中金研究Weekly | 我们将中金研究宏观经济，A股，港股，海外策略，大类资产，金融工程及全球外汇周度报告汇集成篇，带您快速回顾上周要点，展望当周宏观经济和市场趋势。

目录

• 中国宏观：复工复产程度如何？
• 海外宏观：通胀创新高，美联储或已无路可退
• A股策略：流动性宽松支持情绪修复
• 港股策略：外围波动中港股显韧性
• 海外策略：如何理解金融条件收紧的机制与影响
• 大类资产：通胀新高，增配黄金
• 金融工程：维持中性观点
• 全球外汇：加息预期推动美元走高

中国宏观  Macroeconomy 

  复工复产程度如何？

6月以来，全国疫情得到有效控制，防控政策趋于宽松。各地货运物流均处于恢复阶段，上海货运物流已修复至往年同期的60%左右。上市公司公告也显示上海复工复产快速推进，复工率约为54.9%，江浙地区复工率约在90%左右。全国人员流动修复较快，旅游出行等线下服务消费降幅收窄，汽车、房地产等大宗消费表现偏弱。我们预计伴随疫情形势平稳、复工复产推进、稳增长政策发力，居民消费将进一步修复。

更多内容请详见《复工复产程度如何？》

海外宏观  Macroeconomy 

  通胀创新高，美联储或已无路可退

美国5月CPI同比增长8.6%，再创新高；核心CPI同比增长6%，亦高于预期。从分项看，几乎所有重要项目都在涨价，显示通胀内生动能强劲，如果6月CPI按照当前的环比增速继续上涨，那么通胀水平还将更高。我们认为，通胀创新高给美联储带来重大挑战，如果想要控制通胀，可能需要更激进的货币紧缩，而更紧的货币将加大经济下行压力，增加经济衰退概率。一种可能是美联储不得不以经济衰退（“硬着陆”）为代价换取物价稳定，从而再现当年的“沃尔克时刻”。这也意味着海外资本市场调整未结束，股债双杀仍是主旋律。

更多内容请详见《通胀创新高，美联储或已无路可退》

A股策略  Strategy 

  流动性宽松支持情绪修复

美股近期表现体现为通胀和增长预期的双重影响，超预期通胀的公布加剧了投资者对于美国货币政策进一步紧缩的担忧；国内物价水平则相对温和，主要矛盾仍为需求偏弱。自4月底中央政治局会议以来，政策持续加码稳增长、稳预期，最新公布的社融和M2数据显示流动性放松加码、市场利率在数据后不升反降。同时，年初至4月底中国市场调整幅度已经较大、估值处于相对低位，近期国内疫情明显好转，复工复产深化，市场情绪逐步改善，相对海外更加稳健。

向前看，我们认为中外政策周期继续反向，中国市场下半年相对海外可能维持相对韧性，在通胀不高、政策空间充足、基本面持续修复下，中国市场已经具备中期投资价值。考虑到流动性放松仍在加码、整体市场修复空间尚不算显著、市场情绪转好可能有一定惯性，我们认为短线A股市场或仍有望在波动中继续修复，但整个下半年看，在内外部不确定性因素影响下，市场路径可能并非单边上行，市场绝对收益的空间取决于中国能否尽快实现基本面的持续企稳改善。结构上，我们建议下半年以“稳”为主。近期成长风格受到了市场的广泛关注，我们认为在流动性宽松的背景下，部分前期跌幅较大、估值和盈利逐步匹配、景气度维持高位的部分成长可以做结构性布局、关注阶段性修复，而战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。

当前关注三个方向：

1）“稳增长”或有政策支持的领域：基建（传统基础设施及部分新基建）、建材、汽车及住房相关产业有政策预期或实际的政策支持；

2）估值不高且与宏观波动关联度相对不高的领域，特别是部分高股息领域：如基础设施、电力及公用事业、水电等；

3）基本面见底、供应受限或景气程度在继续改善的部分领域：农业、部分有色及部分化工子行业、煤炭，及光伏与军工等。

更多内容请详见《流动性宽松支持情绪修复》

港股策略  Strategy 

  外围波动中港股显韧性

尽管上周避险情绪笼罩全球股市且美股继续动荡，但是海外中资股市场仍然表现出少有的韧性。利好政策持续叠加经济数据改善推动海外中资股市场上周持续走强，尤其是恒生科技指数在监管环境边际改善的推动下大涨9.75%。5月中旬以来，海外中资股市场持续反弹，MSCI中国指数累计涨幅超过17%，这其中科技成长股在监管环境边际改善的预期下大幅领涨。往前看，我们认为监管立场边际放松以及仍具吸引力的估值水平将继续为市场提供支撑。除了政策因素外，经济数据也在上个月疫情防控措施缓解后回暖也起到了积极作用。

不过，在修复的过程中，我们仍然需要提示投资者关注潜在因获利回吐、外部市场波动以及市场预期差（增长和企业盈利的实际修复情况）等因素带来可能波动。往前看，我们认为投资者关注的核心矛盾可能会转向政策举措是否能产生实际的效果。在市场反弹的初始阶段，估值和情绪往往率先修复，而宏观环境和盈利的筑底反弹则是市场持续上涨的关键因素。

综合来看，虽然外围市场政策紧缩和经济衰退的忧虑引发的市场动荡可能仍将是导致海外中资股市场波动的主要来源，但是我们预计港股市场仍有望展现相当的韧性，主要是得益于更多利好政策、较有吸引力的估值以及南向资金的持续流入等因素的支持。换言之，虽然波动可能出现，但也会提供更好的介入机会。

更多内容请详见《外围波动中港股显韧性》

海外策略  Strategy 

  如何理解金融条件收紧的机制与影响

金融条件的不断收紧，既可以起到抑制价格的效果，也会逐步开始抑制甚至侵蚀需求。金融条件收紧到什么程度算紧？如何通过美联储紧缩节奏对应其后续空间？以及如何由此测算对增长的影响？

一、金融条件是什么？美联储政策如何影响金融条件？

经济含义上，金融条件泛指社会融资成本的充裕度。金融条件会受到预期与美联储操作的共同影响，预期往往先行。

二、近期金融条件收紧到什么程度了？房贷利率和信用利差收紧较为显著，金融体系流动性依然充裕

近期金融条件的收紧已经开始体现在一些二级市场指标上，例如美债利率和美元急升、信用利差走阔以及信用债发行规模降低、房贷利率抬升及房屋销售的降温。相较而言，实体经济和银行体系的流动性影响相对有限。

三、后续会收紧到什么程度？金融条件转正、或者基准利率抬升到中性利率之上

当前美联储需要尽快完成提升至超过中性利率的“目标”，这一差距越高则意味着金融条件越紧、对增长抑制的效果也就越大。当前情金融条件已升至-0.1，后续破0是大概率事件。如果仍继续抬升，既代表美联储想要“牺牲”增长来抑制通胀的意图、也自然就会对增长造成更大压力。

四、金融条件与增长的关系？判断衰退的领先指标

我们采用实际GDP增速与投资级债券实际收益率对比来拟。实证显示，这一差距突破阈值后（250bp左右），对衰退风险有较高预示意义，当前为-57bp，但加息幅度抬升可能是这一时间提前。类似的，3m10s约185bp的利差也会从此前约年底前倒挂前置到今年三季度末。

更多内容请详见《如何理解金融条件收紧的机制与影响》

大类资产  Strategy 

  通胀新高，增配黄金

美国CPI通胀再创新高，海外央行大概率继续推行激进货币的紧缩政策，主动压制需求以实现供需平衡，“滞胀交易”以“衰退交易”收场的概率进一步升高。在此背景下，黄金能够同时对冲增长与通胀风险。基准情景下，联储紧缩程度可能难以超过市场预期，实际利率回调风险逐渐积累，对黄金表现压制减弱。同时，逆全球化和去金融化为黄金表现提供长期支撑，配置价值凸显。

更多内容请详见《通胀新高，增配黄金》

金融工程  Financial Engineering 

  维持中性观点

每周关注：中证100指数编制方案修订，ESG纳入考量

近日，中证指数有限公司发布公告，对中证100指数编制方案进行修订，修订方案将于2022年6月13日实施。

修订后ESG将纳入考量，行业分布更接近中证全指。从新的指数编制方案来看，修订内容主要包括： 1. 样本空间扩容为中证全指样本空间。2. 将ESG评价纳入考量，要求成份股筛选中剔除中证ESG评价结果在C及以下的上市公司证券。 3. 增加陆股通约束，修订后的指数编制方案要求成份股属于沪股通或深股通证券范围，同时添加相应临时调整机制。 4. 行业分布上接近中证全指。新版编制方案中增加了行业分布的约束，使得成份股各一级行业自由流通市值占比与中证全指样本空间尽可能保持一致。

ESG发展趋势值得关注。从ESG发展的趋势来看，近年ESG产品规模增长迅速，ESG概念的被动指数型产品规模增长则更为突出。我们认为本次中证100指数编制方案修订中将ESG纳入成份股筛选的指标是我国ESG市场发展的一个信号，未来ESG将在市场的更多维度得到应用。

市场展望：整体维持中性观点

经历了前期的上涨行情后，A股市场在本周延续反弹，表征市场走势的各宽基指数均有较高涨幅，北向资金延续前期的净流入趋势。展望未来市场方向，我们预计市场后续难以延续大幅反弹的行情。价值/成长轮动方面，我们构建的风格轮动模型在6月初相对看好成长风格，我们认为成长风格在未来将有更好表现。

综合宏观流动性变化、指数走势结构、成交分布情况、技术指标表现等，我们维持对市场整体走势的中性观点，同时继续看好成长风格的相对表现。

量化周度  Highlight 

更多内容请详见《维持中性观点》及《中证100指数编制方案修订，ESG纳入考量》

全球外汇  Global FX 

  加息预期推动美元走高

美元指数自上周在102附近找到支撑并在最后两天强力突破至104上方。超预期的通胀数据导致市场对美联储加息预期的回升是美元反弹的主要原因。分币种看：美元上周一枝独秀领涨G10，在非美货币中，近期加息预期较强的英镑、加元、欧元和澳元的走势强于低息的瑞郎和日元。欧央行上周的鹰派会议推升了短期欧债收益率，但欧央行没能有效缓解市场对欧元区内部融资环境恶化的担忧，周内欧元收跌1.87%，虽然跌幅较大但排名依旧靠前；澳元上周下跌2.07%，在G10货币中排名居中，澳联储超预期加息50基点成为支撑澳元的力量，但美元上行和铁矿，铜等大宗商品价格的下跌拖累了澳元；加元走低1.42%，在G10中排名靠前，油价的走高和加拿大央行的加息预期对加元形成了支撑。英镑收跌1.39%是上周除美元外的最强G10货币，市场对英国央行本周会上继续加息有所期待以及首相约翰逊顺利通过不信任案投票是英镑偏强的主因；日元和瑞郎为上周最弱，其中日元已经跌至2002年以来的最低水平。日本财务省、央行等部门上周专门就日元波动召开新闻发布会[1]，暗示汇率干预可能性。但考虑到日本央行仍然坚持宽松的政策立场，弱势日元的短期走向仍难逆转。人民币上周在美元普涨的影响下收跌于6.70上方，但相对其他非美货币表现较好，强于预期的出口数据以及经济企稳预期所带来的资金回流形成了支撑人民币汇率的力量。短期的美元强势可能会带动人民币汇率进一步承压，但总体上有涨有跌的双向波动格局并没有发生变化。

我们认为，虽然美联储的加息预期和金融条件的收紧近期将对美元形成支撑，但是考虑到其他非美央行也开始激进紧缩，美债与欧、 英、加、澳国债利差走阔的空间相对有限，这可能会限制美元进一步上行的高度。本周市场将迎来央行超级周，市场将重点关注美联储，英国央行和日本央行的议息会议，市场基准预期美联储继续加息50基点，BOE加息25基点，而日本央行则继续保持宽松政策取向。其中，美联储后续的加息预期乃是重中之重。除此以外，市场风险情绪的变化也料将对汇市的总体走向产生影响。

更多内容请详见《加息预期推动美元走高》

[1]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA107X60Q2A610C2000000/

文章来源

本文摘自：2022年6月12日已经发布的《复工复产程度如何？》

2022年6月11日已经发布的《通胀创新高，美联储或已无路可退》

2022年6月12日已经发布的《流动性宽松支持情绪修复》

2022年6月11日已经发布的《外围波动中港股显韧性》

2022年6月12日已经发布的《如何理解金融条件收紧的机制与影响 2022年6月6 ~12日》

2022年6月12日已经发布的《通胀新高，增配黄金》

2022年6月12日已经发布的《量化策略周报（296）：维持中性观点》

2022年6月13日已经发布的《ETF与指数产品周报（69）：中证100指数编制方案修订，ESG纳入考量》

2022年6月12日已经发布的《加息预期推动美元走高》