中金行业比较与配置五因素打分模型从2013年设立以来（参见图表3），已经持续了近9年的时间。综合近年市场情况，我们对方法论进行更新和重申。
摘要
► 行业比较与配置的目标和约束
行业比较与配置的核心是把握市场的主线。策略研究中，行业配置是综合宏观环境的与行业基本面的研究、对市场做出判断的重要步骤。而伴随着A股市场的投资者结构逐渐趋向机构化、交易愈发基本面化，A股市场的有效性也逐渐提高。这意味着A股市场对于信息反应速度加快，风格轮动将更贴近中观基本面，同时表现可能也会更加均衡。在这样的背景下，基于中观信息，如行业景气程度、估值相对比较等因素的行业比较就显得更加重要。例如，2020年至2021年间，消费、医药、科技硬件、资源周期等主线呈现清晰的轮动，投资者若能把握住市场风格的变化和节奏，则有望在市场机遇期取得更高的回报、在市场整体较为平淡的过程中也能把控风险或抓住结构性机会。
行业配置需要以行业的基本面研究作为基石，策略自上而下的视角不可或缺。行业配置不能脱离于各行业的基本面之上，特别是在A股价值投资理念愈发成熟的当下。当A股市场更加基本面化，我们认为投资者需要更加注重标的自身的盈利能力和发展前景。同时在行业基本面的基础上，市场关注热点、资金流动、投资者情绪等自上而下的视角也不可或缺。
行业配置的收益主要来自alpha而非beta。从自上而下的角度进行行业配置，主要是在于寻找行业的alpha，而非通过放大市场的beta，在假设市场中性的背景下尽可能地挖掘投资机会并减小波动。自2013年我们发布第一篇行业比较与配置以来，这一行业配置的框架已经运行了逾8年时间，从历史数据来看，我们的行业配置收益主要来自于行业的超额收益（alpha）而非放大市场的beta，在我们2021年3月对于这一框架进行优化以来，超配行业指数的alpha被进一步放大，也符合我们对于这一框架设立的初衷。
我们将在本篇报告中叙述自上而下的行业比较与配置模型框架，并在后续系列报告中详细阐述各个行业的具体研究方法。
► 行业比较与配置策略框架介绍：五因素打分模型
中金策略行业配置框架已经运行逾8年，有效性得到长期验证。我们在2013年底正式发布中金行业配置策略至今历经逾8年时间，配置建议也取得了较好的收效。截至2021年末，2013年至今我们建议的“超配”行业指数涨幅232.4%，“低配”行业期间下跌20%，超配与低配的差额收益率252.4%，并分别相对基准指数有明显相对表现。自从2021年3月开始，我们在以往框架的基础上进行优化，一方面增加行业的细分程度，另一方面增加建议配置的频率，以月度频率对行业配置建议进行更新。
五大板块50个行业。基于不同的行业属性及产业链关系，我们结合经济结构，分为上游、中游、下游、交通运输、金融五个板块。上游偏能源和原材料；中游以制造、工业品为主；下游更贴近消费以及各类科技板块；交运涵盖陆海空的相关行业；金融主要为银行、保险及券商等。具体的行业分类方式请参见正文图表。
主观和客观相结合的框架分析。中金策略行业配置模型涵盖了包括宏观环境（宏观）、行业趋势（行业）、盈利状况（盈利）、估值水平（估值）和技术分析（技术）五大方面的内容，对应十五个分项中的数十个子项及上百个指标，覆盖了行业比较与配置所需要的大部分重要因素。在五个方面中，“宏观”和“行业”主要是基于宏观、策略及行业层面的主观判断来进行打分，既有自上而下的考量，也体现自下而上的观点。“盈利”、“估值”和“技术”三方面则主要根据客观指标进行打分。每个分项中，5分为最高分，1分为最低分，按照一定权重加权后标准化的形式得出五个因素分别的小计分，在此基础上再度加权加总并标准化后得出总分。
行业景气度数据监测：从产业链的角度出发监测景气度变化。景气度指标有较强的指示意义。但每个行业的景气度指标不同，选择指标时既要考虑观测的可行性（自上而下角度能够快速取得、准确解读、可信度高的指标），也要考虑指标的指示性强弱（领先或是延后行业整体景气度以及资本市场价格反应、相关性高低等）。经过筛选，我们对于每个行业选取了2~4个指标进行观测作为进行行业配置时的重要参考。在进行梳理和观察时，我们依据产业链来进行分类监测，同时按照上游至下游的顺序分别观察。
正文
行业比较与配置方法论
行业配置的本质是把握市场的主线。策略研究中，行业配置是综合宏观环境的与行业基本面的研究、对市场风格做出判断的重要步骤。而伴随着A股市场的投资者结构逐渐趋向机构化、交易愈发基本面化，A股市场的有效性也逐渐提高。这意味着A股市场的风格轮动将愈发明显，对于信息的交易速度也会加快。以最近的2020年至2021年间为例，尽管大盘指数各有涨跌，特别在2021年整体表现较为平淡，但期间消费、医药、科技硬件、资源周期等主线各有行情，呈现清晰的轮动，投资者若能把握住市场风格的变化和节奏，往往都能取得不错的收益。因此，在这一背景下，行业配置的重要性愈发突出，基于行业基本面出发的行业配置将有助于把握市场的主线、获取超额回报。
行业配置需要以行业的基本面研究作为基石，而策略自上而下的视角也不可或缺。行业配置不见架空于各行业的基本面之上，特别是在A股价值投资的氛围愈发浓厚的当下。当资本市场回归其价值发现、资金导流的本质作用后，需要更加注重标的自身的盈利能力和发展前景，否则则会与趋势交易逐渐趋同。但在行业基本面的基础上，市场关注热点、资金流动、投资者情绪等自上而下的视角也不可或缺，这也是为何行业配置是一个综合性的判断。
中金策略行业配置框架已经运行8年，有效性得到长期验证。我们在2013年底正式发布中金行业配置策略至今历经近8年时间，配置建议也取得了较好的收效。截至2021年末，2013年至今我们建议的“超配”行业指数涨幅232.4%，好于同期沪深300指数（98.6%），“低配”行业期间下跌20%，明显跑输，超配与低配的差额收益率252.4%。
行业配置的收益主要来自alpha而非beta。从历史数据来看，行业配置的收益主要来自于行业的超额收益（alpha）而非放大市场的beta，在我们2021年3月对于这一框架进行优化以来，超配行业指数的alpha被进一步放大，也符合我们对于这一框架设立的初衷。
框架优化：分类细化、频率提升。自从2020年3月开始，我们将在以往框架的基础上进行优化，一方面增加行业的细分程度，由此前的31个行业分类调整至50个；另一方面我们提升了建议配置的频率。我们基于GICS4级行业进行了行业的重新分类，将驱动力相近、历史表现管理度较高的细分子行业合并充足（例如酒店和旅游），而将有特殊驱动力、走出不同行情的板块进行拆分（例如化工板块、医药板块等），方便在行业配置时对于细分行业给出不同意见。另一方面，我们的行业配置建议主要基于未来3~6个月的展望，而为了能够滚动、持续地追踪市场节奏，我们也将配置跟踪的频率从以往的半年增加到以月度频率进行更新调整。
从行业配置到组合管理：研究的最终目的仍然是需要形成可操作的交易策略，我们在行业配置建议的基础上，结合行业研究员自下而上的个股推荐形成“中金A股行业配置精选组合”，以真实地展现我们的行业配置建议在真实投资中的指导作用。
中金策略行业配置框架介绍
行业配置框架总述
为了全面、系统、有效地综合自上而下和自下而上、主观和客观的信息和观点进行行业配置，我们的中金策略行业比较模型涵盖了包括宏观环境（宏观）、行业趋势（行业）、盈利状况（盈利）、估值水平（估值）和技术分析（技术）五大方面的内容，对应十五个分项中的数十个分项及上百个指标，覆盖了行业比较与配置所需要的大部分重要因素。
我们的行业配置模型是主观判断与数量分析相结合的模型。在五个方面中，“宏观”和“行业”主要是由主观判断进行打分的，客观的参数仅作为参考，权重也占据主导地位。主观的打分可以帮助我们在模型中纳入部分较难被量化信息所捕捉和衡量的信息，例如政策变量、市场预期、投资者情绪等。而“盈利”、“估值”和“技术”三方面则主要根据客观指标进行打分，以囊括已经被量化的相关因素。每个分项中，5分为最高分，1分为最低分，按照一定权重加权后标准化则可以得出五个因素分别的小计分，再次加权加总并标准化后则会得出总分，结合部分主观判断后得到行业的配置建议。
行业配置建议主要基于未来3~6个月的展望，但更新则以月度频率进行。从历史情况下观察，我们发现尽管每个行业的景气度可能以更长的时间作为一个周期，但从二级市场风格和行业轮动的表现来看，股价上行的周期一般在1~6个月之间不等。对于机构投资者来说，持续性较短的行情参与难度相对较大，因此我们基于对于未来3~6个月的展望对于行业配置给出相对可操作性较高的配置建议，并以月度频率对其进行滚动更新。而在宏观环境、市场方向等出现重大变化时，我们也会对于不同方面的权重进行调整（例如：在市场环境由整体乐观、趋势动量转向更谨慎、更悲观时，我们会酌情调高5%的估值权重）。
行业配置建议的结论呈现包含结果和逻辑两方面。我们认为，不同类型的投资者面临不同的投资风险偏好和条件约束，因此，行业配置的建议和结论也需要与投资者具体情况相适应，而非简单给出同质化的配置结论。我们的行业配置框架模型在结论呈现上除了以打分的方式清晰呈现1~5分的配置建议，也展现五个维度具体细项的打分结果以呈现行业超/低配的主要归因。除此之外，我们还在报告中展现每个行业当前交易的主要逻辑、潜在风险以及未来展望共投资者进行参考（图表9），以期对于不同类型的投资者都提供相应的增量信息。
指标介绍
以下是行业配置模型“宏观”、“行业”、“盈利”、“估值”、“技术”五个因素采用的细分指标介绍。
宏观环境
宏观环境包括增长周期、货币政策与流动性、财政与结构性政策、全球环境四个主要方面。我们结合海内外经济基本面的状况和边际变化方向、全球大宗商品的价格以及策略自上而下的观点判断宏观环境对各个行业进行打分。
► 经济增长景气周期：主要指对中短期内经济增长的预测，以及在经济增长大周期中所处阶段的判断，包括宏观经济增速、经济所处的阶段，并根据不同行业在经济发展不同阶段内受到的影响和历史上的表现进行打分。
► 货币与流动性：主要包括对于流动性和通胀水平的判断，包括货币政策的大环境、边际变化方向、变化的方式等，然后根据各行业对流动性的敏感性进行打分。例如，当流动性环境边际收紧时，对流动性更为敏感的行业分数较低，而当边际放松时这些行业分数则较高。
► 财政与结构性政策：主要包括财政及其他政策，并根据行业正向/负向相关性进行打分，例如当财政赤字率总体下降时，更依赖政府财政拨款的行业分数较低。
► 全球环境：包括全球经济和通胀、欧美财政及货币政策、原油及其他大宗商品价格、汇率、资金流向等，综合考虑外部宏观环境对各个行业的影响，并根据行业敏感性打分。
行业趋势
行业趋势主要包括中长期基本面、短期基本面及行业政策三个大类，每个细项均进行标准化打分。行业主观打分的依据主要是产业链的景气度指标和非量化的信息的综合，景气度的具体判定我们将在后文详述。
► 中长期基本面：行业未来5~10年的中长期前景，同时包含我们对自上而下对中国经济结构与国际比较的分析，以及行业研究员对于未来行业前景的判断。
► 短期基本面：我们根据行业特性挑选2~4个高频指标（日度、周度或月度），结合指标显示的行业景气程度、行业分析员的近期推荐意见来进行主观打分。
► 行业政策：梳理影响近期行业发展的关键政策或事件、国家发展的战略等。
盈利状况
盈利状况主要包括盈利增长、预期变化、现金流、稳健性四个大类，每个细项均进行标准化打分。
► 盈利增长：盈利增长主要采取CAPEX同比增速、主营业务收入同比增速和净利润同比增速三个指标的综合排序来刻画最近一段时间行业的增长。
► 预期变化：预期变化是盈利指标中最为高频的分项，主要采用最近一个月行业未来一年的净利润调整幅度、最近一个月内行业内公司净利润预期上调/下调家数之比以及已公布盈利占全年预测比例/历史平均三个指标。
► 稳健性：我们采用净资产收益率对稳健性进行衡量，采用的指标包括ROE的横向、纵向比较以及ROE变化的历史标准差。
► 现金流：现金流主要通过收入含金量（经营性现金流占主营业务收入比例）以及利息保障倍数两个指标来进行衡量，比例越高分数越高。
估值水平
估值水平主要包括历史比较、横向比较两个分项，每个细项均进行标准化打分。
► 历史比较：用当前的估值水平与本行业过去五年的估值水平作对比，用当前与均值的差除以过去五年的标准差进行排序。
► 横向比较：先将行业粗略分成周期和消费两大类，然后将这两大类的行业的前向市盈率分别进行排序后得出标准化得分。
技术分析
技术分析主要包括基金仓位、超买超卖两个分项，主要起到极值警示的作用，不进行标准化打分。
► 基金仓位：采用最近一期的基金季报中对于某一类行业的配置仓位，将其与标准配置（按市场不同采用标准指数或全市场市值占比）进行对比，当其相对于标准配置超配较大时，基金仓位分数较低，反之亦然，仅有小幅超配/低配则仍然给予中性分（3分）。
► 超买超卖：计算行业的RSI指标，大于60则为2分（较负面），大于70为1分（负面），小于30为4分（较正面），小于20为5分（正面）。
行业景气度的比较和监测：从产业链角度出发
行业景气度数据是行业配置重要的客观参考。在自上而下对行业进行打分时，除了和行业分析师进行交流，直接观察客观的景气度指标也有较强的指示意义，特别是在确定宏观及行业等主观分数之时。但每个行业的景气度指标都大为不同，在选择指标时我们既要考虑观测的可行性（自上而下角度能够快速取得、准确解读、可信度高的指标），也要考虑指标的指示性强弱（领先或是延后行业整体景气度以及资本市场价格反应、相关性高低等）。
经过筛选，我们对于每个行业选取了2~4个指标进行观测，作为进行行业配置时的重要参考，但由于行业之间的上下游或平行联系，指标与指标之间可能有所重合（例如煤炭价格不仅对于煤炭行业有重要指示意义，作为钢铁行业上游也有很强的相关性）。在进行梳理和观察时，我们依据几条产业链（例如房地产产业链、汽车产业链、居民消费及出行、科技硬件、金融保险）来进行分类监测，同时按照上游至下游的顺序分别观察（例如，房地产产业链的观测指标包括上游煤炭、钢铁，中游建材、机械，以及下游销售状况乃至宏观经济状况等），在每个月的月度报告中，我们将对主要指标进行列示并供参考。
文章来源
本文摘自：2022年1月24日已经发布的《行业比较与配置方法论：五因素打分模型再探讨》
