晨星信息（Morningstar）成立于1984年，是全球领先的投研服务提供商，为投资者提供专业的金融信息数据、基金及股票分析和评级，以及分析应用软件工具，并收取订阅服务费用（License-based）、客户资产相关费用（Asset-based）以及信用评级等一次性交易费用（Transaction-based），当前已成为全球最主要的投资研究机构和最权威的国际基金评级机构之一。
摘要
核心数据、研究及分析能力筑基，建立多层次产品服务体系。公司2021年Licensed/Asset/Transaction-based三大收入模式占比分别67%/16%/18%，其中，1）License-based：为个人投资者/投资顾问/资管公司及机构投资者提供数据/研究支持其投资决策（如投资资料库Morningstar Data/机构投研平台Morningstar Direct/私募数据库PitchBook等）；2）Asset-based：构建资产和基金配置策略为金融机构及投资顾问提供定制化投资管理解决方案（如投资管理咨询Morningstar Investment Management/企业服务Workplace Solutions/指数编制Morningstar Indexes等）；3）Transaction-based：旗下DBRS提供独立信用评级服务，同时Morningstar.com等平台贡献广告收入。
把握资本市场发展机遇，内生增长+外延并购加速业务布局。1980年代，基金市场信息传递效率低下，公司通过信息整合推出第一款针对个人投资者的订阅产品并推出晨星评级及研究；伴随1990年代美股牛市背景下投资者需求增长及互联网普及浪潮，公司推出顾问平台及机构订阅服务。与此同时，基金产品日益复杂化、养老金高速发展，公司顺势推出针对金融机构/投资顾问/退休计划的投资管理及咨询服务。21世纪以来，公司国际化进程加快，并通过一系列收购活动实现订阅及投资管理服务的进一步扩张。2008年金融危机之后，公司在十年间依托两次收购跻身信用评级行业第四。
品牌化、差异化、协同化筑建发展壁垒。公司通过打造晨星专属指标（如晨星评级/分析师评级/风格矩阵等），成立业内的行业标准，提升品牌影响力。同时，公司致力于寻求差异化市场、与龙头企业错位竞争（如PitchBook聚焦在私募领域/信用评级专注于结构性金融市场/可持续金融服务于个人投资者及外部审查业务等）。此外，公司各业务线发展均衡、产品服务间协同效应凸显（如ESG数据及研究服务与指数编制等业务相辅相成），同时各业务线条整体相对独立、亦在一定程度上有助于分散经营风险。
风险
资本市场大幅波动；行业内部竞争加剧；业务间独立性缺失。
正文
晨星信息：全球领先的独立投研服务提供商
公司概况：全球领先的投研服务提供商，业务深耕全球29个国家和地区
晨星信息（Morningstar Inc.）于1984年在美国芝加哥成立，目前为北美洲、欧洲、大洋洲、亚洲的29个国家和地区提供服务，是全球领先的投研服务提供商，为投资者提供专业的金融信息数据、基金及股票分析和评级，以及分析应用软件工具。当前已成为全球最主要的投资研究机构和最权威的国际基金评级机构之一。
公司业务可按收费模式拆解为三类：License-based模式下收取订阅服务费用，为个人投资者/投资顾问/资管公司及机构投资者提供数据/研究支持其投资决策（如投资资料库Morningstar Data/机构投研平台Morningstar Direct/私募数据库PitchBook等）；Asset-based模式下收取客户资产相关费用，构建资产和基金配置策略为金融机构及投资顾问提供定制化投资管理解决方案（如投资管理咨询Morningstar Investment Management/企业服务Workplace Solutions/指数编制Morningstar Indexes等）；Transaction-based模式下收取信用评级等一次性交易费用（如旗下DBRS提供独立信用评级服务、Morningstar.com等平台贡献广告收入）。
2021年晨星信息实现营业收入17亿美元（2016-2021年CAGR 16.3%），营业利润2.6亿美元（2016-2021年CAGR 7.3%），调整后营业利润3.6亿美元（2016-2021年CAGR 14.6%），GAAP口径净利润1.9亿美元（2016-2021年CAGR 3.7%）；截至2022年3月11日市值112亿美元。
商业模式：基于三大收入模式，建立多层次产品服务体系
License-based为公司第一大收入支柱，三大类型收入均稳健增长。2021年公司License-based收入11.3亿美元（2016-2021 CAGR14.3%），占营收比重67%；Asset-based收入2.6亿美元（2016-2021 CAGR10.1%），占营收比重16%；Transaction-based收入3亿美元（2016-2021 CAGR40.3%），占营收比重18%。
License-based：第一大收入支柱，依托数据与研究赋能客户投研业务
License-based模式下包含Morningstar Data、Morningstar Research、Morningstar Direct、Morningstar Advisor Workstation以及子公司PitchBook、Sustainalytics的产品，针对不同的数据领域与客户群体进行覆盖。收入主要源于购买不同数据与服务权限的年度许可费用，年限通常为一至三年，缴费一般在年初完成，营收在经营周期内按比例确认。2020年License-based收入33%来自投资顾问，25%来自资管公司，22%来自私募市场机构投资者。
►Morningstar Data：面向机构投资者提供全面的金融信息数据支持，截至1Q21，该数据库包含27万余只开放式共同基金、14万余只可变年金、5万只股票等数据。客户在订阅之后可以通过邮箱等方式直接接收原始数据。
►Morningstar Research：公司拥有独立分析师团队。其中最为核心的两个研究领域为投资管理研究（主要为共同基金）以及股票研究。公司自创立至今在该领域不断耕耘，打造了晨星专属指标，例如晨星评级、晨星分析师评级、晨星可持续发展评级、晨星风格框等。截至2020年，投资管理研究团队125人，股票研究团队公开市场方向130人，私募市场方向30人。
►Morningstar Direct：建立在晨星数据库上的机构投研平台。用户可以在终端内完成业绩比较、组合构建等投资分析活动。产品细分为十二个模块，功能分工明确，其中展示区（Presentation Studio）模块可生成定制化报告和演示文稿。出色的可交付能力使得Morningstar Direct相较于同业竞争对手Factset与Bloomberg建立优势
►Morningstar Advisor Workstation：主要面对个人投资顾问的财务规划互联网平台。Advisor Workstation与家用办公应用后台程序高度集成，顾问可通过该平台访问其客户的投资组合情况，以帮助客户执行进一步财务分析与决策。
►PitchBook：晨星信息子公司，专注私募市场数据及研究服务，主要关注风险投资、私募股权、收购等领域，提供私人公司、机构投资者等主体数据，并购、上市活动等事件数据，私募基金等产品数据。风险投资、私募股权、企业发展团队、投资银行、律师事务所和会计师事务所等客户可通过Pitchbook平台完成交易撮合、资金筹集、业绩基准构建等活动。
►Sustainalytics：晨星信息子公司，主要业务为：1）提供涵盖股票和固定收益资产类别的ESG研究。2）旗下可持续金融部门为企业提供可持续解决方案，例如在可持续市场外部审查领域，为绿色、社会和可持续发展债券发行提供审查意见，检验债券发行是否遵循可持续债券发行框架与标准（该模式下多为一次性交易费用）。
Asset-based：通过策略构建满足客户资产配置需求
Asset-based模式下包含Morningstar Investment Management、Workplace Solutions、Morningstar Indexes等产品，主要基于管理资产规模收取一定比例浮动管理费；收费通常按季度进行，资产规模为该季度的平均资产余额。对于晨星旗下直接参与资产管理业务的自有基金公司，其管理费用按照月度收取。
►Morningstar Investment Management：投资管理咨询根据服务对象分为顾问资管（Morningstar Managed Portfolios）、机构资管（Institutional Asset-Management）以及小型企业资管（Asset-Allocation）三项子服务。其中Morningstar Managed Portfolios是最为核心的产品，服务于投资顾问，解决其投资业务外包需求，主要提供一站式资产管理服务（TAMP）。
►Workplace Solutions：企业服务，其内核为退休资管业务，根据服务对象分为退休账户管理（Managed Retirement Accounts）、信托服务（Fiduciary Services）以及定制化模型（Custom Models）。Managed Retirement Accounts主要为退休计划参与者提供全权委托服务，帮助其定义、跟踪和实现退休目标，与此同时公司积极运营三方投顾网络（Advisor Managed Account）。
►Morningstar Indexes：晨星自主构建的指数指标，用于被动投资中构建业绩基准并推出指数相关产品。公司收取基于产品发行规模固定比例的费用和晨星指数许可费用。晨星指数数量丰富，覆盖面广，目前较为主要的两个指数为基于晨星研究的战略贝塔指数和基于Sustainalytics数据研究的可持续发展指数。
Transaction-based：主要包含信用评级以及广告业务
Transaction-based模式下主要为信用评级等一次性交易费用，其中信用评级收入大部分来自为新发行证券提供评级的一次性交易费用，也包括与交易相关费用，包括持续跟踪、信用研究等经常性年费收入；此外，晨星网（Morningstar.com）等平台也为公司贡献广告业务收入。
►DBRS Morningstar：晨星DBRS是全球第四大信用评级机构。为金融机构、企业发行人、政府以及结构性金融产品提供独立的信用评级，尤其在结构性金融领域表现活跃，覆盖产品包括商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）、住宅抵押贷款支持证券（RMBS）、抵押贷款债券（CLO）和资产支持证券（ABS）等。2021年晨星DBRS 66%的收入来自为新发行证券提供评级的一次性交易费用。
财务分析：营收进入加速通道，业务整合下成本端有所承压
营收进入加速通道，各项业务动能分化
外延收购加速公司成长，协同效应明显。2011-2016年公司营收CAGR仅为4.8%，而2016-2021年公司结束了缓慢的内生增长，通过外延收购并入发展快车道，2016-2021年营收CAGR达到16.3%。同时，收购完成后公司有机增长动能提升，剔除收购活动带来的影响，2021年公司有机收入达到16.3亿美元，2016-2021年CAGR达到15.3%。
从收入模式来看，License-based为营收第一大支柱，Transaction-based收入录得最快增长。根据Burton-Taylor，2020年全球用于获取金融市场数据、研究的消费额达到332亿美元，2016-2020年CAGR 4.8%，市场需求稳中有升，公司License-based收入仍有较大增长空间，2016-2021年公司License-based收入 CAGR达14.3%；Asset-based相关收入随着全球管理账户资产管理规模水涨船高，2016-2021年CAGR达10.1%；完成对DBRS的收购之后，公司进入评级行业龙头阵营，2016-2021年Transaction-based相关收入CAGR达40.3%，为公司带来最大业务增量。
分地区来看，美国为晨星信息的主要市场。2021年美国地区营业收入比重为70%。欧洲大陆、英国、加拿大是最重要的国际市场（收入占比分别为9%、8%以及7%），同时也是2016-2021年复合增速前三的市场（复合增速分别为21%、17%、32%）。亚洲以及大洋洲业务初具规模，收入占比合计为6%。
业务整合期成本承压，薪酬和奖金是成本端重要组成部分
成本端加大员工薪酬和奖金开支，为业务发展奠定基础。2021年公司营业支出14.4亿美元，同比增长22.8%。其中，营业成本7亿美元，同增25.5%，主要由数据开发与研究员工人数大幅增加与业务发展所需的大额激励计划驱动；销售费用2.7亿美元，同增33.3%，主要原因为PitchBook销售活动强劲，并且公司为PitchBook的部分员工制定了2020-2022年三年期的股权激励计划，总价值达到3000万美元。二者为营业支出增长主要原因。
对营业支出从薪酬和奖金维度进行拆分，2021年，公司员工人数达到9,556人，同比增长20%，公司员工薪酬和奖金较上一年度新增1.8亿美元，同比增长23%，涨幅超过员工人数变动，占营业支出65%，占比较2020年进一步上升。上述两种拆分方式均体现出人力成本是成本端重要组成部分，同时公司将员工视为公司发展的核心资产，为其打造成熟的绩效考核方式和激励机制。晨星信息与PitchBook、DBRS、Sustainalytics业务重合度有限，在整合阶段成本端压力有所展现，但公司对于员工的高度重视有助于业务的整合加速及长足发展。
营业利润率近五年呈下降趋势，净利润随营业外收入波动
营业利润有待释放，净利润随着营业外收入波动。2021年收购完成后业务整合与发展的资金需求给公司成本端带来的压力最终传导至利润端。公司2021年营业利润2.6亿美元，对应营业利润率15.1%，同比下降0.4ppt；调整后营业利润3.6亿美元，对应调整后营业利润率21.3%，同比下降1.5ppt。近五年营业利润率受该因素影响整体呈下行趋势，例如2019年公司调整后营业利润率由一年前的23.2%下降3.4ppt至19.8%，主要由DBRS团队达成业绩目标的激励奖金所致。
目前公司收入端业务激励效果显著，营业收入进入加速通道，成本端公司已完成近期大规模收购、整合、发展所需一系列开支，我们预计公司营业利润有望得到边际改善。净利润端，2021年公司净利润1.93亿美元，近年公司净利润受营业外收入影响在一定范围内波动，例如2020年公司股权投资带来0.7亿美元营业外收入，占2020年营业利润的24%。
自由现金流充裕，资本配置高度灵活
公司自由现金流从2016年至今一直保持高速增长态势。2021年公司自由现金流达到3.5亿美元，同比增长13.2%。公司主要将现金用于债务偿还、股息派发、股权投资等活动，资本配置呈现均衡性强、灵活性高的特点。2021年公司股息支付率为28%，2014-2021年股息支付率均高于23%，持续回馈股东。
公司估值变化
2006-2007年，晨星信息进入快速增长期，对资产配置企业Ibbotson的收购带动公司初步建立的Asset-based业务体系快速走向成熟，收购标准普尔共同基金数据库完善公司以数据库为核心的License-based业务体系，公司盈利快速增长，股票价格上升，期间平均P/E高达47x。2008年下半年全球金融危机的爆发，市场估值整体下修，公司P/E下跌。2009-2015年，公司增长放缓，进入平稳发展期，期间平均P/E为29x。2016年末至2020年末四年间，公司先后完成了PitchBook、DBRS、Sustainalytics三起重要收购，带动盈利及估值提升，2017-2021年3月11日期间平均P/E为40x，2021年末市值近150亿美元；截至2022年3月11日，公司市值112亿美元，交易于49x P/E（TTM）。
以史为鉴：把握资本市场发展机遇，内生增长+外延并购加速业务布局
公司License-based相关业务始于1980年代，基金市场信息传递效率低下，公司通过信息整合推出第一款订阅产品。伴随着美国股市进入长牛，市场投资需求激增与互联网普及浪潮分别催化了公司订阅体系的完善与转型。受益于国际资本的注入，公司开启国际化进程，并在上市后凭借收购PitchBook、DBRS、Sustainalytics实现License-based业务进一步扩张。公司Asset-based相关业务源自1990年代，基金产品日益复杂化，养老金产品结构调整，公司把握时代机遇相继推出资产管理产品与服务，满足客户与日俱增的资产配置需求，并通过收购Ibbotson加速业务成长。Transaction-based相关业务受益于2008年全球金融危机之后市场对结构化信贷市场公正评级的需求，为公司提供后发优势，公司在此后十年间依靠对Realpoint与DBRS的两起重要收购跻身信用评级行业第四。
License-based：业务输入端与输出端同步发展
输入质量把控与输出渠道拓展是贯穿License-based相关业务的两条发展主线。输入端，数据库质量是衡量投研服务机构实力的重要标准，通过完善数据生态、拓宽研究覆盖、推出品牌指数，从而打造竞争壁垒。输出端，License-based业务的本质决定了业务发展需要耗费大量人力资本，数据更新，报告撰写等活动都需要人员投入，形成较高的固定成本。公司通过创新交付方式（纸质版、只读光盘、互联网）、扩容用户群体（个人、顾问、机构）、国际化业务布局这三种主要方式拓宽销售渠道，降低单位成本，实现规模效应。License-based相关业务输入端与输出端同步发展的模式从公司创立至今不断得到体现。
1984-1987年，市场信息缺乏高效传递途径，“投资者的智囊”随之诞生
基金市场信息传递效率低下，晨星信息产品实现从无到有跨越式发展。1984年，美国共同基金进入大众视线，与此同时个人投资者缺乏有效的信息来源，无法及时做出投资决策。此外，大多投资者缺乏正确的投资理念，仅凭借历史收益率挑选基金，忽略风险考量。晨星信息创始人乔·曼索托敏锐捕捉商机，在一间公寓内创办了晨星信息，致力于整合最全面的基金产品信息，辅助投资者做出理性决策。同年，晨星信息首个产品《共同基金资源手册》问世，该手册按季度发行，涵盖美国400只共同基金。该手册被称为“投资者的智囊”，订阅费用定价为32.5美元一期，110美元一年，第一年手册销售额即达十万美元。
晨星评级与晨星研究诞生，业务壁垒逐步巩固。1985年，晨星评级诞生。该评级体现对共同基金业绩与风险的综合考量，纠正了当时投资者过于关注历史收益的理念偏差。在之后的发展过程中，晨星投资风格矩阵、晨星分析师评级等指标的相继问世丰富了公司专属指标体系。1986年，公司推出《晨星共同基金》双周刊，囊括公司基金分析师团队对700多只共同基金的评价和分析。至此，以数据为支点，派生专属指标和专业研究的营业模式已经与最初的信息整合模式形成区分，业务壁垒逐步巩固。该刊物成为公司的标志性产品，代表着晨星信息面向个人投资者业务开始繁荣发展。
1987-1994年，顺应资本市场周期，License-based业务拓宽至顾问领域
资本市场进入长牛， 第一代顾问License-based业务问世。1987年10月19日，美国股市遭遇崩盘，道指下跌508点，跌幅达23%。随后美国资本市场进入长牛，从1987年10月19日的低谷到1994年1月31日的高点，道指上涨2240点，涨幅达129%。金融市场流动性宽松，投资活动受到青睐，共同基金迎来扩张浪潮，其资产管理规模从1987年底的7700亿美元迅速扩张至1994年底的2.1万亿美元。期间晨星顺势而为，凭借其作为共同基金权威数据提供商积累的良好口碑，将数据库进一步扩大到封闭式基金、可变年金等领域，并通过传真、软盘和CD-ROM（只读光盘）等载体发行新产品。其中，基于只读光盘发行的投资规划软件Morningstar Principia具有时代烙印——Principia面向投资顾问发售，推出五种不同颜色的光盘，分别代表侧重共同基金、可变年金、封闭式基金、独立账户与股票数据五个领域。
1997-2004年，互联网普及加速License-based业务扩张，资本注入开启公司国际化进程
1989-2000年间，根据Statista，美国家庭个人电脑覆盖率由15%上升至51%；根据Our World in Data，北美互联网覆盖率由1%上升至49%。个人电脑以及互联网普及增长势头强劲。晨星信息把握机遇成功开创公司历史新纪元，逐步完成公司产品向互联网的迁移，打开广阔商业前景。
公司商业模式与用户投资模式顺应互联网时代特征。公司端，公司将手册、周刊等个人投资者纸质产品搬运到网络端，打造出公司第一个互联网平台晨星网（Morningstar.com）。同时延续会员订阅模式，晨星网平台推出高级会员服务，每月会员费用9.95美元。互联网的普及改变了公司面向个人投资者的商业模式，纸质版产品向网络端的产品切换使公司产品成本从印刷费用（变动成本）转换成平台开发和运维费用（固定成本），解放产品扩张限制，更有利于公司实现规模效应。用户端，投资者通过网络更易接触公司服务，使得晨星网成为公司重要的获客与销售渠道，1998年10月，晨星网仅一年左右时间成功积累25万名注册用户。与此同时，信息获取更为便捷，投资者认知逐步提升，投资需求逐渐多元，对公司产生正向反馈，促使公司着手开展独立股票研究，晨星股票分析师团队在这一时期不断壮大。
晨星信息开启国际化战略，与软银公司合作迈出第一步。90年代末，日本金融市场管制逐步放开，日本投资者可以通过银行销售的共同基金间接持有国外资产，为晨星信息开启国际化进行提供了契机。1998年1月，公司宣布与东京软银公司成立合资企业Morningstar Japan KK，面向日本投资者提供晨星产品及服务，迈出国际化第一步。次年，软银公司斥资9100万美元购得晨星信息20%股份，该笔关键投资不仅加快了晨星信息互联网产品转型节奏、直接催化了晨星第一项机构业务Licensed Data（该业务客户包含美国在线、彭博、微软等知名企业，后更名为Morningstar Data）；并且帮助公司在加拿大、新西兰、澳大利亚开设办事处，并入国际化快车道，将License-based业务版图延伸至全球多个国家和地区。
公司互联网产品蓬勃发展，顾问License-based业务成功转型，机构License-based业务形态初具。2001年，公司推出基于互联网的下一代顾问平台 Advisor Workstation，将互联网作为可读光盘替代媒介。虽有部分原有用户逐步从Principia向新平台进行迁移，但转移成本和软件操作习惯等因素导致迁移进度较为缓慢。尽管原有用户迁移贡献有限，Advisor Workstation凭借互联网渠道优势开辟全新用户市场，订阅量仍然实现高增（首年增长超过六倍），转型效果较为显著。同年，在Licensed Data业务基础上，在线数据研究平台DataLab成立（后更名为Morningstar Direct），公司机构产品逐步成型。先进行数据渗透，再提供研究支持的机构业务发展模式复制了公司个人投资者业务成长路径。
2005-2020年，晨星信息顺利上市，收购成为扩张主要手段
公司收购标准普尔基金数据，成功强化数据库并进军欧洲市场。2005年3月公司在纳斯达克完成上市。与此同时，欧洲基金市场蓬勃发展，成为美国以外最大市场。截至2006年，欧洲基金资产管理规模接近6万亿美元，其中卢森堡、法国等地区领跑。与仅仅专注于美国本土市场的资产管理公司相比，富兰克林邓普顿等公司持续活跃在欧洲市场，获得大量市场份额。2007年3月晨星信息以5500万美元收购标准普尔基金数据库，开启欧洲业务覆盖。标准普尔基金数据涵盖超过13.5万种投资产品，包括共同基金、ETF、对冲基金和离岸基金等，其中近80%数据业务在美国境外，尤其在欧洲地区已积累20年业务经验。此次收购使晨星信息在数据库得到强化的同时，进一步践行国际化发展战略，提升License-based业务在欧洲地区影响力。
私募市场日益繁荣，收购PitchBook布局私募领域。2009年，伴随公司数据库中公开市场资产数据日益饱和，公司开启私募市场数据及研究布局，积极寻找私募市场玩家作为投资对象，PitchBook成为首要目标。PitchBook公司于2007年在美国西雅图成立，提供涵盖私募市场的数据、研究和技术服务，包括风险投资、私募股权和收购活动。2009年，晨星信息成为其早期投资者，并持有约20%股份，完成私募市场业务初步布局。此后，私募市场逐步向公开市场靠拢，市场体系趋于完善，产品种类逐渐丰富，2016年美国私募融资规模突破4300亿美元，同时也催生大量私募产品数据分析需求。晨星信息捕捉这一趋势，于2016年1月再次注资PitchBook，并于同年12月完成剩余股权收购。此时PitchBook已经凭借其全面私募市场数据集确立市场领先地位，其数据库覆盖超过90万家私人公司、69万笔私人市场交易、20万名投资者和3.7万只基金，较大程度降低了晨星信息进入新赛道的学习成本，私募市场投资者也使晨星信息客户群进一步扩大。
可持续投资兴起，收购Sustainalytics加速业务布局。2016年可持续投资兴起，全球PRI签署人旗下资产管理规模首次突破60万亿美元（PRI是联合国支持的国际投资者网络，签署人承诺将ESG纳入投资分析决策）。在可持续投资领域，ESG是核心投资理念与企业评价标准，ESG指标关注企业对环境、社会、公司治理绩效而非财务绩效，衡量其在促进经济可持续发展、履行社会责任等方面的贡献。2017年，晨星信息购入Sustainalytics 40%的股权，跑步进入可持续投资市场（Sustainalytics是一家专注提供涵盖股票、固定收益资产的ESG数据、研究与评级服务的公司）。Sustainalytics ESG业务被迅速整合进晨星信息多条业务线，两家公司联手打造可持续业务生态，其中对License-based业务加持较为显著，业内首个基金可持续性评级于该时期诞生。2020年，可持续金融市场规模高速增长，美国、欧洲可持续基金资产管理规模达到1.6万亿美元，同增66.7%，可持续债券、贷款发行规模7300亿美元，同增29.5%。市场环境加速公司对Sustainalytics剩下60%股权的收购，2020年7月收购宣告完成。
Asset-based：1998-2008年，萌芽与崛起的黄金十年
市场层面，20世纪末美国资本市场的快速发展孕育公司Asset-based业务；公司层面，Asset-based业务也作为公司License-based业务发展到一定阶段的自然派生（根据Burton-Taylor，2018年全球范围内投资管理活动对数据与研究的需求最大，超过了固定收益交易、股票交易等交易活动的数据需求，这也证明License-based业务是Asset-based业务的驱动内核）。晨星信息把握内部外部双重机遇，依次推出机构资管、顾问资管和退休资管，在较短周期内完成Asset-based业务体系构建，随后通过收购活动对机构资管与退休资管业务线进行强化。
1998–2005年，享受资本市场发展红利，Asset-based相关业务体系基本建立
资本市场产品结构日趋复杂，公司推出机构资管业务提供专业咨询。1990年代，美国资本市场空前繁荣，投资产品数量和资产规模经历指数级增长，产品结构日趋复杂，共同基金、可变年金、独立账户等迎来前所未有的投资浪潮，市场对投资专业程度要求大幅提高。根据美国投资公司协会（ICI），1990年共同基金资产规模仅为9830亿美元，1999年该数字达到6.8万亿美元。1998年，公司顺应这一趋势，拓展Asset-based业务，成立投资咨询部门（Investment Consulting，后更名为Institutional Asset-Management，即机构资管）。该业务通过专业投资团队与机构投资者合作，通过评估投资组合、推荐策略、制定投资计划并监控持续绩效的方式，改善机构投资者对其客户服务水平。
顾问投资外包成常态叠加行业集中度提升，公司顾问资管业务提供专业、集成的外包服务。进入21世纪，投资顾问将投资服务外包成为趋势，精简后的业务模式可令其更专注客户管理，扩大客户资产规模。同时，顾问行业内部并购活动活跃，行业集中度逐渐提升，该趋势催生更加专业化、集成化的投资外包服务。因此，公司在2001年打造了顾问资管产品Managed Portfolios，该产品提供全权委托投资管理服务，解决顾问投资外包需求。2004年，公司首次披露Managed Portfolios管理资产规模达到9.35亿美元。
养老金计划内部结构变动，401（k）成为蓝海，公司顺势推出退休资管业务。1990年代同样见证了美国养老金计划市场的高速发展。根据ICI，1990-1999年，雇主养老金计划资产规模从3.4万亿美元上升至10.2万亿美元。同时，雇主养老金计划内部伴随着由固定收益计划（Defined Benefit）向固定缴款计划（Defined Contribution）的转变（同时在DC计划中，401（k）计划占比逐步提升），计划参与者逐步掌握养老金投资决策主动权。相较于DB，DC参与者表现出对共同基金配置的明显偏好。在以上因素综合作用下，共同基金中退休资产份额显著提升，1999年，共同基金资产中，退休资产占到35%的份额，其中DC计划贡献1.2万亿美元份额。常年深耕共同基金领域的晨星信息精准捕捉机会，2000年公司开展退休咨询在线服务（Online Retirement Advice Service），主要面向401（k）计划参与者提供资产投资建议。但由于大多客户缺乏足够投资动力和理论储备，服务效果并不显著，公司退休资管业务亟需从咨询模式向管理模式转型。2003年，退休账户管理（Managed Retirement Accounts）成为有力替代品，公司作为专业投资者，为计划参与者拟定退休计划并提供全权委托投资管理服务。2004年12月，超过1100万计划参与者通过约68,000家计划发起人和29家计划提供商获取晨星信息服务。
至此，晨星信息由机构资管、顾问资管和退休资管组成的Asset-based业务体系已经初具形态。
2005–2008年，收购Ibbotson，机构资管与退休资管齐头并进
晨星信息收购Ibbotson产生显著协同效应，带来长足发展。2006年3月晨星信息花费8,300万美元完成对资产配置领域权威——Ibbotson的收购。截至2005年，Ibbotson机构资管业务规模、退休资管业务规模分别约为70亿美元与43亿美元，在这两大领域晨星信息与Ibbotson产生显著协同效应。2005-2007年，公司整体资管规模由238亿提升至1134亿美元（CAGR达118%）。机构资管层面，晨星业务线规模由221亿美元提升至565亿美元（CAGR达60%），Ibbotson业务线规模由70亿美元提升至410亿美元（CAGR达142%）；退休资管层面，2005-2007年晨星业务线规模由2.9亿美元提升至10亿美元（CAGR达86%），Ibbotson业务线规模由43亿美元提升至130亿美元（CAGR达74%）。该收购活动为公司带来的业务增量，不仅体现在资产规模简单加和，更体现在协同效应下资产规模持续高增。
Transaction-based：后来居上，跻身信用评级行业第四
2008年金融危机期间，次贷危机向次债危机转移，抵押贷款支持证券相继暴雷，信用评级公司因为价值数十亿美元抵押贷款支持证券提供错误评级而受到谴责。危机之后，市场对结构化信贷市场中公正评级需求十分强烈。
业务牌照是信用评级行业核心门槛，晨星信息起步较晚。2009年晨星信息开启对信用评级业务首次尝试，但由于未获得评级资质，公司仅公布了100家上市公司的“非国家认可的评级组织”（non-NRSRO）信用评级。2010年收购Credit Rater Realpoint帮助晨星信息打破业务牌照限制，正式进军信用评级行业。2009年Realpoint营收仅为1200万美元，主要提供证券评级、研究、监督服务，专注识别CMBS信用风险。Realpoint体量虽小，但于2008年被指定为资产支持证券评级领域的“国家认可的评级组织”；2009年5月，Realpoint被列入美联储定期资产支持证券贷款工具计划中CMBS领域评级机构名单；同年9月，全国保险专员协会批准其对CMBS进行评级。
公司信用评级业务资质拓宽至企业和金融机构。2016年美国证券交易委员会批准晨星信用评级在NRSRO框架下对企业和金融机构进行信用评级。公司在信用评级领域的资质水平逐步向传统信用评级机构标普全球、穆迪和惠誉靠近。
晨星信息收购DBRS实现弯道超车，跻身信用评级市场第四。2019年7月，晨星信息斥资6.7亿美元收购全球第四大信用评级机构DBRS，成为公司史上最大规模收购案例。DBRS业务遍及加拿大、欧洲和美国，信用评级覆盖金融机构、企业发行人、政府以及结构性金融产品。根据美国证券交易委员会（SEC），完成收购前，晨星信息仅占信用评级市场份额0.1%（2018年），交易完成后，这一比例上升至2.4%（位居信用评级行业第四，2019年）。截至2019年12月，公司对全球2,600多家发行人和5.4万种证券进行评级，拥有近400名信用评级分析师。
核心优势：品牌化、差异化、协同化筑建发展壁垒
公司通过打造晨星专属指标（如晨星评级/分析师评级/风格矩阵等），成立业内的行业标准，提升品牌影响力。同时，公司致力于寻求差异化市场、与龙头企业错位竞争（如PitchBook私募领域/信用评级结构性金融市场/可持续金融个人投资与外部审查业务）。此外，公司各业务线发展均衡、产品服务间协同效应凸显（如ESG数据及研究服务与指数编制等业务相辅相成），同时各业务线条整体相对独立、亦有助于分散经营风险。
打造晨星专属指标，提升品牌影响力
1984年成立至今，公司拥有30余年独立研究经验，在发展历程中不断汇集团队智慧，形成多个具有品牌效应的专属指标。特别是在基金评级方面，虽然美国基金评级机构在设立上并不需要有关部门的特别许可，原则上任何个人、任何机构都可以从事基金评级业务，但是晨星信息依靠自己的先发优势以及在该领域的持续耕耘与创新，对用户习惯产生潜移默化的影响。从外部研究看，《华尔街日报》2017年调查结果表明，在美国基金研究和评级机构中，Morningstar名列第一；2020年一份学术[1]研究表明，晨星基金评级对基金资金流有显著影响。从内部数据看，2016-2020年公司License-based业务续订率一直保持在较高水平，充分体现客户粘性。晨星基金专属指标如下：
►晨星评级（Morningstar Rating）：晨星评级是公司于1985年推出的最早的基金评级，通常也称为星级评级，是基金业绩、风险和成本等历史指标的回顾性量化指标，由五星到一星的评级代表着基金历史综合表现从优秀到欠佳。
►晨星分析师评级（Morningstar Analyst Rating）：与晨星评级回顾性与定量的属性相反，分析师评级于2011年推出，用于评估基金在风险调整后的长期表现优于同行的能力，是前瞻性的定性指标。2021年覆盖全球约4900只基金。分析师评级使用奖牌主题，评级为金、银、铜、中性和负面五个类别。
►晨星量化评级（Morningstar Quantitative Rating）：若仅采用人工评级方式，分析师评级能覆盖的基金数量受到晨星分析师团队规模的限制。公司通过建立机器学习模型，利用过去的分析师评级数据集充分学习分析师决策过程，并将模型应用于未覆盖的基金领域，保证整体评级逻辑与晨星分析师评级基本一致。
►晨星可持续发展评级（Morningstar Sustainability Rating）：该评级于2016年推出，帮助投资者了解其投资组合在环境、社会和治理(ESG)等因素中暴露的风险敞口。可持续性评级由地球图标显示，其中低ESG风险敞口等于5个地球，高ESG风险敞口等于1个地球。
►晨星风格矩阵（Morningstar Style Box）：晨星风格矩阵是由九个方格组成的网格，用于识别权益型基金的投资风格，于1992年推出。其中，纵轴代表投资组合市值，由下至上分别为小、中和大；横轴代表投资组合成长风格，靠左表现的是股票和基金的“价值”投资风格，靠右是“成长”风格，中央栏则是两种风格均有体现的“混合”风格。
寻找差异化市场，与龙头企业错位竞争
公司通过寻找差异化市场避免与现有行业龙头企业直接竞争。完成对PitchBook、DBRS、Sustainalytics收购之后，晨星信息成功进入私募、信用评级以及可持续金融市场。作为新进入者，公司在私募市场与龙头企业维持合作关系，通过提升数据库质量与深耕客户群体，与同业竟对拉开距离；在信用评级市场，公司按照业务地区打造不同战略，在加拿大巩固本土优势，其余地区专注结构性金融赛道，并逐步向企业、金融机构等评级领域渗透；在可持续金融市场，公司提供差异化信息服务产品，并在外部审查细分市场成为行业龙头。公司战略布局智慧在PitchBook、DBRS、Sustainalytics三家子公司各自业务领域中均得以体现。
私募领域专注与同级别竞争对手竞争
PitchBook专注提升数据库质量与深耕客户群体，与同级别竞争对手拉开差距。PitchBook的成长战略不是与Bloomberg或Refinitiv等处于第一梯队的企业正面交锋，当PitchBook无法满足的客户的特定需求时，会向Refinitiv产品进行引流，实现产品互补，维持合作关系。公司将更多重心放在提升数据库质量与深耕客户群体，与同级别公司CB Insight、Preqin、Crunchbase直接竞争。
►数据库质量上，以CB Insight为代表的竞争对手产品，其数据集主要集中在风险投资和初创公司领域，提供的公司档案较为基础。而PitchBook的优势在于其可以提供全面且深入的私募市场数据。数据获取能力成为关键：公开市场多有信息披露规范，标准化数据易于获取与处理；但私募市场数据通常采用非标准格式，获取难度大，数据库构建一般先通过计算机获取，再依赖于员工进行数据清理并通过企业官网、新闻等渠道进行手动补充，这一系列流程要求公司拥有充足人员储备。2020年，CB Insight公司整体雇员人数仅为300人，而PitchBook仅私募市场数据团队人数已达400余人，占据人数优势。
►客户群体运营上，PitchBook订阅数高速增长，离不开公司对客户群体的持续耕耘。2016年至2021年产品订阅数由9723增加至3.7万，客户群体实现“一横一纵”双向扩张。业务宽度方面，对冲基金、资产管理公司等机构逐渐成为PitchBook新客户群体。此同时，原有客户群体关系得到进一步发展，企业客户的占比从2016年的9%提升至2021年的30%。业务深度方面，公司有能力深入发展核心用户，提升单位客户营收贡献。虽然订阅占比受到企业客户高增侵蚀，但是风险投资公司、私募股权投资公司、投资银行以及以对冲基金为代表的其他投资者仍然是产品核心客户，是产品收入以及新业务预定最重要来源。
信用评级领域，在加拿大巩固本土优势，其余地区专注结构性金融赛道
晨星DBRS享有在加拿大积累的本土优势。DBRS于1976年在加拿大成立，对其本土评级服务有悠久的历史积淀，其品牌广为投资者接受与认可。完成收购之后晨星DBRS在金融机构、企业发行人和结构性金融相关信用评级领域继续巩固加拿大市场领先地位。
在加拿大之外晨星DBRS专注结构性金融赛道。三大传统信用评级机构凭借其在1975年首批进入“国家认可评级机构”的先发优势建立起业务壁垒，尤其在政府债券评级、公司债券及发行人评级以及金融机构评级领域。然而在份额相对较小的领域，例如结构性金融产品评级、保险公司评级等，更类似完全竞争市场，所有完成注册的信用评级机构都有机会获取市场份额。结构性金融市场成为晨星DBRS业务扩张重点关注方向。在欧洲，晨星DBRS参与政府贷款便利工具发行工作，同时逐步渗透到企业、金融机构等信用评级领域。在美国，三大传统信用评级机构竞争集中，晨星DBRS主动寻求结构性金融市场以及小规模私人发行市场。
可持续金融市场，个人业务独树一帜，外部审查赛道领跑
从可持续金融市场交易活动来看，可持续基金AUM呈指数级增长。根据彭博数据，2020年美国、欧洲可持续基金AUM达到1.6万亿美元，同增67%，市场处于高速发展时期。信息数据服务市场涌现出大量ESG相关数据及研究服务，但竞争对手产品设计更多关注机构投资者，而Sustainalytics仍然将个人投资者纳入业务覆盖。
从可持续金融市场债券发行市场来看，可持续债券发行规模高增。根据彭博数据，2021年全球可持续债券发行市场规模达到1.6万亿美元，同增116%。与标普全球、穆迪等评级机构进入可持续债券发行领域进行信用评级活动不同，Sustainalytics更为关注外部审查领域，检验该债券发行是否遵循可持续债券发行框架与标准。根据环境金融网站，目前Sustainalytics已经成为规模最大的外部审查提供商，2020年为200多只绿色、社会和可持续发展债券提供审查意见，总额达584亿美元，占据可持续债券外部审查市场份额36.5%，其规模接近其四大竞争对手ISS、Cicero、DNV-GL和穆迪旗下公司Vigeo Eiris的规模之和。
应用舰队凸显协同效应与风险分散优势
晨星信息相较于其他公司而言，其多业务线条均衡发展，呈现舰队级应用态势。这样的发展结构能更好地发挥业务间协同效应以及分散经营风险。
业务线条产品部分重叠，一处增长多方受益。以Sustainalytics为例，在License-based业务中， Sustainalytics的数据与研究服务扩充了晨星信息ESG数据库，研究团队推出了基于ESG数据的晨星可持续发展评级，PitchBook引入ESG评分满足私募市场客户需求，公司推出Sustainalytics与Morningstar Direct模块结合手册，在Direct中加入ESG评估、ESG研究、ESG竞争格局等多个子模块，并且在Presentation Studio中加入ESG可视化展示。在Asset-based业务中，公司将Sustainalytics IP整合至投资组合中提升影响力，ESG相关指数丰富产品与策略体系。在Transaction-based业务中，DBRS将ESG风险纳入信用评级考量。反之亦然，晨星信息也为Sustainalytics提供发展平台，欧盟可持续金融行动计划（SFAP）对ESG指数产品做出规定，ESG指数提供商需披露依附于该指数的投资组合级别指标，用于完成ESG产品构建。该规定要求指数提供商具备投资组合计算能力以及ESG数据许可，提高准入门槛，而晨星信息在投资组合领域的专业技能帮助Sustainalytics建立优势。
业务线条整体相对独立，一定程度分散经营风险。License-based业务可理论上实现无限制扩张，杠杆效应稳定且易于量化；相较而言，Asset-based业务杠杆效应有限且受到资产价格影响而存在较大不确定性，Transaction-based业务则易受到美国和国际金融市场波动影响。
根据SIFMA，2020年全球结构性金融产品发行量放缓，四季度美国非机构抵押贷款证券化的发行量同比下降76%。公司Transaction-based业务受到一定程度影响。但公司License-based业务仍受益于监管变化、一站式数据服务需求、技术平台发展、资产组合升级四大趋势而稳定增长。我们认为整体而言License-based业务较为稳定，在市场行情下行时能一定程度抵消Asset-based业务与Transaction-based业务波动带来的负面影响，对经营风险进行有效分散。
风险提示
资本市场大幅波动：公司Asset-based业务或受资本市场大幅波动影响导致客户资产流出；Transaction-based或受资本市场波动影响下的债券发行量下降影响。
行业内部竞争加剧：公司多条业务线采取错位竞争战略，专注细分赛道。若行业龙头企业向下渗透至公司业务所对应的各细分领域，行业竞争或将有所加剧。上述因素或将使得公司面临市场占有率及盈利能力下降的潜在风险。
业务间独立性缺失风险：公司是全球领先的投研服务提供商，其晨星基金评级对基金资金流有显著影响，与此同时公司旗下基金管理公司也承担资产管理责任。若公司各业务间缺乏一定独立性，或将使得公司面临潜在的监管处罚。
[1]Ben-David et al. (2020). Ratings-Driven Demand and Systematic Price Fluctuations. Fisher College of Business Working Paper No. 2020-03-026.
文章来源
本文摘自：2022年3月15日已经发布的《晨星信息：全球领先的独立投研服务提供商》
