存托凭证互联互通拓展加速，目前“西向”业务已经有累计13家公司启动GDR发行，“东向”业务机制也在完善之中。当前CDR主要包括两个应用方向，分别主要面向试点范围内的创新型红筹企业以及存托凭证互联互通下合格交易所上市的海外企业。目前红筹CDR中已有九号公司成功发行，东向CDR伴随当前制度细则的进一步完善，相关业务有望逐步开展。我们在报告中详细梳理了CDR的制度框架、发行经验、前景展望及对资本市场的意义。
摘要
CDR解析：当前制度建设、结构差异、进展等
在2022年4月发布的报告《存托凭证互联互通八问》中，我们系统分析了存托凭证互联互通的制度、发行、交易等。当前，存托凭证互联互通拓展加速，截止目前“西向”业务已经有累计13家A股上市公司启动GDR发行，“东向”业务机制也在完善之中。本文我们主要从“东向”业务的角度出发，着重分析梳理当前CDR的相关进展。
什么是CDR？存托凭证（Depository Receipt/DR）是由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券的权益，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。CDR（Chinese Depository Receipt）则是在境内A股市场（目前范围为沪深交易所）上市的存托凭证，主要面向国内投资者并以人民币交易结算。
当前CDR主要包括两个应用方向：试点范围内的创新型红筹企业（以下简称红筹CDR）；存托凭证互联互通下合格交易所上市的海外企业（以下简称东向CDR）。1）红筹CDR方面，2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新企业在境内发行证券上市，CDR的发行方式作为红筹企业上市途径之一首次正式提出。2020年9月，证监会批准九号公司CDR于科创板公开发行，这是A股市场第一支也是目前唯一一支CDR。2）东向CDR方面，2018年10月，证监会发布实施相关规定，“沪伦通”机制正式落地，东向CDR机制初步建立。2021年12月证监会对于原“沪伦通”机制进行修订和完善，2022年3月，沪深交易所发布配套业务规则，“沪伦通”升级成更为广泛的“存托凭证互联互通”机制，东向CDR制度进一步完善。
红筹CDR与东向CDR的异同之处？同为CDR，两者有较多共通之处，如1）存托基础结构，包括存托人、股票托管方等；2）在境内交易所上市；3）使用人民币交易结算，等等。但在具体应用上，结合当前相关规定，两者主要存在以下差别：1）政策背景及目标企业差异：红筹CDR机制主要面向创新型红筹企业，仍为中资发行人，东向CDR主要面向境外发行人；2）公司性质差异：红筹CDR可以面向未上市企业，东向CDR则为境外已上市企业（目前范围限定为英国、瑞士、德国上市企业）；3）制度细则差异：如市值要求上，红筹CDR需要企业符合试点创新企业认定，已境外上市企业市值不低于2000亿元，未上市创新企业则最近一年营收不低于30亿元且企业估值不低于200亿元，或符合其他监管要求；东向CDR要求发行申请前120个交易日境外发行人的平均市值不低于200亿元。制度细则的具体对比请参见报告正文。4）资本市场改革方向：红筹CDR机制体现资本市场上市包容性的提升、顺应国家创新驱动发展战略，为创新型企业提供更好的投融资环境；东向CDR机制主要为扩大中国资本市场的双向开放，提升A股市场国际化水平。
CDR当前进展：红筹CDR成功案例有望为东向CDR带来借鉴。目前红筹CDR中已有九号公司成功发行，东向CDR伴随当前制度细则的进一步完善，相关业务有望逐步开展。我们在报告正文中梳理了九号公司申请上市、询价发行、二级交易等过程，公司在上市过程中，如红筹股的特殊股权结构、问询等环节与一般股票的差异之处，等等，受到了市场的较高关注，也为今后红筹企业若通过CDR上市发行起到较好的示范作用。同时，我们认为红筹CDR与东向CDR虽存在着一定差异，但九号公司的成功发行经验，仍有助于为后续东向CDR的业务落地带来一定的借鉴意义。
长期而言，中国资本市场作为全球最具吸引力的投融资平台之一，CDR机制有望发挥重要作用
CDR机制将助力中国资本市场双向开放。我们在近期先后发布了《百年变局下的中国企业对外投资新趋势》及《百年变局中的在华外资企业》，分别从中国企业“走出去”、外资企业“引进来”两个角度梳理了中国在企业层面的双向开放进展。我们认为伴随着中国对外开放程度的不断提高、经常账户和资本账户结构的不断优化、资本市场基础制度的持续完善，中国资本市场具备足够的潜力和优势，更好成为全球最具投融资吸引力的金融市场之一。CDR机制在中国资本市场对外开放过程中，有望结合其制度优势，在中国境内资本市场吸引外资发行人过程中起到重要作用。对于潜在发行人而言，中国资本市场较好的流动性环境、逐步成熟的制度愈发具备上市吸引力。从投资者角度，CDR有望适应中国居民资产配置全球化、多元化的需求，丰富A股市场可投资产种类。中国资本市场双向开放程度的提升，对内有助于更好服务中国实体经济，对外在当前中国面临国际复杂环境、全球百年未有之大变局背景下，对中国更紧密的连接世界，世界更正确的认知中国，都具有重要意义。
正文
CDR解析
什么是CDR？
存托凭证是企业跨境上市、融资的重要便利工具。存托凭证（Depository Receipt/DR）是指由存托人签发、以境外证券为基础在境内发行、代表境外基础证券权益的证券，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券。存托凭证的存在使得投资者能够在当地市场中便利地交易境外企业发行的证券，从而一定程度上避免资金跨境往来、语言障碍、交易时差及汇率波动等障碍。
中国存托凭证（CDR）是在境内A股市场（目前范围为沪深交易所）上市的存托凭证，主要面向国内投资者并以人民币交易结算。当前CDR主要包括两个应用方向：试点范围内的创新型红筹企业（以下简称红筹CDR）和存托凭证互联互通下合格交易所上市的海外企业（以下简称东向CDR）。2018年红筹CDR相关制度逐步设立，为支持创新企业在境内发行证券上市，CDR的发行方式作为红筹企业上市途径之一首次正式提出，2020年证监会批准九号公司CDR于科创板公开发行，成为目前第一支也是唯一一支CDR。东向CDR通道则是指存托凭证互联互通机制下允许符合条件的海外发行人在沪深交易所发行中国存托凭证。
从当前全球存托凭证市场来看，亚太地区公司发行热情较高，交易以机构投资者为主。根据Factset统计显示，全球已发行的存托凭证数量总计超过8000只，其中英国公司最多，其次为中国企业，发行总数超过600只，日本、印度、澳大利亚、俄罗斯企业的存托凭证发行数量也都超过400只。2020年存托凭证发行募集资金总规模为482亿美元，其中404亿美元流向亚太地区。根据花旗银行的统计数据，2020年全球存托凭证的交易总额为5.9万亿美元，其中交易额最大的几只存托凭证主要来自中国企业。机构投资者截止2020年末持有了1.3万亿美元的存托凭证，公募基金、对冲基金和资管机构持有了将近90%的存托凭证市值。
中国存托凭证制度的搭建和发展
► 2018年上半年：CDR基本监管框架建立
“独角兽”公司批量涌现，特殊股权架构使得二级市场融资通道面临一定阻碍。伴随着中国经济增长加快、企业竞争力加强，中国涌现出了一大批“新经济”下具有竞争力的公司。“独角兽”一词便常被用于形容这些成立时间相对较多（一般在10年以内）、同时估值较高（一般超过10亿美元）的具有较大潜能的年轻公司。这些“独角兽”集中在包括互联网、大数据、云计算、生物医药等高新技术产业，在企业成长过程中也正好伴随着中国股权投资市场的蓬勃发展，许多企业在融资过程中设计搭建了包括WVR（同股不同权）、VIE或者红筹等特殊的股权架构。
根据清科研究中心数据统计显示，2017年上半年，中国“独角兽”企业已经增加至127家，成为全球最大的“独角兽”孵化地之一，同时大部分企业的估值达到10亿美元门槛的时间也集中在2015~2018年期间[1]。伴随着“独角兽”企业的规模和数量不断壮大、企业发展阶段逐渐走向成熟，这些企业在二级市场上进行融资的需求也日益旺盛，这些企业独特的技术或商业模式创新也使得二级投资者具有较大的热情参与企业的成长。当时这些企业的上市之路面临着一定不确定性，部分原因为“独角兽”企业普遍存在特殊的股权架构在当时的监管框架下缺乏相关制度建设，亟需资本市场改革。
证监会针对创新型企业IPO进行试点，发行存托凭证上市通道打开，CDR制度框架基本形成。这一背景之下，2018年3月证监会发布了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，其中明确提出要“支持创新企业在境内资本市场发行证券上市，助力我国高新技术产业和战略性新兴产业发展提升”，对于符合要求的“四新”企业的境内证券发行上市进行试点。除了明确具备股票发行上市条件的试点红筹企业可以在境内发行上市之外，这一试点规则当中还首次提出，允许试点红筹企业在境内资本市场发行存托凭证上市，并明确存托凭证发行申请将由发行审核委员会依法审核，自此CDR（中国存托凭证）的发行方式首次被明确提出。
此后不久的2018年6月，《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》公布，CDR的发行和交易行为得到制度规范，其中对于存托凭证的发行条件、上市交易、存托和托管、信息披露要求、投资者保护等方面做出明确规定，沪深交易所也相应发布相关的交易实施办法，CDR制度框架基本形成。
► 2018年下半年：“沪伦通”下允许境外公司发行CDR
“沪伦通”开通，拓展CDR适用范围至海外已上市公司。2018年10月，中国证监会正式发布实施《关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定（试行）》，“沪伦通”正式落地。与前述“四新”试点企业上市不同的是，“沪伦通”下的CDR发行主要面向的是已经在伦交所上市的符合要求的公司，且当时并不具备融资功能，为非融资型CDR。
“沪伦通”的框架下，伦交所符合条件的上市公司可以在中国发行CDR。“沪伦通”包含东西双向业务，其中西向业务指符合条件的上交所A股上市公司在伦交所主板发行上市全球存托凭证（GDR），东向业务是指符合条件的伦交所上市公司在上交所主板上市中国存托凭证（CDR）。“沪伦通”下，CDR发行人允许在国内交易所上市，同时制度要求发行前境外发行人平均市值不低于人民币200亿元；CDR发行数量不少于5000万份且对应的基础股票市值不少于人民币5亿元，等等。
► 2019~2021年：首例CDR成功发行
红筹公司直接发行A股逐渐成熟，CDR也有成功发行案例。中国大陆资本市场在此期间进行了多项制度改革，科创板的设立、红筹企业上市安排的调整、试点范围的扩大都明显提升了上市制度的包容性。几年间，华润微（688396.SH）、中芯国际（688981.SH）、格科微（688728.SH）、百济神州（688235.SH）等公司在保留红筹架构的前提下上市发行，CDR的发行也有九号公司（689009.SH）落地。
► 2022年：“沪伦通”扩容，中国资本市场对外开放开启新篇章
2021年12月，证监会对于原“沪伦通”机制进行修订和完善，升级成更为广泛的存托凭证互联互通机制，除了拓展“东西向”业务的范围至深交所、德国交易所、瑞士交易所之外，一级市场CDR发行方面，也允许CDR发行过程中以新增股票为基础证券采用市场化询价机制确定发行价格并进行募资，同时明确发行人可将资金汇出境外或留存境内使用，等等。
综上，截至目前，CDR的发行机制主要面向两类公司：1）试点范围内的创新型红筹企业，和2）存托凭证互联互通下合资格交易所下已经上市的海外企业。
CDR的发行经验：九号公司
CDR规则落地后多家独角兽公司曾“试水”。2018年CDR制度框架落地之后，符合试点条件的多家“独角兽”曾经都受到关注，这其中，九号公司是较为典型的发行案例。
CDR第一股九号公司于2020年成功发行，且保留VIE结构上市。九号公司创立于2012年，主营业务包括电动车、智能机器人等，公司于2014年获得了包括小米、红杉在内的多家企业的A轮融资，同年在开曼群岛进行注册，随后搭建了VIE结构。九号公司于2019年提交了上市申请，并在一年多后的2020年10月正式于科创板上市，成为第一家在科创板发行CDR上市的红筹企业，也是采用VIE架构并存在特殊投票权的公司。
根据上市公开发行过程，公司上市过程中，与股权结构相关的主要问询要点包括：
► 九号公司具有的VIE架构是监管询问的核心要点，保障公司经营合规性。上市之时公司的股权结构图显示，九号公司通过控股境内的纳恩博（北京）科技有限公司，再以协议控制的方式控制VIE主体。上市过程中，监管对于VIE结构也给予了较高的关注，要求公司回答采用VIE结构的合理性和必要性。除此之外，VIE结构因其相对复杂的海外股权结构，在税务方面也较为复杂，对于这一方面监管审核也较为细致。
► 问询特殊投票权结构的原因及合理性。与此同时，在2015年公司的A-1及A-2轮融资中决定采用特殊投票权结构，上市时公司的股权结构显示公司的两名股东持有的B类股份具有5份表决权。在CDR申请受理的过程中，证监会也就其采取VIE架构的原因、必要性、合理性、监管和缴税，以及特殊投票权设置的原因、合理性、合规性予以询问，旨在保障上市后股东的权益。
发行上市后，九号智能的交易情况如下：
► 九号公司发行价定为18.94元/份，对应的发行后市销率约为2.91倍，市净率3.97倍。
► 九号公司上市后受到较高关注度，股价表现有超额收益。作为A股第一例CDR上市公司，九号公司上市后受到了市场的关注，九号公司股价在上市后最高上涨超过1.5倍，无论是相对于大盘（沪深300）还是科创50指数都产生了较大的超额收益。截止2022年8月1日，九号公司收盘价为54.33元，较发行上涨186.9%，相对市场具有明显超额收益。换手率在上市之后呈现前高后低走势，逐步向正常化回归，与一般股票差异不大。
CDR机制未来发展空间展望
CDR vs.普通股票：分别更能吸引什么类型的发行人？
► 港股市场放宽上市规则，红筹企业直接发行A股上市模式打通，中资“独角兽”企业可选上市路径拓宽。曾经，具有特殊股权结构的红筹企业无论是在A股市场上市或是港股市场上市都面临着较大的阻碍，CDR制度建立在发行中降低企业的准入门槛，同时有助于减轻企业相关发行成本。
近年来，中国香港及内陆市场都对创新型红筹企业的上市规则做了相应改进。一方面，港交所2018年在《上市规则》中增加了允许采用不同投票权的新经济公司上市、允许未有收入的生物科技公司上市以及允许合资格的海外公司来港二次上市，随后美团（3690.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、网易（9999.HK）等陆续赴港上市融资；另一方面，伴随着科创板的建立，红筹企业直接发行A股上市也出现了包括中芯国际等案例，且在发行过程中也保留了红筹架构，为相关企业上市提供了便利。
相比于直接发行股票，CDR在法律关系、相关费用、股东权益行使等方面与一般股票有所区别，这可能也是目前CDR发行相对较少的一方面原因。
► 融资型CDR发行开放，“存托凭证互联互通”机制有望吸引优质海外发行人。
虽然出于部分具有特殊股权结构的红筹企业考量，当前无论是在港股上市或是在A股上市都已有较为成熟的路径和案例可循，可选路径已经较多，但对于海外市场发行人来说，当前在境内市场上发行仅有CDR这一通道，我们认为未来海外发行人可能将是CDR发行更主要的项目来源。
此外，此前的“沪伦通”安排下的CDR发行并不具备融资功能，相关企业发行意愿可能较为有限。但这一情况在“存托凭证互联互通”安排下得到了改变，当前的机制下海外发行人可以进行融资型CDR的发行，增强了具有融资需求的境外发行人选择CDR发行的意愿。
► CDR上市流程便捷、资金跨境便利，境内发行同时解决外资股东退出问题，对于具有资金跨境需求的发行人和发行人股东来说具有重要意义。CDR发行相比于直接发行股票境内上市的一大特征在于其具有明显的资金跨境便利，对于发行人来说，CDR机制明确了发行人可根据募集资金用途将资金汇出境外或留存境内使用，对于主营业务仍在海外的公司来说资金运用更加灵活，而对于股东来说，由于基础股权发行位于境外，这一机制也能满足许多外资股东的退出需求。
未来，我们认为在CDR发行流程中，其资金跨境的便利性可能会伴随着案例数量的提升、中国资本账户的开放而得到进一步强化，在有序监管的前提下保障募集资金的跨境和存托凭证跨境转换中的资金跨境通道顺畅高效。
CDR机制有望成为中国资本市场对外开放重要制度之一
“存托凭证互联互通”为海外发行人在A股公司发行CDR提供了制度保证，展望未来，我们认为CDR机制将会是中国资本市场在对外开放方面重要制度之一：
► 中国市场具备较好的交易流动性，有利于促进价格发现。几乎所有的二级市场跨境融资，都面临着投资者和发行人双方的认知成本，伴随中国资本市场双向开放的不断扩大，我们认为中国资本市场有望逐渐成为全球最具有吸引力的投融资平台之一。
在制度设立之初，可能许多境外发行人对于CDR发行后的定价及交易情况具有较大的顾虑。在投资者一方，中国投资者在境内二级股票市场投资境外标的的经验尚浅，对于潜在境外发行人的了解也相对有限。
潜在的境外发行人中，不乏在华知名度高、质地优良的对象。合资格海外交易所上市的公司中不乏许多境内资本市场较为稀缺的企业，有部分企业的在华业务已经具有成型规模，在境内具有较高的知名度。优质项目的引入一方面有助于消除投资者的陌生感，另一方面相对容易在境内市场上获得较为合理的估值和相对较好的流动性，从而对其他的海外发行人起到较好的示范作用，并促进投融资正向循环。
做市商制度和CDR的跨境兑换制度有望在流动性和价格方面有所支持，降低发行人风险。对于发行人来说，CDR发行时的定价对于其发行意愿起到重要作用，流动性则是价格发现的重要前提。保障CDR的交易活跃度和投资市场的流动性充裕，有利于市场提供公允的估值和定价，进而影响其他发行人的发行意愿。结合当前的制度规则，CDR交易中存在做市商制度，有望对未来CDR的交易起到重要作用。同时，CDR的跨境兑换机制也意味着对其底层的原始股票价格影响较小。
► 从“存托凭证互联互通”制度来看，当前潜在发行人主要限定于成熟市场的成熟企业，有助于存托凭证发行及二级市场的交易平稳。当前框架下，符合资格的境外企业都是已经在伦交所、瑞士交易所、德国交易所等成熟资本市场已经上市发行的企业。这一安排能够在制度起步初期，一定程度上保证引入公司的质量，有助于风险防范。
CDR机制将助力中国资本市场双向开放
中国经常、资本账户走向新平衡，对外投资和外资流入双向活跃。伴随着中国对外开放的程度提高，中国经常账户、资本账户显示的跨境活动愈发活跃。出口贸易活跃背景下经常账户的顺差依然保持较高水平，但我们看到资本账户和金融账户差额的结构可能正在改变，中国除了仍然是海外资本投资的重要目的地，中国资本对外投资的活跃度也在明显提升。正如我们的报告《百年变局下的在华外资企业》和《百年变局下的中国企业对外投资新趋势》所显示的，中国资本的双向流动对中国经济发展起到重要作用，CDR机制有望成为中国资本市场双向开放中重要的制度工具。
中国居民资产配置进入新阶段，对于全球资产配置的需求日益增加。中国居民家庭资产自改革开放开始逐步累积，目前可能正在进入金融资产配置加速的拐点。伴随着中国的经济高质量发展和中国资本市场加大开放力度，未来中国居民多资产配置需求可能会逐步提升。CDR机制有助于便利中国居民对海外资产投资，满足中国居民全球资产配置的需求。
对内来看，CDR机制可以作为红筹企业融资上市的渠道之一。同股不同权、VIE及红筹结构等特殊的股权架构当前已经较为常见，特别是在科技硬件、医药生物、互联网等关键技术领域公司当中。从畅通资本市场投融资功能、充分发挥资本市场服务实体经济功能的角度上出发，CDR机制拓宽红筹企业上市渠道，对于这些企业在境内二级资本市场上完成融资、前期股权投资者顺利完成退出具有重要意义。
对外来看，中国资本市场的国际化发展空间广阔。我们梳理了全球主要交易所的国际化程度，欧洲、美国等发达市场的上市公司组成中，境外发行人都占据了相当一部分的比例：其中，已经成为互联互通存托凭证合资格交易所的瑞士交易所、伦敦交易所和德国法兰克福交易所的海外发行人市值占比分别达到42.2%、23.7%、3.2%，美国纽交所和纳斯达克中的海外发行人市值占比也在2%左右（图表29）。存托凭证互联互通的机制拓展了CDR的潜在发行人的范围，后续关注相关进展落地情况。
总的来看，我们认为CDR机制有望助力中国资本市场双向开放程度的提升，对内有助于更好服务中国实体经济，对外在当前中国面临国际复杂环境、全球百年未有之大变局背景下，对中国更紧密的连接世界，世界更正确的认知中国，都具有重要意义。
[1] 清科研究中心，《2018年中国独角兽企业研究报告》
文章来源
本文摘自：2022年8月8日已经发布的《CDR解析：制度、结构、发行、交易
