中国金融信息数据服务行业伴随资本市场三十年的时代浪潮成长壮大，当前正站在前所未有的发展新起点，我们认为其中“1+3+N”的领先优势将持续巩固：1）一站式金融服务平台及创新金融科技龙头；2）跨境互联网券商龙头、领先的互联网金融信息服务商、领先的金融数据和分析工具服务商；3）N个垂直领域头部机构。此外，以支付为入口服务海量长尾用户理财需求的金融科技龙头亦在不断完善资讯/社区等内容布局、向用户提供金融信息服务。
摘要
三大周期共振，行业正迎来历史性的发展机遇期。回首过去，伴随PC/移动互联网时代变迁下的技术变革周期、资本市场改革及政策规范下的行业监管周期，金融信息数据服务商初步实现了用户流量的快速积累和变现模式的多元拓展，并随着资本市场周期轮动于牛市迎来爆发，当前围绕B/C端不同用户需求已形成四类主要机构——证券基金信息技术服务商（如同花顺软件销售及维护业务）、机构金融数据和分析工具服务商（如万得资讯/Choice/ iFind）、垂直领域金融信息数据服务商（如聚焦港美股市场的富途）、一站式金融服务平台（如东方财富）。立足当下，5G时代大幕已然拉开、资本市场改革全面深化、投资者活跃度持续向上，我们认为，在三大周期叠加下，中国金融信息数据服务行业正迎来前所未有的战略发展期。
三大趋势驱动，预计未来行业营收规模可达“五年四倍”。基于金融信息数据服务商五大变现方式（金融电商/互联网券商及期货/金融资讯及数据服务/行情交易系统/广告及其他），我们测算2020年行业收入规模~360亿元。展望未来，在机构化（居民资产配置的拐点加速到来/专业财富管理及资产管理机构高速发展）、数字化（用户移动金融渗透率继续提升/金融机构加快智能化转型步伐）、国际化（居民跨境投资需求的增加/中国金融科技公司业务出海的加快）三大趋势的共同驱动下，我们预计2025年行业收入规模有望超1,400亿元、对应2020-25e CAGR 约32%、实现“五年四倍”，其中金融电商45%/互联网券商及期货40%、增速领跑；此外，资产管理业务（如公募/私募基金管理）或成为新的变现拓展方向。
三大能力筑基，头部机构“1+3+N”的竞争格局趋于稳定。我们测算2020年东财/富途/同花顺/万得四家营收合计~164亿元，市占~46%。基于“用户-产品-变现”价值链，我们认为，对用户的真正理解及围绕用户的价值创造是根基，变现方式的选择是决定业务空间及规模增速的基础，而对产品的打磨及优异的用户体验是实现从流量到变现的抓手。在此过程中，我们认为具备三方面能力的机构有望脱颖而出：1）战略——精准用户定位、敏锐需求捕捉、前瞻牌照布局；2）产品——完善产品生态、贴心用户服务、持续技术革新；3）执行——金融+科技复合基因、灵活组织架构、市场化激励。
风险
资本市场大幅波动、监管不确定性、行业竞争超预期。
正文
历程回顾：三十年长河历数英雄出处
回首过去，伴随PC/移动互联网时代变迁下的技术变革周期、资本市场改革及政策规范下的行业监管周期，金融信息数据服务商初步实现了用户流量的快速积累和变现模式的多元拓展，并随资本市场周期轮动于牛市迎来爆发，当前围绕B/C端不同用户需求已形成四类主要机构——证券基金信息技术服务商、机构金融数据和分析工具服务商、垂直领域金融信息数据服务商、一站式金融服务平台。立足当下，5G时代大幕已然拉开、资本市场改革全面深化、投资者活跃度持续向上，我们认为，在三大周期叠加下，中国金融信息数据服务行业正迎来历史性的发展期。
三大周期：资本市场、技术变革、行业监管
回顾过去三十年，伴随资本市场、技术变革、行业监管三大周期的叠加共振下，中国金融信息数据服务行业在逐渐从无到有、不断发展壮大，我们认为当前正站在前所未有的发展新起点。
“天时”：资本市场周期轮动，各类机构入场、牛市迎来爆发
►起步于20世纪90年代、机构跑步入场。上交所深交所的相继开业正式拉开了中国资本市场的大幕，伴随1994-2001年中国股市迎来的第一波增长，国内第一批金融信息数据服务商开始涌现——1994年万得信息、巨灵信息、乾隆科技及同花顺、1997年指南针、1999年金融界、2000年大智慧、2002年益盟股份及麟龙股份等机构纷纷跑步入场。
►2005-2008年间于牛市迎来第一个黄金收获期。期间东方财富、财富趋势相继于2005、2007年成立，同时伴随中国资本市场史上一波大牛市（沪深300指数于2006年8月-07年10月间上涨+380%），金融信息数据服务商迎来业绩的第一次爆发——东财2006-2009年营收/利润复合增速242%/303%、同花顺2006-2009年营收/利润复合增速102%/106%、大智慧2007-2009年营收/利润复合增速68%/127%。
►上市融资/流量积累/牌照布局打磨内功、2014-2015年牛市再次迎来大爆发。同花顺/东财/大智慧相继于2009/2010/2011年A股上市，麟龙股份/益盟股份亦于2014/2015年新三板挂牌，随后伴随2014-2015年的又一波牛市（沪深300指数于2014年3月-2015年6月间上涨+154%），东财借助率先布局的基金销售业务迎来指数级增长、2012-2015年营收/利润复合增速136%/266%，同花顺依托同业第一的移动用户规模实现快速变现、2012-2015年营收/利润复合增速103%/233%。
“地利”：技术变革迭代浪潮，流量迅速积累、奠定变现基础
►21世纪初互联网技术的快速发展开启门户网站时代。彼时新浪/搜狐/网易等传统门户的财经频道已发展成熟、和讯网/金融界/证券之星等垂直财经网站亦确立了一定的市场地位，其中金融界通过将财经网站的免费流量转变为个人炒股软件的付费用户实现快速发展、并于2004年美股上市；随后，东财于2004/2006/2007年相继上线“东方财富网”、“股吧”、“天天基金网”，依托财经门户及交流社区快速积累用户、艾瑞统计东方财富网PC端MAU由2006年末不足600万快速提升至2009年末~4,700万；同时，重点发力PC端投资辅助软件的大智慧，其PC终端付费用户数亦由2007年末~8.5万快速提升至2009年末~12.8万，2007-2009年的收入、利润规模及同比增速亦领跑同业。
►2010年来移动互联网时代加速到来。不同于牢牢把握机构客户的万得资讯、优先发力财经门户的东财、以及重点布局PC端软件的大智慧，同花顺率先布局移动端推出手机炒股软件，在早期即与三大运营商合作在手机短信用户中销售推广、并与手机厂商合作预装同花顺App，移动端活跃用户数持续领跑同业。与此同时，从PC端起家的东财在移动端亦加快布局、后来居上，Questmobile统计截至8M21东方财富App/天天基金App MAU已分别逾1,800/2,300万人（vs.同花顺MAU 2,371万人）。
►大数据/云计算/人工智能等新技术的加快落地，5G时代大幕已然拉开。同花顺于2009年成立i问财并开始布局人工智能投资领域、于2015年成立人工智能资产管理公司、于2018年正式上线AI开放平台，当前可提供40余项AI产品及服务。与此同时，东方财富积极抓住短视频/直播/轻投教等新兴方式、用App特有功能做内容营销；此外，5G时代下万物互联，东财已在App之外积极开拓新的终端场景，抢占更多屏幕和场景（如微信小程序搜索、智能音箱、智能汽车等新兴流量）。
“人和”：行业监管政策变迁，规范牌照申请、变现模式放开
►2012-2015年监管宽松期、金融创新时代开启，期间相关牌照申请、网上开户/一人多户等政策的放开推动多元化变现。2012年监管部门明确“荐股软件”需具备证券投资咨询牌照资质，其中如同花顺已于2010年获得投资咨询牌照、开展荐股软件销售业务；2012年监管正式向第三方平台开放基金销售牌照申请，东财、同花顺当年相继获批牌照、开展基金代销业务；2013年监管允许见证开户及网上开户两种非现场开户，并于2015年放开A股账户一人一户限制，期间东财于2015年相继收购香港宝华世纪证券及西藏同信证券、进军互联网券商业务，同花顺亦于2015年前后完成从软件制作商向互联网平台企业的转变、移动端开户导流业务开始快速增长。
►2015年下半年来监管收紧、防范金融风险、行业规范化发展：如券商第三方交易接口的暂停接入、贵金属交易所整顿等一系列严监管政策相继出台，期间同花顺于2018年出售贵金属经纪业务子公司国承信、当前仅通过子公司“猎金”在上海黄金交易所开展业务；此外，2016年单个投资者开立证券账户数量上限调整为3户。
►2018年末以来资本市场改革全面推进，资管新规为代表的监管改革推动行业加速扩容。如2020年券商租用第三方网络平台开展证券业务的放开、同时规定30%的分佣上限，以同花顺广告业务为代表的券商开户导流迎来规范化发展。与此同时，2018年资管新规的正式发布标志着国内大资管行业正式迎来统一监管时代，相配套的一系列监管文件的出台使得各类资管机构的标准更加统一、经营更加规范，在监管改革所营造的健康发展环境下，专业财富管理及资产管理机构迎来快速发展期。
四个阶段：时代周期下催生多元化业务需求
伴随资本市场改革、技术更新迭代、监管政策变迁三大周期，在机构及个人投资者侧亦催生出不同的业务需求，各类金融信息数据服务商紧密结合用户需求，在不同时代周期下推出不同的主要产品及服务，形成当前国内金融信息数据服务行业多元化的业务形态。
►20世纪90年代，B端行情及交易系统需求诞生。最早期的证券交易以券商线下营业部为主要阵地，随着证券市场的快速发展，万得资讯等软件供应商开始为券商提供金融数据及信息，乾隆科技、指南针等开始提供电脑版炒股软件。伴随股民逐渐习惯于线上交易以及券商对网上行情交易系统需求的提升，同花顺、大智慧为券商开发相应系统，同时将股民从营业厅的线下交易场景中解放出来。与此同时，借鉴美国彭博的成功经验，万得资讯开始大力为机构用户打造金融数据终端产品。
►21世纪初期，财经资讯及投资决策辅助工具需求提升。进入21世纪，互联网技术的快速发展、散户人数的不断壮大，带动个人投资者对财经资讯信息需求的提升，各类金融财经门户网站蓬勃发展，金融信息数据服务商广告业务相关收入不断提升——如东财广告服务收入由2008年的36%提升至2012年的50%。
►2010年以来，移动端资讯社区及投资决策辅助需求爆发。2010年伴随移动互联网的蓬勃发展，带动个人投资者交易习惯逐渐由PC端向移动App端转移，券商等传统金融机构均开始发力线上App布局，率先布局移动端的金融信息数据服务商（如同花顺）流量快速积累、具备领先优势。与此同时，个人投资者对于行情、资讯、交易、社交等需求的提升，亦推动包括雪球等在内的平台快速发展。
►2020年以来，权益资产配置趋势下综合投资理财需求提升。2018年资管新规为代表的监管出台塑造了健康的发展环境，叠加资本市场改革下带来优质的产品供给、居民财富积累下产生旺盛的理财需求，共同推动大资管时代下权益资产配置趋势的加快。基于此，金融信息数据服务商依托旗下基金销售、券商等牌照，不断加码布局相关业务——如2020年东财已形成证券业务61%/金融电商36%的收入结构。此外，中国投资者日益增长的跨境投资需求亦推动富途/老虎等跨境券商的发展。
四类机构：基于不同的用户需求差异化竞争
伴随时代周期的更迭以及多样化业务需求的演进，当前国内金融信息数据服务行业已形成各类型机构百花齐放、百舸争流的格局。我们根据终端使用者以及需求属性的区别，将金融信息数据服务商划分为以下四大类机构：
►证券基金信息技术服务商：主要服务B端客户，满足其包括软件系统和硬件产品在内的金融IT系统建设需求，以证券公司信息系统服务商为例，主要提供证券行情交易系统和证券信息服务，包括——1）前端应用领域：如同花顺、财富趋势、大智慧；2）中后台柜台系统领域：如恒生电子、金证股份、顶点软件、金仕达。
►机构金融数据和分析工具服务商：主要服务B端客户，满足机构投资者在金融财经领域的数据信息需求，并为包括金融业的投资机构/研究机构/学术机构/监管部门等不同类型客户提供专业分析软件与应用工具，如彭博、Refinitiv、CapitalIQ、Factset、万得资讯、东财Choice、同花顺iFinD、森浦Qeubee（固收领域）。
►垂直领域金融信息数据服务商：主要服务C端客户，满足其包括开户、行情、交易、咨询、社交、理财等在内的不同特定需求，根据不同客户主要关注的不同产品类型，可进一步分为——1）A股为主：如同花顺、指南针、益盟股份、麟龙股份、大智慧、金融界；2）港美股为主：如富途、老虎、雪球；3）基金为主：如蛋卷基金、同花顺爱基金、好买基金、私募排排网；4）期货/黄金现货为主：如文华财经、金大师、同花顺猎金等等。
►一站式金融服务平台：提供包括金融交易、行情查询、资讯浏览、社区交流、数据支持等在内的全方位一站式金融服务，如东财（旗下有东方财富网、天天基金网、东方财富证券、股吧、choice数据、东方财富终端、优优私募、东方财富期货、东方财富基金、东财保险经纪、东方财富国际证券、东方财富国际期货等）。
空间测算：多元变现下的高成长赛道
基于金融信息数据服务商五大变现方式（金融电商/互联网券商及期货/金融资讯及数据服务/行情交易系统/广告及其他[1]），我们测算2020年行业收入规模~360亿元。展望未来，在机构化（居民资产配置的拐点加速到来/专业财富管理及资产管理机构高速发展）、数字化（用户移动金融渗透率继续提升/金融机构加快智能化转型步伐）、国际化（居民跨境投资需求的增加/中国金融科技公司业务出海的加快）三大趋势的共同驱动下，我们预计2025年行业收入规模有望超1,400亿元、对应2020-25e CAGR 达32%，其中金融电商45%/互联网券商及期货40%、增速领跑；此外，资产管理业务（如公募/私募基金管理）或成为新的变现拓展方向。
三大趋势：机构化、数字化、国际化共同驱动行业规模增长
回首过去，中国金融信息数据服务行业伴随资本市场三十年的时代浪潮成长壮大，而当前正迎来前所未有的战略发展期。展望未来，在机构化、数字化、国际化三大趋势的共同驱动下，我们预计未来中国金融信息数据服务行业仍将保持高速增长。
机构化：居民资产配置拐点加速到来、专业财富管理及资管机构高速发展
►中国居民家庭资产配置的拐点已然到来，权益资产占比有望提升。中金策略组报告《迎接居民家庭资产配置拐点》（2020/6/10）中提出，随着我国居民收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，居民对金融资产的配置需求将持续提升。根据奥纬预测，我国个人可投资资产规模（剔除房产投资的可投资金融资产）未来五年复合增速达到10%，有望从2019年的160万亿元提升至2025年的287万亿元——按产品结构而言，固收产品/股票投资/货币市场基金/股基等其他基金的占比有望从2019年的16%/11%/3%/2%分别提升至2025年的28%/13%/4%/4%，对应CAGR分别为21%/13%/16%/32%。
►居民家庭资产配置的拐点为专业财富管理及资产管理机构带来历史性的发展机遇。根据中金策略组测算，机构投资者持股市值占A股自通市值比例已由十年前不足30%提升至当前近50%的水平。伴随股票交易、基金理财等权益类资产配置需求的提升，我们认为为C端提供投资决策辅助、投资者资讯社区、互联网券商交易、金融产品销售等服务的资本市场专业中介机构将直接受益，同时B端金融数据和分析工具服务商、以及证券基金信息技术服务商亦将迎来用户需求提升、市场扩容趋势下的更多业务机会。
数字化：用户移动金融渗透率继续提升、金融机构加快智能化转型步伐
►用户移动金融渗透率继续提升，线上化的投资理财习惯已初步养成。近年来，随着互联网覆盖人群范围进一步扩大、互联网理财产品日益增多、用户体验持续提升，奥纬预测我国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模有望从2019年的21万亿元增长至2025年的69万亿元、占比由13%提升至24%、对应22%的复合增速。同时，CNNIC统计2020年我国购买互联网理财产品的网民数已稳步提升至1.7亿人、占全国网民数17%。
►金融机构加快智能化转型步伐，为金融信息数据服务机构创造更多业务机遇。国内金融信息数据服务行业的快速发展离不开过去三十年间发生的移动互联网、大数据、云计算等技术的创新，往前看，人工智能、区块链、物联网、5G的应用等也正在日益成熟，数字化技术的突破改变了社会的生产和生活方式，也为金融信息数据服务商掌握前沿科技、获得持续竞争优势、保持市场份额提供了重要支持。
国际化：居民跨境投资需求增加、中国金融科技公司业务出海加快
►中国居民跨境投资需求持续提升。伴随居民财富增长下日益高涨的全球化投资意愿，以及金融市场双向开放加速下跨境投资渠道的愈发顺畅，中国居民海外资产配置规模持续提升，招行&贝恩统计2018-2020年我国个人境外投资规模年均复合增速达21%。然而对比海外来看，我们认为国内居民海外资产配置仍具备较大的提升空间——据麦肯锡统计，过去五年中国离岸投资占个人金融资产的比例长期保持在5.7-6.1%，相较于美国的7.9-8.8%仍存在一定差距。
►中国金融科技公司业务出海加快。如东方财富近年来加快国际化业务布局，更名东财国际证券为哈富证券，在A股交易既有优势的基础上发力港美股市场。与此同时，当前港美股互联网券商富途、老虎的国际化布局更是迎来爆发增长——2Q21富途新增入金客户中近80%来自中国香港、新加坡及其他海外市场，老虎以新加坡为代表的海外市场新增入金获客占比亦超过60%
五种变现：测算未来五年我国金融信息数据服务增速达32%
我们将国内金融信息数据服务商的收入变现方式划分为五类，基于此测算我国金融信息数据服务行业2020年收入规模~360亿元，预计2025年有望提升至逾1,400亿元，对应未来五年复合增速~32%，实现营收规模“五年四倍”，其中五种变现方式的规模及增速详见图13。此外，我们预计以公募基金管理为代表的资产管理业务或成为未来新的变现拓展方向。
金融资讯及数据服务：2020-2025e CAGR~25%；C端增速高于B端
►具体变现方式：依托软件终端为C端个人投资者和B端机构投资者提供各类金融市场相关信息、数据分析、投资决策支持，并按照使用权限进行收费，可分为：
• 定位于C端的投资决策辅助工具（个人炒股软件），进一步分为PC&移动端，如同花顺Level-2行情、财富先锋、金融大师等，不同产品又可分为包年、包季或包月等形式付费，年化售价在数十元至数万元不等（图15）；
• 定位于B端机构投资者的金融数据终端产品，如万得Wind、同花顺iFind、东方财富Choice、大智慧大数据终端等。
►业务规模预测：预计2025年~300亿元，对应2020-2025年复合增速~25%。
•考虑定位于PC&移动端的个人投资者决策辅助工具，以及以万得资讯、彭博中国为代表的机构投资者金融数据终端，我们测算2020年国内金融资讯及数据服务业务规模~100亿元（其中C端~60亿元/B端~40亿元）。
• 往前看，我们预计2025年金融资讯及数据服务有望进一步提升至~300亿元，对应未来五年复合增速~25%（图18），其中—1）C端投资决策辅助工具收入规模196亿元、对应复合增速~27%，主要基于C端付费用户数增速~10%（参考同花顺周活跃用户数2016-2020年复合增速~9%）、付费用户ARPU值增速~15%（参考图8中居民股票投资规模增速~13%）的假设；2）B端金融数据终端产品收入规模104亿元、对应复合增速~21%，主要基于终端数量增速~10%（参考证券分析师数量过去5年增速~9%所带来的机构终端需求提升）、金融机构终端单价提升~10%（参考新闻报道以万得资讯为代表的金融数据终端存在提价趋势[2]）的假设。
►当前竞争格局：B端高度集中、C端头部机构优势明显。收入对比来看，B端市场由万得资讯（2020年~25亿元）、同花顺iFind（~2.5亿元）、东财Choice（~1.5亿元）主导，彭博等海外机构亦率先布局中国，考虑到机构投资者用户习惯的固化及较高的产品转换成本，我们预计其他新进入者较难在短时间内分得一杯羹。C端市场中，当前同花顺（~10.3亿元）、指南针（6.2亿元）、益盟股份（4.3亿元）、麟龙股份（3.3亿元）、大智慧（2.5亿元）、东方财富（~0.4亿元）处于第一阵营。
行情交易系统：2020-2025e CAGR~20%；当前格局已相对稳定
►具体变现方式：为金融机构客户提供定制的软件系统及硬件产品，为证券公司、基金公司等提供证券行情委托交易系统、资讯发送系统、网络安全应用等系统并提供日常维护等服务，提供证券行情及资讯查询、委托交易及客户资源管理等综合服务，并向金融机构收取前期的软件终端定制（初装费）、以及后期的使用及维护费用（扩容费、更新与维护费）。
►业务规模测算：预计2025年~200亿元，对应2020-2025年复合增速~20%。
• 根据赛迪顾问估算，2020年国内证券交易中介机构综合服务产品收入规模~80亿元，对应2016-2020年复合增速21%。
• 往前看，我们认为，资本市场向好环境下，系统扩容需求、功能升级、新网点布局的初装需求有望带来新增收入，亦有助于提升未来更新维护费用的基数。考虑到该项业务与券商/基金公司IT支出、与证券/基金行业收入较强的正相关性，中性情况下假设未来5年证券行业&基金行业总收入规模增速~15%（我们预计2019-2025e国内证券行业收入增速~18%、我们预计2018-2025e国内大资管行业规模增速~10%）、占证券&基金行业收入比例提升至1.8%（参考我们测算2020年1.44%），我们预计2025年行情交易系统规模有望提升至202亿元，对应2020-25年复合增速20%（图23）。
►当前竞争格局：集中度相对较高、格局基本稳定。受投资者使用习惯、系统安全性、稳定性以及系统升级维护复杂度等因素影响，客户对行情交易系统产品黏性较大；同时，由于在技术先进性、研发及产品适应能力上的较高要求，对新公司来说存在一定进入壁垒，由此当下市场竞争格局已基本稳定——证券公司信息系统前端应用领域，当前国内90%以上的券商同时与财富趋势（通达信）和同花顺合作，两者该业务收入体量相近、且大幅领先于第三名的大智慧；中后台柜台系统领域，恒生电子、金证股份收入规模较为领先。
金融电商业务：2020-2025e CAGR~45%；以基金销售为主
►具体变现方式：基于自身代销牌照等资质销售基金、保险及贵金属等产品。我们对主要金融信息数据服务商当前已取得的牌照资质进行统计，东财/同花顺/雪球/大智慧/万得/麟龙股份/和讯/新浪财经具备基金代销资格，东财/同花顺/指南针拥有保险经纪资质[3]，同花顺可通过子公司“猎金”开展贵金属现货经纪业务，东财旗下还有小额贷款公司[4]（已注销）。其中，公募基金产品的销售仍为当前主要贡献，金融信息数据服务商作为第三方销售渠道，通过基金销售的申购/赎回费、以及尾佣分成进行获利；未来亦或将更多拓展私募产品销售[5]。
► 当前竞争格局：东财基金销售稳居龙头。1）非货基保有量对比来看，拥有基金销售资质的金融信息数据服务商中仅东财/雪球/同花顺三家进入到非货基保有规模Top100，其中，截至1H21末东财非货基规模5,137亿元/市占3.7%/全市场第四，远高于雪球旗下蛋卷基金的378亿元/市占0.3%、同花顺376亿元/市占0.3%；2）收入对比来看，2020年东财金融电商收入29.6亿元（以基金销售为主、含少量保险经纪），亦远高于同花顺的4.8亿元（贵金属收入占比~50%、含少量保险经纪）；以非货基作分母计算，我们估算东财当前货币化率Take rate ~1%[6]。
► 业务规模测算：预计2025年~230亿元，对应2020-2025年复合增速~45%。
• 考虑东财/同花顺在金融电商业务的绝对龙头地位，我们测算2020年该业务收入规模~35亿元，其中仍以基金销售为主、除基金外的保险/贵金属现货经纪等业务规模~5亿元。
• 往前看，受益于居民家庭资产配置拐点的加速到来、权益资产占比的提升，中性情况下假设金融信息数据服务商非货基保有量未来5年复合增速~35%（参考图8中股基等其他基金32%的增速）、及稳态下~1%的货币化率（参考东财/同花顺当前年化Take rate分别~1.0%/1.1%），我们预计2025年金融电商业务收入规模有望提升至225亿元，对应2020-2025年复合增速~45%（图26）。
互联网券商及期货业务：2020-2025e CAGR~40%；海外增长亦较快
►具体变现方式：持牌经营券商经纪&两融业务、以及互联网平台的合作导流开户（含券商/期货等）。其中，东财专注于A股券商业务，旗下亦有港美股交易平台哈富证券，同时以子公司东财期货开展期货代理业务；富途、老虎专注于港美股券商业务。同花顺基于自身平台流量与券商等合作，盈利模式包括收取开户费、交易佣金分成等。
►当前竞争格局：东财、富途分别稳居A股、港美股互联网券商龙头。对比券商业务收入来看，2020年东财证券业务分部收入50亿元（含东财期货经纪业务净收入3.8亿元）、富途净收入23亿元，均远高于同花顺广告业务的8.4亿元（含期货相关导流收入~2亿元）、老虎净收入的7.6亿元。特别地，专注于海外的港美股券商富途/老虎2018-2020年相关收入复合增速分别达121%/90%，领先于聚焦国内市场的东方财富（51%）/同花顺（38%），反映了中国居民增长较快的跨境投资需求以及海外客户对中国互联网券商的日益青睐。
►业务规模测算：预计2025年~650亿元，对应2020-2025年复合增速~40%。
• 考虑自身持有券商牌照的东财/富途/老虎以及依托合作导流开户的同花顺，我们测算广义互联网券商客户AUM合计~1.5万亿元，货币化率平均~1.2%[7]，当前互联网券商业务收入规模~120亿元，其中期货交易相关业务规模~10亿元[8]。
• 往前看，考虑到居民家庭资产加速向股票等权益型资产配置（参考图8中股票投资13%的增速），以及线上化（参考在线销售的资产规模增速22%）、国际化趋势（富途/老虎过去3年增速121%/90%），中性情况下假设未来5年互联网券商客户AUM增速达25%，同时考虑货币化率稳步增长至1.4%（参考当前平均~1.2%/东财~1.3%/富途~1.5%），我们预计2025年互联网券商及期货业务收入规模有望提升至650亿元，对应2020-2025年复合增速~40%（图31）。
广告业务及其他：2020-2025e CAGR~15%；MAU变现差异较大
►变现方式及当前格局：主要为依托旗下网站、各专业频道、互动社区等页面通过文字链、图片、富媒体等表现形式，为客户的服务和业务进行宣传推广。考虑到各金融信息数据服务商业务布局及流量转换方向的差异，各公司间MAU变现及广告收入贡献差异较大（图32&图33），其中社区平台类如雪球的广告收入占比较高、且平台MAU货币化率较高，而一站式金融服务商如东方财富的广告收入占比仅1%、且由于流量主要给互联网券商/基金销售等其他业务导流使得广告货币化率较低。
►业务规模测算：预计2025年~50亿元，对应2020-2025年复合增速~15%。
•我们统计主要金融信息数据服务商2020年MAU及对应广告业务收入[9]，测算平均广告收入/MAU变现~18元/人，基于Questmobile统计的主要财经资讯&股票交易App MAU合计~1.2亿，我们测算当前广告业务收入~25亿元。
• 往前看，中性情形下基于财经资讯&股票交易App MAU复合增速15%（参考过去三年复合增速11.5%）、以及广告收入/MAU稳步提升至~21元/人的假设，我们测算金融信息数据服务商广告业务相关收入规模达~50亿元，对应2020-2025年复合增速~15%（图34）。
其他类金融业务：资管业务（如公募/私募基金管理）或成为新的拓展方向
在以上五类主要变现方式外，我们预计未来金融信息数据服务商或将进一步拓展其他类金融业务，如公募基金管理、私募基金管理、寿险/财险、银行、消费金融等。伴随机构化趋势下财富管理向上游资产管理的延伸，我们认为以公募/私募基金管理为代表的资产管理业务或成为其中最可能的新变现拓展方向。例如，东方财富早在2015年即公告拟成立基金管理公司，并于2018年10月获证监会批准设立西藏东财基金管理有限公司，成为当前金融信息数据服务商中唯一一家拥有公募基金管理牌照的公司；此外，东财证券于2014年成立西藏东方财富投资管理有限公司，主要从事股权投资业务；于2019年成立另类投资子公司——西藏东方财富创新资本有限公司。
空间对比：预计金融电商及互联网券商业务更加具备吸引力
►预计金融电商及互联网券商业务的空间更大、增速更高。我们测算，从2025年收入空间来看，互联网券商及期货业务>金融电商业务>行情交易系统>C端投资决策服务>B端金融数据终端>广告业务及其他；从2020-2025年收入复合增速来看，金融电商业务45%>互联网券商及期货业务40%>C端投资决策服务27%>B端金融数据终端21%>行情交易系统20%>广告业务及其他15%。
►金融电商及互联网券商业务占比高的公司近年来收入增速领跑。对比代表金融信息数据服务商而言，富途（互联网券商业务收入占比接近100%）、东财（2020年互联网券商60%/金融电商36%）、同花顺（2020年券商导流29%/金融电商17%/金融资讯及数据服务45%/行情交易系统8%）整体营业收入大幅领跑于同业（图36&图37）。
格局展望：“一超三巨多强”趋于稳定
基于“用户-产品-变现”价值链，我们认为，对用户的真正理解及围绕用户的价值创造是根基，变现方式的选择是决定业务空间及规模增速的基础，而对产品的打磨及优异的用户体验是实现从流量到变现的抓手。在此过程中，我们认为在战略、产品、执行三方面具备领先能力的机构有望脱颖而出。与此同时，考虑到用户信任/产品打磨/品牌口碑的建立并非一日之功，使得“用户-产品-变现”的成长飞轮具备较高的进入壁垒及更强的用户粘性，基于此我们预计“1+3+N”竞争格局有望不断巩固。其中，我们测算“1+3+N”的东财/富途/同花顺/万得资讯四家公司2020年营收规模合计~164亿元，合计市占率达~46%。
战略：精准用户定位、敏锐需求捕捉、前瞻牌照布局
长期而言，战略反映了一个公司的使命与价值观，我们认为，领先的战略包括对用户的细化分层及对流量的精准捕捉、对用户需求的敏锐洞察和及时反应、对牌照及业务的前瞻布局及拓展，优质战略的提出及后续灵活的调整，引领并贯穿于整个“用户-产品-变现”价值链，也是金融信息数据服务商首先需要具备的能力。
精准用户定位，各自禀赋构筑流量基础
►获客效率上，精准洞察目标客群，提升付费转化率。以东方财富为例，依托早期门户网站“东方财富网”、“天天基金网”及互动社区“股吧”所积淀的流量，精准捕捉了一批投资风险偏好相对较高的潜在股民/基民用户——我们测算2020年客均AUM~10万元、大幅领先于其他互联网平台。同时，东财移动端用户人均使用时长亦领跑同业，反映了其精准流量定位下更加优质的客户质量、更高的获客效率。
►以专业化优势陪伴客户成长。专注于港美股交易的跨境券商富途，目标客户以90后为主、互联网/IT/金融从业人士居多、有较强的自我投资意识及投资能力（如公司在中国香港中环地区会针对性的投放广告获客）。同样的，东财聚焦于服务好大众富裕及零售个人，在基金销售、证券服务等领域致力于把专业化做到领先，从而收获了一批忠诚度相当高的客户，在伴随客户财富积累、投资需求提升的过程中实现自身的成长。
敏锐需求捕捉，把握不同阶段客户需求
►敏锐洞察、率先布局，构筑先发优势。伴随用户线上股票交易习惯的养成，券商等传统金融机构开始加大App等线上化布局；由互联网起家的东方财富充分把握机会，于2014、2015年果断迅速的收购香港宝华世纪证券、西藏同信证券获得券商牌照、开始大力拓展证券业务，依托互联网平台所积淀的庞大流量和较低的成本优势，持续向传统券商抢占份额，我们测算东财股票交易额市占率由2016年末的~1.2%提升至当前的~3.55%。敏锐的洞察使得公司在互联网券商领域具备强大的先发优势，当前公司仍是唯一拥有券商牌照的互联网平台。
►及时反应、灵活调整，建立用户信任。B端方面，如万得资讯7×24×365不间断服务，并通过万得客户经理跟进用户所遇到的问题、并及时给予解决方案；C端方面，基于所积攒的风险偏好相对较高的投资者，东财着重发力以权益型为代表的基金销售业务，截至2Q21末权益/非货基保有量分别赶超建行/中行位居行业第四。
前瞻牌照布局，拓展业务多元变现方式
►完善牌照布局，拓宽变现方式。依托牌照功能的完善及综合服务能力的提升，金融信息数据服务商可实现对用户资产多元化变现方式的扩充。以东方财富为例，公司当前已实现包括基金销售、A股/港美股交易券商、公募基金、私募基金、期货经纪、保险经纪、小额贷款（已于2021年6月完成注销）、企业征信、第三方支付等在内的全牌照布局。特别地，对比于互联网巨头（如蚂蚁/腾讯仅持券商少量股权、蚂蚁持天弘基金51%股权），东财旗下券商牌照、基金销售、公募基金等牌照均为100%持股，具有更强的掌控力及灵活性。
►牌照在一定程度上影响货币化率及用户体验。领先的牌照布局决定收入变现货币化率的高低，对比来看，通过自有券商牌照将流量导给自身券商生态的东财、相较于给其他券商开户导流的同花顺，依托较早布局的香港牌照在香港建立了显著先发优势的富途、相较于在中国香港地区仍暂未获得牌照的老虎，我们测算东财、富途均具有更高的货币化水平（图28）。与此同时，导流通道意味着用户或需在开户交易时进行平台跳转，在一定程度上削减了流程流畅度、影响用户体验。
产品：完善产品生态、贴心用户服务、持续技术革新
作为“用户-产品-变现”价值链的中间环节，我们认为优质的产品及服务或是贯穿始终的核心，其中，领先的产品力包括对多元化或差异化产品生态体系的构建以满足用户各方面需求、对产品细节及用户服务的不断精进以打造优异的用户体验、对技术的持续革新，同时也包括将技术以“产品化”的形式对外输出。
完善产品生态，打造多元化及差异化产品体系
►一站式金融服务满足用户全方位需求。以东财为例，当前已构建多场景一站式的金融服务平台：基于资讯的财经门户（东方财富网、天天基金网）、基于用户互动的社区（股吧、天天基金吧）、基于决策及信息获取的金融数据终端（东方财富PC移动端、PC端）提供多维流量端口，同时东方财富证券为用户提供自营券商服务，以及包括基金为主的金融产品销售，构建闭环生态，满足用户包括资讯/社交/行情/交易/理财等在内的一站式需求。
►专注于打造自身差异化的拳头产品。以万得资讯为例，在打造服务于机构投资者的产品方面已形成自身特色，如在金融数据终端基础上公司于2015年推出万得3C会议，搭建金融机构间沟通交流的桥梁，服务于金融峰会/行业论坛/分析师路演/业绩说明会/产品发布等多种会议，是业内重磅会议最多的平台之一；于2020年推出孔雀开会APP，满足视频云会议/文档演示/屏幕共享/云录制/2000人大会议等多种需求，并提供自主直播/多地连麦/推拉流直播/机构管理平台等服务，成为当前金融机构的云会议和直播首选工具。
贴心用户服务，专注细节并打造优异用户体验
►基于对用户理解基础上的用户服务、教育和陪伴。我们认为，一切产品和服务的出发均是以用户为中心，建立围绕用户价值创造的一站式服务能力才是竞争核心。以东财金融电商为例，在投前/投中/投后的全生命周期为客户提供深度服务——如通过基金“百宝箱”为用户提供各类丰富的选基工具、借助“基金学堂”“天天直播间”加强投资者教育并营造活跃的社区氛围等等。
►依托对细节的打磨将用户体验做到领先，提升客户留存。以富途为例，公司始终秉持“体验之上、用户第一”的理念，不断打磨产品细节，在开户/出入金/行情/交易/资讯/社交等各个环节做到领先，最大程度丰富用户体验、提升客户留存，在此过程中客户数和客户资产迎来爆发增长，客户留存率持续保持在~97%的高水平。
持续技术革新，产品创新迭代并对外技术输出
►强大技术能力筑基，产品快速迭代更新。以富途为例，当前已形成高度自动化、多产品、多市场的科技闭环，通过自研的交易平台系统，实现快速的产品迭代，大幅提升对用户需求的反应速率——核心后台系统的新版本每周发布一次、零售平台新版本至少每月发布一次；2020年富途客户端共完成了86个版本迭代，更新了3,900个产品特性和技术需求。
►技术“产品化”对外输出。以同花顺为例，公司持续探索大数据、人工智能的应用研究，一方面，利用大数据及人工智能技术对现有业务形成支撑，提高内部运营效率、改善C端用户体验；另一方面，探索人工智能技术在不同行业的运用，向B端输出技术、满足不同B端客户需求，目前公司AI开放平台已可提供40余项人工智能产品及服务，我们预计未来或将成为公司新的盈利增长点。
执行：金融+科技基因、灵活组织架构、市场化激励
在领先战略做引领、优质产品为抓手的基础上，需要依托有效的执行来确保最终的落地。我们认为，强大的执行力包括具备一支兼具金融+科技基因、专业/年轻/国际化的管理团队、一支拥有高效执行运营能力的强大研发及销售队伍，一套灵活的组织架构，以及与之相匹配的完善的长效激励机制以充分鼓励创新、激发活力。
金融+科技复合基因，年轻/专业/国际化的管理团队
►金融+科技基因结合，奠定强大的复合背景优势。互联网及技术的背景能够使得以用户为中心、流量运营能力强、产品体验好，而金融基因的加成又能够带来对资本市场的理解、对行业监管的判断、以及对安全合规性的重视。东财主要管理人员具备丰富的管理经验、互联网技术开发经验、金融研究工作经验和市场营销经验，对互联网服务行业的相关技术、发展历程及未来趋势拥有深刻理解（图53）。
►内部提拔年轻化/专业化/国际化的管理人才。东财历史上通过内部培养及外部引进形成了以创业团队为核心、以资深经理人为骨干的管理团队，今年更是内部提拔了新任更加年轻化、专业化、国际化的管理人才（如新接棒总经理一职的80后“技术派”郑立坤、以及新接棒财务总监一职/具有国际化背景的黄建海）。
►强大的研发/销售团队战略高效执行落地。一方面，研发团队奠定公司核心技术优势——人员稳定、技术领先的研发团队是公司的核心资产，通过对互联网领先技术的研究和跟踪储备强大的技术研发能力，为公司后续持续发展奠定了坚实的技术基础，如同花顺依托持续的研发投入及技术人才培养奠定核心创新能力，不断提升产品竞争力。另一方面，销售力量决定公司渠端道优势——对于机构客户市场而言，一支专业能力强、从业经验丰富的服务与营销团队决定了公司业务的铺开速度，如万得资讯在早期依托强大的地推团队及销售网络迅速打开机构客户端市场，率先取得战略优势地位。
灵活组织架构，不断优化、鼓励创新、降本增效
灵活组织架构，鼓励创新、降本增效。以东财为例，公司于今年6月公告取消原有的基金事业群、证券期货事业群、综合业务事业群，新增财富管理事业群、创新业务事业群，并在高管序列新增合规总监、同时下设内控合规部，在不断优化的组织架构下进一步提升效率、鼓励创新。此外，根据我们草根调研，公司于2019年即开启中台化的组织变革，将各子公司的用户增长和商业化运营团队集中到集团，统一进行拉新、投放广告及商业化变现行为，避免内部竞争从而实现降本增效。
市场化激励，完善长效考核机制、增强团队活力
完善市场化激励机制。如东财积极推出股权激励计划，于今年7月公告拟向818名管理人员及骨干人才授予5,000万股限制性股票（占当前股本的0.48%）、授予价格为34.74元/股（接近历史最高交易价）。我们认为，本次激励覆盖面较广、占总员工数的~15%，且囊括四位重要高管，有助于进一步完善公司长效激励机制。
用户为本、产品为核心；看好“1+3+N”的投资机遇
我们将金融信息数据服务行业价值链总结为“用户-产品-变现”，即在积累流量、获取用户的基础上，依托不同的产品及服务，实现不同方式的流量变现，在此过程中金融信息数据服务商迎来自身的不断成长，我们认为：
► 就价值链各个环节而言，用户是根基、变现方式是基础、产品是抓手。1）用户：以用户需求为起点，依托对客户的真正理解、围绕客户进行价值创造，是金融信息数据服务商从用户流量开始变现的根基；2）变现：金融电商、互联网券商及期货、金融资讯及数据服务、行情交易系统、广告业务及其他是当前金融信息数据服务商主要的变现方式，此外资管业务（如公募/私募基金管理）亦或成为新的变现拓展方向，其中对变现方式的选择决定了未来业务空间及规模增速；3）产品：在实现从用户流量到快速变现的过程中，产品的打磨及优质的用户服务是核心抓手。
►从价值链自身特点来看，具备较高的进入壁垒及较强的用户粘性。1）进入壁垒高：考虑到用户信任、产品打磨、品牌口碑的建立并非一日之功，“用户-产品-变现”价值链的各个环节互相影响、正向反馈迭代形成了较高的体系性壁垒，新进入者在每一个环节都赶超的难度较高；2）用户粘性强：对于B端客户而言，出于对业务稳定性、人力/资金投入/用户迁移成本、风险性等因素的考量，往往不会轻易更换一贯合作的信息技术服务商及数据分析工具服务商；对于C端客户而言，领先的产品服务及优异的用户体验亦是不断提升客户留存率的关键。
考虑到不同变现方式的业务空间及规模增速，各类机构的流量基础，以及各自在战略、产品、执行三大能力的禀赋，我们认为行业中“1+3+N”机构的领先优势将持续巩固：
►“一超”：依托对流量及牌照的前瞻布局/技术及产品的长期投入/组织及团队的锐意改革、率先建立起用户信任的一站式金融服务平台及创新金融科技龙头东方财富，参见中金报告《成长空间视角（1）：三大周期叠加三大趋势下，AUM五年五倍的领先金融科技公司》、《核心竞争力视角（2）：用户信任的流量入口、战略先行的前瞻布局、高效执行的组织文化》、《投资配置视角（3）：2025年市值有望达万亿；投资中国财富管理赛道的首选标的》；
► “三巨”：技术储备&产品运营&牌照资质领先/构筑国际化品牌优势的跨境互联网券商龙头、率先抢占移动端流量红利/综合布局多点开花/持续研发积淀技术的领先互联网金融信息服务提供商、专注于B端数据及产品/提供优质服务的领先金融数据和分析工具服务商；参见中金报告《富途控股：科技领先的港美股一站式零售财富管理平台》、《同花顺：市场反弹和政策催化下的优选标的》；
► “多强”：各垂直领域头部机构。
►此外，以支付为入口服务海量长尾用户理财需求的金融科技龙头亦在不断完善资讯/社区等内容布局、向用户提供金融信息服务。
[1] 广告业务及其他中不包括开户导流业务，我们将后者统计在互联网券商及期货业务中
[2]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1687644914245362815&wfr=spider&for=pc
[3] 根据公司公告披露，东财保险经纪2019年营收1,213万元；指南针2020年保险收入86.6万元
[4] 原上海徐汇东方财富小额贷款有限公司，于2021年6月业务经营资质完成注销，于2021年7月更名为上海沪阅信息技术有限公司；根据公司公告披露，徐汇小贷2020年营业收入~293万元、2020年前9个月营业收入~271万元
[5] 私募产品包含私募基金及券商资管产品等
[6] 东财年化货币化率=1H21金融电商收入/（1Q21末非货基保有量+2Q21末非货基保有量）*4
[7] 平均货币化率=东财&同花顺&富途&老虎2020年券商业务合计营收/（2019年末四家公司合计券商AUM+2020年末四家公司合计券商AUM）*2；若取四家公司各自基于2020年末AUM的take rate平均，计算得到平均货币化率约为0.8%，乘以2020年末合计AUM~1.5万亿元，测算得到当前行业收入规模~120亿元
[8] 东财2020年期货经纪业务净收入3.8亿元（1H21达2.9亿元）、增长迅速；考虑东方财富期货App与同花顺期货通App相近的月活跃用户数体量，我们预计行业整体期货相关规模或在东财期货基础上至少扩大一倍，测算规模~10亿元
[9] 此处广告业务收入均为狭义的纯广告业务收入，不包括开户导流业务
文章来源
本文摘自：2021年9月29日已经发布的《中国金融信息数据服务：迎接“一超三巨多强”领衔的黄金时代》
