资管新规后，资管机构间监管差异缩小，各类资管机构迎接财富资管大时代和高质量发展阶段。本次我们以普信、贝莱德、黑石三家机构为样本，回顾发展史、拆解商业模式，希望为中资机构提供借鉴。综合考虑AUM/GDP、资本市场有效性等指标，我国资管行业发展阶段大体类似美国20世纪80~90年代，投研能力建设是当前核心，科技能力布局也已进入窗口期。
发现
资产管理行业三要素。 1）资产费率，资管产品能否录得超额回报，是资产端费率定价的基础，20世纪末以来主动管理超额收益率收窄，当前仅另类资管等少数品种保持相当收益率；2）管理规模，主要包括收购、资金流入和净值变化，净值变化反映资管能力，资金流入则强调募集能力；3）运营效率，以“营业支出/营业收入”衡量资管机构人力、科技等要素组织效率。以上三要素并非孤立存在，而是相互影响，进而构造资管机构商业模式。另外，我们也看到部分机构拓展能力圈，或向上游投资银行拓展业务参与资产创设，或向下触达终端客户参与财富管理，亦有输出金融科技解决方案。
市场有效性推动了商业模式演化。资本市场有效性即：市场基础设施是否完善，参与投资者数据获得、处理和应用是否详尽，主动管理超额回报是否显著收窄。21世纪前典型模式是标准化主动资管，高效投研是获得超额回报率和支撑资产端费率的核心，其中，普信是典型代表，公司坚守长期主义理念、打造投研架构，低成本资金来源，推动盈利水平维持高位（2020A ROE录得28.9%）。2000年前后，费率下降成为行业现象，经营重点聚焦规模，高效运营则是规模经济的核心竞争力，贝莱德是行业佼佼者。公司打造行业领先的金融科技平台Aladdin，一系列精准并购突破规模增长边界、以平台化建设解决管理难题。截止当前，另类资管仍然可以凭借投后管理创造超越同业的投资回报以支撑高单位AUM费率，业务本质是向上游延伸价值链。
资管行业是智力密集型行业，投研能力决定产品竞争力，科技能力则决定规模是否经济。资管行业需高标准聚集、组织智力资本，激励考核体系是重要课题。低占比基本薪酬、长期股权激励、跟投机制、奖金递延等方式被普遍采用，员工参与建设和公司文化认同亦是重要手段。当资本市场有效性显著提高，费率降低将催生规模诉求，而科技能力不可或缺。我们看到，样本资管机构普遍自建投研平台，建设周期约10年。此外控股收购、少数股权投资、业务合作与外采是布局补充手段。
风险
理财公司资源投入不及预期，资本市场表现不及预期。
正文
海外头部资管机构商业模式：发展现状与未来展望
资管机构利润创造能力的有机要素：规模与费率
拆解ROE可见，单位AUM收益率与相对规模是资管机构营收侧两大因子，也是其价值创造能力集中体现。对资产管理机构的ROE水平进行拆分，其ROE驱动力可拆分为单位AUM收益率、相对规模与成本收益比三大要素。其中，成本收益比更多体现公司运营效率；单位AUM收益率与相对规模则从营收侧着手，前者反映资产管理机构对现有AUM的利用效率；后者彰显资产管理机构赛道内相对竞争力，二者是资管机构竞争力的直接体现。
从营收入手，AUM相关收入是资产管理机构的主要收入来源。顾名思义，资产管理业务是资管机构的主要业务形式。此类业务根据收费对象不同可划分为两类：
► 针对AUM收取的管理费收入。管理费基于AUM，以固定百分比收费，其费率与产品业绩表现不直接相关，短期内波动主要来自AUM变动，故收入较为稳定。在典型资产管理机构收入结构中，管理费占比普遍超过70%，部分传统资产管理机构管理费占比高达90%以上。另类资产管理机构由于投资收益确认周期长，尽管部分年份超额收益分成、自营投资收益等收入占比较高，但稳定的管理费收入在多数年份中仍是其营收的重要组成部分。例如2020年阿波罗、黑石、凯雷投资分别有72%、67%、51%营收来自基于AUM的固定管理费。
► 针对投资回报收取的超额收益分成收入。部分资产管理机构在产品合同内事先约定业绩比较基准，当投资回报实际表现超越比较基准时，基于额外投资收益进行业绩分成。根据产品类别可分为两类：1）激励费（Incentive fee & performance fee）。指开放式共同基金根据合同约定，在超过业绩比较基准后收取收益分成，多见于基金管理机构。2）绩效分成（Capital allocation）。指封闭式基金根据合同约定，在超过约定收入或取得投资收益后，对投资收益按比例分成。此类收入多见于另类资产管理机构。绩效分成已成为另类资产管理机构除管理费外的另一主要收入来源。例如截至2020年底，绩效分成在黑石、KKR、凯雷投资中的占比分别达30.5%、23.1%、57.0%。
此外，部分业务收入与AUM规模不直接相关。但此类收入仍依赖于围绕AUM进行的能力建设所产生的外溢效应，包括以下三类：
► 财富管理相关收入。主要包括基金分销、投资咨询业务带来的收入，具体方式包括构建基金直销渠道、通过智能投顾等手段协助长尾客户进行资产配置、直接为个人客户提供投资咨询服务等。财富管理相关业务为资产管理机构带来的收入增益并不局限于分销费（Distribution Fee）、咨询费（Advisory fee）等。原因在于部分财富管理服务（例如智能投顾、投资组合建议等）事实上为资管客户提供了额外价值，增强了产品竞争力，并最终反映于管理费中。
► 服务其他金融机构收入。具体途径包括金融科技能力输出、为其他金融机构提供基金会计等服务带来的收入；或凭借较强资产管理能力，直接为其他机构客户提供投资咨询、风险管理服务等。
► 自营投资收入。资管机构基于自身投资研究能力，以自有资金投资，博取投资收益。2020年，KKR此项收入营收占比高达56.1%，成为当年主要收入来源。
进一步深挖，对大资管产业链进行梳理后可见，各类资产管理公司收费逻辑整体可分为五大类，均由资产管理能力直接支撑或间接派生：
► 主动资产管理：标准化资产主动资管业务是多数资产管理机构的核心业务。资产管理的本质是信息处理，输出信息处理能力、提供资产管理服务，是管理费收取底层逻辑。在此基础上，激励费本质上是资管机构对超出同业平均水平的资管能力进行变现，事实上也可视为单位AUM管理费率组成部分之一。这要求公司不断增强公司创造Alpha、抓住Beta的能力，资管能力建设是提供主动管理业务、收取管理费的直接支撑。
► 拓展被动资管：被动资产管理为投资者提供投资工具，降低投资门槛，便利投资者进行多元化资产配置，并基于此向投资者收取管理费。尽管多数被动资管产品不存在主动调仓，但被动资管产品复制指数、创设指数等同样存在诸多技术门槛，成为支持其收取管理费的另一背后逻辑。
► 上游投资银行。即参与资产创设，或直接参与公司运营，最终转化为绩效分成或自营投资收益。黑石、KKR、凯雷投资等另类投资机构除投资于标准化证券之外，还大量参与一级市场、不动产投资等领域。对非上市公司或不动产项目进行收购、获取部分或全部控制权，并参与其后续运营管理，是另类投资机构实现高额投资回报的重要途径之一。
► 下游财富管理。部分头部公募基金管理机构当前已通过基金超市（如富达基金）、智能投顾（如Vanguard、Blackrock、嘉信理财、UBS）等途径积极布局财富管理侧。头部资产管理规模与客户群体庞大、资金充足，有效解决了初创智能投顾公司客户基础薄弱、前期难以盈利等痛点。智能投顾则贡献人才团队与现有技术，成为头部资管机构以科技触达长尾客户的桥头堡。
► 跳出资管产业链，能力输出服务同业机构。部分实力较为领先的资产管理机构已从金融科技领域通过SAAS（Software as a service）、输出风险管理模型与投研模型等模式输出金融科技能力，向“资管机构的资管机构”方向拓展价值边界。例如贝莱德自2006年开始确认金融科技解决方案相关收入，截至2021年已连续15年实现科技能力输出创收。
从规模侧看，资金净流入与市值增长是资管机构规模增长的有机动力。典型资产管理机构规模增长由净流入、管理资产市值增长、收并购、分红变动、汇价及其他调整五大部分构成。其中，净流入反映市场对资管机构产品认同度，既反映资管机构的赛道内相对竞争力，也受市场风险偏好变动影响；管理资产市值增长水平则反映资管机构的收益创造能力，是资管机构规模增长的有机组成部分，直接反映资管机构的资产管理能力。
► 净流入：1）顺势而为，净流入的赛道间分配随市场资管偏好变化。BCG报告数据显示，2003年以来传统主动管理资管产品AUM规模经历了持续流出，市占率快速缩水；被动资管产品、另类资管产品则获长期流入，市占率持续攀升。从上市资管公司净流入情况看，多元化布局的综合型资管公司（如贝莱德）、另类资管公司（如黑石）过去五年净流入水平显著高于市场平均水平，以主动管理为主的资产管理机构（如普信、富兰克林资源、景顺）净流入情况不容乐观，部分机构甚至出现净流出。2）能者多得，净流入与资管能力高度相关。近年来资金持续流出美国主动式股票共同基金，并持续流入股票型ETF、股票型指数基金等被动管理产品。在此背景下，普信金融等部分业绩优秀的主动共同基金管理机构仍获得资金净流入，且净流入水平与公司产品业绩表现存在正相关。由此可见，尽管资管产品设计千差万别，但其服务内容高度同质化，获取风险调整后收益的能力是衡量资管产品的首要标准。我们认为，理性的投资者将“用脚投票”。在充分有效的资产管理市场内，机构资产管理能力与旗下产品表现将超越渠道能力、产品营销等因素，成为决定资金净流入水平的首要标准。
► 管理资产市值增长是成熟市场内多数资管机构规模扩张主要来源。从美国经验看，资产管理市场符合多数行业发展规律，即随着行业成熟，整体规模增速将逐步放缓。在成熟市场新增资金量减少的背景下，依靠管理能力实现的规模增长逐步替代净流入，已成为成熟市场内多数头部资管机构规模扩张的主要途径。
海外头部资管商业模式：应时而变
标准化主动资产管理是早期海外头部资产管理机构的典型形式，根据美国经验，美国主动管理市场在约20世纪末迎来发展转折点。1）从市场交易情况看：如图表10所示，以普信与富兰克林资源两家上市较早的资产管理机构为例，1997~1998年是主动管理业务为主的上市资管机构估值倍数历史转折点；2）从费率看：产品定价能力是行业发展阶段的重要标志。以1991~1994年为分界，按投资性质划分，各类共同基金费率整体走低（见图表11）；同时我们观察到，行业平均管理费率的下行并非全部来自于20世纪末以来被动资管产品兴起带来的结构性影响，而是行业普遍现象。早在1996年，债券型主动共同基金费率已进入下行通道；2000年以来，主动管理股票基金平均费率同样掉头向下。我们认为，市场交易转折点与费率转折点二者互相验证，上世纪末是标准化主动资产管理从蓝海至红海的行业性转折点。
近年来，全球资管配置偏好变化要求资管机构选择发展新方向。从规模占比看，风险较分散、分享行业发展成果的被动管理产品规模迅速扩张，自2003年至2020年占比上升16%，传统主动管理类产品AUM占比则相应下降17%，收入占比亦有小幅上升；同时，追求绝对收益的另类资管成为主力收益来源。2020年，另类投资创造了全球资管行业42%的总收入，而传统主动管理产品贡献仅占16%。同时，BCG预计至2025年另类资管产品在全球资管市场AUM中的占比将达16%，市占率较2003年提升7个百分点。（详见图表14）以全球最大综合性资管机构贝莱德为例，作为净流入表现最优的上市综合性资管机构，近年来其规模增长结构同样显著偏向另类与被动资管产品；主动资管产品规模增速则显著落后。（详见图表15）整体而言，21世纪以来全球风险偏好呈现纺锤形分化，传统主动资管业务面临流出，资金流向高风险、高收益（另类资管、主题投资等）与跟随市场表现（被动管理），要求资管机构选择发展新方向。
全球资管业态：20年代末以来平均费率持续下行，规模增长成为典型资管机构主要驱动因素。根据BCG统计数据，全球资管平均费率近年来持续下行，自2007年至今累计下行幅度已达29.5个百分点。且从美国市场经验看，平均费率下降普遍存在于各类资管产品领域，并非仅由于被动管理基金等低费率产品占比上升所致。根据ICI统计，从长期趋势看，无论按照管理模式划分（主动/被动），或按照投资性质划分，基金产品平均费率均已步入下降通道。据此我们推测，资管市场竞争未来将趋于更加充分，同时随着市场有效性抬升，主动资管带来的超越市场回报将逐步降低，二者均将进一步侵蚀传统主动资管底层收费逻辑。基于此，我们判断，当前传统资管市场上缺乏垄断式定价者的前提下，典型资管机构商业模式“规模为王”或为更优出路。
产品结构多元化，是头部典型资管机构应时而变的标志。我们认为，多元化布局有助于资管机构在长期中穿越周期。一方面，随着市场有效性提升、资产管理市场竞争水平趋于激烈，依靠单一类别资产实现超额收益难度不断提升。根据海外咨询机构Callan Associates报告数据，在美国资管市场实现目标回报所需的资产组合复杂度与承担的投资风险不断上升，实现可持续的高回报要求资管机构资产布局高度多元化；另一方面如前所述，资管机构需顺势而为，资金净流入与市场产品偏好高度相关，多元化布局有助于紧跟市场偏好变化，承接各类资金流入。从发展结果看，产品布局多元化已成为海外上市头部资管公司的共性选择。我们判断，平台化、综合型资产管理公司在长期中更易胜出。
另类资管：另辟蹊径，以规模为代价，发力投后管理换取绝对费率。另类资管高费率的支撑来自其高预期投资回报率，而高回报率的背后是高风险偏好。另类资管机构大量参与一级市场与非标准化资产投资，且其产品具有流动性偏低、投资门槛高、投资回报周期显著长于其他类型投资品等特征。此外，另类投资还面临可发掘的非标准化投资机会数量有限、资金容量较小等限制。经过层层筛选后，其对应的客群基础相对有限。但上述特征同样允许其中的头部机构创造远超其他同业的回报。从根源看，其核心原因在于以投后管理为代表的运营模式允许机构向价值链上游拓展价值领域，凭借投研能力向投资组合内公司外溢，改善组合内公司经营情况，最终创造超额收益。
普信金融、贝莱德、黑石是三类商业模式代表性机构。三家机构商业模式不同，但从近期及早期FPE看，均获得了市场认可。
► 普信是传统主动管理型公募基金代表。该公司在上世纪末达到估值顶峰，时至今日仍有能力凭借标准化产品主动投资实现超越市场平均水平的回报，是对标我国资产管理行业发展阶段的最佳借鉴之一。
► 迈入新时代，头部资管机构商业模式逐步向价值链两端分化。其中，1）贝莱德是全品类经营模式代表。其商业模式在保证管理质量的前提下追求管理规模的最大化。其实现成功的关键经验包括早期借助金融科技平台在风险控制、投资管理领域建立可高效复制的深厚护城河，并通过数次成功并购快速放大规模优势。在这一商业模式下，规模本身又能帮助其打造新的竞争优势。2）以黑石为代表的另类资产管理机构则走向乘数最大化模式。充分通过投研能力外溢，以投后管理赋能组合内公司，改善公司业绩，大幅提升投资回报。我们将以上述三家公司为例，探究获得时间认可的资产管理机构如何展开其商业模式。
普信：长期主义信徒，价值投资标杆
低成本、高费率是普信维持高ROE的源泉。在统计内的6家上市资管机构中，截至2020年底，普信ROE高达28.9%，位列上市典型资产管理机构第一名，亦显著高于资管龙头贝莱德（详见图表20）。对其ROE进行拆解可见，低成本、高费率是其高ROE源泉。截至2020年，普信成本收入比仅为47.8%，显著低于可比同业；费率则高达42.2bps，显著高于可比同业水平。
从实现路径上，高效投研是其得以实现上述两大特征的源泉：
► 高效投研团队+把握优质渠道控制成本水平。1）普信人均AUM居前。截至2020年，普信人均AUM高达1.92亿美元，显著高于同样以主动公募产品为主的景顺（人均1.59亿美元）与富兰克林资源（人均1.29亿美元）。较高的人均效能有助于控制人力成本；2）高养老金与机构渠道占比有利于控制成本。截至2021年，普信机构渠道资金占AUM比合计达76%、养老金账户资金占AUM比合计达65%。养老金与机构渠道批发性质较强，有助于降低拓客成本与客户维持费用。
► 优异业绩成为高管理费率的坚实支撑。在人均AUM居前的同时，其业绩表现同样亮眼。从AUM占比看，普信90%的基金产品在10年期跑赢晨星同类产品中位数水平，62%的产品跑赢被动产品中位数，77%的产品跑赢业绩比较基准。其中，普信92%的权益类产品、96%的多资产产品在10年期跑赢晨星同类产品中位数水平。优异业绩为其高管理费率提供坚实支撑。
高效投研是其商业模式核心。尽管由于前述投资风格转变、市场竞争加剧导致平均管理费率持续下行等因素，市场或对普信的未来规模成长与费率水平维持存在隐忧，导致其估值出现折价。但不可否认的是，从经营结果看，普信投研模式在主动管理领域收获了成功。我们以普信为例，探究其主动管理模式的成功经验，以期为国内资管机构提供经验借鉴。
投资架构：委员会制度集思广益，双投资平台并驾齐驱
普信的投资委员会分级设立，突出以人为核心的平台化管理。普信的投资委员会在公司层面的投资策略制定、资产组合层面的优化配置到各个基金产品方面的投资决策三个方面分级设立。一方面，各委员会代表不同方面利益，有利于系统与组织内部的有效协调；另一方面，决策由各委员合议做出，体现高度的团队合作，避免个人专断现象产生的同时也可避免对明星基金经理的过度依赖。委员会设置如下：
► 投资指导委员会制定策略政策和方向。投资指导委员会由美国权益指导委员会、国际权益指导委员会、固定收益指导委员会和多资产指导委员会组成，职责涵盖审查对应资产类别的投资活动，包括普信的产品、策略和ESG执行效果的审查以及制定每个策略的继任计划，从而确保基金经理换任前后一致可持续的alpha生成能力。
► 资产配置委员会在监督资产配置产品的同时提供战略和战术配置见解的支持。公司于 1990 年成立资产配置委员会以提升资产配置能力、创设丰富的资产配置产品，同年推出首批目标风险产品Spectrum Growth Funds和Spectrum Income Funds，并于2002年推出首款目标日期产品Retirement Funds。委员会由权益、固定收益和多资产部门的高级别投资专家组成，监督所有的资产配置产品运作，并每月开会审查宏观经济环境、市场状况、相对趋势和公司估值，提供战略和战术分配见解的支持。
► 投资顾问委员会在各基金内设立，集体讨论具体的买入或卖出决策。该制度于20世纪60年代设立，以便于对投资决策展开辩论，达到集思广益、减少决策失误的目的。委员会由投研部门具有表决权的成员组成，并由该基金的经理担任委员会主席。基金经理可根据需要召集委员会会议，与分析师共同讨论具体的买入或卖出决策。管理职责最终由所有成员共担，但基金经理由于掌握决策决定权因此负主要责任。该制度在突出团队合作重要性的同时，也尽力防止“群体思维”(group think)，即当情况需要时，应鼓励每个成员发表任何想法和反对意见，避免出现团队成员畏首畏尾的现象。[1]
新设投资平台，集中投研力量打造明星产品。2020年，普信单独创建独立投资平台TRPIM（T. Rowe Price Investment Management），将美国高收益债券基金（US High Yield Bond）、资本增值基金（Capital Appreciation）、中盘成长型基金（Mid-Cap Growth）、小盘价值型基金（Small-Cap Core）等6只明星基金产品转移至新平台。在管理团队工作经验水平基本相当的前提下，TRPIM管理团队人员规模约为原平台（T.Rowe Price Association, TRPA）的50%，所管理产品AUM截至2020年底则仅占全公司约13%。由此可见，新平台单位AUM对应的投研人力更多，表明普信尝试集中投研力量，打造明星基金产品，并期待这部分产品成为驱动资金流入的新增长极。我们认为，在资产管理行业发展早期，明星基金产品与基金经理团队能够帮助资管机构打造品牌效应、吸引资金与客群流入，对资管机构发展意义重大。
投资平台共享母公司资源支持与制度标准。1）核心投研体系安排一致、标准统一。①两个平台均跨越市值和风格，有助于保持投资理解全面性；②均重视股票团队与固收团队间的跨领域交流以激发投研智慧。TRPIM引入高收益债券策略利于保持美国资本增值战略利用固定收益交易的能力，也为美国高收益债券策略的团队提供获取股权见解的新途径并改善企业准入；2）公司文化复制，公司职能共享。TRPIM复制普信卓越投资、合作和长期投资的关键文化原则，并在分销、法务、合规等职能上与TRPA共享公司由规模带来的资源。
投资方法：自下而上，主动管理
自下而上的战略投资为普信的核心投资方法。普信的主动投资强调“自下而上”的基本面研究，从长远视野的角度寻找在创新中持续受益、且有潜力在长期实现现金流强劲增长和持续盈利的公司。战略投资的方法意味着研究需经过严格的实地考察，而非停留在表面分析。根据公司官网2022年披露，超过475 名的普信投资专家前往世界各地，与公司高管深入交流、调查供应商和客户对公司的评价并向监管等公职人员询问公司前景，调研结束后通过与其他分析师进行深入探讨，从而对公司开展细致全面的评估。由独立思考和严谨的研究驱动的战略投资的积极管理方法自1937年普信成立时便开始贯彻，这使普信始终能站在市场变革的前沿，从而为客户持续创造超额回报。
跨领域专家深度合作，多视角识别潜在投资机会。普信的主动管理投资方法还源自跨地区、跨行业和跨市值的专家之间以及与投资组合经理之间的交流合作。股权和信用分析师经常采用合作调研的方式，拜访共同投资公司的管理层，交流所形成宏观层面的观点与实地调研收集的信息形成对照，形成识别潜在机会或风险的全面视角。在普信官方披露的一则案例中，普信在巴西经济衰退和政治动荡的背景下一度两次增加了对巴西一家规模靠前银行的投资，该决定反映了全球投资团队的协作与集体分析。拉丁美洲分析师收到了信用分析师关于巴西经济、财政和货币政策、货币走势和利率前景的最新消息；亚洲分析师帮助将该股与其他新兴市场的银行进行了比较；两位投资组合经理就公司的战略、管理和资本配置提供了见解；最终普信的逆向观点在与银行管理团队的两次会议中得到了肯定。
“战略资产配置+证券主动选择+战术资产配置”构建定制化的投资组合方案。普信利用跨资产类别、地区、风格、部门和资本化的主动管理策略，结合独立的基础研究和专有的量化分析构建投资解决方案。采用的方法涵盖，1）战略资产配置：指根据每个投资组合的特定目标、目标风险或回报情况和全球资产类别和行业范围进行分析；2）战术资产配置：根据全球金融市场6至18月个月前景的相对估值机会，高配或减持资产类别和行业的战术决策；3）证券主动选择：通过广泛的专有研究，形成自下而上的证券选择，使强大、风格一致的基础投资组合具有良好的业绩记录。
投资理念：客户至上，长期主义
客户至上的长期主义投资理念为普信独特的文化基因。普信自创立之初即确立了长期投资成长股+为客户赚取长期收益的买方思维。从结果上看，如前所述，普信旗下产品长期也普遍获得比短期更优秀的表现（详见图表25）。时至今日，普信仍坚持贯彻客户至上的长期主义理念，并持续为平衡该理念与短期资金和利益之间的矛盾而努力，具体表现为：
► 普信推出新投资策略产品前，均先用模型投资组合进行测试，确定策略有效后再发行。公司通常为新策略提供种子资本，使基金经理在客户投资之前便开始建立投资业绩历史，一定程度上保证客户利益的同时也有助于缓解损失带来的短期资金波动。截至2021年末，普信已对新策略开展了13亿美元的种子资本投资。
► 限制对新投资者开放部分策略，保护现有投资者的长期利益。当需求超出管理层以合理的价格为基金找到合适的投资标的能力时，普信便会对基金的资金容量进行控制。截至2020年9月末，受限制或对新投资者关闭的策略占总AUM 比例为29.5%，在保持投资策略的完整性的同时也保护其现有股东和投资者的利益。
► 基金经理薪资激励同长期业绩挂钩。普信的基金经理奖金很大程度上与基金的一年、三年、五年，以及十年业绩挂钩，重视长期业绩的考核有利于缓解基金经理为获得绩效奖励而更重视短期利益变现的矛盾。
► 深耕养老资管行业，管理资金来源与长期主义理念适配。普信看准养老金计划赛道，于1951年获得第一个机构投资者客户美国氰胺公司（American Cyanamid）并为其管理养老金资产；1974 年，公司首创DC型养老产品，401(k)推出后即快速获得了市场份额，长线养老资金逐渐发展成为普信最大的资金来源。截至21年末，普信超过2/3的资产管理规模来自养老金账户，服务超过10年的养老金客户达到一半以上。长期粘性的资金来源有助于更好地支撑价值投资的长期策略，获得更优异的长期投资回报，形成良性循环。
贝莱德：风控立身，并购+平台化建设突破增长边界
管理规模增长是贝莱德ROE抬升的关键因素。我们测算，近五年贝莱德持续经营主营业务ROE整体走高，主要受益于贝莱德相对规模水平增速快于单位AUM营收下降速度。如前所述，当前典型资产管理机构市场竞争较为充分，当前美国资管机构已普遍成为价格接受者，贝莱德同样未在费率端显示出独特优势，截至2020年，其单位AUM营收率为18.7bps，较2016年下降21.4%。而其相对管理规模过去五年大幅提升41.1%，叠加减税政策利好，在成本收入比基本稳定的前提下实现了ROE的稳定提升。
但资产管理机构普遍面临的增长边界问题。美国投资公司协会（ICI）统计数据显示，美国头部资管机构占据美国共同基金市场份额自2005年至2020年稳步提升，至2020年，美国Top25资管机构共同基金市占率已高达81%；此外，韦莱韬悦报告表示，全球头部资管公司AUM在全球前500大资管机构中的市场份额长期维持高位。从行业整体看，资产管理领域马太效应显著，仅依靠自然增长，中小机构对头部机构实现规模赶超较为困难。我们认为，贝莱德以金融科技为核心，早期深耕资管能力建设，在成熟期紧抓机遇，凭借并购迅速突破规模增长边界，通过平台化管理实现投资能力整合以应对规模与品类增长带来的管理问题。同时，其规模效应存在自我强化趋势，良性循环使得贝莱德护城河持续深化。
小型机构逆袭：风险管理立身，打造资管能力，静待并购良机
“蛇吞象”式并购帮助早期贝莱德突破增长边界，实现逆袭。从贝莱德AUM成长史看，自1989年成立以来，贝莱德仅耗时21年，即已完成从管理规模仅12亿美元的固收产品管理机构向全球第一大资产管理机构的“逆袭”。观察其规模增长历程，不难发现并购扩张是其突破成长边界、完成快速扩张的核心原因。其中，2005年贝莱德并购美林证券资管业务成为全美最大资管机构；2008年并购BGI，贝莱德一举成为全球最大资管机构。“蛇吞象”式大规模并购是贝莱德突破增长边界、在资产管理机构中脱颖而出的关键所在。
前期能力建设是完成并购、实现跨越式发展的前提。尽管金融危机导致的优质资产折价历史机遇难以复制，但正所谓“机会只留给有准备的人”。贝莱德在收购BGI过程中遭遇来自竞争对手CVC Capital的严峻挑战，且一度被对手率先以44亿美元现金购买被动资管平台的交易条件达成初步合作意向。但贝莱德最终凭借更优秀的资管能力、更高的交易对价后来居上。我们对贝莱德收购成功经验总结如下：
早期即着力进行投资分析科技平台建设。贝莱德创始人、现任CEO拉里·芬克早期供职于First Boston，主管固收投资部门，在1986年由于对利率的误判导致该部门当季度巨额亏损。[2]芬克认为，投资团队缺乏风险测算金融科技工具是核心因素之一。由此他坚定“风控立身、科技为本”的资管理念，创办了贝莱德前身“黑石财务管理公司”，从风险管理角度为客户提供资产管理服务。自其创立之日起，贝莱德即着手开发风险管理平台，至1995年，贝莱德已开始提供独立于资管产品的高附加值风险管理系统和咨询服务，代表其科技系统趋于成熟；1998年，贝莱德签订了第一份交易系统外包服务合同，相较于同业开始展露优势。2000 年，贝莱德合并Aladdin System（企业投资系统）、Green Package（风险报告服务）、PAG（投资组合分析）和 AnSer（交互式分析）四大业务部门，推出BlackRock Solutions。该部门既服务于公司内部投研，也直接为机构客户提供风险管理、投资组合分析服务。金融危机期间，美联储与美财政部在未招标的情况下直接选择贝莱德作为风险资产评估工具提供商，充分体现了贝莱德投资平台的市场认可度。
金融科技能力赋能并购。拉里·芬克在采访中称：“阿拉丁（Aladdin，贝莱德的风险管理、投资分析金融科技平台）给了我们信心，我们比任何其他公司都更有能力进行大规模收购，并将其整合到一个共同的平台上。”早在收购前，BGI就已成为贝莱德旗下阿拉丁平台的机构客户。这意味着贝莱德有能力对BGI旗下投资组合进行全面、快速、深入的分析，从而在尽职调查层面获得比较优势；[3]此外，贝莱德长期为各类机构客户提供风险管理与投资组合分析服务，对各类机构投资风格、经营特征有深入了解，亦有助于公司并购后快速合并。
平台化建设：管理超级龙头的秘诀
平台化战略应对并购后及规模扩张后难题。贝莱德历史上多次进行“蛇吞象”式并购，为其带来多重难题。例如，投资风格方面，过去贝莱德产品结构以主动管理债券类产品为主，其主动股权产品侧重基本面研究；并购对象BGI则以被动股权类产品、量化投资产品闻名，属贝莱德未涉及领域；管理方面，机构间存在管理模式、公司文化差异，若不妥善处理易出现“水土不服”；此外，过去贝莱德以美国为主要市场，并购后作为全球最大资产管理机构，须面对更多全球化挑战。回顾贝莱德发展史，我们认为“One Blackrock”的平台化战略是其快速整合各类资源、从地区性资管机构向管理全球资管龙头转变的关键所在：
以金融科技平台为核心。要求一切业务在Aladdin平台上运行是贝莱德经营原则之一，统一平台化管理既有效赋能于贝莱德内部投资管理，也为其业务实现标准化复制提供了可能性：
► 单一数据源简化投资全流程，提升工作效率。Aladdin平台为使用者提供高度透明的实时视图，允许参与者共享工作流程。同时，覆盖面极广的贝莱德数据库通过统一格式，为包括资产托管、基金会计、风险管理、投资研究、资产组合构建等在内的投资全流程提供数据支持，自动化且无摩擦的流程极大提高了工作效率。
► 数据联通共享，提升透明度与敏捷度。Aladdin平台允许资产服务商向资产管理公司开放信息管理平台权限，实现完全共享，双方可以完全透明地了解彼此的活动。同时，透明度的提升意味着双方可以及时发现并解决数据异常。贝莱德对客户的反馈统计表示，Aladdin Provider能有效降低NAV错误的数量，且提升异常解决速度。
► 技术平台与业务管理模式捆绑销售，将客户商业模式“贝莱德化”。贝莱德通过整合业务流程、产品、数据、团队，打造一体化资管平台，致力于将“整个贝莱德”交付给客户。而非简单地为客户提供技术工具集合。举例而言，贝莱德在投资者日表示，近期贝莱德开始与一家大型全球组织合作，贝莱德在为其提供统一化管理平台、解决多个业务部门在不同的系统上独立运行问题的同时，还为其提供机构和财富管理业务架构改革方案。这表明贝莱德在出售技术平台的同时也贩售商业模式，叠加贝莱德阿拉丁平台的庞大市占率，这意味着贝莱德尝试统一投资者的思维方式，进一步增强其议价地位与不可替代性。
重构公司管理体系，打造矩阵式组织架构。矩阵式组织架构打破职能制下部门间联系不足的问题，实现了人力资源的弹性共享，促进各种专业人员互相帮助，灵活性更强，适用于大型组织系统。1）基于职能制结构的“实线”（Solid line）管理体制。即根据员工职能对职员划分管理，具体划分方式包括根据客户类型（如零售客户，机构客户）和投资类型（例如固定收入类、权益类、另类投资）等。“实线”管理经理是经典意义上监督员工绩效并提供实际管理的传统经理；2）基于事业部制结构的“虚线”管理（Dotted-line authority）体制。当公司需要启动某一跨部门协调项目时，“虚线”经理会为各部门员工分派任务。“虚线”经理的角色更加类似于内部客户，双方地位更加平等，属于合作关系而非直接管理关系，其管理权威来自于事后对项目合作过程的评价，这将影响到直线经理对员工的绩效考核。这一结构直接体现于其管理委员会设计之中：
► 全球执行委员会（GEC）全面负责贝莱德绩效，方向，人才发展和风险管理。GEC由22名成员组成，是公司日常事务最高决策机构，每周一早上会面2.5个小时，GEC成员广泛分布于各投资业务、客户业务等下属委员会。（图中星号表示GEC的成员）其决策机制高度民主化。根据一位观察员的说法，“GEC从不通过投票决定事情，而是通过与其他成员互相沟通获得对自己想法的认同或在决策中融入他人的想法。”[4]
► 公司运营委员会与各职能委员会构成“实线”管理环节。其中，公司运营委员会从企业层面负责处理内部事务，包括全球战略、人力资源、市场营销策略、法务、公关等部门；投资条线则主要根据投资性质进行划分，例如由25名成员组成的企业风险管理委员会确定并管理黑岩的实质风险；产品执行委员会的19名成员指导了公司产品系列的启动，审查和淘汰等。
► OPCO与C-20构成贝莱德委员会中“虚线管理”部分。1）全球运营委员会（OPCO）负责分享公司跨地区和职能的日常管理信息。OPCO拥有85名成员，主要向GEC成员直接报告，每月举行2.5小时会议。其会议内容主要集中于沟通举措并得到其他部门支持，而非直接做出决定。2）C-20负责协调跨越业务的运营计划和问题，由29名成员组成，包括贝莱德各地区与主要客户的分管首席运营官，担任跨职能论坛角色。
我们认为随资产管理业发展，关注点从个体走向平台是资管公司进化的必选项：
► 资产管理行业发展早期对少数投资人才依赖度高。富达基金早期资金流入对明星基金经历依赖程度较高，例如彼得林奇管理的麦哲伦基金等对富达基金早期规模扩张意义显著。当前国内同样存在管理资产向明星基金经理集中现象。根据万得资讯数据统计，截至2022年3月底，头部10%的基金经理管理的规模占比高达63%。这使得基金经理迁徙问题成为资产管理机构面临的经营风险之一。资产管理行业是典型的智力密集型产业。一方面，资管产品业绩表现与基金经理专业水平关系密切；另一方面，明星基金经理自身拥有的品牌效应与市场号召力是资管机构产品放量、规模扩张的重要凭依。
► 资管行业发展后半程，头部资产管理机构转向关注平台化建设，强调“统计学”胜利。随着资管机构资产管理规模的扩大，单个基金经理对资产管理机构AUM的影响逐渐被稀释，打造资管平台，整合公司资源，平台化建设特征包括：1）保持高人力投入。以高薪资投入、严格人才筛选确保人才团队保持高竞争力，但淡化对个体基金经理的依赖度；2）以金融科技平台为核心。逐步在投研、风控等领域引入金融科技赋能人力，辅助或部分替代人力判断，同时尝试以金融科技平台沉淀人才投资知识，将个人投资能力转化为投资因子等组织资产；3）重塑公司投研流程，以部门间合作决策代替个人决策。
人员变迁未对贝莱德高速增长产生显著影响。作为全球最大的资产管理机构，自1988年成立至2020年，贝莱德资产管理规模已保持了32年的高速增长。根据2020年贝莱德年报披露数据，其旗下员工平均任期为6.3年。我们据此推算，贝莱德公司发展历程期间至少应已经历了5轮以上人员变动。而从结果看，即使去除收并购带来的规模影响，贝莱德在各年份的过去6年AUM CAGR仍均保持在15%以上。
规模效应良性循环，护城河自我强化
如何凭借规模持续做深护城河？阿拉丁平台聚合大量数据，助力金科平台快速迭代。贝莱德金融科技驱动增长特征明显。从公司整体竞争力角度看，大量资管机构用户带来的天量金融数据是比金融科技相关收入更为宝贵的核心资产。这允许贝莱德透过阿拉丁平台深入了解各类资管机构的配置特征与风险偏好，准确掌握投资者的资产偏好变动与对资管产品的实际需求，并时刻把握资管领域最新动向：
► 高规模客户群体，把握数据入口。Aladdin平台业务全方位覆盖资产管理各领域，其命名即为各类资产类别缩写（Asset, Liability and Debt and Derivative Investment Network）。据金融时报报道，2020年初仅阿拉丁平台240名客户中的三分之一就为其贡献了21.4万亿美元管理规模，这一数字约等于彼时全球股票与债市总市值的10%。[5]先锋领航、道富环球、日本退休基金、苹果、微软、甲骨文公司等全球知名资管、非资管领域公司均是阿拉丁平台客户。据官网披露，当前阿拉丁金融科技与财富管理平台服务于55000名专业投资人士。[6]2021年，基于阿拉丁平台提供的综合金融科技解决方案服务于全球超过1000家机构，全球用户数达12.6万人。庞大的客户群体覆盖面标志着贝莱德把握了数据入口，为其金融平台提供了丰富分析样本。
► 覆盖面仍保持高速增长。综合年报与官网披露数据，2016年阿拉丁平台服务于28000位专业投资人士，2020年这一数字已提高至55000位，年均增速达14.5%。2018年，分布于全球50余个国家的超过200家机构使用阿拉丁平台进行投资与风险管理，年内增长26家，并在2020年初突破240家。2017年2月，贝莱德旗下阿拉丁投资分析平台覆盖资产规模达20万亿美元；而至2020年初，贝莱德三分之一的客户就能为其贡献21.4万亿美元管理规模。
► 充足金融科技人员配置与资金开支。尽管当前阿拉丁平台已基本进入成熟期，但贝莱德仍在资金端对金融科技建设持续加码。1）从人力侧看，据官网披露，当前有超过1500名员工承担阿拉丁平台的维护与开发工作。同时，贝莱德旗下数据分析业务条线拥有600 多名专业人员，二者合计2100余人，占贝莱德2021年总员工数的11.4%。2）从资金侧看，金融科技开支在贝莱德一般与管理费用（G&A）中占比不断提升，截至2020年达16.1%，目前已是G&A中占比最高的项目。受益于贝莱德庞大的规模，其能自由支配的资金资源丰富，2020年贝莱德金融科技专项开支规模2020年达3.97亿美元，横向对比各家机构位列第一梯队。且由于贝莱德金融科技基本不依赖外部采购，其科技支出中将有更多资金用于科技研发。同时，2020年其人均薪资高达30.55万美元，在各类典型资管机构中同样排名居前（详见后文图表53）。
王牌业务ETF具有规模自我强化效应。ETF产品合计AUM在贝莱德AUM中的占比持续走高，截至2020年达30%；且其带来的营收占比同样持续抬升，至2020年占比达37%。可以认为，以ETF业务为代表的被动管理业务已成为贝莱德旗下王牌业务。基于以下事实，我们认为ETF业务存在规模自我强化效应：
► 产品规模与流动性是机构首要关注因素。贝莱德对762家机构投资者的调研表明，68%的机构投资者认为规模、流动性与交易量在ETF产品选择中意义重大，在所有要素中占比最高，即产品规模本身就是选择ETF产品的最大理由；
► AUM与产品历史表现同样存在正相关关系。具体而言，1）资管规模较高的产品面临的现金拖累效应更弱。现金拖累指ETF产品为了应对赎回而必须留有的一定比例现金类资产。由于现金类资产的回报相较于整个指数较低，从而可能拖累组合收益。贝莱德IVV的现金类资产占比仅为0.14%。2）大体量产品面临的交易冲击较小。大体量产品通常有更多的持有者、更高的成交量，意味着更好的流动性。高交易量给iShare ETF带来了更低的交易成本，其产品买卖价差较同类产品低45%。以IVV为例，65日移动平均日均交易量达到844万美元，其买卖价差仅为0.01%。上述因素最终为其带来更低的跟踪误差比较优势。根据产品年报，贝莱德旗下规模最大的ETF产品IVV十年NAV跟踪误差仅为5bps，市价跟踪误差4bps，其余核心系列加权跟踪误差11bps，较美国主要市场ETF加权平均误差低8bps。
黑石：投后管理带来超额回报，多管齐下吸引长期投资
投后管理：超额回报的秘诀
投后管理是黑石项目投资周期的关键一环。私募股权的项目投资周期通常包括“募、投、管、退”四大环节，黑石不仅凭借庞大的规模、良好的业绩和声誉赢得了强大的募资能力，凭借对人才的重视和对周期的精准判断斩获了卓越的投资能力，还十分重视投后管理在投资中的保值增值作用，在募、投后持续建设组合公司在领导治理、专业职能和资源共享等方面的能力，为组合公司带来可持续地长期发展的同时，也给投资人带来了超额回报。在希尔顿、BioMed Realty和拉斯维加斯康士登酒店的收购项目中，通过集团亲力亲为的运营管理，截至2017年末，希尔顿的EBITDA较收购初增长了71%；截至2Q18，康士登酒店的EBITDA较收购初增长了142%、BioMed Realty的NOI较收购初增长了28%，业绩提升显著。
价值创造的具体过程来看，一方面通过利用集团深厚的专业知识和多元化人才队伍，全方位解决组合公司痛点。黑石成立了独立的投后管理部门Portfolio Operations, 100余名部门成员及高级顾问在领导力和人才、采购、医疗保健、运营和维护、精益转型、企业技术和数据科学等领域为组合公司提供支持。例如，针对2014年投资的Gates Corporation在人才方面的痛点，黑石集中精力实施人才发展计划，通过打造顶尖团队帮助公司成长；针对组合公司运维方面的痛点，黑石组建Energy Consumption Team，帮助其在节约能源的同时减少能源足迹；在数据科学领域，黑石组建了由数据科学家、策略师和工程师组成的数据科学团队（BXDS），通过使用大数据、机器学习等先进的分析和统计方法，改进公司的建立和投资业务的方式。
另一方面，通过撬动集团庞大的资源，促进公司之间实践交流，共享发展红利。例如，在管理方面，黑石搭建了组合公司的首席执行官私人网络，便于其就人员薪酬、工会问题、具体治理等方面互相咨询和交流意见；在技术领域，黑石成立Blackstone Innovations Investments，通过对在金融、地产、网络安全和企业经营方面拥有前沿技术领域的初创公司进行早期投资，达成战略合作，在增强科技初创公司运营能力的同时也提高了组合公司的创新能力和经营业绩。具体来看，2020年投资房地产科技公司Dealpath，并将其运用在ShopCore、EQ Office和Link Industrial Properties等多家组合公司，方便其跟踪交易以及进行长期投资组合管理；2021年投资了网络安全公司Mitiga，帮助组合公司在云基础设施方面做好充分准备，以应对可能发生的网络攻击；2021年投资Canoe，助力组合公司提高数据收集等内部流程的效率。
金融科技赋能投后管理，是另类资管机构的金融科技投资独有特征。黑石金融科技能力不仅支持自身的投资决策和风险控制，还同时进行向外输出，赋能投资组合内公司。例如，黑石在其投后管理部门Portfolio Operations下设了一只由数据科学家、策略师和工程师组成的数据科学团队（BXDS），该团队通过运用大数据和机器学习技术，分析复杂的数据集、建立预测和分析模型，从而帮助200多个组合公司更有效地使用数据，解决相关问题，驱动所投资公司价值提升。
直接投资于前沿技术领域合作伙伴，分享行业发展红利的同时解决技术痛点。黑石成立Blackstone Innovations investments，通过对行业内最前沿的公司进行早期投资，达成战略合作，进而提高组合公司创新能力和经营业绩。在金融科技领域，2018年投资iCapital，改善并扩大了私人财富领域的另类投资渠道；在房地产科技领域，2020年投资Dealpath，并将其运用在ShopCore、EQ Office和Link Industrial Properties等多家组合公司，方便其跟踪交易以及进行长期投资组合管理；在网络安全领域，2021年投资Mitiga，帮助组合公司在云基础设施方面做好充分准备，以应对可能发生的网络攻击；在企业经营层面，2021年投资Canoe，助力组合公司提高数据收集等内部流程的效率。
投后管理助力创造卓越业绩。截至2021年末，黑石各业务线均取得了较高的长期回报，多只代表性基金取得15%及以上的年化净内部收益率（基于已实现收益和未实现价值(如适用)，扣除管理费、费用和业绩收入）；各期代表基金也均取得可观的增值水平，黑石房地产基金、公司私募基金和信贷分别取得了2.2倍、2.2倍和1.4倍的总实现MOIC（指基金扣除管理费、费用和绩效收入之前的账面价值除以投资资本）。
如何吸引超长期投资？
从产品设计角度，黑石各业务线多元化永久资本工具为长期资本流入提供载体。永久资本工具（Perpetual Capital Vehicles）指无赎回期限制的产品，具有风险较低、基金回报基于资产净值、基础资产现金流规律且稳定等特点。相较于传统的基金，无固定期限的特征有助于GP专注投资本身，获得长期更大收益的机会，且能一定程度上能稳定资金来源、缓解频繁募资的压力、降低运营成本。上市以来，黑石在各业务线创设了一系列永久资本工具，形成了丰富多元的产品矩阵。房地产板块创设了包括BREIT、BEPIF、BPP和BPPLS在内的“核心+”（Core +）工具和黑石抵押贷款信托公司(BXMT)，其中“核心+”工具旨在投资于全球稳定的房地产，杠杆更低且可获当期收入和增值收益；私募股权板块创设了基础设施基金（BIP），该基金寻求对大型基础设施资产采取长期买入并持有策略，旨在提供稳定的长期资本增值以及可预测的年度现金流收益率；信贷板块和对冲基金板块永久资本工具包括担保贷款、私人信贷和GP股份。近年来，永久资本逐渐成为黑石资产管理规模增长的引擎，在稳定资金来源和收入增长发挥着重要的作用。2016至2021年，公司永久资本规模由372亿美元增长至3,130亿美元，年均复合增长率高达53.3%，占总资产管理规模比重由10%上升至36%；资本剩余期限也由2013年的约8年增至2Q18的约12年，资产及收入稳定性持续提升。
特殊协议安排增强长期资金绑定，稳固长期合作关系。无论是开放式还是封闭式的基金产品，投资份额的退出均受到严格限制。①在开放式，即存在赎回权的永续资本工具中，黑石只有在集团董事会同意或新资本流入的情况下才有能力履行赎回请求。其中，基础设施私募股权基金的条款中明确，虽然投资者有权要求赎回其份额，但基金不保障有足够的可用现金为赎回提供资金，基金也没有义务通过出售资产、借款或其他方式提供赎回现金；②在封闭式基金产品中，股份仅存在有限流动性，甚至可能存在非流动性。例如房地产信托基金（BREIT）条款明确，回购股份将是投资者处理股份的唯一方法，而根据回购计划，黑石没有义务回购任何股份，回购将取决于现有可用的流动性且受其他重要因素限制。此外，黑石董事会也可能破例，修改或暂停公司股份回购计划。
长期优秀业绩+卓越公司文化是征服投资者的关键。如前所述，稳定优秀的历史业绩侧面证明了黑石穿越周期的投资和管理能力，增强了投资者长期托付资本的信心。此外，追求卓越、正直和谨慎是黑石集团文化的重要组成部分，它们不仅定义了公司的内在基因、指导着上到管理层下到员工的共同信念及一致行动，还在塑造着公司的可信度和品牌。具体而言：
► 追求卓越的文化是黑石长期绩效的保障。黑石集团创始人兼主席苏世民认为，卓越意味着凡事做到100%和“零失误”，因为对于投资者来说，5%的表现不佳都可能意味着巨大的损失；卓越也体现在人才的选拔上，黑石尽可能雇佣“十分人才”，即能够主动发现问题、设计解决方案，并将业务不断推向战略新方向和新高度。[8]
► 谨慎的投资文化是卓越绩效的安全垫，为长期资本保驾护航。从集团历史来看，黑石集团启动时，注入资金仅40万美元，两位创始人在资金缺乏的情况下，仍决定不冒风险，奠定了公司谨慎的基调；在一些合作关系中，创始人苏世民常采用期权的形式，不惜用潜在的升值空间换取资产不会贬值的保障；2001年科技泡沫破裂前夕，苏世民认为黑石不具备在科技领域的投资优势，整体策略偏谨慎，仅拨出700万美元投向技术产业，整体亏损好于同业；次贷危机下大量私募股权公司受损严重，黑石07年初就已开始逐步改变策略，注意力由周期转向更为平稳、抗跌的食品饮料、制药等行业，减少了整体亏损。[9]从具体投资流程来看，黑石的每一项投资决策都需要经过针对风险的公开讨论及细致评估，最终找到应对负面因素的管理办法改善提案，充分反映了黑石对决策风险的良好控制及谨慎理念的积极贯彻。
以人为本：海外头部资管机构能力建设共性特征复盘
以人均效能为核心，资产管理机构能力建设聚焦两大主题：1）上层建筑建设：包括薪酬激励、组织架构、培训晋升机制、企业文化等方面，其建设目的在于增强平台的人才吸引力；消除代理人问题，激励人才勤勉尽责工作；对机构人才进行培训，直接提升人力资源工作能力等。2）金融科技投入：包括风险管理、量化投研等方面，目的在于通过科技赋能于人，协助人才批量完成重复性工作；或通过数据分析挖掘投资因子、拓展投资视野等。
资产管理以人为核心，“制度+文化”打造顶级团队
较高薪酬水平是头部资管机构尊重智力要素的体现。资产管理属智力密集型行业，人是投资决策与公司运作的核心。人力要素是各头部资管机构的首要支出项，充分彰显其核心地位：
► 普通资管机构：2020年，头部典型资产管理机构人均薪酬均高于美国基金、信托与其他金融工具从业者平均薪酬水平。其中，估值表现较为优秀的普信人力开支占比达63%；贝莱德由于产品管理总规模大、被动管理产品规模占比较高等因素，人力开支占比低于普信，但2020年贝莱德全公司人均薪酬高达30.6万美元，在头部典型机构中名列第一。
► 另类资管机构：另类资产管理复杂程度高，激励性薪酬收入占比高，共同导致如下两大特征：1）人力开支在总开支中占比更高。2020年另类资管机构人力投入普遍高于70%。从人均薪酬来看，另类资管公司受益于极高的超额收益，人均薪酬领先同业。2）薪酬总额显著较高。2020年海外上市另类资管机构人均薪酬显著高于样本内其他典型资管机构平均水平。此外，另类资管机构收入确认周期长，部分年份可能集中确认投资收益，使得当年激励性薪酬剧增，如2021年各另类资管机构薪酬支出普遍出现翻倍式增长。
合理的薪酬机制是构建人才团队的基础，头部机构薪酬机制分层科学合理。头部资产管理机构的薪酬激励大致可分为基本薪资、年度奖金以及股权激励三大部分。
► 基本工资占比小，职级越高占比越低。三家资管公司2020年NEO高管基本薪资占比仅在0.4%至5%区间，且CEO基本薪资占比小于NEO基本薪资占比。职级越高意味着责任越大，薪酬中处于风险之中的比例也会随责任上升而增加。
► 年度激励是头部资管公司高管薪酬的主要组成部分。年度激励分为现金激励和递延股份两种方式给予，2020年贝莱德和普信高管年度激励占比在45%至65%之间；黑石集团CEO现金激励高达99.6%，主要是基于基金获得的部分附带权益和激励费，并无其他额外收入，符合基金投资者和股东的利益。该部分奖金与公司财务表现、战略发展等联系紧密，在鼓励高管及其他员工关注投资基金基本业绩的同时也起到正向的激励作用。
► 长期股权激励是头部资管公司留任人才的重要手段。其包括基于绩效的股权以及限制性股权，2020年贝莱德和普信的高管薪酬中，该项占比在30%至50%之间。长期股权激励在三家资管公司留任人才上有如下体现：1）将投资机构未来业绩表现与高管利益相结合，高管与公司建立更长期的合作关系达到留任人才的目的。例如，普信和贝莱德的高管绩效股权发放标准均按照3年的业绩指标，在第4年后发放；黑石高管限制性股权则根据当年业绩在未来五年按比例发放。2）规定在职高管需要至少持有一定比例激励股权。例如，黑石高管需在可行权日两年内仍保持25%的股份；如果在行权日前离职，也需要在离职两年后才可行权。
高管考核指标与公司经营状况高度挂钩。年度奖金和股权激励属于激励性薪酬，基本与机构财务表现、业务实力和组织实力挂钩。从具体做法看：1）总奖励额考核指标：贝莱德将这三项指标分别给予50%、30%和20%的权重，并设置了4级成绩标准，严格地从公司的各个发展维度将高管利益与机构利益绑定；普信高管薪酬除了考虑集团财务表现及投资业绩外，也将企业诚信、服务质量、客户忠诚度、风险管理、企业声誉，以及团队的素质和团队内的协作等因素纳入考核。2）长期股权激励考核指标：贝莱德高管股权由三年业绩期内调整后的平均年度有机收入增长和营业利润率共同确定。将有机收入而非无机收入增长纳入考核指标更有利于高管着重于公司长远发展，如客户忠诚度和增值服务等方面，避免高管为得到激励而过度追求短期目标从而牺牲公司长期利益；普信则根据集团三年中与同业相比的营业利润表现，在后续两年内每年给予50%的激励。将与同业相比的业绩指标纳入考核有利于降低市场波动对薪酬的影响，而更着重于公司核心竞争力的提升。
跟投机制加强员工与机构利益绑定。跟投机制指允许员工自有资金投入到资管机构发起和管理的投资基金中。以黑石为例，公司鼓励“高级董事总经理”及项目人员通常在所负责的项目中跟投部分资金；黑石的员工或子公司每年也有一次机会可以决定是否跟投一揽子项目，员工投资于黑石管理的基金中时，在某些情况下不需要缴纳管理费、附带权益或激励费，且跟投损益不纳入薪酬考核体系。跟投机制允许员工分享项目红利，进一步加深员工与公司利益协同。
采取奖金递延手段降低员工离职率。以黑石为例，2021年，除施瓦茨曼和詹姆斯之外的所有员工都被选中参加奖金延期计划。奖金延期支付计划规定，每位参与者每年的部分现金奖金延期三年支付，且奖金越高，边际递延率越高。奖金递延一方面能够缓解公司薪酬支付压力，另一方面能够加强员工和公司间的粘性和利益协调，提高员工稳定度，降低离职率。
多因素合力打造平台吸引力。一方面，顶尖头部资管机构间薪资差距并未拉开显著差距（例如普信、贝莱德公司人均年薪酬开支差距仅为2200美元）；另一方面，头部公募机构遴选全球顶尖投资人才，其旗下人才竞争力强，自我价值实现需求高。
► 关注人才成长：1）完善的人才培养机制：例如，贝莱德成立贝莱德学院，为员工提供资源和课程平台，包括领导力学院、投资学院、客户关系学院和技术学院等。员工平均每年接受大约9小时的正式培训，分析师项目招聘、晋升课程和企业领导项目挑选的员工的培训时间更高，每年在每位员工身上花费大约828美元。技能培养让员工得以专注于自己的优势，并为长期职业发展铺路。2）提供畅顺的晋升通道。2020年，公司共有2,101次内部晋升，即年内有12.7%员工获得晋升[10]。畅顺的晋升通道有利于增强员工认同感，激励员工长期在公司内长期服务。
► 贴心机制设计改善员工体验。例如，贝莱德的举措包括推行兼职小时制、限制小时制、弹性时间、远程工作和工作分享，并已开始在全球范围内推出弹性休假(FTO)政策，允许员工在不违背工作义务的情况下，自由选择带薪休假。灵活的工作让员工能够在工作和生活中做出平衡，也让他们感到被充分地信任及尊重。
► 公司文化与认同感建设是人力资本管理的重要环节。优秀的文化能够影响公司的人力资本管理，指导员工如何更好地实现公司的业务和使命，从而为客户创造更好的财务前景。共治与协作的文化能够孕育包容和公平的环境，让每个员工被看到、听到和尊重。例如，1）贝莱德：贝莱德认为合作的文化建立在信任和正直的基础上，为员工创造空间，让他们感到舒适、自信，并有能力发挥影响力，从而发挥团队的力量做出更好的决策。每年有79%的贝莱德员工参加年度员工意见调查，2020年，91%的员工表示为贝莱德工作感到自豪，84%的员工认为贝莱德是很好的工作场所；2）黑石：黑石认为应该为员工创造言论自由、不断互动、认真倾听和考虑所有个人和商业问题的环境。黑石投资决策流程的一个重要的环节是针对投资方案进行开会辩论，辩论过程去中心化，每一个人都能为方案献言建策。[11]2021年，黑石入选《财富》年度最佳工作场所名单，跻身“金融服务和保险业最佳大型工作场所”40强，并连续五年被评为“最佳的工作场所”奖。3）普信认为，伟大的想法往往来自于团队成员的倾听，管理委员会在任何一年里都很少有对公司贡献排名前五的想法。[12]对员工机给予分信任与尊重，让每一个人参与到公司的决策和治理中，是吸引和留任顶尖人才的重要手段。
海外资管巨头如何进行金融科技能力建设？
头部资管机构通过从零自建、控股收购、非控股投资、建立合作关系和直接外采多样化模式打造金融科技实力。采用不同的模式在花费成本、见效速度、与市场标准匹配度等方面各有其利弊，三家资管机构在考虑自身实力、战略需要等前提下，选择适合自身发展的模式；从经验来看，从零自建是头部资管机构的共同选择。
①从零自建。优点是可以根据本公司情况定制化发展、技术成熟后对外输出可增加收入；缺点是见效慢、与市场标准脱钩。三家头部资管公司均在部分业务领域采用了自建模式：贝莱德建立的阿拉丁系统，除了满足公司风险分析和投资管理外，还为全球约55,000名投资专业人士提供服务。借助阿拉丁的强大实力，贝莱德2021年技术服务费用达到12.81亿美元，占收入比重为7.4%；普信和黑石也均建立了自己的技术平台，从2015年起打造数据科学团队，以提升投资决策能力和运营效率。
②控股收购。该模式的缺点是需要寻找合适标的、有收购谈判失败的可能、花费较高，同时也可能出现被收购方水土不服的情况。但相较于自建，公司通过控股收购能在较短时间内达成目标，且控制权转移利于进行资源协调配置。贝莱德2015年收购FutureAdvisor，开始向智能投顾领域拓展；2019年收购eFront，将公共和私人资产投资组合和风险的管理融合在同一个平台；2020年收购Aperio，其定制指数化功能增强了贝莱德财富平台在税收管理股票、因子和ESG策略方面的能力。黑石2020年收购DCI，加深Blackstone Credit在量化信贷方面的应用；2021年收购Sphera，通过SaaS软件、专有数据和咨询服务, 帮助客户发现、管理和减轻ESG风险；同年，收购International Data Group（IDG）, 为公司在科技行业的投资中获得有利的数据支持。
③非控股投资。该模式常通过少数权益投资或战略投资等方式进行，相较于控股收购，虽难以让收购公司完全掌控被收购方的经营决策，但可以通过入股增强话语权、建立今后的战略合作关系。贝莱德通过Envestnet、Scalable Capital、iCapital、Acorns、Clarity AI和SpiderRock Advisors的入股，向下游资产配置和智能投顾延伸，加速对大资管产业链的多元化布局；黑石通过对Cloud Theory、Beacon、iCapital、Canoe、LemonEdge、Dealpath等初创公司的战略投资，利用金融科技解决投资组合公司的痛点，推动公司的创新和价值创造。
④建立合作关系。该模式相较于投资和自建模式成本较低，且可避免为引进新技术投入过多精力；缺点是可能使收购方陷入因合作关系不稳定而导致的被动局面。普信于2021年5月宣布计划通过扩大与金融技术提供商FIS 30年的合作关系，革新其退休记录保存业务。FIS负责管理养老技术开发和核心运营，而普信将继续负责提供投资管理服务和客户个性化体验。公司预计2022年起，成本将不断降低。
⑤直接外采。该模式虽然会产生持续性付费，但见效快，且利于与市场标准直接挂钩。普信持续加快技术现代化的步伐，自2016年起，将原来由子公司运营的中台业务逐渐外包给纽约梅隆银行，以应对业务、技术和监管持续变化带来的挑战；黑石基于云计算服务的技术平台和部分基金管理业务也交由第三方提供。外采一部分非核心业务避免公司分散过多精力，从而更专注于提升自身的核心竞争力。
自建金融科技平台建设周期预期多长？我们认为，资管机构实现金融科技能力对外技术输出，是其金融科技走向标准化、成熟化、在业内具有竞争力的标志。以此为标准，海外头部资产管理机构金融科技平台搭建普遍耗时约10年：
► 如前所述，贝莱德的阿拉丁（Aladdin）平台从公司1988年初创时建立的风险管理数据库。至1995年，贝莱德已开始提供独立于资管产品的高附加值风险管理系统和咨询服务，代表其科技系统趋于成熟；1998年，贝莱德签订了第一份交易系统外包服务合同，相较于同业开始展露优势。由此可见，其资管平台从自建到正式对外输出历时约10年。2000年至今，阿拉丁平台通过多次并购和投资不断强化风险管理和资产管理能力体系建设；2015年至今，公司通过多样化渠道延伸至理财咨询、智能投顾等产业链下游领域；2018年，公司成立AI Labs，将统计、机器学习、优化理论、随机控制决策理论运用在公司各个环节中。
► 黑石自2000年初开始投资建设技术平台，经过近十年的发展，集团执行副主席Hamilton James在2011年投资者日上表示，公司已经能将技术模块出售第三方，其中部分模块已经从母公司脱离为独立的软件公司。黑石依靠集团庞大的规模支持技术逐渐成熟，公司在技术平台的投资额从2011年的超过1,200万美元上升到2014年的超过2,000万美元；另外，黑石从2015年开始从零组建数据科学团队，到2021年已经发展到30+数据科学家和工程师的规模，在投资决策、风险控制和辅助组合公司运营上发挥日益关键的作用；自2014年来，黑石也同时通过战略投资、收购等方式，与金融科技初创公司合作，使集团始终处于技术变革的前沿。
► 普信自2015年起迈入金融平台自建进程。2014年至2017年，普信将技术与设施资本化，投入金额分别为1.26亿美元、1.51亿美元、1.48亿美元和1.86亿美元。2015至2018年，公司先后在马里兰州、伦敦和纽约创立技术开发中心。马里兰州和伦敦的创新中心通过对客户服务的数字解决方案进行快速概念剖析、原型设计和现场测试，从而优化客户数字化体验；纽约技术开发中心通过运用机器学习和先进的数据分析技术，增强公司投资和分销能力；2019年成立的权益数据见解团队（Equity Data Insights Team），运用数据科学提升主动投资能力。时至今日其平台建设已历时5年，仍在建设过程中。
共性之中亦有个性，海外头部机构金融科技布局与公司商业模式直接相关。组织优质资产是资管机构核心职能，将金融科技运用在有效数据生成、投资因子、量化分析、风险管理和投资研究相关领域是资管机构的其必选项。在此基础上，所处价值链位置偏向下游的公司，其金融科技也相应在可复制的模式、分销端布局；所处价值链位置偏向上游的公司，则以技术赋能资产组合内公司，提升其运营能力和效率，最终实现管理资产增值、抬升投资回报的目的。
[1]资料来源：《投资成长股——罗·普莱斯投资之道》，【美】科尼利厄斯·C.邦德 著，2021年9月第1版第2次印刷。
[2]Vanity Fair, 《Larry Fink’s $12 trillion shadow》, https://www.vanityfair.com/news/2010/04/fink-201004
[3]Financial Times，《Larry Fink, Barclays and the deal of the decade》，https://www.ft.com/content/48e703d8-6d87-11e9-80c7-60ee53e6681d
[4]Harvard business school,《Blackrock (D) 2010-2015 organizing for the future》P7, 2017年4月发表。
[5]Financial Times, BlackRock’s black box: the technology hub of modern finance, https://www.ft.com/content/5ba6f40e-4e4d-11ea-95a0-43d18ec715f5
[6]贝莱德官网，https://www.blackrock.com/aladdin/offerings/aladdin-overview
[7]注：*表示目前处于投资期的基金和开放式基金；realized指大于90%realized；房地产、私募股权基金和分别选取了BREP、BCP和Credit Drawdown Funds三种代表性基金。
[8]资料来源：《苏世民：我的经验和教训》，苏世民（Stephen A. Schwarzman）著，2020年1月出版。
[9]资料来源：《资本之王：全球私募之王黑石集团成长史》，戴维·凯里 (David Carey)和约翰·莫里斯 (John E.Morris)著，2011年11月出版。
[10]假设不存在员工年内连续晋升，截至2020年底公司员工总数为16500人。
[11]资料来源：《苏世民：我的经验和教训》，苏世民（Stephen A. Schwarzman）著，2020年1月出版。
[12]资料来源：Investor’s Business Daily，《T. Rowe Price CEO Leads With His Top 10 List》，https://www.investors.com/news/management/leaders-and-success/t-rowe-price-ceo-leads-with-his-top-10-list/
文章来源
本文摘自：2022年5月17日已经发布的《商业模式应时而变，能力建设以人为本——海外资管机构回顾》
