KAMCO是韩国唯一一家政策性金融资产管理公司（AMC），于1962年成立，在韩国多次危机中主导不良资产风险化解，并在危机渡过后持续经营。中国四大AMC的经营目标与KAMCO有类似之处，本文我们通过探究KAMCO的运作模式，为中国四大AMC的发展提供参考。
摘要
三大业务板块：对公不良资产处置、个人信用恢复支持、国有资产开发管理业务。KAMCO的主营业务包括：1）向各类金融机构与企业收购不良资产，并进行处置、管理与正常化经营支持，实现资产价值提升并退出获益，资金来源包括自有资金和外部资金；2）管理国民幸福基金以提供个人信用恢复支持，同时通过自有账户开展债务重组、发放小额紧急贷款等业务；3）运营管理财政部持有的土地及建筑物、证券、船舶、汽车、机械设备等国有资产，在地方政府委托下开发地方土地，为国税厅代收逾期税款，同时运营公共拍卖平台OnBid，并为其他国家公共机构提供咨询培训服务。
通过观察KAMCO，我们认为其对中国四大AMC或有如下启示：
1）提升不良处置能力。KAMCO以快速处理、利润最大化、提高资产价值为不良处置原则，并创新处置方式，如成立合资资产处置机构等。
2）引入海外经验。成立初期，KAMCO通过国际招标、成立合资企业等方式引入海外经验，不良资产收购定价更为市场化，收购价格由1997-1998年的45%下降至1999-2002年的32%，价格下行有利于私营公司参与市场竞争，激活活力。
3）细分部门以提高专业性。KAMCO根据资产类别与业务属性划分部门，有利于提升细分领域管理效率与专业运作能力；区分政策性与商业化业务。
4）成为金融机构的合作伙伴而非简单下游。为避免与私营不良资管机构竞争，也为扩大支持范围，2013年后KAMCO将不良处置重心从金融机构不良贷款转向难度更大的困境中小微企业，在不良处置产业链中的位置从单纯的金融机构下游上移至金融机构合作伙伴。
5）引入社会资本。引导社会资本适当参与实体企业重组重整，身份从纾困资金提供者转变为信息整合者、咨询方案提供者，培育市场活力。
6）优化薪酬激励制度。政策性金融机构引入绩效薪酬制度，有利于员工提高工作效率和工作质量。
7）确保审计部门的独立性。KAMCO审计部门负责人由监管部门金融服务委员会直接任命，不受董事会管辖，从而避免公司内部干预与职权越界。
8）争取政府资源。为更好地履行社会经济“安全网”职能，韩国政府为KAMCO部分基金提供资金支持，也为KAMCO注资以降低其债务压力。
风险
表内资产发生二次不良；杠杆水平走高、偿债压力增加。
正文
KAMCO：韩国政策性金融资产管理公司
韩国资产管理公司（Korea Asset Management Corporation, KAMCO）是韩国唯一一家政策性金融资产管理公司（AMC）。公司成立于1962年，最初作为韩国产业银行的子公司处理银行不良债权，1997年东南亚金融危机爆发后重组改制为独立的国有资产管理公司（下称AMC），并负责集中收购处置问题金融机构的不良资产，处置任务完成后实现持续性经营。2019年[1]，KAMCO实现营业利润734.1亿韩元，净利润627.3亿韩元；ROAA 1.43%，ROAE 3.34%；总资产规模4.8万亿韩元。
KAMCO以不良资产处置业务为基础，逐步拓展相关领域业务。目前公司以金融机构与企业不良资产处置、个人与家庭信用恢复以及国有公共资产开发管理为主要业务，同时运营线上公共拍卖平台OnBid并为其他国家公共机构提供咨询培训服务。
►不良资产处置始终是KAMCO的核心业务。公司向各类金融机构与企业收购不良资产，并对收购资产进行处置、管理与正常化经营支持，提升资产价值。截止2019年末，KAMCO累计收购并处置192.4万亿韩元不良资产；KAMCO管理的不良资产处置基金与企业重组基金回收率分别达到123%与107%，高于美国重组信托公司（87%）、瑞典Securm和Retriva（87%）以及日本整理回收机构（62%）。
►KAMCO为信用不良人群提供信用恢复支持业务。KAMCO负责管理帮助借款人修复信用的国民幸福基金，同时通过自有账户开展债务重组、发放小额紧急贷款等业务。2013年3月至2016年2月，国民幸福基金通过债务重组为49万人减免53.7%债务（本金规模从3.21万亿韩元减免至1.49万亿韩元），通过利率转换为7.1万人将贷款平均年利率从34%下降至10.7%。
►KAMCO参与管理开发国有资产，从而最大限度提升资产价值，增加政府收入。KAMCO目前是韩国最大的国有资产管理机构，运营管理企划财政部持有的土地及建筑物、证券、船舶、汽车、机械设备等国有资产，在地方政府委托下开发地方土地，为国税厅代收逾期税款，同时运营公共拍卖平台OnBid。截止2020年，KAMCO共完成37个国有及公共资产开发项目，其中包括12项国有资产项目。2020年末，上述国有资产价值4,980亿韩元，是开发前1,397亿韩元的3.6倍；年租金收入227.5亿韩元，是开发前3.7亿韩元的61.5倍。
发展历程：韩国经济安全网，探索常态化风险救助机制
KAMCO自1997年改制为国有AMC后，始终坚持“韩国经济安全网”的政策性定位。在韩国过去二十余年内数次因行业危机引发系统性风险、经济面临下行压力之际，KAMCO入场参与不良债权处置，并在危机渡过后探索建立起常态化救助修复机制，将经济安全网织牢织密。
初步发展，基本确立不良资产处置主业（1962-1996年）
初步发展（1962-1996年）：在东南亚金融危机前，成业公社已基本确定不良资产处置为主的业务布局。与大部分国家在银行危机发生后新设专门机构处置不良资产的做法不同，KAMCO在东南亚金融危机前就从事不良资产的处置业务，从而得以在危机中快速响应。成业公社（KAMCO前身）是韩国产业银行（政策性银行）根据《韩国产业银行法》设立的子公司，负责保全追讨韩国产业银行拥有的不良债权。1966年，成业公社业务范围由韩国产业银行扩大至为其他金融机构催收逾期贷款。1982年，成业公社开始提供政府投资企业的清算服务，之后逐步加深与政府的合作关系，授权管理并出售部分没收财产与国有资产。
亚洲金融危机时期集中处置金融机构不良资产（1997-2003年）
作为“救火队”角色集中处置金融机构不良资产（1997-2003年）：1997年金融危机前，韩国监管部门对银行机构的行政干预程度较深，财阀企业存在过度借贷行为，加之银行风控体系建设慢于信贷扩张速度，韩国银行体系内积累了较多风险隐患。以1997年东南亚金融危机为导火索，大型企业的破产倒闭带来金融机构不良资产大量增加。1998年3月末，韩国政府预计所有金融机构不良贷款规模达到118万亿韩元，占GDP比重27%。迅速处理不良资产成为韩国改革金融制度、改善产业结构的当务之急。韩国政府于1997年11月通过《有效处置金融机构不良资产及设立韩国资产管理公司法案[2]》（KAMCO法案），将不良贷款处置基金（NPL Resolution Fund）作为快速处置不良资产的主要金融工具，由政府、原债权银行及韩国产业银行等共同出资。法案同时将成业公社重组为不良资产处置的专门机构韩国资产管理公司（KAMCO）并授权其为基金财务代理人。1998年3月至1999年12月，KAMCO通过基金收购不良贷款44万亿韩元，占期初银行业未偿还不良贷款规模的50%，为金融机构恢复正常功能做出主要贡献。
三大业务板块成形，强化业务规模（2004-2012年）
业务扩张（2004-2012年）：在这一阶段，KAMCO不良资产处置、个人信用恢复以及国有资产委托管理（包括在线拍卖平台）的三大业务板块已基本成形。公司在业务范围、专业优势以及管理基金规模上均有所强化。
►金融机构与企业不良资产收购处置：为避免2008年全球金融危机可能给韩国实体经济带来的负面影响，2009年5月KAMCO法案通过修订并促成企业重组基金（Corporate Restructuring Fund）设立，加大对资不抵债非金融企业债权的处置力度。
►个人信用恢复：2002-2004年，在前期鼓励消费振兴经济的政策引导下，韩国信用卡市场过度扩张，加之不完善的个人征信系统，导致韩国国内信用不良人群大幅增加。为帮助信用卡贷款逾期个人进行债务重整与清理，KAMCO将业务范围拓展至个人信用恢复服务，先后设立BadBank Hanmaum （2004年）、Heemang Moah（2005年）、利用不良贷款处置基金的盈余设立信用恢复基金（Credit Recovery Fund，2008年）。
►国有资产委托管理（及在线拍卖平台）：随政府对国有财产的政策方针由维护保持转向扩张利用，KAMCO在原先的国有资产管理业务基础上拓展房地产开发业务，在2012年末负责管理开发89%的由韩国企划财政部持有的国有土地。2012年，为进一步促进闲置国家财产的开发利用，政府设立规模1万亿韩元的国有物业管理基金（National Property Management Fund），由KAMCO担任管理人。
创新救助机制，促进社会资本流动（2013年至今）
试点利用自有账户开展业务，创新危机企业重组方案（2013年至今）：2012年修订的KAMCO法案允许公司利用自有账户收购不良贷款。2015-2016年，由于造船业产量过剩、航运运价由于行业饱和而持续下降，韩国航运业造船业陷入行业危机，此后国内最大航运企业之一韩进海运申请破产保护，行业性冲击进一步深化。2015年，KAMCO利用自有资金试点成立KAMCO航运基金（KAMCO Shipping Fund），从航运公司手中收购船舶，以售后回租的方式向航运公司注入资金纾困，帮助其快速改善财务状况，同时避免本国船舶被低价出售。2019年，KAMCO法案再次修订后，公司法定资本从1万亿韩元增加至3万亿韩元，进一步提高独立市场化运作能力。
►金融机构与企业不良资产收购处置： 1）非金融企业：KAMCO对非金融企业的支持力度进一步加大，通过公司结构创新支持中心、售后回租、重组融资（DIP financing）等方式帮助企业渡过流动性危机。应对新冠疫情，2020年7月KAMCO推出企业资产出售支持项目，提供收购持有、售后回租等融资业务，由政府注资1.23万亿韩元。2）金融机构：2017年韩国金融服务委员会指定KAMCO为收购公共金融机构不良贷款的唯一机构，KAMCO与7家公共金融机构达成合作协议，从2017年起每年收购一次新生成坏账。
►个人信用恢复：近年来受到韩国全职就业市场低迷、工资收入增长缓慢、房价持续上涨、疫情冲击等因素，居民部门负债水平不断攀升，个人破产申请量在2019年结束2007年以来的下降走势，2020年同比增加10.4%达到50,379件。KAMCO参与管理的原信用恢复基金扩张为国民幸福基金，提供个人债务重组（减免债务规模）、低息贷款、就业支持等救助措施。
►国有资产委托管理（及在线拍卖平台）：2013年起，韩国企划财政部委托KAMCO管理其拥有的全部62万块国有土地，自此KAMCO成为韩国最大的国有资产管理机构。截止2016年，KAMCO通过开发、租赁、出售国有资产为政府贡献8.9万亿韩元收入。
组织架构探析：职能定位决定公司治理形式
政府赋予KAMCO的公共管理职能决定了其以外部治理为主的公司治理架构。1997年金融危机后，KAMCO改制为国有资产管理公司，政府赋予其公共管理职能。KAMCO配合实施国家政策的目标重要性高于其他经营目标，这一前提条件决定了公司最终决策角色由政府与监管部门担任。KAMCO由韩国政府（76.80%）、韩国进出口银行（13.90%）、15家金融机构（4.92%）与韩国产业银行（4.38%）持股，受韩国金融服务委员会（FSC）直接监管（金融机构一般由FSC下的执行机构金融监管服务局监管）。根据KAMCO法案（2015年修订）规定，由韩国金融服务委员会、企划财政部、存款保险公司、产业银行、银行联合会等机构派驻人员与专家组成的9人商业管理委员会负责制定修改公司发展规划与经营计划、编制年度预算、制定不良贷款处置基金与企业重组基金经营计划以及有破产迹象企业的收购决定。董事会成员由公司股东大会任命，负责日常经营管理。KAMCO董事长、执行副总裁在KAMCO拥有20年以上工作经验，其他董事则主要从政府部门调任。
设立独立审计部门，主管直接由监管部门任命。与韩国其他政策性金融机构（韩国存款保险公司、韩国产业银行等）类似，KAMCO单设独立审计部门，不在商业管理委员会与董事会管辖范围内，首席审计官直接由监管部门金融服务委员会任命。韩国政策性金融机构采用这一组织制度的主要原因是该类机构管理国有资产资金，由监管部门直接授权的审计部门可以有效避免公司内部干预与职权越界，确保国有资产不挪作他用，但其审计部门的独立性同样值得商业性金融资产管理公司借鉴。
业务部门灵活调整，或反映管理层保留有较高自主决策权。1997年金融危机后，韩国金融机构不良压力逐步缓解、经济环境有所复苏，KAMCO的角色从危急时刻的“救火队”转换为保证社会经济稳定的“安全网”，支持对象从以银行为主的金融机构延伸至实体企业、居民等。随着业务范围不断增加，KAMCO业务条线与下属部门设置及时进行了相应的调整。2009-2019年， KAMCO 对部门架构进行8次调整，用以落实公司战略及业务范围调整。例如2017年，KAMCO响应新一届政府针对小微企业推出的一系列“企业结构创新支持计划”，加大小微企业支持力度，成立企业结构创新支持中心并计划投资设立企业重组创新基金。对应这一变化，同年KAMCO将一级部门金融业务部重命名为企业支持部，并新设企业创新支持部二级部门，专门承接相关业务。我们认为这或反映出在KAMCO以外部治理为主的公司治理体制下，FSC等主要监管部门仍给予公司管理层较高的自主决策权和管理权限。在保证不出现内部人控制等履职越权或缺位问题的前提下，给予管理层适当自主权能节省更多行政审批手续时间，也激励管理层与员工提升管理与工作主动性。此外，KAMCO是韩国首家引入绩效薪酬制度的政策性金融机构，鼓励员工提高工作效率与工作质量。
根据资产类别与业务属性划分部门，区分政策性与商业化职能。目前KAMCO主营业务包括金融机构与企业不良处置及正常化经营、个人信用恢复、国有及公共资产开发管理，每项业务经营模式均具有独特性，因此KAMCO按照业务属性划分部门，在部门内部根据资产类别成立小组，实现敏捷化管理。我们认为这一部门管理模式介于国际另类投资机构与中资AMC之间。
►国际另类投资机构按“底层资产-投资策略”划分业务条线。以另类投资为特色的国际资管机构优势集中于资产端的运作管理，且在过去几十年的资管行业发展过程中根据不同资产属性形成特色策略，因此这些另类投资机构首先基于底层资产类别划分业务条线，业务条线内对资产进一步细分或划分投资策略。以阿波罗全球管理为例，公司业务条线主要分为信贷（credit）、私募股权（private equity）和实物资产（real assets），再细分为结构化信贷（structured credit）、影响力投资（impact investing）等投资策略，实物资产业务条线则进一步细分房地产（real estate）、本金投资（principal finance）与基础设施建设（infrastructure）三个板块。这一模式能够充分发挥员工的专业优势，但也对员工的资产运作管理业务能力有较高要求，国际头部另类投资机构员工薪酬水平相应较高。
►中资AMC以项目流程划分总部业务条线。以中国信达为例，公司总部按功能划分为战略客户部、业务审核部、业务管理部、资金市场部、资产保全部等，按项目流程进行统一管理。在总部层面，中资AMC未针对资产类别进行区分管理，我们认为可能原因是目前AMC不良资产经营业务底层资产中房地产占到相当比重，尚未完全实现投资策略与资产类别的多样化分散化，2021年末信达收购重组类不良资产中房地产业占比42%，华融收购重组类不良资产中房地产业占比46.3%。这一模式强化了总部的直营能力以及统筹规划功能，但对提升总部及地方分公司不同资产运作管理能力的帮助作用有限，也难以充分实现稳定国民经济和市场化经营目标。
►KAMCO总部组织架构综合上述两种模式特点。KAMCO总部业务部门包括家庭支持部、企业支持部、国有资产部以及公共资产开发部，在一级部门设置上区分业务属性及底层资产，分离公共管理职能与资产运作管理职能。在各一级部门内部，KAMCO按照功能设置计划、收购、剥离、投资、开发等二级部门。这一模式综合考虑公司运营效率以及专业运作能力，对国内AMC也更具借鉴意义。
不良资产处置：从金融机构下游处置方变身为合作伙伴
按照业务划分，KAMCO不良资产处置业务板块主要提供三类业务：向金融机构与企业收购不良资产、为面临流动性危机以及在破产重整阶段的企业提供重组相关的资金与技术支持、以KAMCO航运基金形式收购并回租航运企业船舶。按照不良资产渠道来源划分，KAMCO向金融机构收购处置不良资产，以及直接参与盘活有破产迹象、失去偿债能力的实体企业。在KAMCO实践引领下，韩国不良资产市场渐成规模，多家金融集团成立AMC子公司参与不良资产收购处置。为避免私营企业的市场机遇被抢夺，也为扩大支持对象范围，2013年及之后KAMCO将不良资产业务重心从金融机构的不良贷款转向处置难度更大、金融机构处置意愿更低的困境中小微企业，其在不良资产产业链的位置也从单纯的金融机构下游上移至金融机构合作伙伴。
韩国不良贷款市场概况：供给收缩叠加竞争加剧，削弱AMC盈利能力
韩国金融体系不良贷款认定标准与中国银行业类似。与中国银行业类似，韩国金融业在亚洲金融危机时期进一步明确了贷款分类标准。目前，韩国金融业贷款主要分为5类：正常（normal）、关注（precautionary）、次级（substandard）、可疑（doubtful）、损失（estimated loss），其中次级、可疑、损失类贷款为不良贷款，逾期3个月及以上的贷款被认定为不良贷款。韩国银行业不良贷款处置方式主要包括4种：坏账核销、处置抵押品、出售转让、信贷正常化，其中坏账核销占主要部分，但2021年信贷正常化比重有所提升。2021年，韩国银行业不良贷款处置规模12.9万亿韩元，同比下降7.2%，连续第四年下降；其中坏账核销、处置抵押品、出售转让、信贷正常化分别占25%、22%、19%、26%。
受到持续低利率和银行风控能力提升等影响，韩国不良贷款市场缩水。2015年后，韩国经济增速有所恢复，2017年名义GDP增速达到12.1%，央行通过下调利率减轻家庭债务负担，贷款主体偿债能力提升，广义口径（金融业[3]）与狭义口径（银行业[4]）不良贷款增速连续负增长。2016年至2021年末，金融业不良贷款年均复合增速 -7.4%，银行业不良贷款年均复合增速 -13.7%。银行业资产质量持续改善，不良率从2013年末1.70%高点连续下降至2021年末0.26%。在韩国不良贷款规模持续下降的背景下，以出售转让方式处置的不良贷款规模也随之下降，银行业不良贷款出售转让规模从2015年的5.5万亿韩元减少至2021年的2.4万亿韩元，年均减少13.2%。展望未来，我们预计在韩国央行开启加息周期、政府流动性支持政策逐步退出、部分区域行脆弱行业敞口较大等因素催化下，韩国银行业不良贷款规模或有所反弹。
韩国私营AMC行业呈现寡头垄断格局，近50%市场份额由UAMCO与Daishin F&I占有。UAMCO于2009年成立，由韩国4家全国性商业银行与4家政策性银行持股[5]，不良贷款市场份额在30-40%左右，主营业务包括不良贷款投资与企业重组投资。Daishin F&I原属于友利金融集团，2014年被转让成为大新证券（Daishin Securities）全资子公司，大新证券旗下拥有证券、储蓄银行、资管、私募、经济研究院等子公司，Daishin F&I市场份额在10-20%左右。2015-2016年不良周期及之后，韩亚金融集团（Hana Financial Group）、培育证券（Kiwoom Securities）、友利金融集团（Woori Financial Group）分别成立AMC子公司进入不良贷款市场，市场竞争加剧。2021年全年，Hana F&I与Kiwoom F&I收购不良贷款规模分别为0.94万亿韩元与0.39万亿韩元，市场份额均超越Daishin F&I（收购不良贷款0.31万亿韩元）[6]。
供给减少叠加新进入者增加导致价格竞争日益激烈，AMC盈利能力下行。UAMCO、Daishin F&I收购价与不良贷款本金账目原值的比例分别由2016年70.4%、80.2%上升至2021年3月末82.9%、97.2%，即韩国AMC基本以原价购买银行的不良贷款，而目前中国不良贷款公开批转市场收购价基本在账面原值的30-40%左右。不合理的资产包收购价格，以及在疫情冲击下走低的回收率，削弱了私营AMC的盈利能力。2020年，UAMCO、Daishin F&I、Hana F&I ROA相较2017年分别下降0.2ppt、2.4ppt、0.1ppt至1.3%、-0.4%、1.3%。
KAMCO不参与市场竞标，收购规模约为公开市场收购量的一半。国内不良资产市场起步后，KAMCO对金融机构不良贷款的紧急收购机制逐步退出，收购重心转向公共金融机构。2011年KAMCO与公共金融机构之一韩国科技金融公司签订合作协议，收购其4,052亿韩元不良贷款，2017年起被FSC指定为收购处置公共金融机构不良贷款的唯一机构，发挥经济托底作用。公共金融机构范围包括韩国技术保证基金、信用保证基金、贸易保险公司、住房金融公社、首尔保证保险公司等7家，2018年收购不良贷款2.1万亿韩元，约为当年公开市场出售转让贷款规模的50%。
金融机构下游处置方：向金融机构收购处置不良资产
资金来源以债券发行为主，由政府背书
2012年前主要作为基金管理人受托展业，资金独立于公司资产负债表。KAMCO在2012年从法律意义上被允许利用自有账户收购不良贷款前，主要通过基金收购不良资产并进行处置重组。基金在政府引导下设立，设立运营均独立于KAMCO，资金不进入公司资产负债表。KAMCO作为基金管理人，分别在1997-2013年、2009-2014年受托管理不良贷款处置基金、企业重组基金。不良贷款处置基金在1997-2002年收购资产，2002-2013年专注于资产处置，期间共投入39.2万亿韩元资金，收购面值111.6万亿韩元的不良贷款，在KAMCO积极处置下收回48.1万亿韩元，回报率123%。企业重组基金在2009-2011年收购资产，2011-2014年专注于资产处置，期间共投入6.2万亿韩元，收购面值11.3万亿韩元的不良贷款，收回6.6万亿韩元，回报率107%。
基金资金来源主要为债券发行，具备政府背书。不良贷款处置基金的资金来源主要为债券发行，1997-1999年共发行20.5万亿韩元政府担保债券，占总资金来源约52%[7]。购买不良贷款处置基金发行债券的机构以向基金出售不良贷款的债权银行为主，债券本息由政府全额担保，风险权重为0，以此鼓励银行尽快剥离不良资产。根据世界银行[8]，2002年末不良贷款处置基金由于运营成本过高出现资不抵债情况，所有者权益为-57亿美元。政府预计基金无法完全偿还所有债券，因此将基金发行的短期债券转换为国债，其余长期债务通过增加存款保险费和后续收回金额偿还，KAMCO负责支付债券利息。
开展表内业务后债务水平攀升，政府介入注资。为应对全球金融危机设立的企业重组基金计划2015年清算后终止，此后KAMCO正式从“救急”模式转换为常态化经营模式。KAMCO于2014年进行“重启KAMCO”战略规划[9]，聚焦业务定位、业务范围、组织架构、管理方式和社会责任等方面进行调整，并设立缩减债务紧急委员会来降低债务水平，2014年净负债权益比较2013年下降53ppt至53%。2015年起公司正式利用自有资金进行收购船舶、小微企业债务重组等业务，资金来源以发行债券为主[10]，债务水平再次一路攀升，净负债权益比从2014年的53%上升至2019年的152%，流动比率从2014年的225%下降至2019年的82%。为更好地履行社会经济“安全网”职能，韩国政府2021年1月决定向KAMCO再注资6,500亿韩元以降低其债务水平[10]。
收购定价方式与国内市场发展相辅相成
收购与定价方式逐步成熟，充分反映市场价值。1997年亚洲金融危机时期，政府有强烈的意愿快速出清金融体系内累积的大量不良资产，因此KAMCO主要以批量收购的方式一次性收购大量不良贷款，价格谈判时增加类期权的回购及置换条款从而加快收购流程。由于时间紧迫，且韩国尚未形成不良资产市场，KAMCO这一阶段为购买不良资产支付了较高的费用，1997年11月到1998年末，KAMCO收购不良资产的平均价格为其账面价值的45%[11]。1999年起，随着韩国国内经济企稳，金融机构不良率稳步下降，不良资产收购的迫切程度有所放缓，加之前期KAMCO通过国际招标、成立合资企业等方式学习引入高盛、摩根大通、孤星基金等海外经验，不良贷款收购定价方式更理性化、市场化。1999-2002年，KAMCO收购价格约为不良贷款账面价值的32%[11]。同时，价格水平下行也使得私营企业有足够的资金参与不良资产收购，引导韩国国内不良资产市场发展。
目前，KAMCO收购主要分为直接收购与结构化收购。1）直接收购：主要适用于更标准化的普通担保贷款，收购周期约40天。金融机构提出收购需求后，KAMCO聘请会计师事务所评估市场价格，双方就价格达成一致后签订合同。此外，合同中还可添加KAMCO与金融机构的盈利分成条款，若回收金额高于预期金额，超出部分归金融机构所有。2）结构化收购：KAMCO与私人投资者合资成立特殊目的公司（JV SPV），金融机构将不良贷款出售给SPV后通过发行ABS等方式处置，主要适用于价值不确定性较大、市场价更具争议的企业重组贷款，收购周期长于直接收购。
处置方式多样化
KAMCO以快速处理、利润最大化、提高资产价值为原则，运用的处置方法包括直接出售、诉讼追偿、资产重组、分包合同、成立合资资产处置机构等，其中直接出售和成立合资资产处置机构占主导地位。
直接出售主要包括单独出售和批量出售。1）单独出售分为法院拍卖和公司贷款出售。法院拍卖主要用于处置有抵押物的不良贷款，在债权人的申请下由法院拍卖抵押物并收回部分贷款。公司贷款出售主要针对具有较高品牌价值或偿债能力恢复可能性较高的企业贷款，买方可以通过签订并购条款获得公司的管理权，也可单纯代替KAMCO成为公司的债权人。2）批量出售将不良贷款和房地产抵押品等资产打包出售给第三方以快速获取现金，卖方可以通过拍卖或谈判解决大量不良贷款。此外，卖方能够改善其资产负债表，而买方通过规模效应能够更好地管理不良资产。通常批量出售采用发行ABS或者国际拍卖的形式。批量出售的优势在于卖方可以通过将质量较差的资产与相对健康的资产合并出售。
成立合资资产处置机构是KAMCO创新的资产处置手段。KAMCO与国内外专业投资者成立合资特殊目的公司（JV-SPV）处置和重组不良资产。SPV主要分为三种类型：1）企业重组公司（Corporate Restructuring Corporation，CRC）支持对象以中小企业为主，KAMCO与合伙投资者各自出资50%，KAMCO将不良债权转移至CRC后由CRC参与企业重组过程。合伙投资者具有管理权，投资策略在KAMCO同意后执行。2）企业重组机构（Corporate Restructuring Vehicle，CRV）主要投资债务结构复杂、体量较大、需要债权银行参与救助的企业（例如大宇集团），设立目的在于协助企业重组计划的实施，通常以信托方式实现间接管理[13]。3）资产管理公司（Asset Management Corporation，AMC）由KAMCO与投资者分别以35%和65%比例出资，主要用于处置国际招标中标资产。KAMCO将对应资产注入JV-AMC公司，与合作投资者按一定出资比例持有AMC股权，委托KAMCO作为特别服务人处置资产，回收现金按各方股权比例分配。成立合资SPV的优势在于降低交易门槛，引入的合伙投资者作为一般合伙人更有动力对不良资产进行专业管理。KAMCO与投资者合作的过程中，也可以更好地吸取海外不良资产处置的经验，增强自身专业性。此外，KAMCO拥有SPV的股权，因此当不良资产回收率达到一定水平后可以享受超额收益。
金融机构合作伙伴：帮助破产边缘企业恢复偿债能力，以市场为中心
2013年起，由于金融机构不良压力缓解、居民及中小企业债务负担上升，KAMCO收处起点进一步前移，从单纯的金融机构不良贷款拓展至面临流动性困难的中小企业，不良资产化解方式也进一步触及根本，从收购后以出售和发行ABS等方式转移至表外，拓展为通过资金支持、引入第三方投资、提供管理咨询建议等方式帮助企业从经营层面恢复正常的偿债能力。在企业纾困的过程中，KAMCO这只代表政府调控的“有形之手”，与资本市场的“无形之手”共同发力，推动企业重回正轨。
实施售后回租计划，为具有增长潜力但面临短期流动性问题的中小企业提供资金支持。中小企业将工厂和办公楼等核心资产出售给KAMCO，获取流动资金后再向KAMCO回租上述资产，以维持其业务运营。KAMCO与韩国中小企业振兴公团、金融机构、法院和担保结构合作，在提供流动性支持的同时，向企业提供管理经营建议、商业担保等支持举措。企业在KAMCO的监督下恢复正常运营后，再向KAMCO回购出售的核心资产。自2015年该计划推出以来，截至2019年底，KAMCO共向39家公司提供了4,961亿韩元的流动性支持。
鼓励社会资本参与支持企业经营正常化，尊重市场力量。2017年起，韩国政府提出“企业结构创新计划”，引导建立市场主导的中小企业支持体系。相比过去定向提供资金支持的售后回租业务，KAMCO推出的计划更侧重于吸引私人投资者后期参与，从源头拓宽资金活水。
►成立企业结构创新支持中心，匹配投资者与重组企业。2018年4月，企业重组平台“企业结构创新支持中心”开业，包括线上信息平台OnCorp、线下27家实体网点。企业结构创新支持中心扮演信息中介的角色，为重组重整程序中的企业提供意向投资者，为资本市场推荐陷入流动性困境的潜力企业，通过消除信息不对称降低中小企业融资成本门槛，将企业损失降至最低。2019年，企业结构创新支持中心通过匹配投资者与企业，支持融资金额552亿韩元。此外，KAMCO也提供430亿韩元用于支持企业管理，帮助濒临破产的企业持续经营。
►出资设立企业结构创新母基金，激活企业重组私募股权市场。2018-2021年，KAMCO与政策性银行、商业银行与韩国成长金融K-Growth共同出资设立3期企业结构创新母基金（私募债权基金），鼓励民营投资者设立企业财务稳定私募股权子基金[14]，以股权形式支持中小企业。子基金投资范围不仅限于正在重组重整程序中的企业，还将尚未出现实质违约但经营指标出现恶化的企业纳入其中，韩国国内私募股权基金投资标的进一步拓展，激活一级市场交易活力。对中小企业而言，流动性供给结构进一步优化，融资难度和成本有所下降。对监管部门、政策性金融机构和商业银行而言，企业重组领域的市场化程度进一步提高，中小企业信用风险也得到边际缓解。截止2021年末，已设立的三期企业结构创新基金中，政策性金融机构与商业银行合计出资规模1.49万亿韩元（其中KAMCO出资1,900亿韩元），民营投资者出资规模达2.68万亿韩元，占比64.3%；私人投资者已设立17只盲池基金和14只专项基金[15]。
►推出企业正常化支持计划，利用DIP融资为重整企业提供增量资金。KAMCO在公共金融机构出售转让的不良债权中筛选出正在进行重整但具有技术竞争力的企业，为其提供资金支持，从而帮助企业恢复正常经营。针对已经进入重整程序、受困程度更深的此类企业，KAMCO主要采用了DIP融资方式。DIP（debtor-in-possession）融资是指企业进入重整程序后，在债务人申请、法院批准的前提下从外部获得增量资金，受偿顺序通常优先于此前的债权人与股东。KAMCO在收购受困企业的债权后，提供DIP融资及配套服务，并与债权金融机构协商推迟企业贷款抵押品的处置时点，在企业恢复偿债能力后帮助其发行公司债券，利用市场化手段推动企业恢复正常经营管理。
KAMCO还于2015年成立航运基金，支持韩国航运企业渡过行业性危机。KAMCO航运基金的模式是首先利用自有资金设立船舶投资公司，此外再成立一家海外特殊目的公司（SPC），其资金主要来自船舶投资公司和外部投资人贷款。SPC通过与韩国航运企业签订“光船租船契约”收购船舶，航运企业仍可以租借方式继续使用已售出的船舶。截至2019年底，KAMCO航运基金规模1.65万亿韩元，并从19家航运企业手中收购67艘船舶，帮助航运企业快速改善财务状况，避免本国船舶被低价出售。此外，KACMO与政府、金融机构、航运企业、造船企业合作签署24亿美元造船计划，在2019年底前为3家航运企业建造12艘运输船，总价值3,150万美元。
信用修复：帮助债务逾期居民恢复还款能力
韩国为信用不良者搭建相对完善的个人债务调整体系。韩国个人债务调整体系主要由国民幸福基金、信用恢复委员会、韩国法律援助公团三家公共机构搭建而成，根据债务人偿付能力提供债务重组、延长还款期限、利率转换等信用修复救助。
KAMCO负责国民幸福基金的资产管理以及小额贷款，此外也通过自有账户进行部分业务。
►债务重组：国民幸福基金向金融机构收购逾期个人贷款，通过减免20-70%本金及全部利息、贷款展期等方式支持债务人还款。贷款分期偿还期限可最多延长至10年，70岁以上等满足特殊条件的债务人可享受80-90%的本金减免比例，进一步减轻债务负担。2019年，国民幸福基金加大对长期小额贷款逾期人群的支持和债务处置力度，拖欠债务超过15年的债务人可申请额外减少10-30%本金。
►低息梦想贷款：由于信用评分低，经济困难人群融资需求无法通过正规金融机构完全满足，因此不得不寻求较高利率的私人借贷渠道，加重后续债务负担。KAMCO与国民幸福基金向提供高利率贷款[16]的金融机构收购贷款后转让给其他金融机构，并通过提供担保的形式将贷款利率从20%以上降低至10%。
►小额紧急贷款：针对信用恢复阶段表现良好[17]的债务人，KAMCO与国民幸福基金为满足其紧急医疗、教育、生育等需求提供最高1,500万韩元（约8.1万人民币）、年利率3-4%、最长5年的贷款。
►截止2019年末，KAMCO参与的信用恢复支持体系共帮助276万人减轻债务负担，相当于韩国2019年总人口的5.3%，其中国民幸福基金、Heemangmoah、KAMCO自身账户支持人数占比分别为40.2%、23.3%和15.2%。
信用修复业务带有公益色彩。受到监管态度、信用政策框架、居民债务水平等因素影响，不同国家信用修复业务内容与收费模式存在差异，但服务提供方均为非营利性机构，具有一定公益性质。美国信用咨询（credit counseling）服务一般由非营利性机构提供，服务流程由债务分析和债务管理计划（debt management plan, DMP）组成。经认证的信用顾问在评估客户所有收入支出情况后，分析其偿债能力。如果信用顾问认为客户的债务可以通过DMP逐步偿还，服务则会进入下一个步骤——为客户制定个性化的债务管理计划。债务管理计划主要包括1）统一管理客户所有无抵押债务，督促客户定期偿还，客户每月向提供DMP的机构支付还款；2）通过与金融机构的谈判，降低贷款利率（例如Cambridge Credit Counseling为客户信用卡贷款利率争取的平均下降幅度为64%[18]）；3）减少每月还款金额（例如Cambridge Credit Counseling平均为客户信用卡贷款争取到的每月还款金额平均减少幅度为25%）。债务分析免费提供，债务管理计划在开始时收取一次性费用，此后按月收取服务费。韩国信用恢复机构为政策性机构，通过降低债务偿还要求的方式帮助信用不良个人改善偿债能力与经济水平；不收取额外服务费用，收取部分净利息收入。
中国基于偿还能力区分的立体化个人信用修复机制还有完善空间。国内个人信用修复主要形式是债务人履行行政处罚或满足修复条件后向信用管理部门申请删除信用不良信息，即债务人偿还债务是实施信用修复的前提条件。针对拥有存续债务的逾期债务人，尚未建立专门的信用修复机构或其他介入式信用救助机制。针对丧失债务清偿能力的债务人，国内正积极推进个人破产制度，2019年起浙江、江苏等地开展与个人破产制度功能相当的个人债务清理试点，2021年7至11月国内首宗个人破产重整、和解与清算案件在深圳依次办结。对标韩国个人债务调整体系，面向债务负担相对较轻、不适用于个人破产的逾期人，国内尚未有专门的信用修复机构通过债务减免展期、降低还款利率等时间成本低的措施帮助信用主体偿还债务。
信用修复业务道阻且长。对银行业金融机构而言，由于可以通过催收、核销、转让等方式处置个贷不良，因此通过新开发信用修复业务提升不良回收率的动力较弱。对AMC、AIC等不良资产处置专业机构而言，虽然2021年初个人不良贷款批量转让放开试点，但一方面AMC传统不良资产处置模式不适用于个人不良资产，AMC需要在前期债权收购、债务减免过程中新投入大量人力成本和资金成本，在后期建立风险管理体系来承担较高的风险成本，成本高于预估回报，另一方面目前银行转让的个贷不良资产质量下沉、清收难度较大[19]，信用修复业务可能对不良贷款回收率提升作用不明显。对第三方机构而言，开展业务前需要梳理清楚合规风险、盈利模式、如何准确识别债务人的偿债能力以及与金融机构的合作模式。
国有资产开发管理：韩国最大的国有资产管理机构
KAMCO对国有资产进行管理开发，从而最大限度提升资产价值，增加政府收入。KAMCO目前是韩国最大的国有资产管理机构，负责运营管理企划财政部与地方政府持有的土地及建筑物、证券、船舶、汽车、机械设备等资产，为国税厅代收逾期税款以及运营公共拍卖平台。
►国有资产管理：KAMCO对难以开展公共行政活动的国有建筑物及其他资产进行专业评估与尽调，适时进行出租出售。截止2019年末，公司共管理总价值为21万亿韩元的65万块国有地块，每年为国家贡献1万亿韩元及以上的收入。凭借长期积累下的专业优势，KAMCO在多项国家政策计划中发挥重要作用。为了解决首都圈过度拥挤以及区域经济发展不均衡的问题，韩国在2003年制定中央政府行政机构及公共机构地方迁移计划，2010-2019年共迁移153家公共机构。KAMCO受委托处置政府机构搬离后空置出的办公楼（价值6,694亿韩元），并协助制定原韩国国防大学校园的再利用计划。
►国有资产开发：开发商业项目与社会基础设施是提升闲置国有土地价值的最佳方式之一。KAMCO的基本开发模式是委托开发，公司受国家政府与地方政府委托，利用自有资金预算及部分地方政府预算开发资产，利用租金收入逐步收回开发成本。另外一种开发模式为基金开发，2012年起KAMCO受企划财政部委托运营国有物业管理基金，通过出售租赁国有资产筹集8.3万亿韩元资金，并在评估政府办公需求后将这笔资金用于购买国家土地储备以及开发政府部门办公楼。截止2020年，KAMCO共完成37个国有及公共资产开发项目，其中包括12项国有资产项目。2020年末，上述国有资产价值4,980亿韩元，是开发前1,397亿韩元的3.6倍；年租金收入227.5亿韩元，是开发前3.7亿韩元的61.5倍。
►代收逾期税款及拍卖扣押资产：1984年以来，KAMCO在公共金融机构与政府部门的授权下负责公开拍卖因拖欠水电费、地方税等而被没收的财产，积累了近30年的财产拍卖经验。同时，公司积极进行业务线上化数字化转型，2002年在韩国国内率先推出互联网公共拍卖平台。2013年《国税征收法》经过修订，允许税务局在发出强制通知后纳税人仍不缴税的情况下委托KAMCO通过实地拜访、资产审查等方式催收应缴税款，同时也允许税务局局长在认为某类没收财产的公开拍卖需要专业知识的情况下授权KAMCO代为拍卖，自此KAMCO催收税款与拍卖没收资产的职能正式被写入法案。2019年，KAMCO共帮助国税厅与地方税务局征收429亿韩元逾期税款，通过公开拍卖拖欠纳税者的被没收资产为政府创造3,213亿韩元财政收入，OnBid公共拍卖平台成功中标项目41万个（2002-2019年中标项目资产累计价值77万亿韩元）。
风险
表内资产发生二次不良。韩国2022年上半年再次受到疫情冲击，居民生产生活秩序受到影响。受到原材料价格上涨等因素，韩国CPI增速持续攀升，2022年5月同比增长5.4%。为应对通货膨胀，韩国央行自2021年8月以来多次加息，融资成本上升，经济衰退担忧加重，资产质量恶化的可能性加大。KAMCO表内不良资产在处置过程中可能由于疫情冲击、经济下行和利率上升发生二次不良。
杠杆水平走高、偿债压力增加。KAMCO利用自有资金开展业务后，债务水平持续提升，2019年偿债能力指标较2014年有明显的退步（前文提及）。若KAMCO债务规模继续增加，可能出现2002年不良资产处置基金资不抵债的情况，虽然其作为政策性金融机构，带有政府背书，但仍可能引起市场担忧情绪、债券价格波动与挤兑情况。
附录：KAMCO财务数据
[1]KAMCO未披露后续年度业绩。
[2]Act on the Efficient Disposal of Nonperforming Assets etc. of Financial Institutions and the Establishment of Korea Asset Management Corporation
[3]数据统计范围参考韩国央行《金融稳定报告》，金融业机构包括银行、保险公司、证券公司、信贷专业金融机构、金融租赁公司、信用卡公司、分期贷款公司、新科技风投公司、储蓄银行。
[4]指本土银行，未将海外银行在韩国的分支机构纳入统计范围。
[5]UAMCO股东为新韩银行、友利银行、韩亚银行、国民银行、韩国中小企业银行、韩国农协银行、韩国产业银行、韩国进出口银行。
[6]https://www.fnnews.com/news/202112141734526728
[7]韩国发展研究院《Resolution of non-performing assets: experiences of Korea》
[8]世界银行《Public asset management companies》
[9]http://www.businesskorea.co.kr/news/articleView.html?idxno=11579
[10]https://www.fsc.go.kr/eng/pr010101/75133
[11]KAMCO《Policy consultation for enhancing divestment of NPLs to FPL and the establishment of effective NPL acquisition regimes》
[12]贷款分类：1）普通贷款：正常经营企业的贷款；2）特殊贷款：由法院监督接管的企业贷款，贷款已经重组；3）大宇集团贷款：大宇集团破产后KAMCO在2000年前后集中收购的公司贷款；4）重组程序贷款：正在进行庭外重组程序企业的贷款。
[13]中国信达《好银行？坏银行！中国信达资产管理股份有限公司资产管理案例精选》
[14]企业财务稳定私募股权基金（corporate finance stability PEF）是韩国支持中小企业直接融资的措施之一，2010年作为临时紧急措施加入，2016年作为常态化措施写入正式法规。相比一般PEF，企业财务稳定私募股权基金在投资目的、投资标的范围、杠杆率要求上都有一定程度放松，鼓励投资者协助企业改善财务结构。
[15]https://www.kgrowth.or.kr/investfund/restructure_iteminfo_view.asp
[16]2021年7月7日起，韩国法定最高贷款利率由24%下降至20%。https://www.fsc.go.kr/eng/pr010101/75648
[17]债务调整过程中按时还款6个月以上、进行个人债务康复2年以上或完成债务调整计划3年内
[18]https://www.cambridge-credit.org/debt-management-plan.html
[19]国家金融与发展实验室《2021年特殊资产行业运行分析与2022年展望》
文章来源
本文摘自：2022年6月23日已经发布的《KAMCO：韩国政策性AMC之启示》
