正文

货币是资本的化身，资本积累是经济增长的重要源泉。金融作为从事货币创造与资本配置的行业，是现代经济的核心。1978年以来，持续推动金融业改革开放也是中国成功推动经济高增长的经验之一。在这一过程中，我们主要是参考美国金融体系的经验重塑了中国金融，尤其是对国有银行的商业化改造，以及建立最后贷款人等担保机制，为中国金融深化打下了基础。在金融结构方面，《商业银行法》（1995年）、《证券法》（1999年）基本上确立了“分业经营、分业监管”体制。

在美国推出《金融服务现代化法案》（1999年）后，主要发达国家纷纷放松了对金融分业经营的严格限制，许多大型金融机构转型为金融控股公司。伴随着分业经营向综合经营的转变，全球金融创新与自由化浪潮明显加速。受此影响，2000年后中国金融行业也出现了混业经营、产融结合等金融自由化现象。除了银行持有券商牌照这种传统的混业经营方式外，还出现了两个值得关注的新现象：一是“金融控股”、“金控”等企业数目快速扩张，通过交叉持股、关联交易等手段，实现了多种业态的混业经营；二是平台企业利用数字经济的规模经济和范围经济优势进入金融行业，形成新型产融结合问题。形形色色的金融自由化，“成功”刺激了中国金融业资产负债表的快速扩张。截至2016年，中国金融业增加值占GDP的比重达8%，超过同样是间接融资为主的日本和德国，接近美国（图表1）。问题是，如何看待这样一个“成绩”？

2017年第五次全国金融工作会议召开，对此前的金融自由化进行了反思，明确要求规范金融综合经营和产融结合，加强互联网金融监管。2018年，《商业银行股权管理暂行办法》、《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》推出，以规范产业资本持有银行等金融机构股权的行为。2020年，《关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》发布，标志着金控监管政策框架初步形成。2022年1月，国家发展改革委等九部门联合发布《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，要求严格规范平台企业投资入股金融机构和地方金融组织，督促平台企业及其控股、参股金融机构严格落实资本金和杠杆率要求。

近些年比较重要的金融监管政策，还有财政部于2020年12月印发的《商业银行绩效评价办法》，在新的国有商业银行绩效评价指标体系中，盈利性指标退居第二位。虽然过去几十年的金融改革基本上是将市场化等同于追求利润最大化，但这个新的评价办法应当被看作是对市场机制的完善，而不是反过来理解。为什么这样认为？为什么要对国有银行进行非盈利最大化的目标导向改革？更进一步地说，为什么要对银行乃至整个金融业进行严监管？因为这样做不仅有助于化解过去累积的金融风险，也有助于构建公平竞争的金融市场环境。在本文中，我们将从共享高质量发展的角度对上述问题进行探讨。

具体分为如下几个部分：①通过对美国金融业百年历史变迁的梳理，归纳出金融业存在不公平竞争的机制，即“市场逐利+政府担保”；②总结应对金融业这种不公平竞争优势的四种方式，并从“好的社会”要求出发，提出中国需要走出兼顾创新与公平的新中间路线；③提出基于“产融分开、分业经营”的双支柱金融体系，尤其是应推动传统经济中的房企产融分开与新经济中的平台产融分开，发展金控应该定位为对混业经营的严监管机制；④推动银行业整体非盈利最大化改革，发展兼具结果公平与机会公平的普惠金融；⑤加强中小投资者保护，构建有效支撑创新的资本市场，探讨“基金赚钱，基民不赚钱”、民企发债难等机会不公平问题。

一、金融业的不公平竞争机制：市场逐利+政府担保

2008年次贷危机的教训表明，金融风险的过度累积是美式金融自由化的一个重要负面后果。不过，金融风险只是表象，其内在的根本逻辑在于“市场逐利+政府担保”赋予了金融业不合理竞争的地位，导致市场自发的约束机制因为政府担保而弱化，自由化的浪潮又意味着政府严监管缺位，在过度强调盈利最大化的商业逻辑作用下，混业经营将政府对银行的担保延伸至资本市场乃至整个金融行业。这样一个“市场逐利+政府担保”机制，激励着金融业过度扩张资产负债表，由此获得的超额收益归金融行业所有，一旦尾部风险暴露却由全社会买单。因此，对于1980年代后的美式金融自由化而言，金融风险过度累积是个结果，根源在于金融业存在不公平的竞争机制。不过，值得注意的是，美国金融系统也并非一直如此。

美国金融系统的改革发展大致可以分为古典经济学、凯恩斯主义、新古典综合派三个阶段，前述观察即是发生在新古典综合派成为主流经济学的时代，伴随着金融增加值占比的上升，贫富差距也呈现加剧的态势，两者显著正相关。然而，从更长时间序列来看，如果将此理解成金融占GDP比重上升造成贫富差距，这种因果性并不必然成立。例如，二战之后到1970年代末是凯恩斯主义主导的时期，当时金融占GDP比重持续上升，但贫富差距一直处于较低的水平。另一个金融占GDP比重上升与贫富差距加剧同步上升的时期，是大萧条之前的古典经济学时代（图表2）。综合来看，金融占GDP比重上升是否会造成社会贫富差距，可能和主导理念的变化有关，下文将通过对美国近百年经济金融史的梳理来尝试探讨这个问题。

（一）古典经济学：损不足以奉有余[1]

19世纪后半叶被称为美国的“镀金时代”，以银行信贷存量与实际GNP之比所衡量的美国金融化程度在30%以下（图表3，大萧条期间接近100%），金融尚未成为影响社会矛盾的主要因素。这一时期，推动美国贫富差距的主要因素是第二次工业革命。以1870年为例，美国农村基尼系数大约0.77，同期城市基尼系数大约为0.89，工业化以及随之而来的快速城市化，意味着贫富差距难免加剧。古典经济学自由放任的市场理念对这一时期的贫富差距加剧起到了火上浇油的作用。市场经济实现资源有效配置，是通过激烈竞争下的优胜劣汰实现的；如果没有外部干预或者外生事件的冲击，赢家的竞争优势有望得到不断累积，在竞争中获胜的概率进一步上升。自由放任的态度下，竞争中的优胜劣汰，最终难免演变成人群中的贫富差距。

从金融的角度看，1914年是一个重要的分水岭，此前严格的市场风险约束限制了金融深化的速度。无论是银行资本，还是实体资本，其本质都是追逐利润最大化，而风险与收益成正比则是市场经济实现公平交易的一个基本规律。如果银行甲要获得超过行业整体的超额收益，就需要通过过度增加负债，或者将更多资产投放到高风险领域的方式，去承担更多的尾部风险。当尾部风险没有暴露的时候，银行甲的冒险行为所带来的超额收益，将会激励银行乙等银行纷纷效仿，会导致整个市场的风险累积超过市场的风险约束线，最后以危机的方式来惩罚这些过度追逐尾部风险的激进行为，从而限制银行的过度负债、不当放贷等冒险行为（图表4），这大致是1914年前美国银行业的情形。以银行被迫宣布暂停存款支付为标志，在1845年-1914年前大约出现了四次比较大的银行危机，时间间隔约在15-20年，银行暂停支付的期限一般是在2-3个月。这些较频繁发生的银行危机，可以被视为市场自发地对金融业过度追逐尾部风险的惩罚。

1914年美联储成立，作为面向银行的担保机制，在降低了金融危机发生概率的同时，也弱化了市场惩罚过度冒险的自发机制。美联储成立的初衷是作为“最后贷款人”来防范银行危机，随后的数据表明确实在一定程度上起到了这个作用。美联储成立之后发生的第一次银行暂停支付事件是在1933年，距离美联储成立前的最后一次银行危机，即1907年的“富人的恐慌”，过去了26年，比之前最长20年的危机间隔显著拉长了；而且此次暂停支付的时间也只有两周，比此前危机中的暂停支付时间也显著缩短了。因此美联储的成立实际上是把原本的“市场风险约束线”外推到了“具有担保的市场风险约束线”位置，原本会遭受市场自发惩罚的银行甲，因为受到政府的担保而免受惩罚（图表4）。

这会从资产端和负债端两个方面激励银行提升风险偏好。在负债端，政府担保可以增强储户信心，给银行带来更稳定和低廉的负债，激励银行持续扩大负债规模。此外，美联储的建立还带来一个值得关注的新渠道，即贴现窗口套利（图表5）。以1917年到1920年为例，银行从贴现窗口的借款占美联储信用类资产的比重由30%上升至约80%，金额由1.34亿美元上升到27.8亿美元，年化增长率为174.8%，远超同期12.5%的商业银行信贷年化增速。更严重的问题出现在资产端。自由放任的阶段，存在比较严重的混业经营问题。以直接导致美联储成立的1907年危机为例，起因是一些银行的实控人利用银行资金去投机股票交易失败，引发储户恐慌[3]，随后的银行挤兑可以看成是市场对银行投机股票交易的自发惩罚。美联储成立之后，银行恐慌概率的下降直接助长了金融系统的投机风气，一个重要表现是证券贷款占比过高（图表6）。

证券类贷款作为古典时期银行资金进入股市的重要通道，本身并非因美联储而产生。早在19世纪，追求利润最大化的投资人就往往会向证券经纪人寻求更多的融资，而经纪人会向银行和其他机构借入“通知贷款” （call loan），是资本市场上证券经纪人以证券作为抵押向银行借入的可随时归还的证券贷款[4]。这一机制形成了以股票为抵押物的古典金融周期，即股票价格与证券贷款相互促进、银行信用与股票市场深度绑定。更重要的是，混业模式下银行既可以经营信贷业务，也可以经营证券承销业务，还可以通过证券类贷款将银行资金借给自己下属的证券承销机构，这样一个深度绑定意味着银行“成为投机于股票价格上升的多方”[5]。“混业经营+政府担保”的组合较大强化了银行更多放贷给股票投机的意愿，也将投行业务事实上纳入了政府担保的安全网，投行过度举债的激励也增加了，进一步加剧了银行的顺周期行为[6]。

总之，美联储建立的初衷虽然是为了防范银行挤兑，但客观上加剧了贫富差距的社会问题。1907年“富人的恐慌”促成了美联储的成立，但主导性的政策理念仍然是自由主义的，导致银行业获得了政府担保的同时却没有受到与之相匹配的严监管。这意味着全社会通过政府担保的形式，为金融业过度冒险行为承担了风险，由此产生的超额收益（图表4）却归银行系统所有，再加上当时的混业经营模式将政府对银行的担保延伸到了包含资本市场在内的整个金融行业，由此形成了整个金融行业的不公平竞争优势。更为严重的是，政府担保的银行与实体产业形成了产融结合，进一步放大了垄断资本的竞争优势，也导致整个社会贫富差距迅速加剧[7]，接近80%的人落入到贫困线以下（图表7）。

（二）凯恩斯主义：损有余而补不足[8]

在1930年代之后，无论是贫富差距、金融占GDP比重（图表2）还是金融业的不公平竞争优势都出现了见顶回落，看起来比较符合库兹涅茨的倒U型曲线假说。不过，美国的这样一个逆转并非是自然而然达到的，而是政府大力干预的结果，根本性变化出现在1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法案》之后。这部法案设立了联邦存款保险公司，将几乎所有银行存款纳入保障，同时扩大美联储贴现窗口的覆盖范围，为银行提供紧急流动性支持[9]。这些措施都表明，政府对银行的担保机制进一步增强了。

但是，金融占GDP比重却出现了下降，很大程度上是因为该法案也对商业银行的资产负债表进行了严格监管，显著弱化了金融业的不公平竞争优势。在负债端，对银行定期存款所能支付的利率上限进行了严格限制（即所谓的Q条例），较大约束了银行利用政府担保扩张自身负债的能力。在资产端，确立分业经营体制，在对银行和证券进行严格的区别定义后，规定金融机构不得同时从事这两项业务，并严格限制人员兼任、关联公司交易等行为以防范监管规避，确立了影响后续50年的分业经营体制。

总之，罗斯福新政的实践表明，政府强化对银行的担保，并不必然导致银行资产负债表过度扩张与金融行业不公平竞争优势的持续强化，这取决于金融监管程度。所谓的金融严监管其实就是政府加大对于经济的干预，也标志着美国在实践上开始否定自由放任的传统。不过，真正的思想革命来自于凯恩斯。1936年，凯恩斯出版了《就业、利息和货币通论》一书，在思想的层面完成了对古典经济学的革命，尤其是边际消费倾向递减、资本边际效率递减以及流动性偏好三大假说颠覆了作为古典经济学基石的“萨伊定律”，总供给和总需求无法自动平衡，决定了要实现经济健康运行就必须要抛弃自由放任的理念、实施政策干预。此后，凯恩斯主义取代古典经济学成为主流经济学，政府干预取代自由放任成为主导的政策理念。

罗斯福新政中，有关治理贫富差距更重要的干预政策可能在于财政。例如，1935年美国推出了《社会保障法案》，着重为失业群体、老弱病残等弱势群体提供财政支持，这在一定程度上促进了此后美国贫困率的下降（图表7）。更值得关注的可能是二战后到滞胀危机前的这段时间，1945年之后美国金融占GDP的比重持续上升（图表2），既反映出二战后的经济恢复，也意味着经济中的不平等正在持续累积（图表8）。不过，这二十年间，财政干预后的基尼系数实际上是下降的。进一步拆分来看，由于二战后的美国所得税最高档边际税率是下调的（图表8），意味着税收对于这期间贫富分差距缩小没有起到太大的作用，主要是通过转移支付、一般性支出等支出政策来干预贫富差距的。也就是说，金融作为市场机制的典型代表，其作用主要是提高效率、促进增长，而能够发挥“损有余而补不足”作用的主要靠财政政策。从美国的财政干预实践来看，转移支付等支出侧政策的重要性可能要高于收入侧政策。

（三）新古典综合派：自由主义为主，凯恩斯主义为辅

在1930-1980年代的近五十年时间里面，虽然贫富差距或是大幅下降，或是保持在较低的水平，但这并不意味着凯恩斯主义一定会有助于降低贫富差距。政府干预是凯恩斯主义的核心理念，财政政策和信贷政策是政府干预宏观经济的两个基本工具。根据维克赛尔的自然利率假说，实现经济平衡的关键在于推动政策利率与自然利率相等，但不同的政策工具实现两个利率相等的方式并不一样。

财政政策主导意味着由政府对于资源配置具有较大的话语权，信贷政策本质上是通过商业银行发挥作用、由市场决定资源配置。如果仅仅是为了实现总供给和总需求的平衡，无论是财政政策，还是信贷政策都可以实现这个目的。以应对市场利率高于自然利率的总需求不足为例，如果只用扩张性财政政策解决这样一个不平衡，则意味着赤字率上升、总需求增加，IS曲线右移将会推动自然利率上行到市场利率的水平，以实现供求新的均衡；如果用扩张性信贷政策解决这个问题，通常意味着央行降准降息、银行信贷增加，LM曲线右移将会推动市场利率下降到自然利率的水平，以实现供求新的平衡（图表9）。

1980年代后，随着新古典综合派成为主流经济学，宏观政策也出现了财政主导转向信贷主导的转变。滞胀危机之后，新古典综合派虽然部分继承了凯恩斯主义的政策干预理念，但更多的是恢复了古典经济学的自由放任倾向，是“自由主义为主，凯恩斯主义为辅”。反映在宏观政策上，财政主导转向信贷主导的同时，政府对于银行系统的担保并没有弱化，但监管却大为放松了，出现了以混业经营为特点的金融自由化。1980年《存款机构放松管制与货币控制法案》和1982年《存款机构法》，打破了美国不同金融机构之间的业务限制，放宽了金融监管，取消利率上限管制的Q条例；1999年的《金融服务现代化法案》进一步加速了金融自由化的进程，废除了1933年《格拉斯-斯蒂格尔法案》，并允许通过金融控股公司的方式发展混业经营。

前文有关美国古典经济学时期的分析表明，“市场逐利+政府担保”将会给金融业带来不公平竞争优势。这一次也不例外，取消Q条例意味着银行可以利用政府担保来积极扩张负债，恢复混业经营意味着银行可以通过资本市场来提升资产端的收益率，而且资本市场也受益于混业经营带来的政府安全网扩围与银行资产负债扩张。伴随着“市场逐利+政府担保”的回归，房地产价格和信用扩张相互促进，形成了现代金融周期，凯恩斯主义时代一度消失的金融行业不公平竞争优势重新出现了。也就是说，在1980年代前后，虽然金融业占GDP比重上升的趋势没有变化，但金融业回报的构成发生了变化。

同时，由于美国社会保障支出力度出现显著弱化，贫富差距也再次加剧。滞胀危机后的另一个重大改变，是大幅降低了美国在福利保障方面的支出。美国在1981年《综合预算调整法案》和1983 年《社会保障法修正案》两份法案中，取消了福利国家口号，缩减了联邦政府的社会保障责任。没有了“损有余补不足”的有形之手来对冲“损不足以奉有余”的无形之手，贫富差距加剧也就在所难免了（图表10）。

不过，就贫富差距的表现形式而言，1980年代后与1930年代前并不一样。1930年代前主要矛盾是资本家与无产阶级的严重对立、美国贫困率高达70%以上。相比之下，1980年代之后美国贫困率并没有明显上升，而是稳定在15%的较低水平，也就是说整个社会的贫富差距加剧并没有体现为贫困者占比的增加。同时，美国后90%家庭财富占比在1980年代见顶回落，结束了此前近五十年的持续上升态势。两者综合起来看，意味着“中产塌陷”是1980年代后美国贫富差距的主要表现[10]。美国“中产塌陷”的成因有多种解释，过于倚重信贷政策干预总需求是一个重要原因。对这个问题的理解，依然可以从银行资产、负债表两侧来考察。

从资产端来看，1980年代后宏观政策理念的转变，体现在货币投放的方式上即是以财政渠道为主，转向了信贷渠道为主。如果按照货币中性论的观点，货币只是蒙在实物上面的一层面纱。那么货币投放方式的差别不应该产生贫富差距的结构效应。然而，由于信息不对称、交易成本等因素的存在，银行存在现金流和抵押物偏好，这决定了信贷投放有先有后、有易有难，货币并非中性。对于容易获得信贷的行业而言，其资本所有者和从业人员的收入增长快，而其他部门的实际收入则可能因信贷扩张而下降，导致收入分配差距扩大；银行贷款要求借款人有抵押品等信用“凭据”，这有利于财富积累较多、有较高与稳定收入或者较强的社会关系的个人和企业[11]。因此，从资产端来看，靠信贷来投放货币有“济富”的效果。

从负债端来看，信贷政策主导意味着主要是通过压低市场利率到自然利率的水平来实现供求平衡，这会带来负债端成本的下降。与此同时，实证研究表明，富裕家庭将财富更多地配置在资本市场，低收入家庭则以银行资产为主要的财富配置方式[12]。这意味着，如果过度依赖压低银行负债端利率的方式来干预供求不平衡，即是在通过压低普通家庭资产回报的方式来“补贴”富裕家庭。

更严重的是，1980年代后自由主义回归大幅弱化了财政政策的作用，转移支付、福利开支占GDP的比重下降，导致美国无法通过再分配有效干预贫富差距。随着收入分配差距不断扩大，中低收入阶层为了维持其消费水平不得不增加负债，短期内虽然缓解了贫富差距对总需求的负面影响，但是信贷扩张也进一步加剧了原有的贫富差距问题[13]，最终导致了贫富差距与信贷扩张相互促进的循环。

二、新中间路线：双支柱金融体系

（一）应对不公平竞争优势的四种方式

综上所述，在美国1930年代前的古典经济学时期和1980年代后的新古典综合派时期，全社会贫富差距显著加剧。虽然金融并非这两个时期贫富差距的唯一原因，但因为金融业拥有“市场逐利+政府担保”的不合理竞争优势，可以利用政府担保过度扩张资产负债表、加速金融深化，由此形成的尾部风险由全社会承担，超额收益却归金融业所有。要应对这样一个不公平竞争机制，大致有四种方式。

第一种方式是彻底消除政府担保。例如国际货币基金组织前首席经济学家拉詹，在反思次贷危机时就明确提出“逐步淘汰存款保险制度”[14]。哈耶克更早注意到了这个问题，他认为央行的存在弱化了市场约束，会导致货币过度投放，因而提出的建议比拉詹更激进，他认为要废除央行、恢复市场对货币投放的约束[15]。这种主张从某种程度上讲，有点类似于让金融系统退回到自由放任的古典经济学时代，即让过度追逐尾部风险的银行去承受市场的惩罚。这种思路明显过于理想化，各国基本上没有实践过。

对于资本市场欠发达的中国而言，这种思路尤其不适用。拉詹认为：“存款保险存在的原因之一是为普通家庭提供一种安全的存款方式。今天这种逻辑已经不适用了——对短期国库券进行投资的货币市场基金能够提供这种安全。一支多样化的货币市场基金投资于高评级的商业票据，并且按照市场进行估值，这几乎已经与存款保险同样安全”[16]。也就是说，资本市场的大发展是拉詹认为可以取消存款保险机制的重要理由之一。这一理由对于美国而言可能是有一定道理的，因为在主要大国里面，美国是典型的以资本市场为主的金融结构，而中国、日本、德国是典型的以银行系统为主导的金融结构。

第二种方法是彻底消除市场逐利。列宁在1917年针对产融结合和混业经营所造成的社会后果提出：“私有经济关系和私有制关系已经变成与内容不相适应的外壳了···最终不可避免地要被消灭。”[17]中国在改革开放前的计划经济时代，试图在彻底消除市场逐利机制的基础上推动经济发展，但实践结果表明计划经济是不可行的。

第三种方式是通过严监管降低市场逐利能力。虽然拉詹认为存款保险制度在银行获得不公平竞争优势方面发挥着重要作用，但1933年美国建立FDIC之后，金融业不公平竞争优势反而是弱化的。即便到了1945年二战之后，虽然金融业占GDP的比重上升，但金融行业不公平竞争优势却没有同步上升，而是一直维持在比较低的水平。这是因为罗斯福新政下的严监管措施，有效抑制了金融业将政府担保“红利”据为己有的能力。例如，负债端的Q条例，削弱了银行把政府担保转化为激进负债的能力；资产端的分业经营，既有效防止了资本市场不当分享政府安全网的机制性“红利”，也有效约束了银行资产端的过度扩张。

第四种方式是构建整体非盈利最大化导向的银行体系，降低市场逐利意愿。与美国资本市场主导的金融结构不同，德国是一个典型的银行主导型金融结构。德国的商业银行资产与GDP之比是美国的2.7倍，基尼系数却远小于美国，也是中美日德四大国中最低的[18]。如前所述，政府对银行系统的担保，会带来金融行业的不公平竞争优势，进而加剧贫富差距。那为什么银行资产占GDP比重远高于美国的德国，贫富差距水平却远小于美国呢？这是一个复杂的问题，不可能有唯一的解释。

从金融的角度看，德国银行业整体不以盈利最大化为目标可能是一个不容忽视的原因。德国银行业主要由商业银行、储蓄银行、信用社和政策性银行构成（图表11）。其中，储蓄银行作为公共银行，在监管制度上明确不以盈利最大化为导向；政策性银行也不以盈利为目的；信用社的客户也是其社员，过度逐利的动机并不强。综合来看，明确以利润最大化为目标导向的商业银行总资产占德国银行体系总资产的比重不到一半，这大大降低了德国银行业整体的过度逐利动机，也降低了金融业将政府担保红利“据为己有”的可能性。

（二）好的社会需要新的中间路线

上述四个方法中的前两个过于理想化，要么没有被实践过，要么被实践证明行不通。目前看，比较成功的是美国和德国的两个中间路线。不过，美国的中间路线一度是中断的。在1930年代之后，虽然美国确立了对金融系统的严监管体制，但是并没有要求银行弱化盈利最大化的目标。也就是说，在1930年后的相当长时间内，对于美国金融业而言，存在着银行追逐利润最大化和对银行进行严监管之间的矛盾，为放松监管埋下了伏笔。最终，在滞胀危机后，支持银行追逐利润最大化的力量占据了上风，1980年代后监管放松带来新一轮不公平竞争优势问题。

因此，虽然美国和德国的中间路线都有助于弱化金融业的不公平竞争优势，但德国由于构建了整体不以盈利最大化为目标的银行体系，因而在路线的可持续性上可能是好于美国的。从这个角度看，2021年中国财政部对国有商业银行绩效评价指标体系中盈利性指标权重的调整，并不是市场化的倒退，而是完善中国市场公平竞争机制的重要举措，既有利于防止金融系统过度累积尾部风险，也有利于增进公平。不过，这也并非意味着我们要照抄德国的金融体系。德国银行体系的整体非盈利最大化，虽然有助于弱化金融业的不公平竞争优势，但存在产融结合的问题，不利于创新的发展。

相比于美国对产融结合的严格限制，德国对于产融结合明显是一个更宽容的态度，一方面是因为包括德国在内的欧盟，在反垄断理念上与美国不同，没那么重视保护市场的自由竞争机制[19]，另一方面是因为产融结合有助于提升德国经济金融系统的稳定性。由于银行可以通过产融结合成为实体企业监事会成员乃至重要股东，甚至可以行使代管股票的表决权[20]，这意味着深度产融结合实际上让德国银行成为企业的内部人，好处是有利于稳定银企关系，尽可能避免“雨天收伞”的顺周期性，进而增强金融乃至整个经济系统的稳定性。

但代价是德国资本市场的发展严重滞后，因为这样一个银行居于优势地位的产融结合，对于实体企业而言实际上意味着更为严苛的融资条件，也意味着企业面临被银行控制的风险。根据德国复兴信贷银行的调查问卷，52%的受访中小企业完全同意公司独立性比获得银行贷款更重要，高居所有调查问题“认同率”的首位，超过80%的受访企业完全同意或同意公司独立性更重要，也居于首位[21]（图表12）。

事实上，企业家大多存在企业独立性的偏好，或者说对企业的控制权激励着企业家为该公司奋斗的意愿。也正因为这个原因，美国资本市场才率先推出了同股不同权的制度安排，吸引了大批新经济企业在美股上市融资。相比于严格限制产融结合且允许同股不同权的金融环境，如美国资本市场，对于德国企业尤其是德国的中小企业而言，在德国资本市场上市，意味着将自己对企业的控制权暴露在随时可能被全能银行“夺走”的风险中，这将会抑制企业上市的意愿。这意味着在银行主导的金融结构下，全能银行的产融结合方式会抑制资本市场的发展。

在这样一个金融环境下，德国企业的理性做法是，致力于不断增强企业经营的稳定性与内源融资能力，以避免一旦遭遇意外冲击而被迫被银行控制。当然，这有利于进一步夯实宏观经济稳定的微观基础，但也意味着抑制了企业进行冒险活动的意愿，而激进式创新的本质就是冒险。最终，在全能银行主导下的产融结合“威慑”下，即便德国企业看起来似乎并不依赖银行贷款融资，也倾向于从事风险较小的渐进式创新，这在一定程度上解释了为什么德国在传统经济中仍占据着重要地位的同时，新经济的发展不但落后于美国，也落后于中国。

然而，对于当下的中国而言，支撑创新对中国金融业而言有特殊重要的意义。十八届五中全会提出“五大发展理念”，其中创新是第一位的。要实现创新驱动，无外乎两个方式：一个是渐进式创新为主的方式，即对外学习，进行消化吸收再创新；另一个是加速自主创新，这个模式下有可能产生更多的激进式创新。在当前国际竞争背景下，中国面临的技术封锁态势十分严峻，从外吸取先进科技成果越发困难。事实上，国际竞争是由双方实力此消彼长的客观态势决定，不以人的意志为转移，意味着科技竞争是大国竞争的关键所在，这进一步决定了寄希望于美国主动缓和对中国的科技封锁是不现实的，或者说如果期望美国缓和对华科技封锁，除非中国能够加速自主创新、降低美国封锁的必要性[22]。

也就是说，在国际竞争的背景下，中国需要尽快补足创新尤其是激进式创新能力不强的短板。研究表明，相比于间接融资而言，资本市场在促进创新，尤其是激进式创新方面更为有效。资本市场由一级的股权市场和二级的股票市场构成，资本市场促进创新尤其是激进式创新的内在机制，主要是通过一、二级市场的互动实现的。与股票市场相比，股权市场金融资源有限，更适合支持小企业，小企业比大企业更有动力推动激进式创新。IPO后企业能够获得更多金融资源，渐进式创新能力得到增强。更重要的是，股票市场是VC等一级市场投资者最重要的退出渠道，繁荣的股票市场有利于增强股权市场的投资活跃度，显著提升资本市场促进创新的效率[23]。从这个角度讲，不利于资本市场发展的德国金融模式，并非中国应该照搬照抄的对象。

综上，从应对金融业不公平竞争机制的角度看，我们似乎应该更多向德国的金融模式学习，因为受担保的美国银行业逐利动机太强。但考虑中国所面临的国际竞争背景，我们似乎应该更多地向美国的金融模式学习，因为德国的产融结合抑制了经济的激进式创新意愿与资本市场发展。事实上，对于当下的中国而言，“好的社会”应该是一个兼顾公平与创新的社会，因为从内部的共享高质量发展看，金融体系要能够促进公平，但从外部的国际竞争背景看，也需要金融体系能够有效支持创新。我们认为，这意味着美国和德国的金融模式都不是要完全仿照的对象，中国可以考虑走出一条与美国、德国都不同的新中间路线，即双支柱金融体系。

（三）基于产融分开、分业经营构建双支柱金融体系

所谓双支柱金融体系，主要是指在产融分开、分业经营的前提下，构建受担保的银行体系和不受担保的资本市场并行发展的金融结构。其中，资本市场的主要使命是促进机会公平、支撑创新发展；银行系统则需要通过整体的非盈利最大化改造，来削弱“市场逐利+政府担保”的不合理竞争优势，并大力推动普惠金融发展。实现这一构想的前提是产融分开、分业经营。

1.    应推动房地产和平台经济中的产融分开

需要强调的是，中国目前所面临的产融结合问题，与德国的产融结合问题并不一样。德国式的产融结合更多的是全能银行控制实体企业，进而抑制实体经济的创新意愿。但对当下的中国而言，更多是一些实体企业反向进入金融行业，进而造成实体经济的不公平竞争问题。这一点突出体现在传统经济中的房企产融结合，以及新经济中的平台产融结合问题。

（1）避免房地产行业的产融结合导致资本无序扩张，维护公平竞争。2002年之后，“招拍挂”成为土地有偿出让的主要方式，随后“土地财政”模式愈演愈烈。事实上，这并非土地财政，而是土地金融，是地方将土地资产变现或以土地为抵押品进行加杠杆的金融活动。在土地金融模式下，地价的高低直接决定了地方自主财源的大小，而地价能够涨到多少又取决于房价。土地金融化意味着房地产通过决定地价，事实上“绑定”了地方的资产负债表，土地金融化进而也演变为地方对房地产行业提供的隐性担保，赋予了房企相对于其他实体企业的不公平竞争优势。

与此同时，房企通过产融结合，进一步分享了政府对金融业的担保红利，这个问题在城商行领域尤为突出。对83家较大城商行的股权结构分析显示，房企在其中的58家位列前十大股东，作为第一大股东的有4家，作为第二大股东的有1家，作为第三大股东的有11家，个别城商行的房企持股比例高达30%。除了成为银行的大股东，个别房企还通过发行理财产品的方式涉足金融业务。由于政府对银行进行着显性担保，房企产融结合意味着房企也事实上进入到了政府的金融安全网。对于具有产融结合优势的房企而言，叠加土地金融赋予房企的隐性担保，将会进一步增强这类房企对其他房企和实体企业的不公平竞争优势，也让这些企业获得了远超同业的加杠杆能力，助力其资本无序扩张，直至造成“大而不能倒”的问题。在未来构建双支柱金融体系的过程中，或需推动房企的产融分离，限制房企的跨领域扩张，以维护公平竞争的市场环境。

（2）针对平台经济的新型产融结合，有必要考虑结构拆分的干预方式。在SCP（结构-行为-绩效）的结构主义框架下，拆分是传统反垄断理论与实践中应对巨头的常见方案，当前欧美针对平台的反垄断行动中也不乏拆分呼声。从新制度经济学的角度看，平台企业普遍的巨头化主要是受益于数字技术带来的两个效应：一是，搜寻、生产、运输、跟踪和识别等交易成本的大幅下降，较大拓展了双边市场的边界；二是，双边市场结点数目越多，意味着由结点互动而产生各种“意外”的概率可能越大，在线实时交易对处理各种意外的时效性要求也越高，及时、有效应对信息不对称下的不完全契约问题正是平台企业存在的价值之一。因此，平台企业巨头化具有一定的经济合理性，不应仅看企业规模或市场地位就将拆分作为平台反垄断的重点。

不过，需要说明的是，上述分析都是基于实体经济范围，并不涉及到金融。之所以做这种区分是因为“金融是特许行业，必须持牌经营”[24]。从产业组织的角度看，所谓特许经营是指这个行业的进入壁垒是由行政权力授予的。之所以在金融行业搞特许经营，是因为金融行业存在显性的或者隐性的政府担保。因此，对于产融结合的平台企业而言，由于其涉足获得政府特许经营和担保的金融业务，平台市场势力在一定程度上并非自然竞争的结果，自发的市场机制也很难突破非市场因素构筑的行业壁垒。因此，为应对平台企业新型产融结合造成的不正当竞争问题，需要进行反垄断干预，可能也需要一定的结构拆分干预[25]。

2.    金融控股公司应定位为对混业经营的严监管方式

在1930年代之前自由放任的年代，世界各国普遍都是混业经营的方式，即商业银行可以从事投资银行业务。但在大萧条暴露了混业经营的弊端后，美国于1930年代之后严格禁止了这种混业经营方式。中国的商业银行目前仍存在这种传统的混业经营方式，例如中国的商业银行普遍可以从事债权类的承销业务，还有部分商业银行通过持有香港券商牌照，或多层嵌套的方式间接持有内地券商牌照，事实上实现了混业经营。不过，按照我国的《商业银行法》（1995年）、《证券法》（1999年）的规定，在法律层面上我国基本还是一个“分业经营、分业监管”体制，这意味着由商业银行作为主体进行混业经营很难作为一种主要方式大规模推开。事实上，目前的这种传统混业经营方式大多是通过“国家另有规定的”例外方式实现的。

当下最值得关注的，是作为混业新形式的金融控股公司。如前所述，在滞胀危机的影响下，美国在1980年代之后重新回归自由主义，这样一种思潮也影响了美国的金融监管取向。1987年，美联储重新阐释了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的第20条，允许银行通过成立子公司从事部分证券业务[26]。更根本性的改变出现在1999年美国《金融服务现代化法案》，这个法案部分废除了《格拉斯-斯蒂格尔法案》，在银行控股公司基础上，允许组建金融控股公司，以加强银行、证券和保险等业务之间的联系，并放开了交叉销售金融产品的限制。此后，金控成为美国混业经营的主要方式，并出现了爆炸式增长。从微观角度看，具有混业载体性质的金控无疑提高了单个金融机构的效率，在2008年次贷危机爆发前也通常被看作是有效促进了经济增长。在这种背景下，2002年中国有关部门批准了中信集团、光大集团和平安集团成为综合金融控股集团试点[27]。

此后， “金融控股”、“金控”等企业数目出现了快速扩张，很多并没有得到有关部门批准或授权，而是通过交叉持股、关联交易等手段，事实上实现了多种业态的混业经营。对此，2017年全国金融工作会议明确要求规范金融综合经营。2020年9月，《关于实施金融控股公司准入管理的决定》和《金融控股公司监督管理试行办法》正式发布，标志着中国已初步搭建起金融控股公司监管政策框架。但总的来看，中国对于如何监管金控的探索仍处于起步阶段，未来还有两个问题需要明确。第一，明确金控公司的产融分开。中国的金控公司不仅有美国金控的混业经营，还有美国金控没有的产融结合问题。如前所述，产融结合存在不公平竞争以及不利于资本市场发展等问题，金控公司也应该坚持产融分开的原则，促进公平竞争。

第二，明确金控作为对混业经营进行严监管的载体。如何看待金控公司的定位，究竟是用来推进混业经营大发展的工具，还是对混业经营进行规范的载体？这是构建双支柱金融体系需要回答的。应该说，无论是在美国，还是在中国，2008年次贷危机前，金控确实是用来促进混业经营发展的。但是2008年次贷危机再次暴露了混业经营的内在风险，资产证券化等业务层面的混业模式，帮助银行将政府担保红利再次转化为金融行业的不公平竞争优势，由此所过度累积的尾部风险却由全社会承担。

有鉴于此，美国于2010年推出《多德-弗兰克法案》，美联储的宏观审慎监管权力得到了较大增强，对金控由此前的自由放任态度转向严监管，对于金融系统过度混业经营的问题也试图进行校正。主要内容是：在美国，所有具有系统重要性的金控公司，均需向美联储注册并接受统一监管；美联储有权对金控和其他金融公司实施更严格的审慎标准，包括对资本、杠杆、风险管理、并购和压力测试等方面更严格要求；赋予美联储更多权力审查金控其子公司，并在必要时采取相应的法律行动；成立金融稳定监督委员会，负责协调和沟通各监管机构。针对业务层面的混业经营，推出“沃尔克规则”，要求限制商业银行的规模、对银行利用自身资本做自营交易进行限制、禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资。这些措施本质上与《格拉斯-斯蒂格尔法案》的严监管取向类似，都是限制银行利用政府担保过度追逐尾部风险的能力，有利于弱化金融系统将政府担保红利转化为行业不公平竞争优势的能力。从该法案的实施效果上看，2010年后，美国无论是金控公司的数目还是单体规模均没有再出现2008年前那种极速增长的态势。

即便是具有悠久全能银行历史的德国，在2013年8月也通过了《银行分离法案》。该法案的核心内容是要求信贷机构及金融集团[28]将银行核心业务（储蓄业务）和高危业务分离开来。其中高危业务包括金融工具的自营交易、自己账户下的高频交易（一些做市交易除外）、以及为特定高杠杆另类投资基金或是这些基金的投资管理公司（如对冲基金和对冲基金的母基金）发放信贷或担保。与“沃尔克规则”相似，德国的法案本质上也是限制银行利用自身资本进行自营交易，以及限制银行资助高杠杆、高风险的投资基金。德国法案留下了一个“合法分离”的口子，即允许信贷机构或金融集团将高危业务分离至专门的“金融交易机构（financial trading institution）”，这个机构依旧可以是原企业的成员，但需要保证该机构在经济上、组织上以及法律上均与原本的信贷机构或集团保持严格分离。

总之，1929年大萧条和2008年大衰退两次危机表明，在政府对银行进行担保的情况下，混业经营容易造成银行系统过度追逐尾部风险，由此形成金融系统的不公平竞争优势，但成本却由全社会承担。对中国而言，这种方式既不利于金融系统防风险，也不符合共享高质量发展的要求。因此，中国构建双支柱金融体系应基于分业经营的前提。在当前的国际、国内金融环境下，回到1930年代后那种体制层面的严格分业已经不太现实，但可以在业务的层面应进行严格的分业经营、分业监管。具体到中国的金控公司的未来定位，不应将其视为促进混业经营大发展的工具，而是应成为对混业经营进行严监管的载体。在对金控资本金等指标进行审慎监管的同时，银行业务与非银行业务可考虑分别采取独立子公司的方式存在，并实现银行与非银子公司的隔离，尤其应限制业务、人员等微观层面的交叉。

三、银行系统重在推动普惠金融：兼顾机会公平与结果公平

在产融分开、分业经营的前提下，作为双支柱之一的银行系统应考虑整体以非盈利最大化为目标。这并非要求所有商业银行都进行非盈利最大化改造，而是通过部分银行的非盈利最大化导向的改造，实现多层次银行体系的构建，避免全行业一致的盈利最大化导向造成不公平竞争优势问题。具体而言：对于同时享受了政府隐性担保和显性担保的国有银行（尤其是国有大行）应当以服务国家战略为导向，降低其追逐利润最大化的动机；对于城商行、农商行等区域性中小银行而言，降低逐利动机有利于规范竞争秩序，减少盲目的跨区域扩张行为。除了弱化不公平竞争优势外，银行还可以通过普惠金融的方式来助力共享高质量发展。

普惠金融兼具结果公平与机会公平。例如，格莱珉银行作为普惠金融的标杆，一方面以贫困阶层为目标人群，具有明显的结果公平导向，但另一方面，在发放贷款的过程中，以团体贷款、顺序借贷等制度为基础，通过合理的机制设计，在低收入人群中“筛选”出相对有能力的人，给予贷款支持、助其脱困。对此，格莱珉收取的贷款利率约20%，算不上低利率，但有助于格莱珉银行在不借助于外部援助的基础上实现商业可持续性，又具有明显的机会公平特点。

值得说明的是，美国的教训表明如果只追求结果公平，不注重机会公平，反而可能会给低收入群体带来“债务陷阱”。1995年，美国克林顿政府提出“居者有其屋”战略，即帮助无力购房者实现买房梦。在克林顿政府看来，对于潜在购房者来说，无力支付高额首付款和交易费用是限制购房的主要障碍[29]。为了增强银行对无力购房者的放贷意愿，克林顿政府通过调查和罚款威胁来执行1977年《社区再投资法案》，以促进银行对低收入人群和少数族群更多投放贷款。1995年，美国住房和城市发展部制定的两房低收入者住房贷款占比目标为42%；2000年，即克林顿政府的最后一年，该目标提升至50%。2004年，小布什在其美国总统第一个任期的最后一年，进一步将两房对低收入者的贷款占比目标提升至56%。带来的结果是在2002-2005年，美国次级贷款人占比过多的地区，信贷增长是优级贷款地区的两倍多。

也就是说，单纯从数据上看，美国当时的贷款数量与家庭收入确实是呈现负相关性，看起来似乎是一种结果公平。但问题是，这些政府支持下的商业贷款依旧是需要偿还的，而且银行利用政府担保的支撑，甚至向原本不存在贷款买房需要的低收入人群进行了过度放贷。一旦利率开始上行，在下行时期被掩盖的问题纷纷开始暴露，低收入群体经历的房屋价格波动幅度高于高收入群体，低收入群体实际上落入了“债务陷阱”中，很多原本没有购房欲望的贫困家庭赔掉了本来就少得可怜的积蓄[30]，最终结果难以称得上结果公平。

当然，以低收入群体为目标但不注重机会公平的贷款，违约后如果无需偿还，那这样一种明显带有再分配性质的贷款在某种程度称得上结果公平。以印度为例，其国有银行会在大选年期间增加对贫困农民的贷款，在非选举年和私人银行发放的贷款中却并未发现这种情况。这些农民虽然相对贫困，但却具有重要的选举价值。在印度选举势均力敌的地区，这种现象尤为突出。由于这些贷款发放时并不考虑偿还能力，因此农业产出并没有明显提高，而且违约率非常高[31]。对此，印度联合进步联盟政府在2009年大选之前，将中小型农户所拖欠的债务一笔勾销[32]。因为债权人是国有银行，享受到债务豁免的人主要是社会中的贫困阶层，因此这样一种豁免实际上是一种准财政行为，可以看成是全社会通过国有银行对贫困阶层的一种转移支付。

不过，如果仅仅是着眼于再分配的结果公平，信贷进行再分配的负面效果可能要大于财政。以财政转移支付为例，包括美国里根政府的去福利化改革在内，很多对财政转移支付进行再分配的诟病在于，可能会导致贫困阶层的劳动意愿降低，带来“不勤劳的人”。但是，如果通过商业银行的准财政行为来进行再分配，不但会带来“不勤劳的人”，还会带来“不诚信的人”。

如果常态化通过商业银行做准财政性质的再分配，叠加 “债务豁免”的隐性承诺，等于告诉接受贷款的贫困债务人“欠债可以不还”。如果仅仅是“不勤劳的人”变多了，还可以通过技术进步来弥补由此带来的劳动供给不足问题；如果再叠加“不诚信的人”越来越多，则有可能侵蚀整个市场经济的信用基础，由此可能造成的交易成本是难以估计的。

总之，普惠金融应是介于更注重机会公平的资本市场，与更注重结果公平的财政政策之间的一种形式。兼具机会公平与结果公平色彩，既以低收入群体为目标客户，又注重从中“筛选”出具有潜在还款能力的贷款人。对于中国国有控股大型商业银行而言，尤其应该加大普惠金融力度：①国有银行做普惠金融，本质上是一种准财政行为，可以在一定程度上弥补财政政策在推动共享高质量发展方面力度不足的问题；②财政部发布的国有银行新考核办法将服务国家战略放在第一位，共享高质量发展也是国家战略，普惠金融理应成为国有银行的重点业务之一。

更重要的是，相比于格莱珉银行等非国有银行所做的市场化普惠金融，中国的国有银行所做的实际上是一种政策性普惠金融，有能力以更低廉的价格来服务小微客户[33]。一方面，受益于国有产权的隐性担保，国有银行能够吸引到更低廉的负债，以支持普惠金融实现结果公平；另一方面，新的国有商业银行考核办法将盈利性要求放在第二位，为金融让利普惠客户打开了空间。

更重要的是，中国的国有银行具有非国有银行难以企及的人群、地域和业务覆盖面，在形成小微客户精准画像、实现机会公平方面具有较大的信息优势。将信息优势转化为普惠金融优势的关键，可能在于金融科技的发展。需要加快全国性征信数据基础设施建设，推动银行合规运用科技手段解决信息不对称问题。长尾客群抵押物和征信数据缺失是推进普惠金融过程中的痛点，需要自上而下的政策推动予以解决。2021年底国务院发布《加强信用信息共享应用促进中小微企业融资实施方案》，核心内容在于打通全国与地方、各个部委之间的小微企业相关数据壁垒，丰富完善统一可使用的小微企业征信体系。全国性征信平台建设工作可借鉴部分较为成熟省份案例，比如浙江的小微信贷数据库和深圳“政府+市场”的新模式。除了金融产品服务的可获得性和贷款定价之外，B/C端客群的获得过程体验也是普惠金融的重要方面，包括申报流程简易程度、金融机构响应速度、金融服务丰富度等。为此，银行机构可考虑加速数字化转型，以确保组织架构和金融供给能力能够快速迅速响应普惠客群诉求，解决普惠目标客群的痛点和难点。

四、资本市场重在保护中小投资者：既促进效率，也促进公平

如《迈向橄榄型社会——增长、分配与公共政策选择》书中的“正确曲线”所刻画的[34]，共享高质量发展并非只要公平不要效率，而是要兼顾公平与效率，这才是当下中国所需要的“好的社会”。在双支柱金融体系下，资本市场兼顾效率与公平主要体现在促进机会公平和支撑创新发展两个方面。根据研究，1987年-1996年间，在资本市场更发达的国家，白手起家的富豪人数比例增加幅度最大，而资本市场的发达程度对继承而来的亿万富翁的人数却没有太大影响[35]，这在一定程度上体现了资本市场可以有效地促进机会公平。

从创新金融的角度看，促进创新的关键在于资本市场，内在的逻辑主要是一、二级市场有效互动。初创的小企业在激进式创新方面的意愿远高于成熟的大企业，因而一级市场是促进激进式创新的主战场；二级市场虽然在促进激进式创新的效率方面下降，但充足的金融资源有利于提升企业的渐进式创新能力；二级市场是一级市场股权投资者退出的最重要渠道，繁荣的二级市场可以有效提升股权投资者的投资能力和意愿，进而通过一二级良性互动共同促进激进式和渐进式创新[36]。

不过，无论是对于促进机会公平而言，还是对于支撑创新发展而言，都不是命名为“资本市场”就可以实现的。以作为资本市场基础制度的有限责任制度为例，如果没有合适的政策干预，其结果可能是既不公平也无效率的。1807年，美国出台《禁运法案》以应对英法战争，该法案为美国本土制造业发展腾出了空间，但社会资本担心一旦禁运取消，美国制造业将被英国等先发国家的优势产业冲垮，股东将因企业倒闭而背上连带责任。结果《禁运法案》给美国造成了严重的经济恐慌，农业受到重创，制造业却迟迟发展不起来。为减轻社会资本的后顾之忧，美国在1811年推出法案，规定股东无须为公司负债承担连带责任。

有限责任制度推出后，大大提高了美国社会资本的投入积极性，敢于投向新兴制造业的投资者规模显著增加，为美国工业化提供了强大推动力，最终也成为各国效仿的资本市场基础制度[37]。但是，这一制度也酝酿着不公平的风险。早在1824年，英国《泰晤士报》就曾发表社论称：这是最不公平的事情，少数的富翁拿出自己的一点零钱来建立一个企业，一旦企业的经营出现问题，资不抵债的时候，他们可以几乎毫发无损地退出，而被欺骗的则是那些普通的公众[38]。现代资本市场的研究也表明，大股东可能会利用控制权，通过资金占用、关联交易、兼并收购等方式掏空上市公司资产，实现利益输送[39]。

也就是说，由于有限责任制度导致大股东和中小投资者处于天然的不公平交易地位，如果没有严格的中小投资者保护制度，资本市场将会是一个天然的不公平市场，这也不利于资本市场支持创新发展。养老金等长线机构投资者在创新金融中发挥着关键性作用[40]，因为它们通常不需要在短期内面对大额意外兑付压力，具备长期属性和投资耐心，更有能力和意愿投向试验期长、回报不确定的创新活动。然而即便是对于这些资金实力雄厚的长线机构而言，在具有实控地位的大股东面前依旧是处于中小投资者的地位。从这个角度看，没有严格的中小投资者保护制度，不利于提振长线资金入市意愿，不利于资本市场支撑创新发展。

当前，我国大股东持股占比过高的问题比较突出，如何保护中小投资者的问题尤为重要。以G20国家为例，虽然我国大股东持股过半的公司数目占比低于德国、俄罗斯等资本市场发展落后的国家，但与资本市场发达的国家相比还是非常高的，尤其是与美国相比，最大股东持股超50%的公司数量占比是美国的4.2倍，前三大股东持股超过50%的公司数量占比是美国的3.4倍（图表13）。这种情况下，要防止大股东滥用自身的优势地位、保护中小投资者利益，无外乎两个方式，一个是加强内部治理，另一个是加强外部约束。

过去几十年，中国公司治理在体制方面取得了巨大进步，既学习了美国董事会和独董制度，也学习了德国的监事会制度，在很多国企还有职工代表大会等中国特色治理机制，但这些内部治理机制的效果似乎还有待检验。2021年，作为中国第一起集体诉，“康美药业案”宣判后，引发了一波独董辞职潮。从这个案例中，我们似乎可以进行这样一种反思，对于有效制衡大股东而言，究竟是内部治理重要，还是外部约束重要？美国安然事件能够给我们更多的启示。

即便是在美国这样一个企业内部治理机制公认比较健全的国家，依然不能完全避免安然这种丑闻的出现。但是，之所以美国投资者并没有丧失对于美国资本市场的信心，关键在于严格的外部约束机制，而且这个外部约束并不是来自于会计事务所等和企业有直接利益往来的市场中介机构，而是来自于严格执法的威慑。2001年安然丑闻曝光后，时任CEO被判刑24年并罚款4500万美元，时任CFO被判6年监禁外加2380万美元罚款，曾位列全球五大会计事务所之一的安达信也因此倒闭，安然投资者则通过集体诉讼获得了高达70多亿美元的和解赔偿金。

更大范围的实证研究也表明：一个经济体保护中小投资者的法律体系越完善，越有可能拥有融资更便利、更发达的股票市场；在中小投资者受到较好保护的市场中，投资者会有更大意愿给予企业更高的估值，企业通过股票市场进行融资也会更容易，上市公司的研发强度通常也越高[42]。需要强调的是，所谓保护投资者的完善法律机制，不仅要立法，更要严格执法，否则法律难以发挥应有的威慑作用。统计分析表明，1990年前全球有103个经济体设立了股市，为了防止大股东利用信息优势损害中小投资者的利益，有34个经济体立法禁止内部人交易，但只有9个执行过这个法律。实践表明，这些法律得到过执行的经济体，资本市场有更大的可能性获得更好的发展[43]。

对于中国资本市场促进机会公平而言，除了完善以中小投资者保护为核心的基础制度外，还有两个突出的具体问题亟待解决。一个是社会各界普遍关注的“基金赚钱，基民不赚钱”。造成这个问题的原因主要有三个：①费用端，当前居民产品触达渠道不足、成本较高。传统财富管理体系中，客户触达方式有限、人力成本高昂，金融机构主要聚焦服务单客体量较高的中高净值客群。中国基民所面对的主要基金销售渠道为银行主导，基金产品的各类费率较海外市场偏高，压缩投资者获利空间。②服务端，投资者非理性行为下，“基民不赚钱”现象突出。在基金卖方销售为主的模式下，容易促进基民的非理性行为以提升买卖频率[44]。追涨杀跌、频繁交易、过早止盈止损是造成基民收益与基金收益存在缺口的重要原因。③资金端，中国居民养老储备不足、长期资产配置意识不足。美国企业年金账户主要投向的基金产品为配置型基金，具有共同基金中最小的收益率缺口。中国当前养老金保障体系仍以第一支柱为绝对主力，第二、第三支柱规模较小、覆盖面窄，居民难以通过第二第三支柱在资本市场实现长期投资。为此，我们提出如下思考和启示：

一是强化管理人主动管理能力，完善产品及考核机制，提升资管产品收益水平。①加大开放，提升管理人主动管理能力。外资机构具备先进的投研能力、跨境投资能力、创新产品体系、技术能力及管理激励机制，能够增加行业内良性竞争，倒逼本土资管机构业务能力提升。进一步深化金融业对外开放，强化功能监管体系，持续动态完善监管框架，避免不同机构间的监管套利，引导资管行业强化主动管理能力。②进一步丰富产品线，满足多元投资需求。资管机构应把握投资者需求及资本市场发展趋势，积极打造更多覆盖多资产、多策略的资管产品，满足客户多样化投资需求。③延长业绩考核周期、引导长期投资。引导管理人形成或实践长期价值投资理念，降低波动率，提升产品实际持有收益。

二是优化居民投资渠道，使更多投资者获得与资管产品匹配的投资收益。①费用端，依托数字技术触达长尾客群，市场化竞争降低费用门槛。鼓励传统金融机构加速数字化转型，借助数字科技扩大客户触达范围。鼓励更多合规、专业的第三方平台持牌发展，与传统金融机构形成互补。通过加大良性市场化竞争，促进整体渠道费率降低。②服务端，推进买方投顾业务模式、压实渠道投教责任。进一步扩大基金投顾试点范围，推进基金销售由卖方销售模式转向买方投顾模式，渠道将从客户资产增长中获益、与客户利益更一致，提升客户获得感，减少非理性行为。积极引导渠道压实投教责任，对于放任甚至促进投资者频繁交易行为的渠道采取监管措施。③资金端：建议推进建设养老金第二、第三支柱，引导居民优化资产配置。通过税收优惠等政策鼓励更多居民通过养老金账户优化资产配置，通过长期投资提升居民养老储蓄回报。

另外一个亟待解决的资本市场机会不公平，是民企的发债难问题。从中国境内信用债投资结构来看，银行自营资金占18%左右，广义基金占62%左右[45]，而广义基金主要以银行理财为主，银行自营和广义基金合计占80%左右，也就是说银行体系资金在信用债投资中居于绝对主导地位。由于银行间接融资模式，当信用风险提升，容易朝着风险低的领域进发，造成资金流向国企央企和经济发达地区，民企发债越发困难。

与此同时，美国的经验表明，规模高达2.3万亿美元的高收益债基金，是支撑高收益债市场的重要力量。有鉴于此，为解决民企发债难问题，建议以培育多层次债券投资者为重点，继续完善相关交易机制，为债券市场提供风险偏好多样化的流动性支持。①对于现有的主要投资者群体，可以在提升其自身风险管理和控制能力的基础上，逐步放松投资评级、区域、行业等方面的“一刀切”限制。②吸引多种类型、不同风险偏好的机构投资者进入债券市场，特别是具有较稳定的负债端，同时具有较强风险识别能力，愿意承担较高风险以获得更高收益的投资者入场（如民营的公、私募基金和资产管理人），进一步完善和丰富债券市场的投资者结构，促进债券交易和流动性提高。③鼓励证券公司或不良资产管理公司等金融机构参与高收益债做市或报价，为市场提供流动性。

资料来源

[1] 老子：《道德经·第七十七章》，中华书局2021年版。

[2] 注：对于1900-1938年的数据，参考了弗里德曼在《美国货币史：1867-1960》的定义，使用美联储All-Bank Statistics 1959银行资产负债表中贷款（Loans）里的抵押贷款（collateral）作为证券类贷款;1939-1944年使用美联储发表的All-Bank Statistics 1959中银行资产负债表中贷款（"Loans"）里的证券贷款（"For purchasing or carrying securities"）;1945年开始使用美联储注册储蓄机构的证券贷款（"U.S.-Chartered Depository Institutions; Loans for Purchasing or Carrying Securities"）。

[3] https://www.federalreservehistory.org/essays/panic-of-1907

[4] Peter Fortune, Security Loans at Banks and Nonbanks: Regulation U, 2002

[5] 弗里德曼、施瓦茨：《美国货币史（1867-1960）》，北京大学出版社2008年。

[6] 1929年股灾后，证券贷款规模急剧下降，而银行发放的证券贷款和证券经纪人提供的证券贷款规模出现分化，虽然银行证券贷款和经纪人贷款规模都在减小，但银行证券贷款下降速度比纽交所市值蒸发的速度慢，而经纪人贷款下降速率大于纽交所市值。这意味着在1920年代初期，银行提供的证券贷款大于经纪人借入的资金，也就是说银行可能直接为投资人提供证券贷款。但在1920年代末期的股价快速上升期，经纪人借入的资金大于银行的证券贷款，意味着经纪人向非银机构的借款可能在增加。Peter Fortune, Security Loans at Banks and Nonbanks: Regulation U, 2002.

[7] 列宁：《帝国主义是资本主义的最高阶段》，人民出版社，2014年12月。

[8] 老子：《道德经·第七十七章》，中华书局2021年版。

[9] Gorton, G., & Metrick, A. (2013). The federal reserve and panic prevention: The roles of financial regulation and lender of last resort. Journal of Economic Perspectives, 27(4), 45-64.

[10] 参见美国华盛顿州众议院民主党网站：https://housedemocrats.wa.gov/blog/2014/11/04/the-tale-of-americas-middle-class-collapse-in-three-charts

[11] 彭文生：《渐行渐近的金融周期》，“第七章 金融周期的结构效应”，中信出版集团，2017年。

[12] Vitols S, The origins of bank-based and market-based financial systems: Germany、Japan and the United States, 2001.

[13] 拉古拉迈·拉詹著：《断层线——全球经济潜在的危机》，中信出版社2015年。

[14] 拉古拉迈·拉詹著：《断层线——全球经济潜在的危机》，中信出版社2015年。

[15] 弗里德里希·哈耶克：《货币的非国家化》，新星出版社2007年。

[16] 拉古拉迈·拉詹著：《断层线——全球经济潜在的危机》，中信出版社2015年。

[17] 列宁：《帝国主义是资本主义的最高阶段》，人民出版社，2014年12月。

[18] 根据世界收入不平等数据库(WIID)，2014年中美日德四国基尼系数分别是43%、41%、33%、31%。

[19] Werden G J, Froeb L M. Antitrust and Tech: Europe and the United States Differ, and It Matter. SSRN 3442798, 2019.

[20] 张晓朴、朱鸿鸣等著：《金融的谜题——德国金融体系比较研究》，中信出版集团，2021年。

[21] 张晓朴、朱鸿鸣等著：《金融的谜题——德国金融体系比较研究》，中信出版集团，2021年。

[22] 谢超、李根、彭文生：《科技创新促进产业链安全与效率》，2021年9月。

[23] 谢超、李瑾、彭文生：《创新金融：并非资本市场的独角戏》，2021年9月。

[24] 易纲：《再论中国金融资产结构及政策含义》，《中国人民银行政策研究》2020年第1期。

[25] 彭文生、谢超、李瑾：《企业边界、萨伊定律与平台反垄断》，2021年2月19日。

[26] 包括市政收益债券、抵押贷款证券、消费应收账款证券和商业票据的承销和交易，此类证券被统称为“第20条”证券，而从事此项业务的子公司则称为“第20条”子公司。这部分证券业务盈利占比不得超过5%，这一限制最终于1997年被放松至25%。

[27]2022年3月17日，中国人民银行官网披露，人民银行批准了中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金融控股集团有限公司的金融控股公司设立许可。

[28] 除信贷机构外，该法案还针对信贷机构集团下的机构、金控集团下的机构、或是金融联合企业下的机构（只要这些集团公司旗下有信贷机构）。此外，这些机构需要满足以下条件：一是在过去一年中，持有交易资产规模超过1000亿欧元的机构；二是在过去三年中，总资产超过900亿欧元，并且持有交易资产规模超过其总之产20%的机构。本段中“信贷机构及金融集团”均指以上定义。

[29] The National Homeownership Strategy: Partners in the American Dream，May 2, 1995.

[30] 拉古拉迈·拉詹著：《断层线——全球经济潜在的危机》，中信出版社2015年。

[31] Cole, Shawn. Fixing Market Failures or Fixing Elections? Agricultural Credit in India. American Economic Journal: Applied Economics, vol. 1, no. 1, American Economic Association, 2009.

[32] 拉古拉迈·拉詹著：《断层线——全球经济潜在的危机》，中信出版社2015年。

[33] 小微客户是指普惠金融贷款所覆盖的客户。普惠金融贷款包括单户授信小于1000万元的小微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、建档立卡贫困人口消费贷款、创业担保贷款和助学贷款。

[34] 中金研究院、中金公司研究部：《迈向橄榄型社会——增长、分配与公共政策选择》，中信出版社，2022年6月。

[35] 拉古拉迈·拉詹、路易吉·津加莱斯著：《从资本家手中拯救资本主义》，中信出版社，2004年。

[36] 谢超、李瑾、彭文生：《创新金融：并非资本市场的独角戏》，2021年9月。

[37] 罗伯特·希勒：《金融与好的社会》，中信出版社，2012年11月。

[38] Paul Halpern, Michael Trebilcock, and Stuart Turnbull, "An Economic Analysis of Limited Liability in Corporate Law," University of Tornoto Law Review 117(1980): 30

[39] Stijn Claessens, Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings, The journal of Finance, December 2002.。Randall Morck, Management ownership and market valuation: An empirical analysis, Journal of Financial Economics, March 1988. 白重恩等：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》，2005年第2期。李增泉，孙铮，王志伟，《“掏空”与所有权安排》，《会计研究》，2004年第12期。

[40] 谢超、李瑾、彭文生：《创新金融：并非资本市场的独角戏》，2021年9月。

[41] 资本化率为2016-2020年“股市市值/GDP”的五年均值。其中意大利、英国股市市值分别使用意大利证券交易所、伦敦证券交易所市值，数据来源CEIC；阿根廷为2015~2019年的均值，数据来源世界银行；余国家数据均为该国上市公司总市值，5年均值为2016~2020年的均值，数据来源世界银行。

[42] Djankov, Simeon, et al. "The law and economics of self-dealing." Journal of financial economics 88.3 (2008): 430-465. Maury, Benjamin, and Anete Pajuste. "Multiple large shareholders and firm value." Journal of Banking & Finance 29.7 (2005): 1813-1834. Brown, James R., Gustav Martinsson, and Bruce C. Petersen. "Law, stock markets, and innovation." The Journal of Finance 68.4 (2013): 1517-1549.

[43] Utpal Bhattacharya，Hazem Daouk，The World Price of Insider Trading，The Journal of Finance , 2002.

[44] 据景顺长城、富国、交银施罗德和中国证券报联合发布的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》数据，2006-1Q21，上述三家公司旗下的主动股票方向基金业绩累计涨幅达910.7%，而同期62%的客户盈亏在±10%之间、仅11.2%的客户获得30%以上收益、获得翻倍以上收益的客户占比仅2.3%。

[45] 数据来源：2021年12月，中债登网站。

文章来源

本文参考：2022年7月10日中金研究院已发布的《双支柱金融体系与好的社会》。

本文业已收录为《迈向橄榄型社会——增长、分配与公共政策选择》一书的第六章，中金研究院、中金公司研究部著，中信出版社2022年6月出版。