Nubank成立于2013年，是巴西领先的全品类数字金融服务平台，目前已为超5,000万用户提供支付、储蓄、信贷、投资、保险等产品服务。

摘要

依托“错位竞争+高效运营”成功切入巴西下沉金融服务市场。1）数字金融创新具有肥沃土壤：巴西金融服务市场空间较大但传统行业效率低下，服务费率高、渗透率低且用户体验差；2）错位竞争推动平台实现规模化发展：Nubank主要服务于传统金融业忽视的下沉市场（中低收入群体占比~70%），基于强大的触达能力2021年平台月活已达4,140万；3）高效运营加深平台竞争护城河：公司基于纯数字化运营模式，在获客/服务/风控/资金四个维度建立成本优势，进而在用户数快速增长的同时保持较为健康的单客经济效益。

以支付为抓手构建全品类服务生态，借助“外延并购+国际合作”加速进化为领先的数字金融平台。1）基于C2B支付占据入口地位：如通过与Mastercard合作发行银行卡，提升用户打开频次、成为更多用户的“主钱包”，并复用卡组织网络、减少商户拓展成本。2）基于数字支付账户构建生态基石：基于数字支付账户能够直接获取用户资金，吸引用户在平台管理资金的同时拓宽公司信贷业务的资金来源。3）通过“并购+合作”丰富生态内容：在部分领域（如理财），Nubank通过并购来实现快速布局，同时，其通过国际合作（如腾讯）学习领先经验，进而加快业务布局、优化产品功能。

海外数字金融“超级应用”平台面临市场竞争及行业监管考验。1）监管趋严带来更高合规成本：我们认为海外数字金融平台未来或面临更加严格的监管，如提升资本充足率、确保公平竞争等。2）市场竞争加剧叠加行业增速下行驱动业务范畴不断拓宽：头部数字金融平台向“超级应用”发展，以加固竞争护城河、提升盈利能力。3）基于Nubank案例，我们认为中国领先的金融科技平台通过对外输出发展经验和解决方案，可部分分享全球数字金融发展红利。

风险

资产质量恶化、行业监管趋严、市场竞争加剧。

正文

Nubank:全品类的数字金融服务平台，巴西传统金融服务业的颠覆者

Nubank成立于2013年，是巴西数字金融服务业龙头，为个人及小微企业提供支付、储蓄、投资、信贷、保险等方面的金融服务，目前已进入墨西哥及哥伦比亚市场。2021年Nubank营业收入达16.98亿美元（2018-2021年CAGR 74.6%），月活跃用户数达4,140万（2018-2021年CAGR 101%），在保持高速增长的同时，其亏损也有所缩小，2021年净利润为-1.65亿美元。

发展历程：于传统金融业掀起“紫色革命”，九年内触达5,000万用户

第一阶段（2013年-2017年）：以信用卡业务起家，切入长尾市场

2013年，Nubank于巴西成立。“Nu”在葡萄牙语中有“赤裸”的含义，体现了创始人David Vélez创办Nubank的初衷，即成立一家透明、高效的数字金融平台，进而改变巴西金融服务业效率低下的现状。当时，巴西金融服务业高度垄断，以贷款额计算的CR5合计高达80%，而Nubank与传统金融业错位竞争，通过数字信用卡产品成功切入“长尾”市场。

第二阶段（2017年-2018年）：推出储蓄账户及借记卡产品，获得消费金融公司牌照，为后续业务拓展奠定坚实基础

2017年，公司推出了信用卡积分产品Nubank Rewards，鼓励用户更多使用Nubank信用卡进行支付。同年，公司推出数字账户NuConta，用户可免费使用、无需缴纳年费，同时用户能够通过该数字账户完成转账和支付。

2018年，公司针对NuConta推出了Nubank Debit Card产品，使用户可以直接刷卡消费NuConta的账户余额，而用户无需完成信用审查即可使用Nubank产品，这进一步加强了Nubank的用户入口地位，并使Nubank得以通过服务更广泛的人群来加速用户增长。

同年，Nubank还获得了巴西消费金融公司牌照。早期，Nubank作为巴西支付机构，可以直接发行信用卡和预付卡，并主要通过与当地银行合作来获取信用卡放贷资金。在获得消费金融公司牌照后，Nubank能够拓宽放贷资金来源，有助于降低资金成本，拓展信贷产品范围。

第三阶段（2019年-至今）：逐步进化为一站式金融服务平台，持续推进海外市场扩张

2018年10月，腾讯完成对Nubank的投资，旨在赋能Nubank打造全方位一站式金融服务平台。Nubank创始人David Vélez表示，腾讯将帮助公司在支付、消费信贷以及机器学习领域的发展[1]；2019年，公司推出了个人信贷产品；2020年，Nubank与安达保险合作推出保险平台NuLife；2021年，公司成功收购巴西直接面向消费者的头部投资平台Easynvest，并基于此推出了投资平台NuInvest。截止目前，公司业务已覆盖支付、储蓄、投资、信贷、保险五大板块，客户规模超5,000万（年活跃用户数口径）。

除了持续丰富自身产品矩阵外，Nubank也将目光投向海外市场。在墨西哥和哥伦比亚，当地金融业与巴西相似，且信用卡渗透率相较巴西更低，分别占15岁以上人口的9.5%和13.9%（据Nubank招股说明书，截止2017年），而Nubank也再一次以信用卡作为切入点，成功进入墨西哥和哥伦比亚市场，实现国际化扩张。

产品矩阵：覆盖支付、储蓄、投资、信贷、保险五大领域，为消费者提供一站式金融服务

Nubank目前拥有覆盖支付、储蓄、投资、信贷、保险等多个领域的产品矩阵，已形成功能较为全面的一站式金融服务平台，能够为用户提供便捷、高效、低成本、低门槛的各类金融服务。同时，其基于用户入口地位进一步构建开放平台、赋能外部伙伴、丰富平台生态。

基础支付：基于银行卡支付体系构建入口地位，并提供各类附加增值服务

►Nu Credit Card & Nu Debit Card：Nubank与Mastercard合作发行银行卡，对用户不收取任何年费和服务费，且用户通过手机操作，即可完成卡片的绑定、解绑、信用额度管理、还款日期管理、支付流水查询等，提前还款的用户还可以享受相应折扣。

►Ultraviolet Credit & Debit Card：Nubank推出的升级版信用卡/借记卡，主要针对拥有更高交易量、付费能力更强的客群。用户需要支付每月 49 雷亚尔的费用，而其可在使用Ultraviolet card支付时获得1%的现金返现。如果客户不选择提现，则该笔资金会按巴西银行同业存款利率的200%产生利息收益。

►Nubank Reward：Nubank推出的积分奖励计划，首月免费，随后用户需缴纳R$19/月或R$190/年的费用。开通Nubank Reward服务的客户使用信用卡消费R$1即可获得1积分，且积分不设兑换期限。用户在与Nubank有合作的商户处消费时，可以使用积分抵扣费用。Nubank Reward服务覆盖的商户包括餐饮、娱乐、酒店、出行等生活场景。

►Nu Shopping：Nubank目前正在将线上消费场景连接至其App中，为用户提供一站式购物入口，同时为合作伙伴提供导流服务。目前Nu Shopping测试版覆盖零售电商、服饰、移动设备等细分领域，预计将于2022年实现集成。近期，Nubank还宣布与Booking、Xbox、PlayStation、Hype Games合作，进一步拓展品类和场景。

“储蓄”账户：基于备付金收益提供储蓄功能，扩大用户基数并吸引留存资金

►NuConta数字账户：Nubank目前并未持有任何银行牌照，因此其主要基于支付牌照实现“储蓄”功能。巴西央行要求支付机构将备付金存放至无息的央行备付金账户、或投资于联邦政府债券，因此Nubank能够使用户留存在NuConta中的余额产生收益，进而一定程度上实现了传统银行存款账户的储蓄功能。

►企业账户：Nubank企业账户的推出是为了方便让客户将公司业务与个人交易区分开，进而赋能公司更好地管理现金流。Nubank企业账户不收取任何年金费用，且为客户提供商业支票账户和商业借记卡，客户还可以通过企业账户进行电汇收款或签发boletos支票。

其他多元化功能：为用户提供消费信贷、投资理财、保险经纪等金融服务

►消费信贷：Nubank持有巴西消费金融公司牌照，可以对消费者发放贷款，同时其能够基于交易数据实现风险定价。目前，Nubank推出了面向NuConta用户及信用卡用户的消费信贷服务以及最高12期分期付款的“先买后付”功能。并且如果用户选择将NuConta作为接受工资的账户，则可获得最高15%的贷款利率折扣，有助于促进交叉销售。

►投资理财：Nubank在整合easynvest后推出了NuInvest服务。Nubank持有经纪商牌照，可以直接向客户提供投资服务、无需经由第三方经纪商。NuInvest服务涵盖股票、固定收益、基金、期权、ETF等多种产品，且除杠杆交易、交易台等服务外，客户通常无需支付佣金费用。

►保险经纪：Nubank与安达集团合作，推出了NuLife平台。Nubank持有保险经纪牌照，并通过NuLife平台分销安达集团的保险产品。基本保险包括自然/意外死亡、葬礼援助，初始的平均保险费为R$9/月；额外保险包括事故住院（R$150/日保险额）、事故致残（最高覆盖全额款项）、家庭成员的葬礼援助等，客户也可以自行选择需要的额外保险服务。

商业模式：信用卡/借记卡交易收取发卡行手续费，针对贷款服务收取利息，针对投资、保险及订阅服务收取佣金及服务费

Nubank主要通过以下三种方式产生收入：1）对信用卡/借记卡交易收取手续费；2）对消费信贷服务收取利息；3）对投资理财、保险经纪及其他订阅服务收取佣金和服务费。

►基于支付交易流水手续费用：当用户使用Nubank借记卡进行交易时，Nubank作为发卡行会收取相应的Interchange fee。目前，巴西央行规定借记卡interchange fee上限平均为每笔交易流水的0.5%、且最高为单笔交易流水的0.8%，但该限制不包括支付机构的预付卡、无实体卡支付（如线上支付）、企业卡等支付工具。

►基于分期付款流水和透支余额收取利息：贷款服务方面，客户使用信用卡进行分期付款时，Nubank将针对分期付款额收取利息。同时，Nubank也会针对信用卡透支收取38%的利息费用（巴西传统银行对信用卡透支一般收取145%的利息费用[2]）。此外，针对用户个人贷款，Nubank会根据还款期限、贷款金额等因素收取不同的贷款利率。

►基于用户触达能力分销第三方产品并收取佣金：保险经纪方面，当第三方人寿保险提供商通过Nubank app分销产品销售，Nubank会收取一定的佣金费用；投资业务方面，目前公司尚未披露其佣金收费细节、且非Nubank佣金收入的主要组成部分，目前其仅对用户杠杆交易、交易台操作等收费，而对其他一般交易不收取手续费。

►基于其他增值服务收取订阅等相关费用：订阅及其他服务方面，Ultraviolet card向客户收取R$49/月的费用；积分奖励服务向客户收取R$19/月或R$190/年的费用；同时，与Nubank进行积分奖励服务合作的商家会按照消费金额的一定比例向Nubank支付佣金。此外，Nubank还会对发行boletos（类似纸质支票）以及ATM取现服务收取佣金费用。

此外，Nubank基于其金融服务生态，能够将消费者储蓄账户的存款余额（支付机构备付金）转化为其贷款资金来源，从而降低资金成本。

一方面，Nubank 2018年获得了消费金融公司牌照（Credit, Financing and Investment Institutions，SCFI）。巴西央行规定SCFI机构不得为用户开设存款账户，但是可以在FGC（Credit Guarantee Fund）的担保下接受定期存款。因此Nubank可以通过Nu Financeira来发行具有固定期限的RDB（Bank Deposit Receipts），进而获得放贷资金。

另一方面，Nubank为用户开设的“储蓄”账户NuConta本质上是支付机构备付金账户，用户资金必须与Nubank的自有资金隔离存放，且无法作为Nubank发放贷款的资金来源。然而Nubank于2019年通过在用户的“储蓄”账户中提供“投资到RDB”的选项，并提供更高的收益率（来自于联邦政府债券利率），进而吸收用户资金。

本质上，在巴西央行推动金融科技行业发展、促进金融业竞争的背景下，Nubank仅基于支付牌照和消费金融牌照，而无需持有银行牌照、承担相应监管合规成本，就能够低成本获得用户资金并发放贷款。同时，根据Nubank招股说明书，目前巴西央行也认可了SCFI通过RDB进行融资的合规性（基于2020年4月30日CMN的第4,812号决议）。

财务表现：用户规模扩大及产品矩阵扩展共同驱动营收增长，低成本优势下规模效益逐步显现

营业收入：用户规模及产品矩阵扩张共同驱动营收增长，营收来源逐渐多元化

公司近年来营收增长迅速，2020年受疫情影响营收同比增速回落至37.9%，但2021年回升至130.4%，2018-2021年CAGR高达74.6%。

整体上，持续增长的用户规模和不断扩充的产品矩阵是主要驱动力。在用户规模方面，近年来公司的低门槛、低货币化率的储蓄账户以及借记卡产品吸引了大量用户，2021年Nubank月活用户数达4,140万，2018-2021年CAGR高达101.0%。

产品矩阵方面，伴随矩阵持续丰富以及核心产品（如信用卡、无抵押贷款）渗透率持续提升，2021年每个活跃用户平均每月带来收入~6美元，相较2020年有所回升。同时，据Nubank招股说明书，2021年9月份使用Nubank核心产品的月活用户平均带来23~34美元的营收，仅为传统金融业的1/10，仍有较大发展空间。

细分来看，公司营收主要由两部分组成：利息收入和费用及佣金收入。其中，利息收入占比逐年提升，从2018年的50.7%提升至2021年的57.2%。

利息收入主要分为信用卡分期透支利息、个人贷款利息以及金融资产投资三部分，其中：1）信用卡业务带来的利息收入占比逐年下降，从2021年的79.6%降至3Q21的40.4%，但仍为公司利息收入的最大来源；2）个人信贷业务：主要为短期贷款，1年及以下的个人贷款余额占比达85%，于2019年上线，并逐步成为公司利息收入的第二大来源，3Q21占比达26.6%；3）金融资产投资：Nubank通过购买债券类产品获得稳定收益，其中97%为巴西国库券（LFT、LTN）投资，3%为巴西主权债券基金份额投资，3Q21占比达26.3%。

费用及佣金收入中，各来源比例保持稳定，其中：1）银行卡interchange fee为最大收入来源， 3Q21占比高达71%，近年来占比小幅下降，主因银行卡支付交易量增速放缓且综合费率有所下滑；2）其他费用及佣金收入的占比逐年提升，2020-3Q21该业务收入增长53.9%，主因2020年公司推出保险经纪业务并获得分销的佣金收入。

盈利能力：口碑和网络效应带来低获客成本，高增长下仍然表现出良好稳健的单位经济效益

公司基于良好的口碑和强大的网络效应实现了较低的获客成本。2018年-3Q21，Nubank营销费用保持低位，仅占公司营业收入的2~7%，而2021年前三季度,Nubank CAC（平均获客成本）仅为5美元，主因每年平均80%~90%的新增用户来自于现有用户推荐和主动申请。

同时，公司在人员配置上也更注重技术研发和客户服务，2020年公司员工构成中，营销人员仅占11%，技术人员和客服占比则分别高达26%、38%。

此外，无实体网点的数字金融平台模式也使得Nubank能够降低运维成本，进而实现较为健康的单位经济（UE）效益。基于此，我们认为，Nubank或有望在未来通过持续扩张规模而实现较高的盈利水平。2018年-2021年，Nubank每月单个活跃用户平均服务成本从2.0美元下降至0.9美元，而其在用户规模快速增长的同时，2021年每个活跃用户月均带来毛利润已回升至~5美元。

良好的单位经济叠加快速增长的规模效应使得Nubank在疫情冲击后盈利能力仍有所回升。2020年，Nubank营业利润率为-23.3%，ROA、ROE分别为-1.69%、-39.1%，而2021年，Nubank营业利润率回升至2018年的水平，达到-9.7%，同时2021年前三季度ROA、ROE也为2018年最高水平。

依托“错位竞争+高效运营”成功打入巴西长尾下沉市场，借助“高频支付+开放合作”进化为领先的数字金融平台

拉美金融服务业务市场空间广阔，巴西下沉市场存在较大发展空间

据Oliver Wyman，拉美地区金融服务TAM（潜在市场规模）2025年有望增长至2690亿美元，2020-2025E CAGR或可达8%，其中，巴西市场规模占比最大，2025年有望增长至1260亿美元，同期CAGR或可达5%。

支付业务：数字金融平台的入口和支柱

据Oliver Wyman，数字支付方式（包括电子钱包、银行卡支付等）在拉美主要经济体的总交易流水的份额有望从2015年的16%提升至2025E的32%，其中，拉美地区主要经济体银行卡交易流水或将加速增长，2025E可达9770亿美元，2020-2025年CAGR 12%，主因：

1）拉美国家信用卡/借记卡渗透率存在较大的提升空间；

2）即时付款（如巴西PIX支付、墨西哥CoDi支付）将逐步取代现金及Boleto条码支付；

3）疫情影响下，电子商务快速发展，Oliver Wyman预测其有望进一步带动银行卡交易份额增长。

与此同时，Nubank目前已经成为巴西前五大信用卡发卡行、墨西哥第一大信用卡发卡行，且2018年-2021年前三季度 Nubank在巴西C2B银行卡整体交易流水中的份额已从2.5%快速增长至8.6%。

零售信贷业务：提升货币化率的抓手

目前，拉美地区的零售信贷服务（包括工资贷款payroll loan，汽车贷款，个人无担保贷款，信用卡分期余额等）渗透率仍处于较低水平，存在着较大增长空间。根据国际货币基金组织数据，2020年巴西、哥伦比亚、墨西哥零售信贷余额与GDP比率分别为30%、28%、16%，显著低于发达国家（英国84%、美国75%）。

同时，巴西传统金融业的个人零售信贷业务仍然集中于高收入人群，而下沉市场渗透率较低。根据Nubank招股说明书，2020年巴西月收入大于5倍最低工资的家庭户均信贷余额显著高于月收入小于5倍最低工资的家庭。

投资理财及保险经纪：数字金融平台生态的重要内容

据Nubank招股说明书，拉丁美洲地区的投资理财行业整体收入有望从 2020 年的 170 亿美元增长到 2025 年的 220 亿美元，而在巴西，非银机构管理的零售投资者可用资产占整体的份额已从 2017年的6% 上升到 2020 的19%。

在巴西低利率的背景下，当地零售投资者更多寻求收益率高于固定收益的产品，2017-2020年巴西零售投资者固定收益资产CAGR仅为6%，同期权益类产品CAGR则高达39%，也因此，散户投资者开始从银行转向独立的非银投资平台。而相比于传统投资平台通过独立的第三方财务顾问提供线下面对面服务，数字投资平台NuInvest在线上直接面向用户的模式，进而快速触达大量零售投资者。

此外，在保险经纪业务方面，巴西、墨西哥等国家的保险渗透率（GWP/GDP）相较发达国家仍有很大增长空间。2020年，巴西总承保保费（GWP）/GDP仅为4.1%，远低于世界平均水平的7.3%。而根据奥纬咨询报告，拉丁美洲总承保保费有望从 2020 年的 160 亿美元增长到 2025 年的 230 亿美元，同期CAGR可达 7%。

错位竞争切入巴西长尾市场，高效运营带来四大成本优势

Nubank成立初期，巴西传统金融业垄断程度较为严重，使得服务费率居高不下、金融服务渗透率保持低位、用户体验相对欠缺。而Nubank通过错位竞争，基于数字金融平台模式首先切入被传统金融业忽略的长尾市场，并成功实现规模化，同时其通过高效运营，在获客、服务、风险、资金四个维度建立了成本优势，进而构筑竞争护城河。

基于错位竞争推动金融服务下沉，Nubank撬动巴西传统金融服务业

由于缺乏竞争，巴西金融服务费率较高但服务质量较差，阻碍了其金融服务的推广。2018-2020年，巴西银行业平均的ROE及NIM（净息差）分别为20%、14%，远高于其他国家，而其金融服务渗透率则相对较低，以信用卡为例，据世界银行统计，2017年巴西15岁以上人口中仅有27%为信用卡用户，尚有较大的提升空间。

Nubank则在成立之初就采取全线上运营的数字金融平台模式，通过互联网来切入下沉市场、触达长尾客户，一方面避开了传统银行占据优势的高收入群体客户，另一方面也有利于发挥数字金融平台线上触达能力的优势。

从用户信贷待偿余额分布来看，巴西传统银行用户主要由高收入群体组成，其中收入达到5-10倍最低收入的中高收入群体占比最大，达20%，而超过20倍最低工资的高收入群体也占比达13%。与之相比，Nubank用户主要分布在1-5倍最低工资区间（占比合计68% vs 传统银行47%），表明其服务相较于传统银行更加下沉。

此外，Nubank虽然切入的是货币化潜力较低的下沉市场，但其用户体验却显著高于主要服务高收入群体的传统银行，进而使在拓展新市场之外，能够持续吸引其他银行的用户。据Nubank招股说明书，2H20 Nubank每百万客户投诉数仅为269次，同业平均则高达~1,400次。

基于数字金融平台模式建立四大成本优势，Nubank不断加固领跑者地位

Nubank基于数字金融平台模式实现高效运营，并在以下四个维度建立了领先的成本优势：1）基于品牌口碑和网络效应之上的低获客成本；2）基于全数字化平台之上的低服务成本；3）基于持续丰富的数据库之上的低风险成本；4）基于数字金融平台生态之上的低资金成本。

►低获客成本：Nubank每年约有80%~90%的客户来自于公司的口碑效应以及现有客户的无偿推荐，相比于传统银行通过线下网点获客，Nubank可以大幅降低营销费用开支。2021年，Nubank的平均获客成本仅为5美元，其中仅有20%为营销费用。在此之上，Nubank能够实现健康的单客经济，平均能在12个月内收回其获客成本。

►低服务成本：Nubank运营系统部署在全数字化的云计算平台上，具有低成本、高效率、易扩张的特点，使得Nubank平均服务每个活跃用户的成本（包括交易费用、运营费用等）比传统金融机构低约85%，同时员工-客户比高达1:12,000（传统金融机构~1:1,000）。

►低风险成本：伴随Nubank服务的客户规模不断扩大，其能够积累更多的交易数据，进而构建持续丰富的数据库，推进自有风控模型的优化，实现更高的风险定价效率。

►低资金成本：Nubank可以通过RDB融资获得用户存放在数字账户中的资金，进而降低其资金成本。同时，自2017年推出NuAccount 以来，Nubank入口地位持续强化，成为更多用户的主账户所在行（Nubank将主要银行服务关系定义为：在任何给定月份，活跃用户将至少50%的税后收入转入或转出他们的NuAccount账户），进而驱动客户存款池不断增长。

支付账户带来用户入口地位，收购与合作推动Nubank进化为数字金融服务平台

Nubank的支付账户是其数字金融平台生态的基石，一方面为其提供了低成本的放贷资金来源，另一方面则有助于不断提升用户粘性和使用习惯，进而能够成为用户的主账户，并成功占据用户获取金融服务的入口地位。同时，Nubank也在通过外延并购和外部合作来加速进化为提供一站式服务的数字金融平台。

基于支付账户占据用户入口地位，不断提升生态活跃度

基于用户日常高频使用的数字支付账户，Nubank能够培育用户使用习惯、提升用户粘性，并且不断成为更多用户的主要银行服务提供方。同时，通过对用户支付数据的不断积累，Nubank也能够加深对用户的理解，更精准刻画用户画像，并为拓展其他服务提供数据支撑。

截止2021年，Nubank月活跃用户数达到4,140万，近4年增长~14.5倍。在用户数高速增长的同时，用户平台活跃度（日活用户数占月活比例）保持高位，2021年高达73%，而同期有超过50%的客户将Nubank作为其主要银行服务提供商。同时，Nubank在2021年客群中仅用4个月就成为了其中40%用户的主要银行账户提供方，而这一时间在2017年为30个月，表明Nubank用户入口地位在持续增强。

并购/合作拓展其他金融服务，构建数字金融服务生态

通过陆续发布信用卡、数字账户、借记卡等支付产品后，Nubank基本完成了在支付领域的布局。此后，Nubank通过外部并购和合作的方式，快速向信贷、保险、投资等领域拓展，并构建了数字金融服务生态。

2018年底，Nubank接受腾讯注资，向腾讯学习其在消费信贷、支付、机器学习等领域的丰富经验。在接受腾讯注资的第二年，Nubank即推出了自己的消费信贷产品，并在随后几年内通过外部并购和合作的方式快速拓展其他金融服务，同时基于入口地位建立流量分发平台，赋能其他合作伙伴，并获得产品分销佣金收入。

在保险业务的开展方面，Nubank选择与财险及意外伤害险公司安达（CHUBB）进行合作。Nubank Vida使用安达集团的全球数字化产品分销平台Chubb Studio开发 Chubb 处理承保和索赔等保险事项，然后由 Chubb Studio 进行数字化包装，使合作伙伴能够快速将保险解决方案部署到他们的客户群。投资业务方面，Nubank收购了巴西数字化投资平台Easynvest。Easynvest成立50余年，通过设计简洁明晰的应用程序操作，鼓励人们进行自主独立投资，使缺乏金融知识的用户也能进行金融产品的投资，这一理念也与Nubank简化客户金融生活的目标相契合。

竞争加剧叠加监管趋严带来一定风险，“开放平台+超级应用”或将是未来主要发展方向

巴西数字金融服务市场竞争加剧，未来或有行业增速放缓的风险

巴西金融科技行业近年来发展迅速，主因：1）监管方面，巴西央行着力打破金融服务业垄断，鼓励更多金融科技企业加入竞争；2）疫情期间，用户更多选择线上办理金融业务，助力金融科技公司加快扩张业务规模；3）资金方面，充裕的流动性推动南美金融科技行业融资额及融资笔数快速增长，2021年融资额达98亿美元，同比增长211%。

伴随更多的金融科技公司涌现，巴西数字金融服务市场也面临更加激烈的市场竞争，进而促进巴西数字金融服务加速渗透，或导致行业快速进入存量竞争。一方面，2013年Nubank成立时，巴西已有超过700家数字金融服务公司[3]，覆盖支付、保险、贷款、投资、汇兑等多个领域，而仅在数字金融服务业领域，Nubank当下也面临来自Banco Inter、C6bank、Banco Pan、Banco Original等其他数字金融平台的挑战。

此外，不同的数字金融平台为用户提供的金融服务功能较为类似，同业竞争趋于同质化，使数字金融平台需要持续优化服务质量，不断提升用户体验，并寻找差异化的边际优势。

以Banco Pan为例，其于2019年10月开始试运营，同样将低收入群体作为主要目标市场，并为用户提供支付、信贷、保险、投资等服务，截止2021Q2客户数已达1,240万。

另一方面，传统银行也通过采取数字化转型措施以及切入竞争对手的目标市场，以应对数字金融平台带来的冲击，并进一步加剧了市场竞争。

其中，部分传统银行向竞争对手学习，持续推进内部业务的数字化进程，例如Santander银行引入了线上银行虚拟机器人客服助手；同时，其他传统银行也开始通过数字化手段触达下沉市场，与数字金融平台直接竞争，例如Caixa Economica Federal在2020年通过帮助政府向“unbanked”人群发放疫情补助金，成功开户3,500万个，并计划为1,000万~3,000万的人群提供基于移动端的微型贷款和微型保险，而其旗下的数字金融平台Caixa Tem用户数也在疫情期间超过了1亿个。

监管规则伴随规模扩张而逐渐加码，海外大型金融科技公司或面临一定政策风险

创新与监管之间的平衡是金融科技行业永恒的命题。较为激进的创新可能带来后果严重的潜在风险，而过于严格的监管又会一定程度上阻碍行业创新进步。我们认为，海外金融科技监管周期已开始从早期鼓励创新向中期加码监管发生转变。我们认为，未来一段时间，各国监管机构或将持续加码、着力规范行业发展，短期内或将对大型金融科技公司的商业模式、服务费率等设置更严格的监管规则，进而防范系统性风险，同时推动行业竞争、保障市场公平、维护消费者权益。

对于Nubank而言，其主要受到巴西监管体系的影响。而巴西金融监管体系由国家货币委员会（CMN）及财政部主导，并在各细分领域分别设立了相应的金融监管机构。

其中，在CMN的领导下，巴西央行主要负责实施CMN制定的有关货币、外汇、信贷等政策，并对储蓄、贷款、支付等领域进行监管；证券交易委员会（CVM）则主要负责监管资本市场金融活动，包括证券发行等；而在保险及养老金领域，财政部负责任命国家私人保险委员会（CNSP）、私人保险监督局（SUSEP）管理成员，同时SUSEP也需要接受CMN的监管。

巴西金融监管机构一方面积极推动金融科技行业的竞争与开放力度，力求提升金融科技行业的包容性（financial inclusion）以及透明度，另一方面也对发展迅速且初具规模的大型金融科技公司持有更加审慎的态度，并提出了更严格的监管要求。

在推动竞争与开放方面，巴西监管机构近年来逐步推出了多项政策法规，以促进金融科技行业合规、健康发展。例如，2020年5月，巴西央行颁布了开放银行计划，分四个阶段实施，旨在提升金融市场的效率、促进公平竞争、提升信息安全度，并力求在传统金融机构和新兴金融科技公司之间寻求适当的平衡。

在审慎监管方面，运营模式上有所创新的金融科技初创企业早期享有相对宽松的监管坏境，然而伴随规模的逐渐扩张，其对金融系统的影响也日益加大。因此，为防范潜在风险，监管机构近年来提升了对大型金融科技公司的监管力度，并提出了更严格的合规要求。

例如，巴西国家货币委员会在特别会议中指出未来将提高对Nubank、PagSeguro和Stone等大型金融科技公司的资本金要求。此外，巴西央行也在2021年10月提议将预付卡、企业卡、无实体卡支付（如网上交易）的手续费率（interchange fee rate）纳入监管，与一般借记卡手续费率上限保持一致（当前为0.5%）。

同时，我们也观察到，海外其他金融科技行业发展较快的市场，近年来也出现了对头部金融科技企业加码监管的现象。例如，美国监管开始调查头部电子钱包PayPal、Square、Zelle等是否违反了数据隐私、侵害了消费者权益，美国IRS也开始要求头部电子钱包将单笔超过600美元的交易上报（此前门槛为20,000美元）[4]。此外，美国监管机构也开始讨论对Klarna，Afterpay，Affirm等BNPL玩家的监管措施[5]；英国也同样对头部数字金融平台Revolut提出了更多监管要求。

我们认为，伴随海外金融科技公司的快速发展和逐渐成熟，其带来的潜在风险也在逐渐增长，进而使得早期鼓励创新的监管机构在未来一段时间加大监管力度、着力规范行业发展，短期内有可能大型金融科技公司的收费模式、服务费率等设置更严格的监管规则，进而推动行业竞争、保障市场公平、维护消费者权益。

“开放平台+超级应用”或是海外头部数字金融平台/电子钱包未来发展方向

我们观察到，与Nubank类似，其他海外头部数字金融平台/电子钱包大多也开始向超级应用（Super app）发展。其中，PayPal CEO于2Q21业绩会上介绍了公司的“super app”战略，并表示未来将集成更多金融和其他服务[6]，Square在2022年完成对Afterpay的收购后，其旗下的Cash App也初步形成了超级应用生态，同时，Affirm也宣布未来将在App内提供更多金融服务及购物推荐功能，进而从单一的BNPL服务商转型为“super app”[7]。此外，东南亚领先的网约车和送餐平台Grab也在逐步进化为“super app”，从出行服务切入到金融服务中[8]。

我们认为，近年来部分发展迅速的海外数字支付市场目前开始趋于头部化，在细分领域占据领先地位的头部玩家为了获得更多收入来源、提升增长潜力、加强生态壁垒，开始向其他细分领域拓展，并力求最终进化为用户的“主super app”。

借鉴Nubank的经验，我们认为海外数字支付的发展趋势或将为中国领先的大型数字金融平台带来更多“出海”合作的机会，我们也观察到近年来其也在持续赋能更多海外合作伙伴。

风险

资产质量恶化：伴随Nubank用户规模不断扩大、目标市场持续下沉，未来公司若在用户数据库完善及风控模型优化等方面有所不足，则可能出现信贷资产质量恶化、贷款不良率上升的情况。

行业监管趋严：部分海外市场监管机构对金融科技的监管逐步趋严，或将提升相关公司的合规及运营成本。

市场竞争加剧：由于数字金融服务平台不断涌现，以及传统银行通过数字化转型加入数字金融服务竞争，未来或有服务费率下行的风险，同时若公司无法保持产品服务的竞争力，则可能导致客户流失，影响公司整体收入及利润。

[1]https://www.reuters.com/article/us-tencent-holdings-nubank-m-a-idUSKCN1MI20L

[2]https://thelowdown.momentum.asia/is-the-success-of-leading-global-digital-banks-replicable-in-southeast-asia/

[3]https://labsnews.com/en/articles/business/brazilian-digital-banks-face-a-decline-in-the-number-of-users-and-feel-the-pressure-for-profitability/

[4]https://www.marketplace.org/2022/01/07/irs-tells-payment-apps-to-report-business-transactions-over-600/

[5]https://www.cnbc.com/2021/12/17/buy-now-pay-later-stocks-tumble-on-us-regulatory-probe.html

[6]https://techcrunch.com/2021/07/29/paypals-new-super-app-is-ready-to-launch-will-also-include-messaging/

[7]https://investors.affirm.com/news-releases/news-release-details/affirm-launches-superapp-and-browser-extension-bring-consumers

[8]https://www.grab.com/sg/about/superapp/

文章来源

本文摘自：2022年3月13日已经发布的《Nubank：巴西领先的全品类数字金融服务平台》