2018年至今全球经贸关系出现较大变化，作为全球最大的两大经济体，在此背景下的中美之间贸易往来受到了广泛关注。2017-2019年我们就中美贸易关系及影响做过较多梳理及分析（具体请参见前期多篇报告），时隔几年之后，结合当前新的进展，我们再度梳理和分析中美双边经济、相关领域及上市公司可能影响和未来潜在的发展方向，供投资者参考。

摘要

2021年中美贸易额创下历史新高，关税及疫情扰动不改长局。2010年至2017年，中国出口金额的平均同比增速约为8.6%，2018年受中美贸易关税提升等因素影响，中国的出口增速从2017年的10.8%下降到7.1%，伴随着2019年中美关税实施范围和税率的进一步提升，这一增速缩窄到5.0%。2020年至2021年受疫情扰动，中国的对外出口增速先是下滑至4%，随后又由于中国供应链的韧性凸显回升至21.2%。从中国出口对于GDP的贡献比例来看，2020年之后也出现明显回升，从2018~2019年的12个百分点左右上升至2020/2021年的25.8和31.4个百分点，显示中国外需在疫情期间对中国经济的支持力度不降反升。

其中，对美出口在中国总出口增速上的贡献虽有关税和疫情的影响，但当前已经重回正贡献。当前，中美之间的贸易往来从规模上已经超过中美关税提升之前的水平，2021年的数据显示，中美贸易额已经达到7561亿美元，同比增长28.7%。其中中国对美的出口总额已经达到了5771亿美元，超过了2017年关税提升前的4303亿美元，对美国的出口占到中国总出口规模的比例均值目前为17.2%，相比2017年19%的均值仍有一定距离。2021年中国自美国进口1795亿美元，同比增长32.7%，中美贸易顺差2021年超过3900亿美元，同比也高增。

中美关税变化对进出口品类影响拆解。1）从中国对美国的出口品品类来看，根据美国加征关税的500亿美元/2000亿美元清单对应的HS2位编码进行特别是对于在美国加税500亿美元/2000亿美元清单当中的商品，对于总出口增速的拖累在2019年第二季度分别达到2.9/2.8个百分点，在2020年后重回正贡献。这一趋势相比于全部对美出口的商品基本一致且幅度也较为相似。2）从美国对华进口的口径上也可以发现相同的趋势，且除了对比中国出口的口径，我们也对比了关税清单中的商品与美国其他从中国进口的商品之间的波动，我们发现从中国的进口商品增速在关税影响较大的2019年转为负增长，这一增速低于美国的总进口，且无论是否处于加税清单中的商品都呈现了类似的趋势。但在2020年疫情爆发后全球的供应链遭遇冲击，叠加中美经贸关系的不断变化，美国进口商品中来自中国的部分再度占据了重要地位，处于500亿美元加税清单中的商品恢复的增速甚至更快。

分行业看，1）当前中国对美国出口总金额较大的行业主要集中在中游，对美出口规模较高的行业在关税提升后的几年中仍然普遍保持较高增速。根据HS2位编码显示，2021年对美出口金额排名居前的行业包括电机、电气、音像设备和零附件以及机械器具及零件等，从中美关税提升以来的变化情况看，尽管以上行业在几轮中美关税抬升中都被波及，但在2018~2021年的四年里保持了四年超过10%的持续高增速，其中2018-2019年期间增速略有下滑。其余重要的出口行业包括家居家具、塑料制品、玩具等，这些板块也都保持了双位数的高增。从上市公司口径看，MSCI中国A股在岸指数种，2021财年在美国收入占比最高的公司主要集中在生命科学、休闲设备以及半导体和汽车零部件等中高端制造行业中。其中，生命科学行业、休闲设备与用品、生物科技、电子设备仪器等行业2021年的在美收入同比增速分别达到41.8%/107%/636.1%/66%。从行业分布上看，产业关联程度与过去四年企业在美收入增速变化之间呈现明显的正相关。2）相比之下，2021年美国对华出口当中，机械器具及零件及电机、电气、音像设备及其零附件是美国对华出口金额较高且涉及中国加征关税清单的几个行业。对比近几年行业同比增速来看，美国对华出口的偏中上游的能源、原材料及农林牧渔产品普遍增速偏低，而偏中下游的机械和轻工制品等增速相对较高。美国上市公司的行业分布上，与中国的产业关联程度和过去几年在中国的收入增速之间也呈现明显的正相关。综上梳理显示，中美关税变化并未对中美产业链关联性较强的行业带来根本性改变。

结合近期中美双方近期经贸进展，关注在资本市场的相关影响

如若后续中美贸易等方面取得积极进展，哪些行业和个股有望受益？ 7月5日中美高层就经贸形势及全球产业链稳定等问题交换意见，中方表达了对美国取消对华加征关税和制裁、公平对待中国企业等问题的关切。我们认为如若后续中美在双方关税等方面取得积极进展，将有望进一步改善中美经贸关系，相应对资本市场企业基本面和市场情绪也有积极影响，我们结合行业分析师观点，自下而上梳理了有望受益于中美贸易关系改善的行业，请见中金已发布的报告原文，供参考。

正文

中美贸易近年新进展梳理

美国加征关税对于中国的出口整体影响有限

中美2018年以来互相加征关税短暂地影响了中国的对外出口增速，疫情后中国的对外出口再度回升。2010年至2017年，中国出口金额的平均同比增速约为8.6%，2018年中美贸易关系变化的影响下，中国的出口增速从2017年的10.8%下降到7.1%，伴随着关税实施范围的进一步扩大，这一增速在2019年进一步缩窄到5.0%。疫情影响之下，中国的对外出口增速先是下滑至2020年的4%，随后又由于中国供应链的韧性凸显大幅回升到2021年的21.2%。而出口对于GDP的贡献从2020年开始便大幅回升，从2018~2019年的12个百分点上升至2020/2021年的25.8和31.4个百分点，显示出对外出口在疫情后成为我国经济最重要的动力之一。

对美出口对我国总出口增速的贡献在2019年前后受到阶段性影响，但疫情后重回正贡献。我们对于中国总出口的目的地进行拆解，发现美国地区对于中国出口的增速贡献在2019年开始转负，2019年上半年对中国的总出口增速造成1.4个百分点的拖累，在2019年下半年则拖累了2.6个百分点，但2020年又再度重回正贡献。而对美出口的同比增速相比中国总体的出口增速，我们发现2018年差距较小，但在2019年关税加征开始大面积实施后，无论是否直接处于关税清单之内，对美出口的商品增速都落后于总出口增速约10~15个百分点，但这一差距在2020年的下半年普遍重新回正，体现对美出口在2020年增速快于对全球其他目的地的出口。

当前，中美之间的贸易往来从规模上已经回到了中美2018年开始互相加征关税之前的水平，甚至创下了新高。2021年，根据UNComtrade的数据显示，中国对美的出口总额已经达到了5771亿美元，远远超过了2017年的4303亿美元，但是从比例上看，对美国的出口占到中国总出口规模的比例均值仅为17.2%，相比中美互相加征关税前2017年19%的均值仍有一定距离。

可以与之进行佐证的，是中美之间除了商品贸易外，直接投资趋势也呈现类似的趋势。在中美贸易关系变化的影响下，外资特别是美国对中国的投资也一度出现放缓，但2020年后重回快速增长，而中国对美国的投资额则一致保持较为稳定的增速。尽管受到中美关系波动的影响，但中国大陆依然是全球第二大接受外国直接投资的目的地。

中美2018年以来互相加征关税口的影响主要体现在出口目的地而非品类上。在上述拆解的基础上，我们额外对于出口品的品类进行分解，根据美国加征关税的500亿美元/2000亿美元清单对应的HS2位编码进行特别是对于在美国加税500亿美元/2000亿美元清单当中的商品，对于总出口增速的拖累在2019年第二季度分别达到2.9/2.8个百分点（图表3），但在2020年后也重回正贡献。这一趋势相比于全部对美出口的商品基本一致且幅度也较为相似，这体现出对中美之间加征的关税对于受到关税影响和未受到关税影响的品类之间带来的顾虑是较为一致的。在对美国出口商品中，这些商品的占比变化和增速变化之间的趋势都较为一致，仅有较为微小的区别。

从美国对华进口的口径上也可以发现相同的趋势，是否直接受到关税影响并不是中美之间贸易波动的主要影响因素。除了对比中国出口的口径，我们也对比了关税清单中的商品与美国其他从中国进口的商品之间的波动，我们发现从中国的进口商品增速在中美贸易关系波动最大的2019年转为负增长，且这一增速远低于美国的总进口，而无论是否处于加税清单中的商品都呈现了类似的趋势。但在2020年疫情爆发后全球的供应不足，叠加中美贸易关系的阶段性缓和，来自中国的进口再度占据了重要地位，处于500亿美元加税清单中的商品恢复的增速甚至更快。

哪些行业受影响较大？

分行业看，当前中国对美国出口总金额较大的行业主要集中在中游。根据HS2位编码显示，2021年对美出口金额排名居前的行业包括电机电气音像设备和零附件，以及锅炉机械器具及零件，均超过1000亿美元，从中美贸易关系发生变化以来的情况看，尽管这两个行业在两轮美国主要的关税加征中都被波及，但都在2018~2021年的四年里分别保持了四年超过20%/10%的持续高增速，但在2018年和2019年增速略有下滑。其余重要的出口行业包括家居家具、塑料制品、玩具等，这些板块也都保持了双位数的高增。

从上市公司口径看，2021财年在美国收入占比最高的公司主要集中在生命科学、休闲设备以及半导体和汽车零部件等中高端制造行业中。其中，生命科学行业、休闲设备与用品、生物科技、电子设备仪器等行业2021年的在美收入同比增速分别达到41.8%/107%/636.1%/66%。我们同步梳理了不同公司当前在美国收入的比例和中美互相关税以来（2021年对比2017年）在美收入比例的变化，以便清晰地观察当前不同行业在美收入占比的情况，以及在中美贸易关系变化和疫情以来的受损程度。但从分布上看，相对来说美国收入占比较高的行业，在过去四年中普遍收入占比有所提升，美国收入比例和过去四年的在美收入增速变化之间呈现明显的正相关。

贸易关系变化下的美国贸易

中美互相加征关税造成的出口品的价格波动对美国物价影响如何？

前文中，我们分析了中美贸易关系出现波动以来，中美之间贸易往来的规模，但伴随着疫情以来美国通胀持续走高，许多投资者也对关税对于物价的影响有所关注。

分组别看，2018年以来的中国出口品价格显示，关税实施后相关品类的超额价格波动不太明显。我们将出口品根据HS编码分类和USTR公布的关税清单分成4组，分别对应500亿美元的清单商品、2000亿美元的清单商品和第三批3000亿美元的两批相关商品。但从关税开始实施对应的时间节点看，关税实施后的相关商品组别并没有相比其他未受到关税影响的组别出现明显的价格上行，因此我们认为关税对于出口品价格的影响可能较为有限。

美国进口品的价格确实相比美国的物价有领先作用，但近年来需求起到的影响可能更大。我们观察到，2010年后，中国出口物价的变化较美国进口品价格同比变化明显落后，这意味着中国的出口物价可能是跟随其他因素而变动，而非影响美国进口品价格的主要因素。但美国的进口品价格相较于美国的整体物价有所领先，我们认为全球范围内的供需关系、特别是美国内部的需求可能是近年来价格变动的主因，来自关税加征对物价影响可能多为辅助作用。

从美国CPI的权重比例来看：根据2022年4月公布的美国CPI权重分布和UNComtrade公布的中美进出口品类数据，占到美国CPI中权重最大的食品（13.42%）和能源（8.3%）受到中国出口品价格的影响较小，例如从美国进口品中中国占比来看，杂项食品类中国出口仅占美国进口的5.5%、食用蔬菜出口量仅占3.0%等。相较之下，中国生产的杂项制品例如羽毛制品、易燃材料制品、纺织品等占到美国进口的比例较高，其中潜在的关税下降可能会对美国CPI造成较大影响的品类主要包括玩具游戏或运动用品及其零附件（中国出口占到美国进口比例达到75.5%，CPI贡献权重约达到0.856%）、家具类（中国出口占到美国进口比例达到35.8%，CPI贡献权重约达到1%）、纺织品等等。我们按照中国出口占美国进口比例测算了HS不同分类产品中美国从华进口的比例，并通过（不完全）比对美国CPI权重分布对照了潜在价格影响（图表27）。

哪些行业在中美贸易关系波动中受到影响较大？

考虑到中国对美部分商品也有关税的抬升，我们也梳理了美国对华的整体出口情况。在2021年美国对华出口当中，中方加征关税涵盖的行业清单涵盖了锅炉机械器具及零件（142亿美元）及电机电气音像设备及其零附件（128亿美元）等美国对华出口金额最高的几个行业。其中，电机、电气、音像设备及其零附件的同比出口增速从2018年的42.3%一路下滑至2021年的32.3%，锅炉、机械器具及零件行业的出口增速则从2018年的31%下滑至2021年的27%。对比行业同比增速来看，美国对华出口的偏中上游的能源、原材料及农林牧渔产品普遍增速偏低，而偏中下游的机械和轻工制品等增速相对较高（图表32）。

从上市公司口径来看，标普500中半导体行业的中国收入占比近年来迅速攀升，从2016财年的3.8%跃升至2021财年的35.2%，体现中国经济结构转型后对半导体产品和设备的需求快速提升。生命科学、电子仪器等行业则一直保持了相对较高的在华业务比例。从增速上看，2019年在中美贸易关系变化之下，包括生命科学、医疗保健设备及用品、软件、纺织服装奢侈品、航空航天国防等相关行业的在华收入都出现了较大规模的负增长，但2021年所有行业的增速都重新转正。与中国的公司类似，美国公司的行业分布上，与中国的关联度和过去几年中国收入的增速之间也呈现明显的正相关。

未来趋势展望和潜在的投资机会

中美贸易关系仍然是中外企业进行跨境贸易合作和金融投资的重要影响因素。2018年以来，海外企业对于中美关系的关注度明显提高，在中美商会统计数据显示，2019年45%的美国企业认为在华经营受到中美关系影响，而尽管近两年来中美贸易关系有所缓和、双边的贸易和投资交流也略有回暖，但调查仍然显示企业中对于中美关系有所担忧的比例仍在继续提升，2021年达到了78%。

中美贸易关系不仅影响中美的双边合作，也影响中国和其他海外经济体之间的交流。例如，在2019年中欧商会《商业信心调查》中，23%的欧盟在华企业认为中美贸易关系是其面临的经营影响之一，这一比例在2020年提升至27%。自2018年起，中日商会历年发布的《中国经济与日本企业》白皮书中，许多接受调查的企业也都将中美贸易关系列为日本企业关注的主要问题之一，日本在华企业表示中美贸易关系使其重新调整供应链及业务布局。

我们认为中美仍然是重要的合作伙伴，加强经济协作、互惠互利才是共赢，而中国也一直对加强各个维度的跨境合作保持着开放的态度。过去的数据表明，中美贸易关系的波动之下，双方的贸易和经济都受到了一定程度的影响，而近期包括中美高层领导人会晤等重要事件都释放出双方希望继续加强合作的重要信号。我们梳理了如果中美贸易关系有实质性缓和（例如出现关税调降）的情形下可能受到影响的行业，请见中金已发布的报告原文，供投资者参考。

文章来源

本文摘自：2022年7月18日已经发布的《中美贸易近况浅析》