伦敦证券交易所是全球四大交易所之一，拥有领先现货/衍生品交易所、全球三大指数公司之一的富时罗素、全球第二大金融数据服务商路孚特、及场外衍生品清算龙头伦敦清算所。历史上，伦交所曾被同业多次提出并购，自身股价亦一路走高（上市后CAGR+17%），为名副其实的交易所行业“明珠”。本文深度复盘伦交所发展历程，探究其如何打造领先业务形态、实现从传统交易所向金融基础设施和数据供应商的转型。

摘要

把握环境变化机遇、挖掘业务增长点，突破S曲线拐点、业绩长期稳健增长。1）1983-99年，金融“大爆炸”后英国资本市场快速繁荣，伦交所完善多层次资本市场、推进电子交易及国际化，传统上市及交易乘势而上；2）2000-07年，交易所并购潮伊始，伦交所开展并购及国际合作、扩大市场覆盖及业务类别，并通过优化交易系统、提供信息服务强化竞争力，资本市场国际影响力提升明显；3）2008-20年，危机后传统资本市场业务承压，伦交所开启交易后+信息业务转型，打造为“三轮驱动”基础设施提供商、实现新一轮增长。

高增长预期及高业绩可预见性奠定高估值基础，先发优势、监管环境利好、叠加“开放准入+客户合伙”的业务架构，助力打造竞争护城河。近年来，伦交所持续优化业务形态，更多布局于赛道高增长的信息业务及竞争格局更优的交易后业务，推动业绩持续增长、并减少业绩波动性，奠定了高估值基础。我们认为，伦交所之所以能够顺利发力信息及交易后业务，其核心竞争优势在于：1）敏锐战略嗅觉下、信息业务具先发优势，并持续跟踪客户需求、强化业务禀赋；2）交易后业务面临多重监管及交易环境利好；3）“开放准入+客户合伙关系”业务架构下，市场竞争力及全球化水平领先。

对标伦交所，港交所当前正处于传统业务快速增长期，依托的是中国经济转型发展和资本市场开放红利、及香港和跨境市场的独家地位，短期内现货交易及清算为其主要增长引擎，中期其计划进一步扩大区域与资产品类。长期而言，港交所成长性可源于：1)中国与世界的链接、以及业务进一步全球化,2)资产类别更加多元化（如打造亚太ETF枢纽/FIC资产跨境交易）,3)布局数据及技术业务,4)打造亚洲时区中央证券存管机构、发挥市场基础设施作用等。

风险

整合不及预期，欧盟-英国监管谈判相关业务风险，业务及产品竞争超预期。

正文

全球领先的全价值链金融基础设施及数据提供商

伦敦证券交易所是全球四大交易所之一，实现了金融市场多资产、全价值链覆盖。伦交所最早起源于1698年成立的伦敦交易街露天市场，1773年正式成立，并于2001年上市。伦交所提供股票/固收产品/外汇/衍生品/ETF等资本市场服务、数据及分析服务、及多资产交易后业务，构建了一体化金融基础设施服务体系。截至2021年7月8日，伦交所市值达447亿英镑，是欧洲市值最大/全球第4的交易所集团。上市以来，伦交所股价一路走高，对应股价CAGR达17%。2020年，伦交所营业收入24.4亿英镑（2014-20年CAGR 13%）、归属普通股东净利润7.3亿英镑（2014-20年CAGR 19%）；若考虑并入路孚特，2020年其收入/盈利分列全球交易所第1/第3位。

伦交所各业务线均具备强竞争力。资本市场业务方面，截至2020年末，伦交所上市公司数共2,347家、上市公司市值4万亿美元，分列全球和欧洲交易所第8/第2位（WFE口径）；数据及分析业务方面，截至2020年末伦交所业务覆盖全球190个国家的超40万名终端用户，旗下拥有全球第二大金融数据服务商路孚特、全球前3大指数供应商富时罗素等核心资产；交易后业务方面，伦交所旗下伦敦清算所（LCH）是全球最大的场外利率掉期清算机构、多种品类市占均达90%以上。

商业模式：数据及分析、资本市场和交易后三轮驱动

伦交所主要包含数据及分析、资本市场和交易后业务三大业务部门，2020年收入占比分别为66%、16%和13%[1]。

数据及分析部门（2020年收入47亿英镑、占比66%）：数据与分析部门为客户提供交易及银行解决方案、企业数据解决方案、投资解决方案、财富解决方案及客户/第三方风险解决方案，打造了多行业覆盖的闭环式数据信息服务。

►交易及银行解决方案（2020年收入16亿英镑、占比22%）：为买方交易台、对冲基金、资金管理机构等买方机构和银行等提供数据内容、分析、工作流解决方案，解决其在交易、投资、对冲和投资组合风险管理中的信息和数据连接需求，主要产品包括路孚特旗下Eikon、DataStream、AlphaDesk等。就收入构成而言，交易及银行解决方案业务主要收取基于数据使用和用户许可证的订阅费、企业软件费和接入许可证费用等。

►企业数据解决方案（2020年收入12亿英镑、占比17%）：为各类平台提供实时数据、基本面数据、报价和其他参考数据等，并提供相关集成功能。就收入构成而言，主要收取基于所选内容和数据使用量的订阅费用、基于服务组件/应用权限和数据输出的企业费用、以及数据转发费用。

►投资解决方案（2020年收入11亿英镑、占比16%）：通过富时罗素、WM/Reuters等指数和外汇基准满足机构投资需求，并通过Workspace Investment Management、StarMine/SentiMine等投资分析工具，提升客户投资决策和资产配置的一致性和准确性。就收入构成而言，投资解决方案业务主要收取基于数据使用或用户许可证的订阅费用、基准产品许可证费用、分析服务订阅费及ETF和被动基金等与资产挂钩的费用。

►财富解决方案（2020年收入5亿英镑、占比7%）：为财富管理平台、财富咨询公司和私人银行提供包括顾问解决方案、投资者财富管理门户和经纪业务工具等，以优化财富管理工作流程。就收入构成而言，财富解决方案业务主要收取与交易执行相关的交易费用（BETA），基于所选内容、数据使用和用户许可证的订阅费用，以及特定产品/数据的转发费用。

►客户和第三方风险解决方案（2020年收入3亿英镑、占比4%）：为买卖方金融机构及其他企业提供一系列风险管理服务，以支持客户身份确认（KYC）、尽职调查、数字身份、支付验证和其他欺诈预防活动。就收入构成而言，主要基于用户使用需求收取订阅费，并针对尽职调查收取订阅计划和按需报告费用。

资本市场部门（2020年收入12亿英镑、占比16%）：资本市场部门主要包括一级市场和二级市场业务，完成收购路孚特后，伦交所将路孚特的固定收益和外汇交易场所并入原伦交所资本市场部。其中，一级市场主要为国内和国际的企业及债券、ETF和其他工具的发行人提供融资渠道；二级市场主要为全球投资者提供股票、外汇、固定收益产品和衍生品等的高效电子交易平台。就收入构成而言，一级市场收入包括首次上市和增发的入场费（admission fees）以及基于公司市值收取的上市证券年费，二级市场收入主要为基于交易额/量的交易费用。就资产类别而言：

►股票（2020年收入2.4亿英镑、占比3%）：股票业务主要包括伦交所主板和AIM板的上市及发行人服务，以及二级市场交易业务。1）上市业务方面，伦交所为企业提供主板高级、标准、高增长子市场和AIM板（另类投资市场）的多种上市选择，可满足不同层次企业融资需要，并允许企业通过GDR实现境外上市（如沪伦通）；2）发行人服务方面，伦交所为发行人提供包括自定义公司页面、业绩会等公司活动组织、上市证券数据访问、上市公司运营解决方案等服务，满足发行人的投资者关系管理需求。此外，伦交所通过RNS（Regulatory News Service）帮助上市企业完成监管披露义务；3）交易业务方面，伦交所股票采取混合交易制度。对于主板和AIM板流动性最好的股票，采用SETS系统竞价交易；对于流动性一般的股票，采用SETSqx系统做市商与集合竞价混合交易；对流动性较差股票，采用SEAQ系统做市商交易。此外，伦交所通过旗下Turquoise提供泛欧股票交易。

►外汇（2020年收入2.3亿英镑、占比3%）：外汇业务主要整合了路孚特旗下的外汇电子交易平台FXall和外汇匹配服务FX Matching等，为客户提供涵盖交易决策支持、交易后服务的外汇端到端解决方案，并通过外汇即期和远期匹配，帮助客户获取深层流动性。

►固定收益、衍生品及其他（2020年收入7亿英镑、占比10%）：主要包含路孚特持股52%的上市企业TradeWeb，其可为用户提供债券/信用衍生品/债券ETF等20余种资产的电子执行、处理、交易后分析和市场数据服务。这一业务线下亦包含伦交所的利率衍生品平台CurveGlobal、零售债券订单簿ORB，以及伦交所集团科技部门的Hosting（为伦交所交易场所和服务提供最低延迟路线）和Millenium交易平台（高度可扩展、灵活的交易平台，可在毫秒内完成交易并支持多资产类别）。

交易后业务部门（2020年收入9.2亿英镑、占比13%）：交易后业务主要包括为全球范围内的银行、经纪商和基金管理公司提供的各类资产清算服务，以及为银行、买方机构等监管披露要求而提供的交易报告服务（regulatory reporting service）。此外，通过管理现金抵押品，伦交所还可获得资金管理收入。具体而言：

►交易后业务（2020年6.5亿英镑、占比9%）：覆盖资产类别包括掉期及其他场外衍生品、上市证券、交易所衍生品、固收产品、大宗商品等，主要通过伦交所旗下的LCH提供。交易后业务收入包括：1）场外衍生品清算费（~3.1亿英镑）：以掉期清算费为主、基于会员费或客户交易量收取，也包含外汇和CDS清算费、以会员费为主，2）非场外衍生品清算费（~1.6亿英镑）：主要包含固收、上市衍生品和股票清算费，基于交易次数/清算合约数/中央对手方提供的服务而收取费用；3）其他LCH收入（~1.2亿英镑）：主要来自提供冲销服务（compression service）和管理非现金抵押品而收取的费用（包括主权债和超国家组织发行的债券）；4）UnaVista收入（~0.5亿英镑）：基于报告的交易笔数收取的交易报告服务费。

►资金管理收入（2020年2.7亿英镑、占比4%）：LCH持有客户保证金及结算担保金等现金抵押品，因而一方面可赚取现金抵押品管理收入（handling fee，约占70%），一方面可通过资金久期管理获得净利息收益（~占30%）。

财务分析：业务拓展+可交易资产多元化+国际化，业绩长期稳健增长

伦交所持续拓展业务边界，推动收入长期稳健增长。2000-2020年，伦交所营业收入由1.6亿英镑增至24.4亿英镑、对应CAGR达14%。若考虑并入路孚特，则2020年合并收入达71亿英镑。总结而言，伦交所长期收入增长主要得益于：

►通过外延+内生发展，拓展业务边界。一方面，伦交所通过收购意大利交易所、LCH等弥补了早期结算业务的不足；另一方面，伦交所在持续强化集团自身科技业务发展的同时，通过收购Mergent、路孚特等进一步夯实了自身作为数据和基础设施提供商的技术实力，将业务链由传统的交易及上市业务延伸到交易后及信息数据服务，拓展了收入来源、推动收入长期可持续增长。

►扩大可交易资产覆盖面，挖掘业务增长点。交易及结算业务方面，伦交所在传统股票和上市衍生品的基础上，进一步拓展了固定收益产品、场外衍生品、大宗商品等可交易资产。从历史数据来看，过去10年间股票及非场外衍生品的交易及结算收入稳中略增，收入增量主要来源于固定收益产品和场外衍生品业务贡献。

►持续推进国际化运营，拓展潜在市场空间。伦交所通过产品创新、兼并收购、与海外市场建立互联互通战略合作等方式，持续拓展海外市场。2020年，英国地区收入贡献已由2004年的86%降至55%，其他欧美地区贡献收入增量。

费用端规模效应驱动利润增速超越收入增速。伦交所营运成本包含雇员成本、IT费用、折旧及摊销等，其中雇员成本与收入成正比、其他费用则相对更稳定，使得伦交所具备一定的经营杠杆。当收入快速增长时，伦交所利润率也会随之提升、进一步放大利润。整体来看，2014-2020年，伦交所归属普通股利润CAGR为19%、高于收入13%的增速。

把握环境变化机遇、突破“S曲线拐点”，推动业绩及估值水平持续抬升

伦交所积极把握环境变化机遇、挖掘业务新增长点，多次突破企业成长的“S曲线拐点”，最终打造为业务形态全球领先的金融基础设施提供商、业绩及估值水平稳步抬升。从英国金融“大爆炸”开始，伦交所的历史进程可大致分为以下阶段：1）1983-1999年，两次金融“大爆炸”推动英国金融业走向开放、资本市场快速繁荣，伦交所通过完善多层次资本市场、推进电子交易和国际化发展等，上市及交易业务乘势而上；2）2000-2007年，全球交易所并购潮伊始、市场竞争加剧，伦交所一方面积极开展并购及国际合作、扩大市场覆盖及业务类别，另一方面通过优化交易系统、提供信息服务等提升传统业务竞争力，市场份额不降反增、国际影响力提升明显；3）2008-2020年，危机后时代，传统资本市场业务承压，伦交所通过外延+内生发展，强化交易后及信息业务，逐步打造成为“三轮驱动”的基础设施提供商、摆脱对股票业务的过度依赖，业绩实现新一轮增长。此外，2021年以来，伴随收购路孚特，伦交所打造了覆盖交易、数据洞察、投资、投顾/经纪商服务、中后台风控的闭环式数据信息服务；同时，受监管反垄断问题、剥离意交所影响，交易后及资本市场业务贡献有所下降，信息业务成为伦交所第一大收入来源；伦交所或将进一步跳脱出传统交易所业务模式、迎来业务发展新阶段。

1983-1999年：金融“大爆炸”后，把握资本市场发展机遇、上市及交易业务乘势而上

两次金融“大爆炸”推升英国金融业竞争力，叠加经济景气度向好、资本市场迎快速发展机遇。二次世界大战到1983年，英国证券业实行分业经营、经纪业务采取固定佣金制，金融市场缺乏活力和竞争力；同时，70年代后期至80年代初英国经济遭遇严重滞涨，进一步阻碍了资本市场发展。面对这一困局，撒切尔政府上台后，一方面通过执行严格的货币政策抑制通胀、推动英国经济于1983年走出滞涨；另一方面，实施第一次“金融大爆炸”、促成开放竞争的金融环境。1983年，英国政府与伦交所签订了Parkinson–Goodison改革协议，交易所会员同意在3年内放弃固定佣金制和垄断地位，并接受外国公司成为交易所会员；1986年，协议正式实施，标志着英国金融业走向开放和自由化。1997年，第二次金融“大爆炸”推出，将英格兰银行的金融监管职能分离出来、并成立了英国金融服务局（FSA），建立了混业经营下统一的金融监管体系、提升了监管效率[2]。改革后，自由开放的市场环境和清晰的监管体系大幅提升了英国金融业竞争力。GDP及资本化率的双重提振，为英国资本市场的快速繁荣打下了坚实基础。

历史发展机遇下，伦交所通过完善多层次资本市场、推进电子交易和国际化发展等，推动上市及交易业务快速发展。1983-1999年间，金融改革下英国资本市场进入快速发展期，资本化率由46.1%大幅跃升至175.6%；叠加经济稳步增长，截至1999年末，伦交所英国上市公司市值达1.8万亿英镑、对应16年间CAGR达17%。在这一背景下，伦交所进一步通过完善多层次资本市场建设、推进电子化交易系统和布局指数业务等，提升自身发行及交易服务实力，国际竞争力和市场份额提升明显。据伦交所披露，1999年，其股票交易位列全球交易所首位。

►完善多层次资本市场建设、满足英国企业不同融资需求。金融“大爆炸”后，英国经济活力提振、企业融资需求充分。为进一步满足小型、新兴和成长性企业的上市募资需求，1995年，伦交所在主板之外、额外开辟出另类投资市场AIM。成立至1999年，AIM市场吸引了347家中小创公司上市，市值增至135亿英镑，对应1995-1999年CAGR分别为30%和54%。此外，1999年，伦交所又在主板市场标准和高级子市场中设立了techMARK科技板块，满足创新科技企业需求。

►推进交易系统建设、适应电子化交易需求。1990年以来，伴随互联网技术的兴起，投资者愈发青睐交易效率更高、成本更低的电子交易方式。1995年，由摩根士丹利等合资成立的电子证券交易所Tradepoint投入运营，其使用全自动交易撮合系统，打破了伦交所交易垄断地位。为适应市场环境变化，1997年，伦交所推出了电子竞价交易系统SETS（Stock Exchange Electronic Trading Services），实现订单的自动匹配、提升交易效率。1998年，伦交所通过取消最小订单量、提高最大订单量及引入新的订单簿收盘价计算方法等举措，进一步优化交易执行。

►持续推进国际化战略、突破英国实体经济体量限制。由于英国实体经济体量相对美国较小，伦交所及早就开始推行国际化战略，通过较美国更灵活的境外上市机制、吸引更多海外企业上市。1985年，伦交所推出SEAQ International交易系统，支持合格交易所的非伦交所上市企业实现报价交易。1994年，伦交所推出GDR（全球存托凭证）市场，允许境外上市企业在不修改会计准则的情况下，实现更为便捷的境外上市。截至1999年末，伦交所海外企业数达499家，对应总市值3.6万亿英镑、占伦交所上市企业总市值的66%。1999年，海外企业交易额达2.4万亿英镑、占总交易额的比重达63%。

►及早布局指数业务、把握长期发展机遇。伦交所及早发现了指数业务的潜在成长空间，早在1992年即与金融时报推出了富时250和富时350指数，并于1995年与金融时报正式合资成立富时集团、持股比例为50%。

2000-2007年：交易所并购潮伊始，提升传统业务竞争力及市场覆盖、份额不降反增

21世纪初，全球交易所并购整合加速、竞争加剧，叠加互联网泡沫破裂后市场情绪低迷，伦交所上市及交易业务增长短暂陷入停滞。2000年以来，伴随经济全球化及电子化交易的普及，投资者投资活动及资本流动需求日趋全球化，全球交易所集团亦开始加速收购整合进程，以试图突破市场边界限制、扩大国际竞争力。同时，众多主打电子交易的独立交易平台成立、开始攫取市场份额，交易所现货业务竞争压力加剧。叠加互联网泡沫破裂下市场情绪低迷（富时100指数由1999年末的高点6,930，下跌52.5%至2003年3月的3,287），伦交所上市及交易业务增长承压。

应对全球交易所并购潮，伦交所一方面积极开展并购及国际合作、扩大市场覆盖及业务类别，另一方面通过优化交易系统、提供信息服务等提升传统业务竞争力。

► “公司化+上市”提升竞争力和收并购灵活性。为应对交易所并购潮下日趋激烈的市场竞争环境，伦交所2000年完成公司化改制，并于2001年在自身市场完成上市。股份制使伦交所可对市场机遇及环境变化更加快速地做出反应，也能使公司经营更加商业化和业绩导向、有利于倒逼业务竞争力提升。此外，股份制也为伦交所参与交易所收并购和其他合作提供了基础。

►积极开展收并购及国际合作，扩大市场覆盖、交易资产及业务类别。2000年，伦交所尝试与德交所合并，虽因股东反对未能成行、但已彰显其向欧洲市场拓展的决心。2003年，伦交所与OM集团成立全球衍生品交易所EDX London、拓展衍生品市场。2007年，伦交所与意大利证券交易所合并成立伦交所集团，进一步巩固了欧洲股票市场领先地位（合并后伦交所集团的上市公司市值占FTSEurofirst 100成分股市值的~50%，并拥有了欧洲最具流动性的交易订单簿），并纳入了意交所旗下清算及结算服务商CC&G和Monte Titoli、弥补了交易后业务不足，还将可交易资产拓至衍生品、ETF、证券化产品及MTS平台固定收益产品，进一步拓展收入来源。

►优化交易/结算系统、提供信息服务等，提升资本市场业务竞争力。为应对日益激烈的市场竞争，伦交所持续优化交易及结算系统；伴随交易及结算效率提升、交易成本下降，伦交所换手率持续提升，并于2007年突破100%（vs.2002年仅为~50%）。同时，针对客户日益增长的数据信息需求，伦交所开始尝试提供信息服务、开创了交易所直接向客户进行data feed的先河，有效提升了客户黏性。此外，伦交所进一步完善了多层次资本市场建设，陆续推出了extraMARK、landMARK、techMARK mediscience等板块及专业证券市场（PSM）市场，进一步满足不同交易及发行需求。最终，伦交所成功逆转2000-03年业务颓势、在激烈竞争中份额反而有所提升。2007年伦交所主板、PSM及AIM的境外企业IPO融资额为290亿美元，而同年纽交所和纳斯达克合计境外企业融资额仅180亿美元（vs.1999-00年，美国境外企业融资规模超800亿美元、10倍于伦敦[3]）。

2008-2020年：传统业务承压，强化交易后及信息业务、打造“三轮驱动”基础设施提供商

金融危机后，欧洲经济下滑、叠加MIFID推出后暗池交易蚕食传统交易所份额，伦交所传统上市及交易业务增长承压。2007年之前，欧盟投资服务规则（ISD）规定，“证券交易应于证券交易所或受规管的交易市场进行”，交易所在股票现货交易中占据绝对主导地位。2007年11月，欧盟金融工具市场法规MIFID实施，放宽了交易场所的限制，多边交易场所（MTF）、暗池交易平台等开始蓬勃发展。各类场外交易很好地满足了危机后投资者对匿名大宗交易及高交易效率的要求，因而快速侵蚀传统交易所市场份额。据Aite Group统计，欧洲传统交易所股票交易市场份额由2007年的95%+降至2012年的60%+。同时，金融危机后，欧洲经济陷入低迷，整体上市融资积极性和交投活跃度增长难复；2008-2020年，欧洲市场的股票交易额再未恢复到2007年的高点。在此背景下，伦交所传统上市及交易业务承压，2009-2020年一级市场收入、股票交易收入及其他交易收入CAGR分别为-1.7%、-0.7和+2.9%（vs.2005-2009年一级市场和二级市场收入CAGR +38%和+27%）。

伦交所积极开展外延式并购，开启信息及交易后业务转型、业绩实现新一轮增长。伴随竞争格局恶化及经济景气度下降，作为伦交所主要收入来源的资本市场业务陷入低迷（2007年收入贡献~68%）。面对这一冲击，伦交所一方面主动出击、收购了主要的暗池竞手之一Turquoise，强化资本市场业务影响力及竞争力；另一方面，伦交所开始拓展原本就具备优势的信息业务，并在意交所旗下清算业务基础上，进一步通过收购LCH多数股权、获得了交易后业务领先优势，从而扭转了资本市场业务颓势、业绩实现新一轮增长（2008-2020年，伦交所总收入CAGR达13% vs.资本市场业务CAGR 1.7%）。

►拓展交易后业务。伦交所收购意交所后、逐步发掘交易后业务的增长空间及与其他业务的协同效应，但CC&G及Monte Titoli主要为意大利股票现货、衍生品、政府债券等提供交易后服务，在市场和产品覆盖上均有不足。在此背景下，伦交所进一步通过外延式并购提升了交易后业务竞争力。2013年5月，伦交所完成对全球最大的证券和衍生品结算机构伦敦结算公司LCH Clearnet的股权收购，将业务范围拓展至英国、欧元区及美国，并在场外衍生品清算领域拥有了全球领先的市场份额。2017及2018年，伦交所两次增持LCH，将股权比例提升至82.6%。2019年，伦交所购买欧洲结算系统(Euroclear)5.2%的股权，再次强化欧洲交易后业务竞争力。2008-20年，交易后收入占比由8%增至44%、对应收入CAGR达31%。

►强化信息与数据业务。伦交所早期拓展信息业务，主要是为满足投资者需求、增强资本市场业务竞争力。危机后，伦交所逐渐发掘信息业务增长潜力较大、将其定位为三大核心业务之一，并持续通过收购强化原有信息业务禀赋。2011年末，伦交所收购富时剩余50%的股份，对高增长的指数业务实现全权控制。同年，伦交所完成对FSA交易报告服务（TRS）的收购，增强UnaVista的产品和服务规模。2014年，伦交所收购弗兰克罗素公司、并与富时整合为富时罗素，强化了美国指数业务竞争力。2017年，收购财务信息提供商Mergent Inc、花旗旗下的固收分析平台Yield Book和CITI Fixed Income Indices，强化了指数业务底层数据和固定收益分析能力。2021年，伦交所完成整合金融资讯平台路孚特、打造了全球一流的闭环式信息服务业务体系。2008-2020年，信息服务业务收入贡献由26%增至近40%（若考虑并入路孚特影响则达66%）、对应收入CAGR达17%。

►提升资本市场业务竞争力及市占率。危机后时代，伦交所资本市场业务战略包括：1）主动出击并购竞手、避免份额稀释。2010年，伦交所完成欧洲暗池主要竞手之一的Turqoiuse、强化泛欧股票交易市场地位；2）推进国际化、分享亚太等新兴市场增长潜力。2009年，伦交所与东交所成立东京AIM。2012年，与新交所签署交互买卖协议。2019年，开通沪伦通，并于同年推出环球板、提供伦敦市区的美国蓝筹股和中概股交易服务；3）作为基础设施提供商对外输出技术能力。2009年和2013年，伦交所分别收购了MillenniumIT和GATElab，强化了交易和技术连接能力。基于此，伦交所开始对外输出领先的技术能力，先后帮助约翰内斯堡交易所、蒙古证券交易所、奥斯陆证券交易所等上线了MillenniumIT交易平台，助力搭建交易所基础设施；4）强化非权益类资本市场业务竞争力。2008年以来，伦交所陆续推出了英国零售债券市场、Turquoise衍生品市场，收购了固定收益MTF EuroTLX及电子全交易平台Bonds.com，并与多家银行和芝加哥期权交易所成立欧洲利率衍生品公司CurveGlobal、持续拓展非权益类资本市场业务。

高增长及高可预见性塑造高估值，先发优势+监管利好+开放架构打造竞争护城河

先进业务形态及核心优质资产下，高增长预期+高业绩可预见性奠定高估值基础

近年来，伦交所持续优化业务形态，减少对资本市场业务的依赖，更多布局于赛道高增长的信息数据业务及竞争格局更优的交易后业务，一方面推动业绩持续增长、一方面减少业绩波动性，奠定了高估值基础（据彭博一致预期，伦交所2021-23e non-GAAP EPS复合增速达13.2%；2020年，考虑并入路孚特、可持续性收入占比超70%）。具体而言：

►信息业务：赛道高成长性+稀缺优质资产。在全球被动投资需求持续增长、金融业数字化转型深化背景下，信息业务赛道较传统资本市场业务具备更强的成长性。同时，伦交所拥有全球指数巨头富时罗素和金融数据资讯巨头路孚特，在所属细分领域竞争力及市场地位全球领先。2016-2020年，伦交所信息服务收入CAGR达12%（vs.资本市场业务CAGR 4%）。而就可持续性而言，信息业务收入不受交易量等市场情绪影响、业绩可预见性较传统资本市场业务更高。

►交易后业务：场外对冲需求持续+利率互换领域近乎垄断地位。伦交所交易后业务当前主要通过LCH开展、近年来更多聚焦于以利率互换和外汇互换为主的场外衍生品领域（2020年，LCH场外收入3.1亿英镑 vs.场内收入1.6亿英镑）。相较于区域化、增长较平缓的场内衍生品业务，场外衍生品更能满足企业套期保值的需求、同时也满足了金融机构资产配置/投机等需求[4]，近年来增速更快、规模已远超场内衍生品（据BIS，截至2020年末，场外衍生品名义本金达582万亿美元vs.场内衍生品名义本金66万亿美元）；其中，利率衍生品和外汇衍生品名义金额占比达97%。全球场外对冲需求持续、叠加LCH在利率互换等领域的近乎垄断地位（市占常年90%+），伦交所交易后业务保持高增长，2016-2020年收入CAGR达18%。

先发优势、监管环境利好、叠加“开放准入+客户合伙”的业务架构，打造伦交所竞争护城河

敏锐战略嗅觉下、信息业务具先发优势，并持续跟踪客户需求、强化业务禀赋。伦交所及早地发现了指数和数据业务的必要性和增长潜力，早在1995年即与金融时报正式合资成立富时集团，并在2003年推出数据仓库、开创了交易所向客户直接提供历史数据的先河。之后，伦交所持续追踪客户需求、监管及其他市场趋势变化，通过内生战略调整+外延并购罗素/路孚特等方式，优化产品及业务布局、进一步推动业务高增长。例如，针对日益提升的ESG投资需求，伦交所于2019年收购了Beyond Rating，并与客户合作、加大了ESG产品推出力度；2020年，与TPI共同推出富时TPI气候转型指数，为全球首个将股票投资组合与气候转型和《巴黎协定》目标保持一致的全球指数。

交易后业务面临多重监管及交易环境利好。监管环境方面，1）相比美国的股票现货和固定收益产品均由独立机构全美证券存管清算公司DTCC负责、交易所仅可参与场内外衍生品的清算，欧洲交易所可开展全部清算业务、为伦交所交易后业务的发展提供了先决条件；2）欧盟外的CCP开展欧盟清算业务受限。以美国为例，由于保证金等交易制度的差异，欧盟委员会直至2016年才通过美国商品期货交易委员会CCP监管制度的等效决定，但是受美国证券交易委员会监管的期权清算公司、美国证券托管结算公司（DTCC）、洲际交易所（ICE）旗下的ICE clear等直至2021年均无在欧盟境内提供清算的资格。这一监管举措避免了欧盟内清算业务的国际竞争、为LCH的发展壮大提供了支撑；3）欧洲建立了统一的证券结算平台T2S，使LCH在欧盟范围内实现高效跨境清算成为可能。交易环境方面，多年来全球场外衍生品交易额保持高速增长，而英国是全球最大的场外衍生品交易市场之一，为伦交所交易后业务、尤其是场外衍生品业务的高速发展奠定了基础。

“开放准入+客户合伙关系”业务架构下，市场竞争力及全球化水平领先。1）伦交所采用“开放准入”的业务整合架构，即客户可选择仅参与交易前/中/后的其中一环，使客户能根据自身情况选择最佳交易执行和结算流程、提升市场效率。相较于其他交易所封闭、垂直式的业务架构，伦交所开放的业务架构能够获得更高的监管机构接受度和市场竞争力。同时，富时罗素也将指数授权给CME、CBOE、新交所等，使他们也可基于指数推出产品；2）伦交所与客户建立“合伙关系”，许多业务都与客户共同拥有并管理，如LCH、MTS、Turquoise、CurveGlobal等；3）伦交所通过产品创新、兼并收购和与海外市场建立互联互通等战略合作，拓展海外市场，并通过指数、交易后基础设施等的输出扩大全球影响力。2020年，集团海外收入占比达45%。

从伦交所发展看港交所未来发展路径及成长性

我们将从经济及市场发展、监管环境、公司发展阶段的角度探究港交所与伦交所及其他国际交易所的异同，进而判断港交所的业务壁垒及增长潜力。

►经济及市场发展：伦交所近年来股票交易及上市业务表现平淡，主因英国及欧洲市场经济及金融市场发展动力有所不足、尤其在新经济领域方面优质企业资源较少；反之纽交所和纳斯达克交易所之所以能成为全球股票交易所龙头依托的正是美国经济及金融市场的发展和全球影响力。而港交所依托于中国经济发展及资本化率的双重提振，叠加新经济加速上市带来的换手率结构性改善，股票现货业务有望持续快速发展（交易额=换手率*可交易资产规模=换手率*（经济规模*资本化率））。

►监管环境：欧美交易所的竞争环境更为激烈，除需面临交易所之间的全球竞争，多边交易机制（MTFs）和另类交易平台（ATS）也在抢食传统交易份额。而在亚太地区，区域垄断的特点更为明显，对于暗盘等另类交易的监管更为严格。

►发展阶段：回顾伦交所及其他欧美交易所发展历程及定位，大致可分为2008年前的传统业务快速增长期及2008年后的战略转型期。2008年之前，资本市场、尤其是股票市场蓬勃发展，传统交易所业务的进攻性扩张为发展主流；2008年之后，欧美主要国家处于低增长状态、加上激烈竞争下传统交易所份额被蚕食，各大交易所陆续开始战略转型，通过资产类别拓展、业务链条延伸及信息化转型等方式，试图减少对传统交易所业务的依赖、发掘业务新增长驱动力。对比来看，目前港交所处于传统业务快速增长期。短期来看，上市制度改革及互联互通深化下，港股正在成为投资中国新经济的桥头堡。南北向资金流入进一步深化、中概股及新经济港股上市持续推进、已回归中概股供需持续的ADR转换，短期内传统交易及清算业务为港交所重要增长引擎。中期来看，港交所计划在现有MSCI亚洲及新兴市场产品基础上，进一步提升香港市场对全球资本的吸引力；并计划通过互联互通架构纳入更多资产类别、扩大品类及区域覆盖。

因此，港交所作为香港地区唯一的现货及衍生产品市场及交易后基础设施营运者，依托的是中国经济转型发展和资本市场开放的红利、持续享有香港和跨境市场的垄断地位、并保持了亚太地区领先的战略能力。向前看，伴随传统业务走向成熟、成长性下降，其成长性可来自于：中国与世界的链接下业务进一步全球化、以ETF/ FIC资产跨境交易为核心的资产多元化、数据及技术业务布局、及交易后业务进一步发展。

►推进全球化战略、提升对全球资本的吸引力。伴随经济全球化深入及资本跨境流通日益频繁，全球资本的跨境投资需求持续增长。今年以来，港交所持续推进上市制度及程序改革，3月31日就优化海外发行人上市制度的改革咨询市场意见，7月6日宣布推出FINI首次公开招股程序，全面简化及数字化香港IPO招股程序、将IPO结算同期由当前的T+5缩短至T+2等（最早于4Q2022实施），并将于第三季度就设立SPAC（特殊目的收购公司）上市制度具体建议咨询市场意见[5]，推出后有望降低企业海外上市门槛、加快上市进程，助力更多国际企业赴港上市、提升港交所国际竞争力。向前看，港交所可进一步通过优化首次公开发行制度发牌、加快亚太乃至全球的衍生品及结构性产品开发、延长股票衍生品的交易时长、提高投资者进入市场的便利性等，进一步扩大全球足迹、提升全球影响力。

►被动投资需求提升下、打造亚太ETF发行及交易中心，进一步推进资产多元化。近年来，全球被动投资策略持续保持快速增长，推动指数业务亦快速发展。据伦交所年报，2019年，美国被动投资权益基金规模首次超过主动管理者权益基金规模，预计2025年被动投资AUM将增至37万亿美元；同时，ETF作为一项受欢迎的低费率被动投资方式，其全球AUM有望由2020年末的~8万亿美元增至2023年的12万亿美元，其中ESG因素的重要性日益凸显。在此背景下，港交所可进一步推进ETP产品创新、发展更多亚太乃至全球的ETF产品，并将ETF产品纳入南向通、打造亚太时区的ETF发行及交易中心；同时，未来港交所可更多与指数公司合作、开发更多ESG指数和跟踪指数的ESG产品，进一步满足客户需求。

►数据需求提升+技术创新背景下，拥抱科技、发展数据及技术业务。交易所是天然的资本市场数据汇集中心、技术驱动型平台业务模式，具备生产资料、技术基础和发展动力去开发数据及科技业务。伴随云计算、机器学习、人工智能等技术发展，投资者对数据信息的使用需求提升，同时交易所数据生产、储备、分析及运用能力亦不断强化，数据及技术业务有望帮助港交所突破下一阶段的成长曲线。当前，港交所数据及技术业务布局较少（2020年市场数据及基础设施收入占比5%），但已通过收购金证股份旗下融汇通金51%股权（港融科技）、投资北京华控清交信息科技公司少数股权等开始了信息数据业务的局部布局，向前看提升空间广阔。

打造亚洲时区中央证券存管机构、发挥金融市场基础设施作用。伴随人民币国际化、“一带一路”倡议推进、互联互通深化及亚洲债券市场发展，亚洲时区以人民币计价的跨境投资及资金融通需求快速提升。亚洲市场亟待建立符合国际规范的金融基础设施平台，以减少跨境交易及结算成本、保障资金安全。港交所作为亚洲的国际金融中心和人民币离岸中心，具备较为成熟的金融市场体系和互联互通等制度基础，可打造亚洲时区的中央证券存管机构，作为金融基建提供商、拓展交易后业务范围，并可视市场需求开展场外衍生品等结算服务、进一步扩大产品范围[6]。

[1] 本节均采用考虑路孚特并入后的pro-forma数据，以反映伦交所最新业务形态

[2] 中国证监会研究中心 高小真，蒋星辉，英国金融“大爆炸”与伦敦金融城的复兴，2006

[3]林铁钢，创建一个更加国际化的资本市场——访伦敦证券交易所主席克里斯·吉布森-史密斯 [J]. 中国金融, 2008(18):20-23.

[4] 罗剑，宋斌.全球主要衍生品交易所场外业务的发展、启示及可行方案[J]. 中国证券期货，2019，000(001):41-49.

[5] https://www.info.gov.hk/gia/general/202106/11/P2021061100490.htm

[6] 香港交易所，《建设亚洲时区国际中央证券存管机构的市场需求与香港的优势》，2020年6月

文章来源

本文摘自：2021年7月14日已经发布的《伦交所：全球交易所行业的“明珠》