自6月21日首批试点产品上市以来，REITs持续受到各方关注。考虑到市场跟踪和单体REIT研究覆盖均需要合适的行业指数作参考，我们借鉴海外REITs市场通行经验先行推出中金C-REITs指数。
摘要
我们构建REITs指数首先出于服务基金研究覆盖的目的。中金公司研究部将正式启动对单体REIT的研究覆盖。考虑中国REITs同时存在产权类和经营权类两种在资产运营期限和当期股息收益率上表征有所不同的产品，我们将单体REIT的预期12个月总回报率（包含股息收益和价格变动两项因素）作为确定投资评级的要素，这可能也是中国REITs产品间横向比较收益率较为标准的方法。因此我们（在目前尚无官方行业指数的背景下）先行构建中金C-REITs指数以描绘板块整体投资收益率，并作为判断单个覆盖标的收益率相对高低的有效标尺（未来投资者可在我们单体REIT的研究报告首页上同时观察到标的本身投资总回报率和中金C-REITs指数曲线）。
中金C-REITs指数采用国际通行方法构造。借鉴国际市场成熟经验，中金C-REITs指数选取自由流通市值加权法来设定成分股权重，引入了除数机制以平滑未来基金扩募和新上市等成分股自身变化因素对指数的影响，并分别设计了价格和总回报指数（股息分派将复投于指数本身）来综合反映REITs投资收益率情况（因目前尚未发生过实际派息行为，两项指数走势暂保持一致）。6月21日至7月16日，中金C-REITs指数总计下跌3.3%。首日市场整体加权平均收盘价较发行价增长3.9%，后逐步回落至0.5%；同时，平均日交易量占自由流通盘比重由首日20.6%降至近两周平均1%左右，整体交投已趋于平稳。
除服务投资者之外，我们希望中金C-REITs指数的发布起到抛砖引玉的效果。当前中国REITs市场处于发展初级阶段，我们认为中金C-REITs指数将能够较好满足投资者对于市场监测的基本需要，并帮助其加快形成对中国REITs投资特性的认知，包括往前看其在股息分派和价格变动两个层面的具体收益结构，周期特性和驱动因素，以及与中国股债市场的实际关联度等等。就中金C-REITs本身而言，我们后续也可能在成分股权重的厘定、观测指标的扩容和成果呈现的丰富度等方面做进一步检讨。未来我们认为伴随中国REITs市场扩容，官方指数的形成以及通过培育相关衍生品（主要如ETF）来进一步促进交投市场发展是应循的路径。我们希望中金C-REITs指数的推出可以起到抛砖引玉的作用。
风险
中金C-REITs指数的有效性不及预期。
正文
中金C-REITs指数编制说明
自6月21日首批试点产品上市以来，REITs持续受到各方关注。考虑到基金研究覆盖和板块跟踪均需要合适的行业指数作为参考，我们借鉴海外REITs市场经验先行推出中金C-REITs指数。
为何编制中金C-REITs指数？
首先在于服务基金（单体REIT）的研究覆盖。6月21日首批公募REITs试点产品正式上市，目前市场交易已趋于平稳。考虑基金研究覆盖本身需要合适的行业指数作为单只产品投资收益率的相对标尺，且目前交易所或其他市场机构尚无正式的REITs相关指数发布，我们先行推出中金C-REITs指数来服务对基金的研究覆盖。特别的，因中国REITs同时存在产权类和经营权类两种在资产运营期限方面特征有别的标的，中金研究部选择将单个REIT的预期投资总回报率（即同时考虑股息分派和价格变动两项因素后的总收益率）作为确定投资评级的考察要素，因此也需要构建行业整体的总回报指数。我们通常在单体REIT研究报告的首页中同时展示中金C-REITs指数（中的总回报指数）及单体REIT投资总回报曲线。
为整体REITs市场跟踪提供标准化解决方案。C-REITs具备较好的长期资产配置价值，但不同于股票、债券，投资者对这类新创设的金融产品的投资（在标的选择和择时等多个方面）可能尚无太多经验。指数是标准化的市场语言，能为投资者的决策提供参考和支持。我们认为中金C-REITs指数可从三个维度帮助投资者加快形成对REITs市场的认知：1）横向维度：与同期其他大类资产指数比较，支持投资组合配置决策；2）纵向维度：描绘单个基金的回报轨迹，辅助投资标的选择；3）时间维度：随着市场逐步发展，将可以通过回溯指数变化历程来判断周期，帮助择时。
为探索专业化指数及构建相关衍生金融产品打下基础。海外成熟市场经验表明，权威性较强的REITs指数（如富时Nareit系列）通常被多个指数基金（以ETF为主）长期追踪。我们认为未来伴随中国REITs市场持续扩容，行业指数的必要性也将同步提升，发布中金C-REITs指数作为引玉之砖之举，其编制方法与实践经验可以为后续专业指数产品的推出打下基础。中期维度，我们认为培育与指数相关的衍生金融产品可以二次引入投资，有利于市场发展和交投进一步活跃。
海外REITs指数编制有何借鉴经验？
海外主要REITs市场（如北美、亚太等）有较长时间的发展历程，其指数编制方法和品类已较为成熟。我们分别选取6个针对单个国家和地区REITs市场且有代表性的指数，通过对比分析可以发现：
► 各市场REITs指数的成分股数量不一，主要由市场发达程度决定。指数成分股数量及其市值总规模反映REITs市场发达程度与产品丰富度，其中富时全美权益REIT指数（FTSE Nareit Equity Index）涵盖成分股149只，市值1.1万亿美元（约占权益类REITs总市值的74%），规模远超过其他主要市场指数。此外，由于美国REITs产品丰富且底层资产类别多样，富时Nareit系列针对不同资产设置了相应的追踪指数。日本和新加坡的REITs指数涵盖成本股数量分别在61和37只，也具有一定规模。
► 海外指数编制框架具有一致性。海外市场普遍采取自由流通市值加权方法构造REIT指数，并以季度或半年度为时间跨度对成分股进行核查（是否满足指数成分股要求）与权重调整。除恒生REIT指数外，其余主要指数均提供了价格与总回报两项指数。
► 指数有助于投资者监测市场，并已形成相关衍生产品。REITs指数能较为有效、及时地反映市场变动信息，有利于投资者监测市场。比如在新冠疫情影响下，2020上半年主要国家及地区的REITs指数均出现了剧烈波动。同时，REITs指数衍生出了大量金融产品，以交易型开放式指数基金（ETF）为主。以美国REIT指数ETF为例，过去5年年化收益率普遍在4%-7%区间内。
如何编制中金C-REITs指数？
中金C-REITs指数包含价格指数与总回报指数两类。价格指数直接反映公募REITs市场交易价格走势变化，而总回报指数则体现了投资者的综合持有收益（包含因股息分派和价格变动两部分带来的收益）。基于国际市场的普遍共识，对上述两种指数构建方法进行简要介绍：
► 首先，选取权重计算方法与成分股。中金C-REITs采用国际通行的自由流通市值加权法。相比其他方法（如总市值加权、价格加权等），自由流动市值加权法能更好地衡量可投资标的可交易市值，并且易于指数基金长期追踪。目前中金C-REITs指数现已覆盖全部9只上市产品（截至7月16日收盘，合计自由流通市值约95亿元），后续会根据成分股的流动性与可交易情况进行定期调整。
► 其次，设置指数除数（Index Divisor）与价格指数。在指数构建中，我们引入了除数机制，其目的有二：一是通过除数的调整平滑公司行为造成的市值变动（如增发扩募）与成分股变化（如新增、替换、剔除等）对指数的影响，保证指数的连续性（具体案例见附录）；二是调整基期指数以增加可读性。选取2021年6月21日为基期，以当天收盘价计算成分股自由流通市值之和，通过设定基期价格指数为100来确定初始除数，后续每个交易日的价格指数均由当日收盘自由流通市值除以除数计算得到。
第t期价格指数=Σ第t期成分股自由流通市值/指数除数
► 最后，构造总回报指数。遵循国际市场指数编制的一般方法，我们假设分红派息复投于指数本身来计算总回报指数：1）利用每基金单位现金派息和当期自由流通基金单位数来计算现金分派指数，并计算持有期总回报率；2）上期总回报指数乘以当期总回报率，可得当期指数，需要说明的是在本次测算样本期内由于成分股尚未派息，价格指数与总回报指数相同。重复上述方法，我们还根据资产类别分别构建了产权与经营权C-REITs指数。
第t期现金分派指数=Σ(每基金单位现金派息*自由流通基金单位数)/指数除数
第t期总回报率=[(第t期价格指数+第t期现金分派指数)/第t-1期价格指数]–1
第t期总回报指数=第t-1期总回报指数×第t期总回报率
基于上述方法，我们计算了6月21日至7月16日期间每个交易日的指数和收益率，并发现：
► 6月21日至7月16日，C-REITs指数总计下跌3.3%。从单只产品看，首日涨幅最高的三只REITs（蛇口产园14.7%、首钢绿能9.9%、华安张江光大REIT 5.9%）期间跌幅最大，分别为-10.8%、-4.8%与-4.4%。从底层资产来看，产权类与经营权类指数分别累计下跌3.5%和3.1%，两类REITs产品首日收盘价较发行价的平均涨幅分别为4.1%和3.6%。
► 大权重REITs期间跌幅较小。以基期流通市值计算，权重最大三只REITs广州广和（20%）中金普洛斯REIT（18%）和东吴苏园产业REIT（15%）在期间累计跌幅较小，分别为-3.1%、-2.1%、-0.6%。
► 价格跌幅处在合理区间。截至7月16日收盘，9只REITs的加权平均价格与发行价持平。我们认为观测期内的价格回落属于正常的回调现象，尤其是首日涨幅最高的产品后续跌幅也较大。此外，公募REITs平均日交易量占自由流通基金单位数的比重已逐步稳定在1%以下（6月21日约为21%）。
如何改进中金C-REITs指数？
中金C-REITs指数是一次从“个性”（单个基金）到“共性”（整体市场）的积极尝试和初步探索，有待后续进一步完善。随着市场持续扩容，对REITs指数深度与广度的要求将逐步提升。结合海外经验与中国市场情况，我们认为中金C-REITs指数未来或许还可以从以下几方面来进一步完善：
► 设置成分股权重上限。目前，中金C-REITs指数未对成分股的权重上限做出具体规定。伴随后期扩募的进行，若出现单一成分股权重过高情形（如HS-REIT指数中的领展REIT），将对指数的表现有所影响。
► 规范新增、剔除成分股的标准。后续在C-REITs成分股确定机制中加入流通股占总股份比重以及流通市值最低标准这两项指标可以保持其流通代表性。在成分股剔除机制上，若存在以下情况后续可考虑剔除：1）存续期间，在成分股审核日未满足成分股入选条件；2）存续期间，在监管要求下停止交易且短期无法恢复。
► 构建针对不同资产类别的细分指数。底层资产范围的持续扩容为资产细分指数的编制提供可能，颗粒度进一步细化。从7月2日发布的试点通知来看，公募REITs试点行业由6大类扩容至9大类，新增能源基础设施、保障性租赁住房、其他基础设施领域（含水利设施、景区资产）3大类行业，同时市政类新增停车场项目。从行业业态来看，当前试点的9大类行业收入结构和行业影响因素不尽相同，若只采用当前产权类和经营类C-REITs指数进行细分，或不能完全体现行业自身发展特性。因此，未来在市场扩容后编制针对不同资产类别的个体指数将帮助C-REITs市场参与者对于市场细分结构进行多维度认知。
► 丰富中金C-REITs指数的呈现方式。中金C-REITs指数对市场收益情况已有直观呈现，但在统计量跟踪方面仍有扩容空间。后续可对以下变量进行持续跟踪：1）成交额/成交量；2）均价；3）波动率；4）夏普比率；5）最大回撤；6）成分股变动等。
附录：指数除数调整案例——以纳入新成分股为例
指数正式发布后，除数仍需视具体情况做出实时调整。当不能反映股价变动但影响成分股自由流通市值改变的因素出现时，需要通过调整除数来平滑事件影响以保证指数的连续性，尽可能真实地反映市场走势与投资者的持有收益。这种因素主要包括公司行为（如增发、扩募以投资新资产）和调整成分股构成（如剔除、新增、替换等）。
我们选取“纳入新成分股”为案例，来详细介绍除数调整的具体方法（如图表12）。假设某C-REITs指数在基期仅包含A、B、C三个成分股（基期指数为100），D产品在第t期被纳入C-REITs指数，且基期至第t期末未发生其他触发指数除数调整的事件。
文章来源
本文摘自：2021年7月17日已经发布的《中金C-REITs指数编制说明》
