摘要 

2022年上半年，东盟6国及印度（以下简称该地区）经济增长表现亮眼，但复苏之路仍任重道远。该地区一季度GDP平均同比增长4.7%，其中菲律宾、越南、印尼增速分别达8.3%、5.1%和5.0%，在全球范围内属于较高水平。从二季度已有数据看，越南和印尼持续向上，二季度分别实现7.9%和5.5%的GDP同比增长。同时，从绝对值上看，与根据疫情前增速拟合的GDP趋势线对比，新加坡已完全修复产出缺口，回到疫情前的增长轨道上；其余国家GDP规模则仍有平均9.3%的产出缺口，疫情带来的“疤痕效应”仍然存在。

纵观过去两年该地区各国经济复苏的核心驱动力，已由“外需为主”转换到“内外需并驾齐驱”：

► 出口延续增长，发挥经济稳定器功能。疫情发生后，出口曾一直是该地区经济复苏的首要驱动力，持续为经济带来正向贡献。2022年一季度，该地区出口同比增速平均为11.4%，仍高于同期GDP增速，我们预计出口仍将在长期中发挥经济稳定器的功能。特别地，疫情后，该地区与中国的经贸往来得到加强，例如，过去2年印尼对中国出口占其总出口比重从16%提升至22%。

► 消费、投资复苏，注入经济增长新动能。一季度，该地区消费和投资同比平均增速分别为5.4%和5.3%，高于同期GDP增速。除印度和越南外，消费已成为其余五国一季度最重要的增长来源，对GDP增长平均贡献程度达70.7%；投资次之，贡献程度为19.0%。消费和投资的复苏，主要归功于防疫政策放宽带来的经济活动正常化。消费方面，5月份各国零售额绝对值均已恢复至疫情前水平之上。投资方面，一季度大多数国家投资支出已超疫情前水平，海外资金亦在持续流入。

► 短期内，作为疫情前支柱产业的旅游业仍相对疲弱。一季度各国相继开放入境限制，为外国游客提供便利。然而，截至2022年6月，各国国际旅客规模平均仍仅为疫情前的20%左右，旅游业复苏明显滞后。中国旅客的受限，叠加疫情带来的持续性影响，我们预计该地区旅游业短期内难以恢复到疫情前水平，对经济增长的贡献或将持续受限。

往前看，欧美复苏势头转弱、输入型通胀、欧美加息等外部因素，或将为该地区经济复苏带来外部压力：

► 欧美经济增长放缓致该地区出口承压。部分东盟国家与欧美的贸易联系较为紧密，欧美最终需求占该地区国家出口比重平均为19.4%。随着欧美经济走弱，其对应出口需求可能拖累该地区经济增长。基于Bloomberg公布的市场一致预期，预计三、四季度外需放缓对该地区经济增速平均拖累分别为0.28ppt和0.38ppt，开放程度越高的国家受影响相对较大，如新加坡等。另一方面，随着中国下半年经济回暖，与中国经贸往来密切的国家也可能得到一定缓冲，如马来西亚等。

► 输入型通胀使货币政策抉择陷入两难。2022年以来，全球大宗商品价格高涨给该地区带来输入型通胀压力，食品和能源价格是推升通胀的主要因素。特别地，对于食物消费占比较高的发展中国家而言，粮价上涨抑制家庭购买力，给当下需求拉动型复苏带来负面冲击，甚至影响生产及投资者信心。在此情况下，各国政府面临通胀与经济增长间的平衡难题，多国央行已提前加息应对外来通胀压力（比如泰国），但将给经济复苏带来不利影响。

► 欧美加息致金融市场震动，融资环境面临考验。今年以来，美联储和欧央行强势加息，对该地区的融资环境以及投资带来三重影响。第一，美元走强造成本币贬值压力，各国货币政策空间受到压缩。第二，美债收益上行，国际投资者对该地区资产的偏好减弱，进而可能撤出资金。第三，尽管当前公共外债占GDP比重较小，出现债务危机可能性不大，但投资者减持本土债务带来的压力仍需重视。

正文

上半年经济表现亮眼，但尚未恢复到疫情前趋势水平

2022年上半年，东盟6国[1]+印度（以下简称该地区）经济增长表现亮眼。一季度，各国GDP平均增长4.7%（季调同比，下同），表现与欧盟相当，优于美国和全球平均。此外，有别于欧美今年以来的增速放缓，多国增长实现了提速。其中，菲律宾、越南和印尼的一季度GDP增速分别为8.3%、5.1%和5.0%，相比2021年全年增速分别高出2.4ppt、2.4ppt和1.3ppt。从二季度已有数据看，越南和印尼均突破了一季度的表现，在二季度实现了7.9%和5.5%的GDP同比增速。另一边，印度和新加坡GDP在经历了2021年的大幅反弹后，较高的基数导致一季度表现相对温和，增速分别为4.1%和4.4%。若以2021年和2022年两年来看，印度和新加坡的两年复合增速仍有6.2%和5.8%，高于全球同期的4.3%。纵向来看，除印度和泰国外，各国今年上半年的增速均接近或高于疫情前的平均增速，显示该地区的复苏动能相对强劲。

该地区成功延续了过去两年的复苏进程。从GDP绝对水平来看，除泰国外，各国GDP在过去两年经历了长足的增长之后，已于去年4季度首次超过了2019Q4的绝对水平。今年上半年，各国成功延续了这一复苏势头。一季度，各国实际GDP水平相比2019Q4的绝对值已平均超出3.6%。其中，越南的表现最为突出，一季度超出9.8%，二季度超出14.0%。

但与疫情前的趋势相比，经济复苏之路依然任重道远。为全面衡量各国复苏的程度，我们在分离出疫情前增长趋势的基础上，计算各国疫后（即假设无疫情冲击、保持该增长趋势）的潜在GDP水平，并将之与实际GDP水平比较，得出各国与疫情前趋势线的差距。计算结果显示，仅新加坡在过去两年迅速收复了增长缺口，并成功回归到疫情前的增长轨道上。其它各国GDP水平与疫情前趋势线相比，仍存在平均9.3%的差距，菲律宾更是高达17.8%，高于美国的3.7%和欧盟的8.0%。整体来看，疫情给该地区经济带来了明显的“疤痕效应”。

出口延续增长，发挥经济稳定器功能

新冠疫情发生后，出口一直是该地区经济复苏的首要驱动力。该地区的外向型部门以大宗商品、制造业加工组装、半导体、服装纺织为主，从数据上看，这些部门在疫情期间较欧美国家类似产业表现出了相对较强的产业链韧性。2020年三季度至2021年底，该地区出口保持了较高增速，平均同比增长13.6%，远高于同期4.0%的GDP平均增速。进入2022年，出口对经济增长的推动仍在持续。一季度，该地区各国出口同比增速的平均水平仍保持在11.4%，马来西亚、越南二季度出口同比增速更是高达23.3%[2]和20.9%。截至一季度末，绝大多数国家出口额均已超过疫情前水平，其中越南二季度出口额已较2019年同期超出52%。菲律宾、泰国出口绝对额虽仍小幅低于疫情前水平，但在过去三个季度里也保持了良好的上升势头。

值得关注的是，大宗商品价格高涨给该地区经济体的贸易带来了差异化影响。一方面，大宗商品出口国如印尼和马来西亚等从中受益，出口品价格增长进一步扩大其贸易盈余，并提振经济。以印尼为例，作为全球最大的棕榈油生产国和主要的煤炭与矿产出口国，印尼3月份出口额达265亿美元，创历史新高，其中大宗商品出口占出口总额的约56.3%[3]。另一方面，菲律宾、泰国等大宗商品进口国则面临贸易条件恶化和贸易赤字扩大多重压力，经济增长或将被大宗商品价格高企所拖累。

特别的，疫情后，该地区与中国的经贸往来得到加强。进口方面，各国从中国进口占总进口比重从2017 - 2019的平均20.3%，上升至2020年3月以后的平均23.3%。更重要的，中国的需求在疫后扮演了相当重要的角色，各国对中国出口占总出口比重从2017 - 2019的平均12.5%，上升至2020年3月以后的平均14.8%。其中，印尼的表现最为突出，相比2019年5月，2022年5月印尼对中国出口增长了98.0%，三年复合增速达25.6%，占其总出口比重从16.4%提升至22.2%。伴随着该地区与中国进出口活动的活跃，我们预计双方之间的经贸往来和产业链整合程度也将得到加强。今年一季度，东盟再次反超欧盟成为中国第一大贸易伙伴[4]，也从侧面佐证了上述结论。

总结来看，出口作为该地区疫后最早启动复苏的部门，已基本超越疫情前水平。该地区开放程度高、外向型部门规模大，我们预计未来较长一段时间内，出口仍将持续为经济增长做出贡献。但考虑到该地区出口已达较高水平，或将从疫情以来的高速增长逐步恢复至疫情前较为稳定的增长速度。与此同时，消费、投资部门正处于快速上升期，未来或将与出口并列成为该地区经济增长的核心驱动力，实现不同部门间复苏节奏的同步化。

经济活动重启，消费端注入新的增长动能

防疫政策放松，提振零售和出行相关消费

一季度，内需已成为驱动该地区经济复苏的新增长极。通过将各国GDP增长分解为消费、投资、政府支出、净出口增长四个方面的贡献，结果显示，除印度和越南外，消费在一季度已成为其余五国最重要的经济增长来源，对GDP增长平均贡献程度达70.7%。

近期的消费增长主要源于防疫政策放宽和经济活动重启的支持。2021年二季度以来，疫苗接种率稳步提升，推动各国防疫政策逐步放宽。截至2022年7月，新加坡完成全程疫苗接种的人口占比达到92%，马来西亚、越南达到82%；印度、印尼、菲律宾稍显落后，但也已在60%以上。疫苗普及率的提高为该地经济活动正常化提供了基础条件。为缓解生产生活压力，各国纷纷放宽防疫政策，例如新加坡、马来西亚等国已取消团体活动人数限制和社交距离要求等[5]。牛津大学疫情管控指数表明，二季度以来该地区防疫严格程度整体明显降低，泰国、越南、印度已放宽至2020年二季度疫情爆发以来的最低水平。

在疫苗接种率已达较高水平、绝大多数国家新增确诊未有大规模激增的基础上，防疫严格程度下降推动了国内经济活动的正常化。具体地，出行限制和聚集限制的放松促进了国内需求释放，2022年上半年该地区消费实现复苏，一季度消费同比平均[6]增速达5.4%。其中，5月份零售额平均同比增速为16.9%[7]，各国零售额均已恢复至疫情前水平之上。防疫政策放宽，叠加国门有限开放带动的国际间人员交流增多，对此前受疫情冲击最大的服务业部门起到正向推动作用。各国与出行限制相关的服务业部门延续了2021年以来的增长趋势，但除马来西亚、菲律宾以外，涨势已有所放缓。从恢复水平来看，仅有印度和印尼的出行、酒店、餐饮营收总额回到了疫情前水平，其余国家平均在疫情前水平的80%左右。

国际间人员交流增多，旅游等相关服务业边际获益

防疫政策放宽不仅刺激了国内消费的增长，也为吸引外国游客提供了条件。但是，无论是与该地区其他行业，还是与全球其他国家旅游业近况相比，当前该地区旅游业复苏都明显滞后。受多方面因素影响，我们预计该地区旅游业短期难回到疫情前水平，对经济增长的贡献将持续受限。

旅游业是该地区的支柱产业，疫情缓和与国门放开对当地旅游业重启至关重要。2019年，旅游业对该地区GDP贡献较大，其中对泰国、越南、马来西亚、新加坡的贡献率分别高达11.3%、9.8%、5.7%、5.4%。2020年，疫情冲击导致该地区多国的国际旅客到达人数降低了80%，对经济造成沉重打击[8]。2022年以来，菲律宾、印度分别在2月、3月起率先放开入境限制；截至5月份，该地区全部国家均已开放国门。随着入境限制的放宽，多国国际旅客数量从一季度末起实现增长。除印度恢复较早以外，对于新加坡、越南、泰国而言，均为2020年疫情爆发后旅客入境人数的首次增长。其中，越南在三月中旬放开入境限制后，二季度国际旅客数量月均增速达117%，六月份国际旅客数量已达到23.7万人次。

但即便如此，国际旅客规模仍仅为疫情前的20%左右，距离完全恢复到疫情前的水平仍有很长的路要走。事实上，相较于全球其他地区，该地区旅游业恢复略显滞后。截至2022年6月，在夏季出行高峰期（6-8月）前往该地区的机票预定数量仅恢复到了疫情前的43%，而欧洲、美洲、中东和非洲则分别达到了70%、78%和85%[9]。考虑到该地区多数国家开放时间尚且不长，且入境检测等政策仍有进一步放宽空间，我们预计未来旅游业对经济的推动将会平缓持续。据Forwardkeys预计[10]，到2022年末新加坡、菲律宾等国机票预定数量能达到2019年的70%以上。然而，该地区的主要游客群体——中国旅客尚未进入，叠加疫情给人们心理造成的持续性、永久性影响，国际旅客数量或难以恢复到疫情前水平。在未来的相当一段时期内，旅游业复苏给该地区经济增长带来的贡献仍难以快速提升。

投资贡献额外增长来源，但近期有所减弱

投资方面，内外需复苏的拉动作用，叠加疫后欧美国家将海外供应链转移至该地区等因素，各国资本开支保持稳步增长，形成了投资与出口互促循环。供应链转入使该地区外资吸收和资本形成保持增长，这有助于提高产量并促进出口。而生产能力提高、出口表现良好也将反过来继续吸引产业链迁入和外资投入。

国内投资方面，一季度投资平均[11]同比增速为5.3%。截至一季度，印度、新加坡、泰国、印尼投资支出均已在疫情前水平之上。今年上半年，投资已成为该地区除消费外的第二大经济增长来源，对GDP增长平均贡献程度达19.0%。其中，一季度印度的固定资本形成总额对经济增长的贡献度达45.4%，远超消费等其它部门。国际资金流动方面，去年下半年以来，该地区整体海外投资表现为持续净流入。其中，印度的表现最为突出，2021年9月以来合计流入973亿美元。此外，印尼吸引的外国直接投资在过去一年也增长了31.8%[12]。国际资金持续流入，为各国的投资和经济复苏提供了有力支撑。

值得注意的是，短期内该地区投资受到两方面因素影响。一方面，积压的资本开支落地释放投资支出。疫情反复在过去一年对该地区资本开支落地节奏造成扰动。过去一年，该地区已完成投资审批的待开工项目显著增长，我们预计多数将集中于今年开工。随着此前积压的项目陆续落地开工，投资支出将逐步释放，短期带来经济复苏红利，但中长期或将回落到较为平稳的状态。另一方面，受限于疫情的反复和劳动力短缺等因素，今年以来投资对整体经济增长的拉动作用有所减弱，尤其是印度、新加坡和泰国，投资对增长贡献比重已从去年的91.2%、53.8%和193.7%，下滑至今年的45.4%，12.2%和-63.2%。

劳动力市场表现也显示复苏仍任重道远

劳动力市场综合反映了经济的活跃程度，近期数据显示，随着经济活动重启，该地区就业市场正在走出此前的低迷状态。2022年以来，各国失业率均有所回落，在波动中向疫情前水平趋近。截至目前，表现相对更好的马来西亚、新加坡、越南的失业率已分别降至3.8%、2.2%、2.3%[13]，但该地区失业率整体仍高于疫情前水平。从工资和职位空缺情况看，各国近期工资水平和职位空缺数目攀升幅度均达到历史新高。但除马来西亚和新加坡已进入劳动力市场相对紧俏的状态外，其他国家的这两个指标仍未超出疫情前水平，劳动力市场复苏仍较为温和。

劳动力流动方面，国境开放使得劳工跨国流动更为便利，但移民工人短缺远未缓解。其中，新加坡外来劳工数量在2021年四季度首次增长[14]，并在2022年一季度延续了这一趋势，新增非居民就业贡献了新增就业人数中的85%。但是，非居民就业仍较疫情前水平低15%，疫情造成的外来劳工流失仍未完全修复[15]。受制于他国防疫政策、签证申请等因素，马来西亚、新加坡、越南外来劳工短缺问题仍旧严峻，给经济复苏带来不利影响，农产品采植、制造业、建筑业等劳动密集型产业首当其冲。根据路透社报道[16]，马来西亚制造业、建筑业和棕榈油行业在疫情前高度依赖于该地区经济发展水平较低国家的劳动力流入，目前劳动力缺口分别已达到60万、55万、12万人。受制于劳动力短缺，马来西亚在近期棕榈油价格上涨窗口期未能提高产量，据路透社估计[17]，马来西亚将错失300万吨棕榈果收成，损失超40亿美元。

下半年外部环境转弱，复苏进程或将受阻

欧美经济增长放缓，外需走弱导致复苏承压

东盟6国+印度多为外向型经济，对出口的依赖程度高。从贸易开放指数来看，马来西亚、新加坡、泰国和越南的开放程度远高于其它国家。更偏外向型的经济，使得该地区得以借助出口部门实现疫后经济复苏。具体地，货物与服务出口自2020Q2起迅速反弹，表现优于中国以外的其它地区。从今年一季度情况来看，各国出口增速介于欧美与中国之间，后续伴随欧美经济复苏走弱，外需或进一步承压。

欧美经济增速放缓，外需走弱或将阻碍经济复苏进程。从外部最终需求占本国GDP比重来看，部分东盟国家与欧美的贸易联系尤为紧密，2010 - 2018年，欧美最终需求占该地区各国GDP比重平均为10.1%，占该地区出口平均为19.4%。今年以来，美国经济同比增速已从2021年的5.7%下滑至一季度的3.5%，二季度进一步放缓至1.6%。基于Bloomberg公布的市场一致预期，美国三季度经济同比增速预计为2.0%，四季度为0.6%。相应的，欧盟三季度经济同比增速预计为1.2%，四季度为1.0%。作为东盟6国+印度的重要贸易伙伴，欧美经济增长放缓带动外需大幅走弱，势必通过出口渠道拖累该地区的经济复苏进程。

下半年，对中国的出口有望扮演增长稳定器作用。欧美之外，中国也是东盟6国+印度主要出口目的地之一，且重要性在近年不断上升，中国最终需求占各国GDP比重的平均值已从2010年的3.6%上升至2018年的5.7%。今年一季度，东盟再次反超欧盟成为中国第一大贸易伙伴[18]。尤其是，随着《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）于今年1月1日正式生效，中国与该地区的产业链互补性不断增强，中国的需求在该地区经济增长中也将发挥更大的作用。根据中金公司研究部宏观组的预测（《中国宏观专题报告：第二次“闯关”——下半年宏观经济展望》），预计三季度中国经济同比增速为5.4%，四季度为5.5%。随着中国经济预计于今年下半年稳定增长，将通过拉动出口的方式持续为该地区经济复苏提供动能。

新加坡等更开放经济体受影响程度更大。我们将欧盟、美国和中国的下半年经济增速预测乘以该地区各国相应的外部最终需求占GDP比重，估算外部经济放缓对该地区增长的影响。综合来看，我们预计三季度外需放缓对该地区GDP同比增速平均拖累为0.28ppt，四季度则为0.38ppt。并且，这一影响在不同国家间的表现也有所分化。一方面，开放程度较高的国家受影响较大。例如，新加坡三、四季度GDP同比增速分别被拖累0.47ppt和0.62ppt，而印尼则仅为0.13ppt和0.16ppt。另一方面，下半年中国经济回暖有望对冲欧美增长放缓的负面影响，尤其是与中国经贸往来更密切的国家。例如，马来西亚的最终需求来自中国的比重较高，可能受影响相对较小。

外需对该地区增长的潜在影响也可能体现在大宗商品部门。历史数据来看，美元指数与大宗商品价格呈逆向波动关系。近期，大宗商品价格已自历史高位出现部分回落，加上美联储密集加息带动美元指数走强，可能为大宗商品价格增添下降的压力。一旦大宗商品价格遭遇趋势性拐点，此前因价格高涨而获得高额贸易收入的国家，如印尼、马来西亚等，在未来或难以继续依靠大宗商品出口维持增长动力。更需注意的是，本轮大宗商品价格下跌或反映全球需求的萎缩，从另一个角度佐证了前述的外需走弱趋势。

输入型通胀压力下，货币政策面临两难

2022年以来，全球大宗商品价格高涨给该地区带来输入型通胀压力，印度、菲律宾、泰国、越南等国物价出现超预期增长，实际通胀水平与通胀目标之间的差距已逾3%，且有继续攀升的趋势。其中，泰国六月份通胀已达7.7%，远高于2%通胀目标；菲律宾六月份通胀达6.1%，将2022年上半年通胀率提至4.4%，同样超出2%-4%的目标区间。

就其原因而言，食品价格、能源价格是推升通胀的主要因素。能源方面，该地区对石油、天然气进口依赖度较高，存在能源短缺问题。即便是马来西亚、印度尼西亚等地区内原油生产较多的国家，仍难以完全自给自足。

食品价格上涨对东南亚地区的冲击在短期显得尤为突出。2022年以来，全球食品价格持续走高，东南亚国家按粮食进口国和出口国划分形成分化的表现。一方面，粮食出口国的限制政策给本就动荡的全球粮食市场雪上加霜。印度于5月份宣布禁止小麦出口，印度、越南作为全球第一和第二大的大米出口国抬高了大米价格。另一方面，粮食进口国受到严重冲击，多国面临输入型通胀压力。作为生活必需品，粮食价格上涨还可能给工资带来上行压力，进一步加剧通胀。目前，马来西亚和新加坡劳动力市场已呈紧俏状态，未来工资-通胀螺旋需要关注。更重要的是，除新加坡外，该地区国家普遍经济实力有限、贫困人口较多，食品消费在家庭消费中占比较高，马来西亚为21%，泰国为26%，印尼为31%，越南为29%，菲律宾为42%[19]。粮食价格上涨对家庭购买力产生的抑制作用较强，不仅会给当下的需求拉动型复苏造成拖累，也会进一步反馈至生产端，进而降低投资者信心。

在通胀和复苏的两面夹击下，各国政府面临两难抉择。一方面，通胀压力迫使各国央行提前收紧货币政策。近月来，新加坡已三次收紧货币政策，菲律宾在5、6月连续小幅加息后于7月将利率上调75个基点；马来西亚亦打破了原有的“耐心等待”立场，在五月和七月两次上调利率。另一方面，各国经济尚未恢复到疫情前的趋势，加息将对消费和投资产生抑制作用，而后两者恰恰是今年以来经济复苏的重要新动能，各国央行恐陷入两难境地。此外，通胀对低收入和弱势人群的冲击程度更高，这又可能迫使各国政府为受冲击的群体提供财政补贴，拖慢原先设定好的财政政策正常化进程。例如，新加坡、泰国等国已在近期推出面向弱势群体的能源补贴。

欧美加息背景下，金融市场波动或导致融资环境收紧

各国货币政策空间受挤压，可能加剧金融市场波动。面对处于四十年来最高水平的通胀率，美联储在一季度连续加息，并于六月和七月分别加息75个基点，延续了将近三十年来较激进的加息势头。此外，欧元区七月加息50个基点，打破6月宣布的加息25个基点指引。目前，东南亚多国提前加息的举动已表明了欧美货币政策紧缩对其货币政策空间的压缩。在全球主要经济体已基本修复产出缺口、转向应对通胀压力时，该地区仍处于复苏进程当中。一旦后续欧美持续加息，可能导致各国兼顾复苏与外部金融环境的努力失效。极端情况下，还将加剧该地区金融市场的波动。

欧美货币政策紧缩的外溢效应影响下，经济发展和外汇储备薄弱的开放型经济体首当其冲。4月以来，该地区主要货币兑美元均呈现贬值走势。虽然本轮贬值主要受美元强势驱动，但该地区多为小型开放经济体，欧美货币政策紧缩对跨境资金流动带来的压力较大。接连加息推动美债收益率走高，对全球投资者吸引力加大，引导这些国家的资金向美流入。考虑到该地区经济复苏尚需时日，且在外部需求可能减弱的背景下，资金流出将导致国内融资环境收紧。尤其是，对于经济发展和外汇储备相对薄弱的小型开放经济体，国际投资者撤出资金的影响更大。

多国金融市场已出现资金撤出，表明投资者对该地经济表现短期预期较为悲观。从2022年一季度情况来看，新加坡资本净流出规模达564.7亿美元，为连续第二个季度净流出。此外，印度金融市场所受冲击也较大，自2021年下半年股市转为净流出后，资金撤出规模在今年进一步扩大，六月份印度股市外国投资流出规模达到63亿美元，为疫情以来的最高流出幅度[20]。受欧美加息和本国金融市场震荡影响，近期印尼、马来西亚、菲律宾、泰国也发生了股票投资组合由净流入往净流出的方向扭转。

公共部门的外债压力相对较小。回顾1998年东南亚金融危机，大规模举借外债、经常账户赤字、外汇储备不足使得该地区面对外部冲击较脆弱。目前来看，该地区在危机后的数十年里外债占比逐渐缩减，除马来西亚、菲律宾外债占GDP比居于25%-30%外其余国家均接近或低于10%，远低于国际货币基金组织50%的警戒线[21]，外债引发大规模危机的可能性不大。

相比之下，整体债务水平处于高位的潜在风险更需关注。疫情以来，为刺激国内需求，各国普遍采取大规模财政政策，政府债务占GDP比重在2020年二季度高增。尽管各国此后均宣布实施“债务正常化计划”，但债务水平整体仍居高不下，其中新加坡该比重在2022年一季度高达154%，其余国家平均在50%左右。与此同时，私营部门债务也攀升至较高水平，例如泰国的私营部门宏观杠杆率从2019年154.6%迅速上升至于2020年的176.5%，2021年四季度则进一步上升至179.7%[22]。面对高企的债务水平，欧美加息或导致包括本国投资者在内的债权人拒绝滚动债务，并减持本国债券。近期，印度、印尼、泰国近期债券投资组合流动均呈净流出状态，其中印尼二季度流出规模达31亿美元。

综合来看，本国政府被迫跟随发达国家货币政策、跨境资金流动转向，以及债权人拒绝滚动债务等多重因素发酵，该地区各国的融资环境可能收紧，导致刚有起色的投资活动受牵连，进而为经济复苏进程带来新的变数。

印尼：相比外需扰动，输入型通胀更值得关注

印尼经济在疫情后表现出较强的韧性，主要源于较大经济体量和大宗商品出口。2020年，印尼GDP下滑幅度较小，且随后两年增速也快速回归至趋势增长率附近。横向对比来看，印尼GDP与疫情前趋势水平的差距为5.9%，复苏程度仅次于新加坡。一方面，印尼作为该地区最大经济体，庞大的国内市场规模为消费和投资提供了有力支撑。数据来看，印尼的消费在过去4年表现相对平稳，2020年仅下滑1.4%，表现仅次于泰国，优于印度、马来西亚、菲律宾和新加坡（平均下滑4.3%）。另一方面，印尼拥有丰富的矿产和自然资源，相关出口在过去两年间表现强劲。单月来看，相比2020年5月，2022年5月印尼出口增长了161%，主要由基本金属产品和矿产品贡献。综合来看，仅净出口一项在过去两年就为印尼贡献了平均1.2%的增长动能。

欧美加息恐致印尼贸易条件变差，但对出口的整体影响或相对有限。今年以来，美联储和欧洲央行迫于通胀压力，纷纷启动加息。当前，大宗商品价格已自历史高位回落，欧美加息可能迫使其进一步下行。2010年以来，大宗商品出口平均占印尼出口的56.3%[23]，其价格下滑意味着印尼贸易条件的变差。然而，印尼出口整体受影响的程度或相对较可控。一方面，占印尼出口大头的基本金属和煤炭的外需韧性较强。今年5月，印尼出口环比大跌21.4%，但基本金属产品和矿产品环比仅下降4.7%和7.4%。未来，我们预计这两项产品将持续为印尼经济贡献相对稳定的外需。另一方面，中国已成为印尼第一大出口目的地，对中国出口已攀升至印尼总出口的20%左右。2022年7月26日，中国国家主席习近平在与印尼总统佐科的会谈中也表示，中方愿继续扩大进口印尼大宗商品和优质农副产品[24]。下半年，随着中国经济回暖，与中国的经贸往来也有望在印尼经济复苏进程中扮演重要的稳定器功能。

相较而言，印尼央行可能迫于通胀压力启动加息，对内需的抑制作用值得关注。今年7月份，输入型通胀带动印尼通胀上升至4.9%，已超过4%的目标上限。历史上，当通胀超过目标上限时，印尼央行均会出手加息。分项来看，目前的通胀压力突出体现在食品饮料、家庭设备、个人护理等领域。这些领域与基础需求相关、价格上涨对底层民众的影响更大，各方面压力也更可能迫使印尼央行尽快启动加息进程。随着印尼央行跟随欧美启动货币政策正常化，将对其内需产生抑制作用。考虑到去年以来，消费和投资已成为重要的新增长动能，印尼央行启动加息对经济复苏的潜在影响就显得尤为令人瞩目。

印尼政府抗通胀的替代解决方案，还可能间接阻碍经济复苏。今年以来，印尼国内食用油跟随全球油脂价格全面上涨，引发了民众大规模抗议。作为回应，印尼政府于4月28日宣布对所有棕榈油产品实施临时出口禁令。尽管该禁令已于5月23日被取消，但印尼5月份的棕榈油出口额环比重挫87.6%，同期马来西亚的棕榈油出口大涨33%[25]。今年5月份，印尼总出口下降了58.5亿美元，其中35%来自于棕榈油出口下滑。这意味着，印尼政府迫于国内物价上涨压力而出台的棕榈油出口禁令，重挫了其重要的出口部门，而这显然也是不利于经济复苏的。

往前看，印尼经济在下半年将延续相当的韧性。在印尼与中国的经贸保持相对稳定、已于5月份取消棕榈油出口禁令等因素作用下，未来两个季度，我们预计印尼GDP同比增速或将先高后低，而通胀压力将维持在相对高位。

马来西亚：出口与服务发力，复苏前景向好

经过两年新冠疫情的反复，马来西亚今年展现出强劲的经济复苏势头。2022年第一季度，马来西亚实际GDP同比增速为5.0%，超出市场普遍预期。这主要得益于国内需求改善，以及防疫政策放松后生产活动逐渐正常化。国内需求方面，与去年第四季度相比，该国今年第一季度各部门的增速都有一定提高，其中居民消费与政府财政支出分别同比增长5.5%、6.7%（2021Q4分别为3.7%、1.6%）。生产活动方面，马来西亚2022Q1农业、制造业和服务业产值的同比增速均为正值，分别为0.2%、6.6%与6.5%，其中服务业的同比增速高于去年第四季度（3.2%），推动整体经济增长[26]。

出口是马来西亚的经济复苏的重要支持。2022年第二季度，马来西亚出口额为906.3亿美元，同比增长23.3%，包括贸易总额在内的多项数据创下历史新高。这一方面得益于其重点制造业出口的快速增长：今年第二季度，马来西亚电气和电子产品的出口额达到334.5亿美元，同比增长30.6%；机械与运输设备出口额达379.0亿美元，同比增长28.9%，二者出口额均达历史最高点[27]。另一方面，马来西亚也有望从飙升的棕榈油、原油和天然气价格中获益，抵消供应链中断风险对其制造业生产与出口的潜在影响。2022年第一季度，马来西亚棕榈油和原油出口分别同比增长75.8%和42.8%；第二季度燃料和润滑油出口额达150.0亿美元，同比增长61.8%。天然气方面，据汇丰银行预计，今年马来西亚有新油田投产，沙巴-砂拉越（Sabah-Sarawak）管道等关键项目的增产也将推动出口量上升[28]。与东南亚其他国家相比，马来西亚的出口结构更加多样化，未来或有助于缓解地缘政治紧张和全球贸易下行对其出口部门带来的负面影响，持续支持整体经济复苏。

此外，随着防疫政策逐渐放宽，马来西亚的服务业也迎来新一轮增长。2022年第一季度，服务业占马来西亚总产值的58.2%，同比增长6.5ppt，贡献了超过1/3的GDP增长。交通运输和仓储（25.8%）、餐饮服务（16.8%），以及零售贸易（5.4%）等主要子行业的复苏推动了这一扩张；酒店住宿行业也出现强劲反弹，同比增速达86%。这可能很大程度上得益于其旅游业的重启。自4月1日该国放开入境政策以来，外国游客到访量超过百万人次，主要来自新加坡[29]。5月17日，马来西亚旅游局推出2022旅游复苏计划，以提供代金券、折扣与优惠套餐等方式鼓励居民国内旅游[30]。由于全年游客数量可能会超过原定的450万人目标，马来西亚政府或将在9月份继续放开旅游管制、上调旅客数量上限[31]。这有望进一步扩大该国旅游服务业的发展空间，给相关行业带来额外需求，并为其下半年经济复苏注入动能。

随着经济进一步开放、缓冲政策持续发力，该国经济增速有望继续提高。基于Bloomberg公布的市场一致预期，马来西亚今年第二、三季度实际GDP增速分别为5.6%与8.7%。马来西亚央行预测该国2022年全年实际GDP增长位于5.3-6.3%的区间内[32]。IMF在今年7月的《全球经济展望》中预测马来西亚2022年和2023年的实际GDP增速分别为5.1%和4.7%，高于2021年的3.1%。但同时也应注意到，疫情反复、地缘政治冲突、产业链中断、全球通胀，以及东南亚各国收紧大宗商品出口政策等，也会为马来西亚未来的经济发展带来一定风险。

菲律宾：通胀抑制复苏，无远虑有近忧

上半年疫情放松有效刺激经济，恢复速度高居东盟首位

2022上半年，菲律宾经济恢复速度位居东盟首位，二季度GDP同比增长7.4%，继2021Q1后连续四个季度保持6.5%以上。究其原因，2021H1前，菲律宾采取较为严格的防疫政策，限制经济复苏。随着《COVID-19疫苗接种计划法案》[33]的出台，菲律宾疫苗接种步伐在2021H2后来居上，完全接种疫苗人口占比由2021Q1的2%迅速升至2022Q2的62%，为管控措施放松提供基础，被压抑的内需触底反弹，推动经济进入“重启”阶段。

“重启”进程中，投资和消费增长格外强劲。受益于出入境与国内迁徙的放松，投资与消费成为上半年复苏的主要驱动力，在2022Q2分别同比增长20.5%和8.6%。相比之下，由于政府支出在总统选举前面临限制[34]，一季度政府支出增速仅3.6%，相比前两个季度有较大放缓，但随着新总统上任后支出限制放开，其有望在未来发挥更大作用。此外，内需的恢复也反映在进出口：虽然旅游和交通等服务出口扩张明显，但进口的更高增长使得净出口规模持续走低。

输入性通胀增添短期经济下行压力

菲律宾受全球通胀的影响尤其严重，恐拖累其复苏进程。菲律宾对粮食和能源进口的依赖程度高于大部分新兴市场国家，以水稻和大米为例，据美国农业部预计，菲律宾在2022年将成为全球仅次于中国的第二大进口国[35]。虽然2022H1海外汇款和国内消费稳步增长，但通胀在2022年4月起突破了菲央行2-4%的目标范围，且保持上升态势。向前看，持续通胀所导致的居民消费萎缩或将超过因上调最低工资而带来的消费支撑效应，并进一步扩大贸易逆差，抑制经济恢复动能。

菲央行（BSP）展现抗通胀决心，但短期通胀上行压力仍存。在预定于8⽉18⽇召开的议息会议前，BSP在7⽉14⽇将政策利率超预期上调75bp，相比5、6月各25bp的加息幅度明显激进，表明其对通胀的担忧增加。考虑到2022H1复苏强劲，我们预计下半年的加息步伐仍将加快。

中长期看，小马科斯新政有望改善国内通胀和复苏环境

2022年7月25日，菲律宾新任总统小马科斯发表任内首份国情咨文（SONA），对未来六年任期中的政策思路进行介绍。整体而言，小马科斯的经济政策很大程度上延续了杜特尔特时期的做法，但在部分领域更加积极，或为菲律宾中长期的通胀缓解和经济复苏奠定基础。

► 高度重视保证粮食自主供应，力图从根源避免输入型通胀压力。虽然菲在2021年将大米和煤炭的进口关税均降低了约5%，但这一做法因打击农民积极性或难以持续。本次SONA中，小马科斯提出菲应通过组织扩大生产、通过金融和土地改革提升农民积极性、提升现代化耕种等保证粮食供应，在根本上避免菲律宾对粮食进口的高度依赖。

► 提出多项基建计划，增添中长期经济复苏动能。小马科斯提出“杜特尔特政府的基建计划不仅需要继续，还应尽可能扩大”，并将基建支出占GDP的比重提升到5%-6%的目标，与农业、交通、旅游、能源相关的基础设施是后续菲律宾投资建设的重点。

新加坡：复苏进展领先，船小浪急，未来存不确定性

2022年上半年已基本收复“疫情失地”

自去年8月开始政策转向，到今年3月正式迈入“与新冠共存”，新加坡在“生命与生计的平衡”后实现谨慎突围[36]。得益于政府积极防疫政策，新加坡疫苗接种时间表靠前、接种比例高，经济重启速度快，2021年新加坡各行业均实现强劲反弹。从各行业的表现来看，制造业、建筑业和服务业三大领域增加值全年均实现高速增长。其中，制造业所有产业均实现增长，尤其是电子和精密工程领域，由于全球半导体需求旺盛，新加坡在该领域出口实现增长。截至目前，新加坡已恢复至无疫情情境下2022年经济发展水平，复苏进程领先于其他东南亚国家。

未来面临外患、内忧两大挑战

在去年高基数情况下，新加坡今年二季度经济增长4.4%，低于彭博平均预测的5.1%，下半年经济不确定性较大，主要面临两大挑战。

一是贸易条件变差和输入性通胀双重供给冲击。相比东南亚其他国家，新加坡开放度更高，2021年和2022年第一季度，新加坡出口总额分别占GDP总额的115.1%和119.8%。新加坡对欧美需求依赖程度更高，2010-2018年新加坡对欧美贸易出口占GDP比例为17.2%。据前文基于经济增速和外需比例的国别测算，外需冲击对其今年三、四季度GDP影响分别为0.47ppt和0.62ppt，为东南亚各国中受影响偏高的国家。

今年以来，由于俄乌冲突加剧原材料短缺和供应链瓶颈，进口商品价格上涨带来输入性通胀压力，6月新加坡CPI和核心CPI分别上涨了6.7%和4.4%，均高于市场预期，其中核心通胀率为2008年11月以来最高水平。新加坡元连续升值以应对物价上涨。与此同时，国内劳动者短缺，短期内用工成本上涨，工资和物价盘旋上涨进一步加剧通胀。

二是奥密克戎第二轮疫情反扑，带来各方对新加坡当局收紧管控措施的担忧。6月以来新加坡疫情再次出现上扬态势，最新七日新增确诊病例人数超过4,500人，累计确诊人数占总人口比例超过三成，有不少观点指出新加坡的开放措施可能造成其对外暴露的更大脆弱性。但是，根据新加坡此前防疫措施和政策观念的演变历程，新加坡已从保护全体居民免受病毒感染转为减少弱势和高危群体重症或死亡，在“生命与生计的平衡”中选择以较小生命代价实现尽快尽大范围的开放，恢复正常经济社会生活。而6-8月第二波奥密克戎疫情期内，滚动病死率和新冠患者病床占用率均低于今年1-3月第一波奥密克戎疫情水平，新加坡加码防控措施的可能性较低。本轮疫情对经济主要影响在于短期供给侧外来劳工返乡导致劳动力短缺和需求侧境外旅游人数少，长期可能影响国际投资者对于新加坡的信心，这一点已在近期资金外流加速有早期信号体现。

展望未来，正如小舟摇摆于狂风逆流之上，新加坡这一小型开放经济体在后全球化时代可能面临更多不确定性。

泰国：私人消费增长、跨境旅游修复，复苏或超预期

泰国经济以出口和国内消费驱动为主，近三年贸易开放指数[37]平均90%左右、私人消费贡献GDP超过50%。新冠疫情给泰国经济造成冲击，2020年GDP同比下滑6.2%，2021年恢复至同比增长1.5%。随着疫情逐渐得到控制，私人消费和出口修复。泰国央行表示，得益于私人消费强劲复苏与跨境旅游恢复，2022年泰国经济复苏或超预期[38]。IMF预计泰国2022和2023年GDP同比增速分别为2.8%和4.0%。

私人消费复苏强劲，可能成为泰国经济增长的主要动力。2022年一季度泰国私人消费同比增长3.9%，国际游客给从事旅游相关服务者带来收入，受制于疫情的递延需求释放也增加了高收入家庭的消费。泰国央行数据显示，泰国的个人储蓄金额较疫情前水平有所提升，尤其是个人储蓄账户余额超过100万泰铢的账户，合计总账户金额比疫情前水平高出12%[39]。由于高收入群体消费侧重于服务业，也将带动服务从业者增收，支撑私人消费增长。

出口增长，但贸易逆差走阔，部分制造业面临挑战。泰国出口以汽车、电子元器件和化工产品为主，2022年上半年出口总额达1,491.8亿美元，同比增长12.7%。在地缘冲突推升燃料和食品必需品价格、全球供应链修复的大背景下，2022年上半年泰国动物及蔬菜油脂、矿物燃料、工业制成品出口分别同比增长140.8%、55.5%和26.1%[40]。但高油价和化肥进口成本上升也使泰国自2022年开始转为贸易逆差，商品贸易逆差规模从2022年一季度的19.4亿美元扩大至二季度63.1亿美元；汽车制造亦受全球芯片短缺影响，产量可能不及原定的全年180万辆目标[41]。

旅游业或成为支撑经济复苏的动力，但面临不确定性。疫情前三年泰国旅游业收入平均贡献GDP的18%，泰国央行测算每100万名国际游客能拉动泰国GDP增长0.4个百分点[42]。受全球疫情影响，泰国入境游客在2020和2021年分别同比大幅减少83.2%和93.6%，2021年仅有42.8万人。特别地，疫情前的2017-2019年，中国游客数量平均占泰国入境游客数量的28%，这一比例在2021年锐减至仅占3%[43]。2022年全球各国出入境防疫政策的放松促进泰国旅游业修复，以一季度欧洲游客、二季度东盟游客为主要拉动，入境泰国的国际游客总数单季度分别同比增长132.7%、217.9%[44]。7月1日起泰国全面放开，旅游业或助力泰国经济复苏，但面临疫情不确定性及服务业外籍劳工缺口的挑战。

未来泰国的经济复苏还面临高通胀影响。2022年以来，泰国CPI同比持续走高，2022年6月综合CPI同比超过7.6%，在东南亚主要国家中处于高水平。泰国央行预测总体通胀率将在三季度达到峰值后逐渐下降，2022年总体通货膨胀率为6.2%[45]。同时，受全球主要经济体货币政策调整以及地缘因素扰动，泰国的金融和资本市场波动性增强。美元走强导致泰铢持续贬值，泰国央行已于8月10日投票决定加息25个基点，这是泰国央行自2018年12月以来的首次加息，使泰国成为继马来西亚、菲律宾之后在本轮全球加息周期中第三个加息的东南亚国家，既提振了泰铢汇率、又并未过度收紧泰国的金融条件。后续泰国亦将实施渐进式的加息政策[46]，增强经济韧性并应对挑战。

越南：从“外需驱动下的工业生产复苏”转为“内需引领下的消费和服务业复苏”

上半年经济复苏态势良好

越南2022年上半年经济增速6.4%，一季度和二季度同比增速分别为5.0%和7.7%，其中二季度增速为2011-2021年十年间最高季度同比增速。越南二季度GDP实际值已超越2019年同期水平，但相较无疫情发生增长趋势下的经济水平仍有一定差距。

外需驱动下的工业生产增长是越南复苏的初代引擎。2021年10月起，越南放松防疫管控措施、开启复工复产，由于彼时供应链中断、订单堆积，越南复工后，工业生产和对外出口成为复苏的第一引擎。2021年全年，越南制造业GDP同比增速达4.1%，对经济增长贡献达63.8%。截至今年6月，越南主要对外出口工业产品中，棉纱纺织品、涤纶或人造纱织物，以及鞋子的产量均恢复疫前正常水平，成品服装产量已超过疫情前。值得关注的是，越南出口的优异表现除了受全球需求回升和本国复工复产驱动外，也得益于部分商品对中国的短期替代。今年3月，越南电话、手机及其零件出口额同比增速为42.4%，而同期中国手机出口有所下滑。

不过，边际来看，3-7月越南出口增长有所放缓，出口同比增速从3月20.7%下降至7月的9.9%，前期受替代效应支持较大的电话、计算机零部件等行业的出口增速，同样较前期高点明显下滑。随着国际供需缺口收窄，越南出口在经济中的地位从拉动增长的“助推器”更多变成“稳定器”。

二季度外需相对疲软、内需强劲，经济增长模式开始转变

与2021年四季度和2022年一季度的复苏路径不同，二季度开始，以旅游业和物流业为代表的服务业成为越南经济增长的主要动力。二季度农林渔业、工业建筑业和服务业对经济增长贡献率分别为4.6%、46.9%和48.6%，服务业贡献高于工业建筑业；而一季度该比例分别为5.8%、51.1%和43.2%。

旅游业是二季度以来越南经济的亮点。今年上半年，越南国内游客数量是2021年全年的1.5倍以上；尤其是5-7月，国内旅游人数均超过1,200万人次。1-7月越南旅游业收入同比增长166.1%。旅游业快速复苏带动相关就业，二季度服务业从业人员环比增加43万人，比去年同期增长35万人。国际来看，7月入境越南游客数量继续恢复，为95万人，相较前两年的零星游客有所增长。国际游客主要来自欧美和周边东盟国家。越南旅游业的快速复苏得益于诸多因素，包括：（1）3月15日起全国开放旅游政策生效；（2）第31届东南亚运动会举办；（3）夏季居民对沙滩和海边旅游和娱乐需求旺盛。

展望下半年，越南出口增长压力加大。一方面，欧美等发达国家需求疲软，订单可持续性不足，三星越南工厂目前也已因库存较多而减产。另一方面，越南较难通过提高产品出口价格来抵消原材料和零部件进口价格上涨的影响，今年7月越南进出口额基本持平，贸易顺差0.2亿美元，相比6月6.1亿美元的贸易顺差有所降低。

不过，尽管外需驱动力度渐弱，国内需求的强劲复苏仍能够为越南经济增长提供充足动力，我们对其下半年经济发展整体持乐观态度。

印度：经济复苏面临国际环境挑战

印度经济依赖私人消费和投资，近三年分别贡献GDP约61%和28%，贸易开放指数不高、近三年进出口贸易额占GDP平均约28%[47]。面对疫情反复，过去两年印度出台多项政策刺激私人消费和投资复苏，2021年GDP同比增长8.7%，在2020年低基数上实现反弹。2022年一季度，以投资为主要驱动，印度GDP同比增长4.1%。

2022年以来，国际大宗商品价格上涨、美联储加息等外部环境变化，给印度经济复苏带来不确定性。受制于全球供应链不稳定等因素，2022年一季度印度GDP增速相较2021年二季度以来有所放缓，2021Q2至2022Q1连续四个季度GDP分别同比增长20.1%、8.4%、5.4%和4.1%。由于全球金融环境趋紧及贸易放缓，IMF、印度工商联合会及摩根士丹利均在7月调低2022年印度GDP增速预测（分别从8.2%调降至7.4%、7.4%调至7.0%、7.8%调至7.2%）。

► 高通胀可能抑制经济复苏。印度超过80%的石油消费依赖进口、超过90%的葵花籽油进口自俄乌，国际大宗商品价格高涨加剧输入性通胀压力，为此，印度已在5月下调汽柴油消费税和对小麦出口实施临时禁令来缓解通胀。与此同时，印度央行在5月和6月进行两次加息、累计90个基点，使基准利率从疫情期间刺激经济和增加流动性的4%上调至4.9%。食品和能源等必需品价格上涨挤压消费、应对通胀的加息举措抑制投资，将对印度经济复苏形成不利影响。

► 孪生赤字加剧困境。印度经常项目和财政双重赤字，2022年以来，由于进口大宗商品价格上涨及外贸疲软，印度商品贸易逆差加剧，从2022年1月170.1亿美元扩大至6月261.8亿美元[48]。应对疫情的财政措施也加剧赤字和外债压力。孪生赤字进一步使印度卢比汇率承压，2022年6月美元兑卢比平均汇率已跌至78.1卢比兑1美元，较年初跌幅近5%。印度央行在7月11日推出并立即生效了国际贸易的卢比结算机制，以减少美元影响、稳定卢比汇率，促进印度国际贸易结算。

► 资金外流使金融市场波动性加大。由于美联储加息及俄乌冲突，外国投资者对印度经济持悲观态度，连续抛售印度股票、撤出资金，加剧印度金融市场波动。2022年上半年流出印度股市的资金约300亿美元[49]，上半年印度孟买30指数已较去年10月高点下跌近15%[50]。金融市场波动性加大给印度的投融资环境带来不确定性，或影响投资活动、进而影响实体经济复苏。

资料来源

[1] 包括东盟主要6国：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南。

[2] 未季调，数据来源：马来西亚统计局。

[3] 数据来源：Haver Analytics。

[4] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/13/content_5685126.htm。

[5] 资料来源：https://crisis24.garda.com/alerts/2022/04/malaysia-authorities-to-ease-domestic-covid-19-restrictions-from-may-1-update-67；https://www.moh.gov.sg/covid-19-phase-advisory。

[6] 不包括未公布消费细项数据的越南。

[7] 受数据可得性影响，此处为印度尼西亚、马来西亚、新加坡、越南四国平均值。

[8] 数据来源：亚洲开发银行，https://www.adb.org/publications/post-covid19-economic-recovery-southeast-asia。

[9] 数据来源：Forwardkeys，https://forwardkeys.com/us-visitors-lead-revival-of-struggling-southeast-asia/。

[10] 数据来源：Forwardkeys，https://forwardkeys.com/us-visitors-lead-revival-of-struggling-southeast-asia/。

[11] 不包括未公布投资细项数据的越南。

[12] 数据来源：Haver Analytics。

[13] 马来西亚、新加坡为5月份数据，越南为6月份数据。

[14] 资料来源：https://stats.mom.gov.sg/Pages/Labour-Market-Report-4Q-2021.aspx。

[15] 数据来源：新加坡人力部，https://www.mom.gov.sg/newsroom/press-releases/2022/0617-labour-market-report-1q-2022。

[16] 数据来源：路透社，https://www.reuters.com/world/asia-pacific/malaysia-firms-turn-down-orders-migrant-labour-shortage-hits-2022-06-13/。

[17] 数据来源：路透社，https://www.reuters.com/world/asia-pacific/malaysia-firms-turn-down-orders-migrant-labour-shortage-hits-2022-06-13/。

[18] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2022-04/13/content_5685126.htm。

[19] 数据来源：The Diplomat，https://thediplomat.com/2022/06/inflation-the-threat-to-asean-economic-recovery-in-2022-and-beyond/

[20] 资料来源：https://www.ft.com/content/64f98078-da93-4068-95c0-7dea4b18475a。

[21] IMF (International Monetary Fund). (2017). Review of the Debt Sustainability Framework in Low-Income Countries: Proposed Reforms. IMF Policy Paper.

[22] 私营部门宏观杠杆率 = 私营部门债务水平/GDP，数据来源：BIS。

[23] 数据来源：Haver Analytics。

[24] 资料来源：http://xitheory.china.com.cn/2022-07/27/content_78342804.html。

[25] 数据来源：Haver Analytics。

[26] 数据来源：马来西亚统计局。

[27] 数据来源：CEIC。

[28] 资料来源：https://www.hsbc.com.sg/wealth/insights/market-outlook/asean-in-focus/2022-03-29/#heading_anchor_2。

[29] 资料来源：https://www.ndrc.gov.cn/fggz/lywzjw/jwtz/202206/t20220629_1329395.html?code=&state=123。

[30] 资料来源：https://www.dailyexpress.com.my/read/4817/huge-potential-in-domestic-tourism/。

[31] 资料来源：https://www.theedgemarkets.com/article/motac-revise-target-foreign-tourist-arrivals-malaysia。

[32] 资料来源：https://www.reuters.com/markets/asia/malaysias-q1-gdp-grows-faster-than-expected-recovering-demand-2022-05-13/。

[33] 资料来源：https://ops.gov.ph/OPS-content/on-covid-19-vaccination-program-act-of-2021/。

[34] 资料来源：Bangko Sentral ng Pilipinas（BSP）。

[35] 资料来源：https://www.reuters.com/markets/commodities/philippines-steps-up-inflation-fight-with-food-tariff-cuts-2022-06-07/。

[36] 参考2022年4月14日中金研究院发布的《平衡生命与生计的谨慎突围 ——新加坡的防疫之道》

[37] 进出口贸易总额/国内生产总值。

[38]资料来源：https://www.bot.or.th/English/MonetaryPolicy/MonetPolicyComittee/MPR/Monetary%20Policy%20Report/MPREng_June2022.pdf。

[39] 资料来源：https://www.bot.or.th/English/MonetaryPolicy/MonetPolicyComittee/MPR/Monetary%20Policy%20Report/MPREng_June2022.pdf。

[40] 数据来源：泰国央行。

[41] 资料来源：https://www.bangkokpost.com/auto/news/2353972/output-to-fall-short-of-1-8m-target。

[42] 资料来源：http://news.sohu.com/a/567408921_121123766。

[43] 数据来源：泰国旅游局。

[44] 数据来源：泰国旅游局。

[45] 资料来源：https://www.bot.or.th/English/MonetaryPolicy/MonetPolicyComittee/MPR/Monetary%20Policy%20Report/MPREng_June2022.pdf。

[46] 资料来源：https://www.reuters.com/markets/currencies/thai-cbank-pledges-gradual-monetary-policy-adjustments-2022-07-22/。

[47] 数据来源：印度统计局。

[48] 数据来源：印度商工部。

[49] 资料来源：https://www.bnnbloomberg.ca/after-30-billion-exodus-global-money-trickles-back-into-india-1.1795388。

[50] 数据来源：Wind。

文章来源

本文摘自：2022年8月17日已经发布的《经济表现亮眼，但复苏之路仍任重道远——东盟+印度2季度宏观经济观察》