中金研究Weekly | 我们将中金研究宏观经济，A股，港股，海外策略、金融工程及全球外汇周度报告汇集成篇，带您快速回顾上周要点，展望当周宏观经济和市场趋势。

目录

• 中国宏观：如何看待居民提前还贷？
• 海外宏观：消灭通胀还需付出多少代价？
• A股策略：市场情绪降温至低位
• 港股策略：盈利增长仍面临一定压力
• 海外策略：通胀、杠杆与资产定价
• 金融工程：经济预期压制短期，估值修复利好中期
• 全球外汇：9月全球汇率展望
  

中国宏观  Macroeconomy 

如何看待居民提前还贷？

今年以来居民提前偿还房贷现象有所增加，也有多家媒体进行过报道。对此，我们认为不宜过分夸大该影响，今年上半年末银行按揭贷款的不良贷款率仍较低，当前居民消费不振与此关系不大，而随着房地产更加回归居住属性，居民的资产配置也将发生结构性迁移，居民提前偿贷也是其资产配置再平衡的体现之一。高频数据方面，8月以来疫情再次反复，本周有疫情的地级市GDP占比提高至33.1%。我们跟踪的分类指数显示，受高温和限电等因素影响，8月工业活动或小幅环比走弱，但服务业生产指数显著反弹（近期地产成交跌幅收窄、去年疫情防控程度较严带来消费低基数），而建筑业活动中，基建项目储备进一步加快，8月高温和部分地区限电对户外施工和高耗能建材生产有一定约束，但本周已有缓解，我们预计9月基建实物工作量或加快形成。

专项借款，托底交楼 

疫情影响范围扩大、强度减弱。疫情呈现“数量下降，范围扩大”的特征，受影响的GDP规模为近2个月以来高位。“数量下降，范围扩大”这一特征是新型毒株传播特点和防疫举措针对性调整的共同结果。疫情对经济活动的影响有所加大，但总体影响深度明显小于3-5月。目前生产活动受疫情影响可能主要集中在西北地区，全国高温对用电需求的拉动趋于减弱。线下消费活动受到疫情反弹的压制，建筑投资需求边际改善。楼市专项借款启动，托底保交楼。房地产景气指数较上周小幅回落（上周值98.3vs前周值98.5）。需求方面，楼市销售量价边际回暖。供给方面，本周是土拍的间隔期，土地市场量缩价升，热度处于低位。融资条件仍偏紧。供需端政策继续发力以稳地产。

更多内容请详见《如何看待居民提前还贷？》及《专项借款，托底交楼》

海外宏观  Macroeconomy 

消灭通胀还需付出多少代价？

美联储致力于将通胀控制在2%的目标附近，鲍威尔也承认降低通胀需要付出代价[1]。本篇报告旨在对美国通胀和衰退路径进行推演。衰退往往伴随着痛苦，这次不同在于通胀受到两个“螺旋”支撑，比以往更顽固，这使得美联储在通胀和增长之间更难以权衡。我们的结果显示，美国核心CPI通胀在2024年底前或都难以回到2%。我们认为，为抑制通胀，美联储或加息至4~4.5%，在这之后或不再大幅加息，但也不会很快降息。总体上，未来6-12个月美国货币政策或将维持从紧态势。作为代价，美国经济或于2023年初进入衰退，全年GDP增速降至-1.3%，失业率于2023年底升至5.5%。这次衰退或为“滞胀式”衰退，这类衰退持续时间相对较长，美债收益率见顶更晚，美股“磨底”时间更久。如果参考历史经验，美国股债双杀或未结束，我们离“经济底”和“市场底”还有很长一段距离。

更多内容请详见《消灭通胀还需付出多少代价？》

A股策略  Strategy 

市场情绪降温至低位

8月以来，在内外不确定因素的影响下，投资者情绪偏弱，成交有所下滑，市场震荡趋弱。短期来看，我们认为，国内局部疫情反复、房地产风险处置和销量低迷、海外经济周期下行和区域形势不确定性等内外不确定因素下，短期仍将一定程度制约政策发力成效，基本面的暂时乏力可能影响风险偏好，中国市场整体可能仍呈现震荡偏弱的格局，整体先求稳，再求进，注意保持灵活性、把握市场节奏、注重结构。配置上低估值、稳增长相关板块或是短期内的关注重点；成长风格弱势整理趋势可能仍将延续一段时间。

在市场经历连续三周的回调之后，也要关注以下几个方面的变化：1）9月2日A股市场日成交额已经降至7468亿元，再度接近今年4月底5月初时期的成交偏底部位置（年初至今日成交额最低值为6716亿元），情绪再现探底迹象；2）上证50指数已经重新回到今年4月底的阶段性底部附近；沪深300指数2022年预期市盈率降至10.4倍，股权风险溢价回升至历史均值向上一倍标准差附近，重新接近历史偏极端水平。当前位置处于A股市场历史偏低位，对中期走势不必过于悲观，未来市场的潜在系统性转机，需要关注需求侧的政策支持力度，可能也需要看是否有供给侧的政策调整来恢复信心、重建市场活力，反映国际供需矛盾的低估值板块和部分中国具备全球竞争力的板块是结构上的重点。

配置建议：政策支持领域仍有望有相对表现

我们建议在配置上仍以低估值、与宏观关联度不高或景气程度尚可且有政策支持的领域为主。成长风格在近期连续反弹后，性价比在减弱，后续波动可能开始加大，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

更多内容请详见《市场情绪降温至低位》

港股策略  Strategy 

盈利增长仍面临一定压力

在全球股市普遍回调的背景下，海外中资股市场上周再度趋弱。国内方面，经济前景继续受到疫情反复和房地产需求疲弱的影响。增长前景也影响了企业盈利的修复，我们自下而上对海外中资股企业的上半年业绩进行汇总发现，港币口径下海外中资股今年上半年盈利同比增长1.2%，与去年下半年4.4%同比增速相比明显放缓。剔除能源板块后，海外中资股非金融板块今年上半年盈利同比降幅甚至超过2020年上半年。而当前疫情持续反复不排除可能推后企业盈利的修复。海外方面，美联储再度大幅紧缩临近使得市场波动再度走高，也难免会对海外中资股市场带来一定压力，并造成人民币的贬值。与此同时，美国政府制定新的芯片出口限制措施可能会进一步增加市场的不确定性和担忧情绪。

往前看，我们认为上述不确定性因素可能仍然会在短期内压制风险偏好，进而导致市场维持盘整态势。不过，考虑到估值已经处于低位且南向资金稳步流入，我们也不认为市场面临更大的下行风险，例如向下突破今年3月份创出的低点。

更多内容请详见《盈利增长仍面临一定压力》

海外策略  Strategy 

通胀、杠杆与资产定价

当前，困扰全球货币当局的核心问题，都是如何平衡紧缩在治理通胀与伤害增长间的“轻重”与“缓急”。通胀受货币政策影响也反过来决定紧缩强度；紧缩强度又会影响增长前景，进而反过来牵制紧缩并影响资产价格

一、通胀的驱动 vs. 紧缩的效果：供给与需求主导的差异

对供给主导的通胀（当前欧洲和70年代美国），货币紧缩是相对“无力”的，只能以更加强硬的力度“摧毁”需求。相反，货币政策在需求主导（当前美国）下依然有用，更多是“抑制”需求而非“摧毁”需求。实际上，这可能也是当前美联储与欧央行、以及70年代美联储的最大不同。

基准情形下，美联储仍存在“软着陆”可能。但麻烦和悖论是，如果再出现无法预判的供给冲击，会把美联储逼到“墙角”，被迫用更严厉紧缩来平衡不可控供给压力，自然会给增长和市场造成更大压力。

二、杠杆的高低 vs. 资产的定价：利润和资产负债表的压力

货币紧缩对增长压力，更多还是停留在利润表，但如果涉及资产负债表，影响就完全不同。高通胀和强紧缩下，高杠杆资产会面临来自经营性现金流与融资性现金流两方面的挤压。

从这个角度看，美国要明显要好于欧洲、甚至全球多数经济体。美国是（需求）高通胀但非高杠杆、中国是高杠杆而非高通胀、欧洲和70年美国都是（供给）高通胀和高杠杆。此外，一些边缘新兴市场、澳大利亚和加拿大房地产市场，也是我们需要重点关注的“灰犀牛”。

三、“便宜钱”消失下的资产选择：现金流和资产负债表稳健的核心资产‍

1）下行风险：较大级别的供给侧意外冲击。2）核心资产：“便宜钱”减少意味着对投资回报率要求提高、对资产负债表健康程度要求增加，这也是我们定义的“核心资产”。3）边缘资产：盈利能力和杠杆较高的“边缘资产”仍或承压，关注“灰犀牛”。4）欧洲与美元：欧洲困局在有效缓解前可能仍会通过被动推高美元指数的方式来影响全球美元融资成本和流动性。

更多内容请详见《通胀、杠杆与资产定价》

金融工程  Financial Engineering 

经济预期压制短期，估值修复利好中期

展望未来市场方向，首先，本周反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的若干指数中大多为看空信号，我们认为市场当前面临一定上行阻力；同时，从量能信号的角度，多数宽基指数的成交额综合得分当前处于极低水平，我们认为市场上行量能较为不足；另一方面，从估值水平、市场情绪和资金流向维度所构建的左侧择时指标体系当前延续看多观点，触发指标为估值维度的股权风险溢价指标，我们认为股市相比于债市当前在估值维度已较具性价比，未来大概率出现估值修复所带来的市场上涨；最后，模型判断当前股市在宏观维度的主要矛盾为经济增长，而最新公布的PMI处于枯荣线之下的较低水平，我们认为宏观环境整体压制股市短期表现。综合来看，我们认为股市短期难有大级别上涨出现，但相比债市已较具性价比，中期大概率出现估值修复所带来的上行。价值/成长轮动方面，我们构建的风格轮动模型在8月底建议均衡配置并略偏价值风格。

综合宏观流动性变化、指数走势结构、成交分布情况、技术指标表现等，我们认为股市短期难有大级别上涨出现，但相比债市已较具性价比，中期大概率出现估值修复所带来的上行，同时建议整体均衡并小幅超配价值风格。

更多内容请详见《经济预期压制短期，估值修复利好中期》

全球外汇  Global FX 

9月全球汇率展望

各大央行的紧缩节奏

在8月夏休过后，全球主要央行在9月份将进入忙碌期。主要央行官员在杰克逊霍尔会议的讲话为这些央行在9月份的行动提供了重要指引。我们认为美联储、欧央行、英国央行、加拿大央行、澳洲联储和瑞士央行都有可能采取50或75个基点的激进加息行动。而日本央行则预计会坚守宽松的货币政策。全球主要央行的货币政策同步紧缩一方面会进一步收紧流动性，影响风险资产的估值，从避险情绪的角度支持美元汇率，但另一方面也会减少美元的利差优势，平缓美元的上涨斜率。

欧洲能源供应扰动的影响

8月份欧洲天然气价格一度冲高至300欧元每兆瓦时以上，俄罗斯供给方面的不确定性令外界对欧洲经济下半年的表现更为悲观。不过，在欧洲主要国家天然气填充率可能达标和欧盟委员会在9月召开能源部长会议讨论能源价格等利好的支持下，8月末欧洲天然气价格出现了显著回落，这在一定程度上支持了欧元的反弹。我们认为在9月份，欧洲天然气价格的水平或将进一步牵动欧元乃至美元指数的变动格局。

中国经济的复苏前景

进入8月之后，疫情对中国经济的扰动有所增加，地产投资趋弱、缺水限电等新老问题也对经济的预期造成一定负面影响。在经济表现不及预期的影响下，人民币汇率在8月份出现了一定程度的贬值。9月份，中国经济的复苏前景仍将在很大程度上决定人民币汇率的变化方向。市场将进一步关注疫情的发展以及房地产纾困相关政策的出台和落实情况，关注货币财政是否会有进一步对经济的支持。值得一提的是，去年8月中国经济数据整体偏弱，这为今年的8月经济数据同比增长提供较为有利的基数效应。

更多内容请详见《9月全球汇率展望》

文章来源

本文摘自：2022年9月4日已经发布的图说中国宏观周报《如何看待居民提前还贷?》

2022年9月5日已经发布的《专项借款，托底交楼 ——复工复产跟踪系列（十三）》

2022年9月4日已经发布的《消灭通胀还需付出多少代价？——对美国通胀与增长路径的推演》

2022年9月4日已经发布的《市场情绪降温至低位》

2022年9月3日已经发布的《盈利增长仍面临一定压力》

2022年9月4日已经发布的《通胀、杠杆与资产定价 2022年8月29日~9月4日》

2022年9月4日已经发布的《量化策略周报（307）：经济预期压制短期，估值修复利好中期》

2022年9月4日已经发布的《主要央行料将加码紧缩》