的优质商家开展更多合作。
运营商画像：品牌运营商更受消费者和商家认可，前十大运营商经营能力亦存较大分化。品牌运营商（尤其头部公司）在购物中心经营能力上具备明显优势：无论是需求侧消费者评分和关注度，还是供给侧主流、新兴品牌商家的开店选址偏好，品牌运营商较非品牌运营商均更胜一筹，而前十大运营商又要好于其他运营商。但另一方面，各能级城市的商业密集区中非品牌购物中心仍为绝对主导、数量占比基本高于65%，结合其消费者评分普遍偏低，我们预计这些项目未来可提供一定存量改造机会。进一步地，我们对于前十大运营商在消费者认可度、品牌商家资源和在管项目自身条件三个维度上进行定量打分，从而全方位衡量其商业经营能力，我们认为前十大运营商内部仍有较大分化，且这一排名结果对于资本市场判断这些行业龙头未来各自的同店表现和在管规模增速具备一定参考意义。
风险
经济疲软背景下存量购物中心空置率上行、新项目开业延期。
正文
城市与商圈画像
得益于更强的居民消费力，主流都市圈的核心城市往往能够为购物中心经营提供更好的土壤，长三角、京津冀和珠三角内购物中心人均消费和关注度相对其他区域更高，分城市能级来看，购物中心人均消费和关注度在超高、高、中、低城市中依次递减。看到城市内选址，商圈内的购物中心通常比非商圈商业享有更多流量红利、在经营上具备先天优势，但后者亦可通过精准的选址和精细化招商运营来“独木成林”，且同一商圈内部项目彼此之间竞合并存，在竞争商圈内部客流之外也需发挥合力、最大化本商圈客流，共同应对和其他商圈间的竞争。
城市层面：居民消费力强的都市圈核心城市“水深养大鱼”
超高和高能级城市单体购物中心人均消费、关注度均高于中低能级城市。分城市能级来看，超高、高、中、低能级城市购物中心在人均消费和场均评论数（一定程度表征购物中心关注度，但会受开业时间长短的扰动）方面均依次呈现递减趋势。都市圈层面，长三角、京津冀和珠三角购物中心的人均消费最高，场均评论数亦名列前茅。我们认为上述结果说明这三大都市圈，以及这些区域内超高和高能级城市的潜在居民消费力相对较强，考虑到购物中心是持续经营、赚取零售额和租金的生意，我们认为这些区域和城市更具备“水深养大鱼”的潜力，能够为购物中心的经营提供更优质的土壤。
选址层面：商圈内部竞合并存，非商圈商业亦可独木成林
商圈内商业在流量获取上往往更具优势，但非商圈项目亦可通过精准选址和“后天努力”有所成就。得益于城市商业规划的支持，商圈内的购物中心先天因聚集效应而享有客流红利，整体经营表现较非商圈商业更优，以北上广深等重点一二线城市为例，重点商圈内的购物中心相较本市内其他项目在人均消费、关注度方面均略胜一筹：前者和后者购物中心人均消费为1668/793元，场均评分为4.06/3.86，场均评论数为1037/400条。而对于非商圈商业，若能在选址、招商运营等方面更加精雕细琢，亦能成为优质项目。看到商圈内部，我们认为各购物中心之间其实竞合并存，一方面其在商圈内部流量分配上存在一定竞争，但亦需互相配合形成合力，从而最大化本商圈客流、更好地应对来自其他商圈的竞争。
品牌商家画像
购物中心招商具备一定“标准性”，但也可在多方面做出差异化。购物中心内品牌连锁化率已近一半、各业态前十大品牌集中度近两成，均体现其整体具备一定标准性。但各个业态之间的标准化程度存在结构性差异，化妆护肤、珠宝首饰等零售类业态相较美容美发、运动健身等体验类业态标准化程度更高。我们认为一定程度的品牌标准化意味着商管公司在招商选择上会有一定重合，尤其是在零售业态。但我们也提示购物中心相较其他渠道的优势在于拥有规模较大、质量较高的客流，因此仍可通过多种方式实现差异化招商、做出Alpha，比如引入新兴零售品牌、特色化地方品牌，以及充分利用其在线下体验方面的优势和优质商家开展合作。
购物中心商家有多“标准”？
购物中心内商家整体连锁化率近一半、具备一定标准性。我们用购物中心的商家连锁化率来衡量其招商的标准程度，购物中心连锁化率为48%、较百货的53%略低，我们认为这一定程度说明购物中心虽已具备一定标准性，但在品牌差异化上相较百货更下功夫。不同能级城市购物中心的连锁化率没有明显差异，但购物中心规模与连锁化率明显成正比，即越小的项目越“非标”，我们认为这或因为小场子自身能承载的品牌数量相对有限，因此往往选择更细分、小众的定位来与竞品错位竞争，并相应地引入相当比例的特色商家。
购物中心业态的标准化程度存在结构性差异。我们从各业态商家连锁化率和集中度两个维度来对其标准化程度进行刻画，能够发现零售业态整体相较体验业态要更为标准化：连锁化率方面，最高的业态为奢侈品（83%）、化妆护肤（76%）、服饰鞋包（65%），最低的则为运动健身（14%）、美容美发（17%）、休闲娱乐（22%）；集中度方面，各业态前十大品牌集中度（CR10）平均为17%，其中最高的为奢侈品（45%）、电影院（35%）、珠宝首饰（23%），最低的则为美容美发（5%）、运动健身（6%）、教育（7%）。但另一方面，尽管整体餐饮业态较非标准化，其中批零、茶饮等细分业态标准化程度均较高，而中餐则较低。基于上述结果，我们认为商管公司招商中在零售和部分餐饮细分业态的品牌选择上或比较容易有所重合，而在体验类品牌上重合的可能性相对更低。
业态和品牌对城市能级的偏好如何？
各业态品牌“下沉”程度有分化，头部连锁品牌城市布局较均匀。对比各业态中品牌的城市布局侧重情况，奢侈品、生活服务、运动健身业态侧重布局超高和高能级城市的品牌占比最高、为85%/70%/66%，数码电器、珠宝首饰、母婴亲子品牌中则城市布局相对下沉，而餐饮、化妆护肤、电影院品牌分布相对均匀。我们认为各业态品牌的城市“下沉”程度主要取决于城市的居民消费力和消费观，上述侧重超高和高能级城市的业态品牌自身客单价高、需求更加弹性，这也反映出这些城市的消费者在可支配收入更高的情况下更加重视生活品质。看到品牌层面，门店规模处于头部的连锁品牌大多在城市能级布局上相对均衡（Top30连锁品牌中21个都是均匀布局），我们认为这主要由于这些品牌的产品价格基本位于主流价格带，或通过多产品线策略定位多层次市场；而规模越小的品牌在城市能级选择上倾向性也往往越强。
购物中心招商如何做出差异化？
捕捉新兴消费品牌。通过计算主流连锁品牌的购物中心门店数量占比，能看到零售集合店、精品超市、中高端服饰、新兴中餐品牌相对偏好购物中心渠道，且同一业态如服饰鞋包、化妆护肤等，其中以单店人均消费为表征的品牌级次越高，购物中心门店占比往往也越高。我们认为这是购物中心和商家互相选择的结果，考虑到购物中心的客流通常具备消费力较强、年轻化等特征，与上述品牌商家目标客群匹配度较高；同时这些商家自身利润率相对高、资金实力较强，能够承担购物中心相较沿街商铺、写字楼底商更高的租金，且自带引流能力、能为购物中心带来更多高质量客流。因此，商管公司可以将新兴消费品牌作为差异化招商的重点。
挖掘特色化的地方性品牌。购物中心的地方性品牌主要以餐饮业态为主、占比超过60%，且中餐占比为40%，其次是美容美发、占比为9%。此外，地方性品牌大多集中于超高和高能级城市（占比96%），这或由于超高和高能级城市人口消费力天花板较高、能够为一家地方性品牌提供从无到有发展的市场空间。另一方面，地方性品牌整体分布较为零散，购物中心门店数基本不超过50家，意味着这类品牌在不同购物中心之间的重合度较低。因此，我们认为商管公司在餐饮和美容美发等体验业态的招商中可以更侧重挖掘本地品牌，做出差异化。
最大化“体验”方面的优势来与优质商家合作。通过进一步挖掘主流连锁品牌的门店选址和消费者评论情况，我们认为购物中心可注重持续提升其在“体验”方面的先天优势，从而未来与更多优质商家展开合作。当前无论是线上起家还是线下渠道传统强势的品牌商家，很多都会凭借雄厚的资金实力发力线上线下全渠道运营，线下门店除卖货外，亦更多承担打造品牌形象、传播品牌文化的职能，而这种“体验”类诉求正是购物中心能够发力的地方。
运营商画像
头部购物中心运营商在经营能力上具备突出优势，品牌运营商整体表现优于非品牌运营商，前者中的前十大运营商表现又要更胜一筹；另一方面，能力更强的品牌运营商在城市商业密集区落位的相对优势并不明显，优越地段往往仍为非品牌购物中心主导，导致资产区位价值未能完全体现，为存量改造提供机会。此外，前十大运营商内部在消费者认可度、品牌资源实力等方面亦存在较大分化，我们认为这在未来或使其在资产质量和管理规模增速上拉开差距。
需求侧，品牌运营商更受消费者认可和关注
品牌运营商旗下购物中心的整体消费者评价高于非品牌购物中心。从第三方平台的购物中心消费者评分来看，品牌运营商的购物中心整体比非品牌购物中心评分更高，分别为4.42和4.10，且品牌运营商购物中心关注度远高于非品牌，单场平均评论数分别为966和414条。进一步细分，前十大商管公司旗下购物中心在单场评分和评论数方面的表现优于其他品牌运营商，显示出头部运营商更受消费者认可。
城市商业密集区中绝大多数为非品牌运营商项目，但其经营情况整体不如品牌运营商。非品牌购物中心在各能级城市的商业密集区内仍占绝对主导、占比均在65%以上，且品牌相对非品牌购物中心在商业密集区落位的相对优势并不明显，如超高能级城市密集、非密集区中品牌购物中心占比分别为29%和26%、仅相差3百分点。而从购物中心评分来看，各能级城市商业密集区和非密集区内品牌购物中心评分均普遍高于非品牌购物中心，说明前者的经营更受到消费者认可。结合上述两点，我们认为本地运营商通常可以凭借先发和本地优势占住城市中商业更核心的区位，但其中部分项目的区位价值仍未完全体现出来、或存在资产盘活的需要。
供给侧，品牌运营商具备商家资源优势
主流连锁品牌和新兴消费品牌更倾向于和品牌运营商合作。我们分别采用主流品牌指数和新兴品牌指数来刻画主流连锁品牌和新兴消费品牌对运营商的偏好程度，品牌购物中心主流和新兴品牌指数分别为1.51和1.79，非品牌购物中心则分别为0.78和0.66，这显示出品牌购物中心里的商家更为主流、消费者更加熟悉，且新兴品牌在购物中心开店时亦更青睐品牌运营商。我们认为既有的强大连锁品牌库以及新兴品牌的认同能支持品牌运营商在招商端做好标准化和差异化的平衡：商管公司的连锁品牌资源库构成项目招商基本盘，在此基础上商管公司可视项目具体所处区位的商业竞争强度、消费者需求来决定特色化、差异化品牌占比。因此，头部商管公司品牌资源优势可使其招商时对标准化、差异化把控更游刃有余，助力在管规模扩张。
三大维度打分，全方位对比Top10商管公司经营能力
具体看到Top10运营商内部，各家经营情况存在一定分化。Top10运营商在消费者端（需求）和品牌商家端（供给）的认可度不一，举例而言：消费者端来看，场均评分最高的公司G为4.65，最低的公司H则仅为3.99。品牌商家端来看，各运营商的品牌连锁化率介于41%到63%之间、彼此间仍存差异，一定程度反映出其与连锁品牌的绑定程度有深浅之别；此外，尽管Top10运营商整体连锁化率已不低，但彼此间品牌重合度并不高、为24%，且各家的品牌级次存在差异，以服饰鞋包业态客单价为例，最高的运营商为1622元，最低为281元。
进一步地，我们从消费者认可度、品牌商家资源和在管项目自身条件三个维度出发，对Top10运营商进行系统性打分排名：
► 首先，我们对于以上每个维度选取若干指标作为表征；
► 其次，我们将每家公司各指标原始数据与Top10平均数相除、记为指标得分，将同一维度下各指标得分根据重要性进行加权平均，得到公司在该维度下的原始得分；
► 再次，依据每个维度下公司原始得分的排名，我们由高到低依次为公司积5至0.5分（0.5分为一个刻度），从而转化为公司在该维度下的标准得分；
► 最后，我们将公司各维度的标准得分赋以不同权重并相加（考虑到前两个维度对于判断商管公司未来发展前景更具参考性，三个维度依次权重为40%，40%和20%），得到公司的综合打分。
我们认为这一结果能够较全面地衡量头部运营商经营能力的相对强弱，对资本市场判断各家后续同店表现和在管规模拓展潜力有一定参考意义。
风险提示
经济疲软背景下存量购物中心空置率上行。2022年以来新冠疫情的反复导致多地购物中心（整体或其中部分餐饮体验业态商家）闭店一定时间，叠加消费者在防疫要求下对线下购物偏好或阶段性下降，商家的现金流面临较大压力，我们提示这可能在后续会体现为商家的撤铺和购物中心空置率上升。
业主或因资金压力推迟新项目开业。在宏观经济近期面临一定压力的背景下，部分商业地块持有者（如开发商、产业方等）现金流或承压，叠加整体消费略显疲态，这些业主可能选择延迟购物中心的施工、招商开业进度从而减小现金流压力、并等待更好的开业时机。
附录
文章来源
本文摘自：2022年9月7日已经发布的《洞察商管V：再探中国购物中心宏微观画像》
