我们分析了为何美国和日本在金融周期下半场的“后地产”时代的经济表现会迥然不同，并讨论了房地产波动过程中，各行业受到的影响及权益市场的对应表现。我们还探讨了中国与美日的异同。
摘要
2021年下半年以来，中国房地产市场快速趋冷，对于处于金融周期下半场的楼市而言，这并不令人惊讶。历史上多个经济体都经历过金融周期转折点，但是金融周期转折之后的经济与楼市表现有所不同。比如美国和日本都经历过房地产泡沫及其破灭（中国房地产市场则保持了总体平稳），但随后的发展却截然不同，美国经济重回正轨，而日本陷入“失落的十年”，原因何在？对中国金融周期下半场有何启示？为回答这些问题，我们分析了为何两国在金融周期下半场的“后地产”时代的经济表现会迥然不同，并讨论了房地产波动过程中，各行业受到的影响及权益市场的对应表现。我们还探讨了中国与美日的异同。
房地产泡沫的形成大多发生在增长较快、通胀较低、货币信贷条件相对宽松、金融风险监管相对薄弱的时期和地区。人口红利对于房地产泡沫的产生，具有重要推动作用，而美国和日本在泡沫形成过程中，都经历了这样一个人口“红利窗口”。宽松的货币环境和经济体中的投机行为相辅相成，则直接催生了资产泡沫。美日房地产泡沫的兴起，均以较为宽松的货币政策为背景，日本在“广场协定”后货币政策持续放松，美国在危机前还有金融创新的快速发展。宽松的货币环境导致私人部门杠杆快速抬升，并出现类滞胀现象，泡沫经济之下内生增长动能不足。
泡沫后期的政策收紧会刺破泡沫，而风险暴露进一步引发连锁反应，出现美日“后地产”时代的明显分化。1989年起日本央行开启了加息进程，伴随货币政策收紧，日本股市和房地产市场先后出现快速大幅下跌，"僵尸企业"占比和银行坏账率上升。2004年至2006年6月底，美联储持续加息刺破了房地产泡沫，房价触顶回落、次贷违约率快速攀升，引发次贷危机并带来全球“金融海啸”。泡沫破灭后的日本，陷入了“失去的十年”，美国则相对比较迅速地走出了阴霾。资产价格来看，泡沫破灭后，美国的房价和标普500指数，分别在2013年和2016年又回到了危机前水平并继续上行，而日本的房价和股市再也没有恢复到之前的水平。
美日在“后地产”时代表现迥异，原因是多方面的，两国在人口结构、信贷环境、政策应对以及泡沫形成内因方面均有较大不同。日本在1990年代中叶，劳动年龄人口便开始负增长，之后人口年龄结构迅速老化，而美国劳动力供给更为健康；日本在危机后形成大量"僵尸企业"，数量占比一度超过30%，市场无法及时出清，而美国则在2-3年内甩掉“包袱”、轻装疾行。与此同时，日本在危机的政策应对方面更为缓慢，股市接近“腰斩”的时候，货币政策仍未宽松，危机后的第3年才采取财政宽松政策，而美国则采取了降息、量化宽松、财政赤字等强有力的救济举措。另外，我们发现日本在泡沫期呈现更明显的“脱实向虚”特征，泡沫破灭后，对日本经济内生增长能力可能形成了损害。
“后地产”时代，美日金融业和房地产业占经济比重总体平稳，但建筑业、房地产相关制造业GDP占比回落较大。房地产拉动行业，主要集中在建筑、金融、相关制造业（金属制品、非金属矿物制品、家电、家具、木制品等）。“后地产”时代，美日房地产+金融业占GDP比重保持平稳。虽然房地产市场波动较大，但房地产业主要以存量物业的租赁运营为主，对经济周期波动敏感性较弱，增加值在美日两国都呈现较强的刚性、增长平稳。而受房地产周期影响最大的是建筑业，泡沫期建筑业较为繁荣、“后地产”时期则显著回落。此外，房地产相关制造业的经济占比也趋于下行。
美日股市表现和房地产泡沫周期变化较为吻合，房地产相关行业在泡沫期跑出超额收益。房地产泡沫期，美日两国的股市，金融/银行、房地产、建材、原材料等房地产相关板块表现均好于总体，而进入“后地产”时代，两国股市主要为科技、医药、汽车等板块表现较好，房地产相关行业则表现落后。美日的股票市值结构也呈现类似特征，房地产相关行业板块市值占比与房地产周期较为相关，分别在89-91年左右和06-07年见顶以后逐步回落。
尽管存在对中国房产“泡沫”的担忧，但是在市场特征方面，中国与美日却不尽相同。中国并未出现系统性的金融/资产泡沫破裂，并且中国在过去10年，虽然房价持续上行，但房地产相关板块，如建筑、房地产、金融、金属/非金属建材等，均跑输市场总体，并没有反映房价的景气变化，这可能和中国经济增长中枢下移、以及相关行业的产能过剩有关。而计算机，电力设备和医药跑赢，这跟美国和日本的“后房地产”时期更为类似。相对应的，中国房地产相关行业的市值占比也从2012年后趋于回落，中国在资本市场层面已经类似于美日的“后地产”时代。
正文
2021年下半年以来，中国房地产市场快速趋冷，房地产投资、商品房销售等都出现了同比负增长，部分房企面临较大的运营压力，这是金融周期下半场的正常现象。值得关注的是，历史上多个经济体都经历过金融周期转折点，但是金融周期转折之后的经济与楼市表现有所不同。美国和日本都经历过房地产泡沫及其破灭（中国房地产市场则保持了总体平稳），但随后的发展却截然不同，美国经济重回正轨，而日本陷入“失落的十年”，房地产发展也出现较大差别。原因何在？对中国金融周期下半场有何启示？为回答这些问题，我们梳理了美国和日本房产泡沫的起源和破灭过程，分析了为何两国在金融周期下半场的“后地产”时代的经济表现会迥然不同，并讨论了房地产波动过程中，各行业受到的影响及权益市场的对应表现。我们还结合中国房地产及相关行业的市场表现，探讨中国与美日的异同。
美日地产兴衰史：同途殊归
泡沫的兴起
纵观全球，房地产泡沫的形成大多发生在增长较快、通胀较低、货币信贷条件相对宽松、金融风险监管相对薄弱的时期和地区。
人口红利对于房地产泡沫的产生，具有重要推动作用。房地产泡沫形成的初期，通常是具有基本面支撑的，战后婴儿潮出生的一代人到成家时对住房的消费需求强。而且年轻的年龄结构使得社会的风险偏好更高、投资需求更强。另外，较为年轻的人口年龄结构，使得社会生产者多于消费者，形成过剩型经济，带来低通胀、宽松的货币信贷条件和金融风险监管。
而美国和日本在泡沫形成过程中，都经历了这样一个“红利窗口”。如果我们看35-54岁人口占总人口的比例（35-54岁的人群最具有储蓄能力，且风险偏好较高，是股票和投资性房地产的主要投资者），日本在60年代到80年代这个比例迅速提升，并在80年代末90年代初见顶，略微领先于泡沫的峰值。美国的经验也类似，35-54岁人群占比的峰值也和房价的峰值时间上接近。
美日房地产泡沫的兴起，均以较为宽松的货币政策为背景。1980年代，日本在广场协议后货币大幅升值，从1985年到1987年日元对美元升值超过50%，对外贸和经济产生一定压力。日本采取了货币宽松政策来应对升值冲击，1986-1989年货币政策持续放松。美国在2008年危机前，除了较为宽松的货币政策环境，还有金融创新的快速发展，次级贷款规模快速扩张，2006年次级MBS与次级贷款之比已经超过80%。
宽松的货币环境导致私人部门杠杆快速抬升，并出现类滞胀现象。房地产泡沫的积累通常伴随私人部门债务的快速抬升，日本在1985-1990年，私人部门杠杆率上升了45.7个百分点（其中居民部门上升16.3个百分点），美国在2002-2007年，私人部门杠杆率上升了25.2个百分点（其中居民部门上升19.7个百分点）。与此同时，危机前的几年间，两国经济增长中枢趋于回落，而通胀水平逐步抬升，这种类滞胀格局下，传统的经济刺激举措受到掣肘，而深层次的原因可能指向了泡沫经济之下，内生动能不足。
泡沫的破灭
泡沫后期的政策收紧会刺破泡沫，而风险暴露进一步引发连锁反应。宽松的货币环境和经济体中的投机行为相辅相成，催生了资产泡沫，而泡沫之所以称之为“泡沫”是因为它的不可持续。
1989年，由于担忧经济过热，日本央行开启了加息进程，在不到2年时间内加息5次、共3.5个百分点，贴现率达到6%。伴随着货币政策的快速收紧，日本的股市和房地产市场先后出现快速大幅下跌，"僵尸企业"占比和银行坏账率上升。2004年，美国经济已经从科网泡沫破灭和“911”恐怖袭击的影响中走出，美联储连续17次加息。至2006年6月底，已累计加息4.25个百分点至5.25%。持续加息刺破了房地产泡沫，美国房价从2006年下半年开始触顶回落，进而次贷违约率快速攀升。2007年美国次贷占抵押贷款比重已超过20%，大规模的次贷违约带来次贷机构、投行、股市等相继出现震荡，形成连锁反应。
在泡沫破裂的过程中，不管在美国还是日本，股市的回调幅度普遍比房价大，且非常迅速，往往也先于GDP增速的调整，但时间长度上和GDP增速的调整时间相似。不同的是，日本调整幅度从房价、股市和经济增速而言，都要大于美国。
泡沫破灭后的日本，陷入了“失去的十年”，美国则相对比较迅速地走出了阴霾。日本名义GDP增速大幅放缓，名义GDP10年平均增速，从泡沫前的6%降到泡沫后的0.4%，降幅约5.7个百分点，消费、投资增速分别下滑4.3和10.2个百分点，呈现低利率、低通胀、低增长的“三低”经济特征。对比之下，美国的经济修复更为迅速、全面，美国名义GDP增长仅回落1.4个百分点，且企业投资甚至有所改善。
美日两国在“后地产”时代的分化，从资产价格上也能反映出来。泡沫破灭后，美国的房价在2016年又回到了2007年的水平且持续增长，标普500则在2013年3月回到了07年10月的水平，之后并屡创新高，然而，日本的房价和股市再也没有恢复到之前的水平。
美日“后地产”时代分化的原因
美日在“后地产”时代表现迥异，原因是多方面的，两国在人口结构、信贷环境、政策应对以及泡沫形成内因方面均有较大不同。
1. 人口结构的变化
劳动力供给影响经济增长潜力，日本1990年之后人口年龄结构迅速老化，而美国劳动力供给压力相对较小。日本在1990年代中叶，劳动年龄人口便开始负增长，人口抚养比快速上升，2020年已达69%，较1990年上升了25.4个百分点。而美国在“后地产”时代，仍然维持了劳动年龄人口的正增长，并且可以吸引全球高素质劳动力的移民聚集。此外，人口年龄结构不仅影响劳动力要素的供给，还会影响资本积累和风险偏好，也会影响需求。老龄化社会储蓄率下降、风险偏好降低，不利于投资和创新。
2. 市场出清速度
日本在危机后形成大量"僵尸企业"，市场未能及时出清，而美国则在较短时间内甩掉“包袱”，轻装疾行。日本的金融体系以银行为主，在泡沫破灭后，银行依然对实质性破产企业持续输血，形成所谓“僵尸企业”。日本在1991-1996年期间，"僵尸企业"数量和资产占比，分别上升了29和13个百分点；1990年代末，超过30%的企业成为"僵尸企业"。"僵尸企业"的存在，使得市场主体无法出清，占用信贷资源、银行累积坏账，对后续的经济修复形成持续压制。日本的企业出清过程一直持续到21世纪初。而美国市场化的主体出清更为迅速，在2-3年时间便达到了企业退出的峰值，较快地实现修复。
3. 政策反应速度
日本较为缓慢的货币和政策转向，也是危机深化的重要原因，而美国则采取了更为强有力的救济举措。日本的货币政策收紧刺破了泡沫，首先做出反应的是股市，东证指数在1990年10月，已经较1989年底下跌了48%，而期间日本货币政策持续收紧，直到1991年才开启降息。并且整个降息过程持续了4年多，无论是政策反应还是政策力度，均慢于美国。日本的财政政策转向更为缓慢，泡沫破灭后并未及时进行积极有效的财政扩张。美国在危机爆发后，迅速采取降息、量化宽松、扩大财政赤字等方式来进行干预，使经济相对较快地从危机中走出。
另外我们发现日本在泡沫期呈现更明显的“脱实向虚”特征，泡沫破灭后，对日本经济内生增长能力可能形成了损害。日本在1980年代房价快速上涨时期，房地产的价格增速已经明显超过了居民收入增速，企业资金参与了房地产的炒作。这使得泡沫破灭后，日本企业部门受损更大，并出现了持续10年的去杠杆。而美国次贷危机直接冲击的是居民部门，危机后居民部门承担了去杠杆的压力，实体企业部门受损相对较小。
这从美日危机前的信贷结构特征也可以得到印证，泡沫期日本房地产相关信贷增速远高于制造业，而美国并未呈现类似的分化特征。
长期的经济增长潜力取决于供给端，企业部门受损有可能损害生产力的发展。例如泡沫破灭前后10年对比，日本的企业投资增速下滑10.2个百分点，美国企业投资增速则是改善了0.8个百分点。
“后地产”时代：产业变化与股市表现
房地产拉动行业，主要集中在建筑、金融、相关制造业（金属制品、非金属矿物制品、家电、家具、木制品等）。各国房地产拉动的产业结构较为相似，房地产业本身会拉动金融服务（主要是银行业），房屋建筑会拉动金属制品、非金属矿产品、木制品等建材产品，购房者通常还会购买家具、家电等消费品。以美国为例，将房地产和建筑业合并来看，主要拉动的行业包括银行、其他房地产、金属制品、非金属矿制品等。
“后地产”时代，美日房地产+金融业占GDP比重保持平稳，建筑业、房地产相关制造业占GDP比重回落。从房地产+金融业占GDP比重来看，日本2000年为16.3%，较1990年下降0.1个百分点，美国2017年为20.1%，较2007年上升0.8个百分点。总体来看，这两个行业的经济占比，在“后地产”时代依然保持平稳。其中，房地产业主要以存量物业的租赁和运营为主，对经济周期波动敏感性较弱，增加值在美日两国都呈现较强的刚性、增长平稳。金融业在日本呈现周期性，伴随泡沫破灭而占比有所回落；在美国受到持续宽松政策的提振，而不断上行。而下降较多的主要是建筑和相关制造业，日本相关行业占经济比重在泡沫破灭后的10年间下滑了4.1个百分点，美国也下滑了1.2个百分点。从就业人口占比来看，也呈现出了和经济结构变化相似的特征。
进一步以美国为例来看，“后地产”时代，建筑业受到的影响最为显著，房地产相关制造业则持续偏弱。在美国制造业占比较低的背景下，无论是房地产的上行期还是下行期，被房地产拉动的制造业增速都比较低，比如金属制品、非金属矿、木制品、机械等。而建筑业无法进口，受房地产周期影响相对较大。2007后的10年，美国增长改善的主要是和房地产相关性较弱的制造业，包括纺服、木制品等轻工业，汽车、电气设备、计算机等设备制造业。表现较弱的，主要是建筑业、部分房地产相关服务业。其他行业中，美国主要是轻工业、汽车、电气设备、计算机电子制造业增速改善。
美日股市表现和房地产泡沫周期变化较为吻合，房地产相关行业在泡沫期跑出超额收益。房地产泡沫期，美日两国的股市，金融/银行、房地产、建材、原材料板块表现均较好，正如前面所分析的，这些行业都是房地产拉动的相关行业。而进入“后地产”时代的几年，两国股市主要为科技、医药、汽车等板块表现较好，房地产相关行业则表现落后。此外，食品饮料烟草和工业品股价表现受房地产周期波动的影响不大。美日的股票市值结构也呈现类似特征，房地产相关行业板块市值占比与房地产周期较为相关，分别在89-91年左右和06-07年见顶以后逐步回落。
尽管存在对中国房产“泡沫”的担忧，但是在市场特征方面，中国与美日却不尽相同。中国并未出现系统性的金融/资产泡沫破裂，但房地产相关板块股价已经回落。美、日两国在危机前10年间，房价上涨约90%左右，涨幅均超过名义经济增速；日本股指更是上涨5倍多，呈现明显的泡沫。并且，相关行业板块的股票跑赢市场，和房地产周期正相关。而中国在过去10年，虽然房价持续上行，但房地产相关板块，如建筑、房地产、金融、金属/非金属建材等，均是跑输市场总体的，并没有反映房价的景气变化，这可能和中国经济增长中枢下移、以及相关行业的产能过剩有关。而计算机，电力设备和医药跑赢，这跟美国和日本的“后房地产”时期更类似。相对应的，房地产相关行业的市值占比也从2012年后趋于回落，中国在资本市场层面貌似与美日的“后地产”时代更为相近。
文章来源
本文摘自：2022年4月13日已经发布的《别人的“后地产”时代》
