2019年注册制正式推出，网下配售大幅倾斜于专业的机构投资者，市场参与热情空前。本篇报告，我们将从投资端出发，围绕新股申购重点分析注册制推出以来市场关注的一些热点问题。

摘要

注册制改革从0到1逐步迈入2.0时代，制度、指数、产品层层递进。

1）制度改革：创业板注册制改革可循先例，存量改革节奏进一步加快；网下配售制度因地制宜，更重视中长线资金及专业机构投资者。2）市场指数：“科创50”指数于7月正式发布，为丰富投资标的奠定基础；2020年12月14日，科创板9只股票首次纳入核心指数，板块影响力逐步提升。3）公募产品：新成立注册制板块相关公募产品共56只（包含主动和被动基金），规模合计831亿元；首批四只科创板50ETF上市成交活跃，华夏上证科创板50ETF规模已突破百亿元。

打新收益创历史新高，三类账户收益贡献均达10%以上。

制度红利延续，2020年注册制改革深入，打新收益创2016年以来高点。网下打新收益时间维度分布不均，存在一定的事件集聚效应，往往在政策实行初期红利效应最为显著。个股贡献分化显著，近半收益来自少量新股。根据2020年以来的测算数据来看：0.6亿元~3亿元之间是比较优选的产品规模。但实际投资过程中需要考虑组合整体的风险收益特征和管理策略，对于固收+性质的股债混合型打新产品（权益仓位30%左右），5亿元规模仍是比较合适的选择。以2亿元账户为例，2020年1-11月打新收益贡献超过2000万元，A/B/C三类账户累积打新收益分别可达：15.0%、12.8%和11.0%。

回顾2020年：供给端、需求端双双迎来空前增长。

供给端：发行数量接近2017年高点，全年融资规模有望达到4500亿元，注册制新股占据了65%以上的融资规模，科创板的发行数量和融资规模均居于四个板块之首。

需求端：1）赚钱效应引发报价博弈模式演变，近期入围价格基本稳定在40%~50%下限折扣附近。2）2020年机构网下整体打新能力降低，私募基金（81%）与公募基金（79%）打新能力领先。3）创业板注册制存量改革，带动全市场参与打新账户数量空前增长，注册制网下打新账户数量相较2019年底增加 80%；从A/B/C三类账户细分品类来看，年金、资管、私募产品增量最高；泰康资产（3.38%）、易方达基金（3.34%）、南方基金（2.93%）参与注册制打新账户数量位列市场前三。

配售与上市：注册制新股AB类账户获配比例逼近70%临界值，A/C类账户中签率差距或将逐渐拉大，未来C类账户打新收益率存在较大的下滑风险。新股上市初期溢价率趋势向下，创业板新股上市首日涨幅最高。

展望2021年：IPO项目储备充足，打新收益仍可期待。

综合考虑供给端项目储备和需求端账户数量及中签率变化，以2亿元规模账户为例，我们预计2021年全年A/B/C类账户打新收益分别达：8.6%、7.1%和4.6%。

正文

2018年12月，中央经济工作会议提出在上交所设立科创板并试点注册制，历经两年时间，A股市场注册制改革已经逐渐从增量市场延伸到了存量市场，而纵观历史上几乎每一次重大改革都伴随着市场参与各方的行为变化。2014年最近一次IPO重启之后，新股发行市盈率重回行政指导，新股上市初期的高溢价现象吸引众多投资者参与；2015年取消预缴款制度以来，打新成为了一项低成本且几乎无风险的投资事件；2019年注册制正式推出，网下配售大幅倾斜于专业的机构投资者，市场参与热情空前。

本篇报告，我们将从投资端出发，围绕新股申购重点分析注册制推出以来市场关注的一些热点问题：

►A股注册制改革从0到1逐步迈入2.0时代，各板块现行配售制度、配套市场指数及基金产品进展如何。

►注册制板块成为网下打新收益核心来源，打新收益创历史新高，打新账户存在最优规模区间。

►注册制各板块运行渐趋常态化，影响打新收益的融资规模、报价模式、参与账户、新股上市表现等关键因素如何演变。

►制度红利下2020年打新收益再上台阶，全市场推行注册制预期较强，展望2021年各板块打新收益是否值得期待。

注册制大事记

制度改革：A股注册制加速推行，制度设置逐渐趋完善

创业板注册制改革可循先例，存量改革节奏进一步加快。2019年1月30日，科创板制度规则征求意见稿发布，历经174天的市场探讨与交易环境测试，2019年7月22日科创板首批25只新股正式上市，A股迎来“注册制”试验田。在科创板运行逐渐步入正轨之际，2020年4月27日创业板注册制改革制度规则征求意见稿也发布，前有科创板设立丰富的经验积累，创业板注册制改革正式开市仅经历了120天，推行节奏明显加快，注册制是否在A股市场全面推行也备受市场关注。

注册制网下配售制度因地制宜，更重视中长线资金及专业机构投资者。科创板配售制度在传统板块的基础上配合市场化定价做了较大的调整，而创业板注册制的配售制度则基本上复制了科创板主要条款，并结合存量市场现状在一定程度上予以优化。我们详细梳理了A股各板块现行配售制度，便于投资者准确了解不同板块的参与规则以及打新收益产生分化的各种原因，具体的异同情况将不再文字赘述。

除了配售制度的变化，注册制新股审核流程也较传统板块效率提升。根据沪深交易所官网信息，科创板与创业板IPO审核流程基本相同，受理审核全程电子化、无纸化，企业上市需历经申请、受理、审核、上市委会议、证监会注册、发行上市六大流程，自证监会同意科创板（创业板）IPO注册之日起，企业可在1年有效期内自主选择时点发行。

注册制新股从招股至上市最快需要14个交易日，参与网下新股申购或阶段性打新产品投资需重点关注以下几个主要环节：

► 招股日：公司刊登《发行安排及初步询价公告》、《招股意向书》等，披露发行数量、询价日期及后续大致发行流程，参与者可根据公开信息拟定初步报价意向及申购数量。

► 网下询价日：网下投资者按照规定时间在申购平台提交最终报价及申购数量，由于网下定价阶段高价剔除时按照账户申报价格降序、申报数量降序、申报时间升序依次排序后，剔除报价最高部分配售对象的报价，当报价与最终确定发行价格形同时，申报数量和申报时间将会影响账户是否被剔除。

►网下初步询价机构报价明细公告日：公司刊登《发行公告》，确定新股最终的发行价格和网下参与账户是否中签的详细信息，后文计算打新入围率则基于此公告数据。

►网下配售机构获配明细公告日：公司刊登《网下初步配售结果及网上中签结果公告》，确定A/B/C三类投资者中签率及各中签账户具体获配数量。

►上市公告日：公司刊登《上市公告》确定具体上市日期，对于中签的投资者则需关注新股上市日择机卖出，以获取理想的打新收益。

表征指数：“科创50”于7月正式发布，科创板股票纳入核心指数

科创50指数发布，有助于反映科创板上市证券表现，为丰富投资标的奠定基础。上海证券交易所和中证指数公司已于2020年7月22日收盘后发布了上证科创板50成份指数（简称“科创50”）历史行情，7月23日正式开始发布实时行情。该指数编制借鉴了境内外市场成熟经验，并充分考虑科创板制度特征及客观情况。自基日以来，截至2020年12月15日，科创50指数前三季度表现强劲，四季度以来较其他板块表现相对落后。从历史净值走势来看，自创业板注册制开市后，创业板指和科创50指数走势分化加大。

2020年12月14日，科创板9只股票首次纳入上证180、沪深300、上证380等指数，首先，将进一步提升科创板的影响力，引入更多的中长线资；其次，也为下一步调入沪股通奠定了基础，未来将会有更多外资参与科创板投资；最后，也为中小投资者拓宽了参与科创板投资的渠道。

公募产品：科创板ETF上市以来成交活跃，1个月整体规模涨36%

科创板注册制开市前期，科创板主题基金先行。由于普通投资者参与科创板股票投资的门槛较高，公募基金纷纷布局科创主题类基金以迎合市场需求，首只科创主题基金——易方达科技创新于2019年4月29日成立，随后主要参与注册制板块投资的公募基金陆续发行成立。自2019年4月以来，新成立注册制板块相关公募基金产品共56只（包含主动和被动基金），截至2020年12月15日，规模合计831亿元，其中，主动型基金以一定封闭期或持有期类产品为主。

首批科创板50ETF上市成交活跃，华夏上证科创板50ETF规模已突破百亿元。继科创50指数宣布将发布之后，2020年7月15日，易方达、华泰柏瑞、工银瑞信、华夏四家基金公司率先申报了跟踪科创50指数的ETF产品；9月28日，首批四只科创板50ETF产品正式成立，合计募集规模达到209.70亿元；从申报到上市历时4个月，首批四只科创板50ETF 11月16日上市以来成交活跃。其中，规模最大的华夏上证科创板50ETF上市以来规模已经翻倍，近1个月日均成交额达到9.06亿元，高于同期的创业板ETF成交情况，流动性略低于上证50、沪深300、中证500的规模最大的ETF。值得关注的是，科创板50ETF仍有不少基金公司在积极申报，从证监会行政审批明细来看，广发、南方、富国、国联安等公司均在列。

打新收益创历史新高，三类账户收益贡献10%以上

打新收益是新股申购中关注的焦点，本章节我们将从时间维度分布、个股贡献、账户规模三个维度首先回顾2020年以来的打新收益。

►时间维度分布：创历史新高，月度分布不均

制度红利延续，2020年打新收益再上台阶。2015年底网下新股申购取消预缴款制度，2016年起正式实行信用申购，假设不考虑账户规模，每只新股均按照申购上限顶格申购，截至2020年11月底，A/B/C三类投资者网下打新收益分别达到6938万元、6620万元、5738万元（考虑注册制新股入围率）。横向对比，注册制新股贡献核心收益，核准制新股打新收益贡献甚微；纵向对比，2020年注册制改革深入，打新收益创2016年以来高点。

网下打新收益时间维度分布不均，存在一定的事件集聚效应。为了使打新收益更具纵向可比性，我们以2亿元规模的A类账户为例计算单账户打新收益，2019年以来月度打新收益分别在2019年7月和2020年7月出现了小高峰。观察下图可以发现几个结论：

1）打新收益月度分布不均匀，往往在政策实行初期红利效应最为显著，因此，参与网下打新想要获得更高的收益，需对政策变化具有一定的前瞻性，提前做好准备；

2）自2020年8月创业板注册制开市以来，创业板新股成为了打新收益的主要贡献，原因是创业板注册制属于存量改革，新股在上市初期较板块内存量股票具有一定的稀缺性，贡献了初期的涨幅溢价。

►个股贡献：分化显著，近半收益来自少量新股。仍然以2亿元规模A类账户为例，我们统计了注册制以来的所有新股个股收益贡献，中芯国际、澜起科技、金山办公、晶晨股份、柏楚电子、中国通号、中微公司7只股票已经贡献了20%的收益。因此，在实际参与网下打新的过程中，打中每只新股的重要程度并不一样，对于融资规模大、市场关注度高的新股需格外关注和谨慎。

►账户规模：2020年0.6亿元~3亿元为优选规模区间

网下打新的最优规模也是关注的热点之一，信用申购后的市值门槛和新股网下申购数量上限的双重约束，使得网下打新存在相对合适的规模，根据2020年以来的测算数据来看：0.6亿元~3亿元之间是比较优选的产品规模。但实际投资过程中需要考虑组合整体的风险收益特征和管理策略，对于固收+性质的股债混合型打新产品（权益仓位30%左右），5亿元规模仍是比较合适的选择。此外，由于网下申购上限的不断提升，小规模账户由于不能顶格申购亦存在一定的高价剔除风险。

以2亿元账户为例，2020年1-11月打新收益贡献超过2000万元，A/B/C三类账户累积打新收益分别可达：15.0%、12.8%和11.0%。（注：由于注册制与核准制对于三类账户的划分存在一定的差异，此处打新收益测算以注册制分类为准，B类账户仅包含 QFII。）

回顾2020年：供给端、需求端双双迎来空前增长

打新收益创新高，制度红利是否还能延续，我们需要以史为鉴，从供给端和需求端分析市场各方参与打新的各个环节在这一年里经历了哪些变化？

供给：发行数量接近2017年高点，全年融资规模有望达到4500亿元

2020年创业板注册制落地后，新股发行节奏显著提升，融资规模也快速累积。截至2020年11月底，A股市场共发行新股355只，合计融资规模达到4110亿元（含网上定价发行新股），依此年化计算，我们预计今年全年A股融资规模有望达到4500亿元；从结构上来看，注册制新股占据了65%以上的融资规模，科创板和创业板已成为IPO主要的融资市场。尽管对创业板进行了注册制改革，并未对核准制形成挤出效应，相较于2019年，核准制新股的发行节奏及融资规模也均有提升。而注册制新股在今年7、8月经历了发行高峰之后，发行节奏也逐渐趋于常态化，发行新股数量在20只附近。

全年平均来看，科创板的发行数量和融资规模均居于四个板块之首，平均每月发行12只新股，单只新股平均融资规模达16亿元。而注册制下创业板新股的发行速度和融资规模较核准制时提升了几乎一倍。相比之下，核准制板块的新股发行和融资均较为落后。

询价：询价对象数量空前增长，机构整体打新能力有所下降

► 报价博弈

赚钱效应引发市场化定价报价博弈模式演变，入围价基本稳定在下限折扣50%附近。市场化定价机制下，投价报告提供的价格区间成为网下参与投资者报价博弈的关键信息，现阶段丰厚的打新收益促使投资者普遍以“中签”为目标，新股发行价持续下行，机构报价模式也经历了从投价报告“区间分位数”到“下限折扣”的变化。2020年2月中下旬以来，注册制新股入围价格已跌破投价报告下限，进入“下限折扣”模式后低价发行情况依然持续，注册制新股最终定价一度跌落至20%下限折扣。9月份上纬新材IPO之际，超九成配售对象报价统一为2.49元引起监管关注。9月21日，上海证券交易所自律委召开了第八次工作会议并对近期新股发行过程中出现的新情况发布了行业倡导，建议各机构委员自查内部合规管理。为进一步规范投资者参与询价申购行为，中国证券业协会于11月下发通知规范网下打新询价日管控相关人员通信设备。在监管进一步规范网下投资者询价行为的背景下，注册制新股入围价格也逐渐回归理性，近期基本稳定在40%~50%下限折扣附近。

报价模式演变不仅体现在定价持续下行，同时报价集中度也经历了从低高的过程。科创板首批新股询价之时，网下参与机构尚有近200个不同报价，而现阶段单只新股不同报价数量基本稳定在80~100左右。我们类比行业研究中常用的市场集中度计量指标CR（Concentration Ratio)来衡量网下报价的集中程度，截至2020年11月，CR1达到19%，说明第一大报价对应询价对象数量占所有询价对象数量比例达19%；CR5达到57%，即前五大报价对应的询价对象数量占比已超过50%。从CR数据的变化趋势来看，目前注册制新股网下询价仍处于集中度较高的阶段。

►入围率

不同于核准制新股配售，市场化定价机制下，网下打新虽然仍属于低风险投资，但并不一定百分之百打中，我们主要通过入围率来衡量机构报价能力，总体来看，公募基金和私募基金的报价能力最为突出。

个股网下入围率：该指标主要衡量网下参与打新账户的整体报价能力，2020年以来由于报价模式转变，新的参与者涌入，机构间博弈更加激烈，网下打新整体报价能力较2019年有所降低，并在创业板注册制推出初期和10月中下旬经历了两次大幅回调，近期已逐渐回升至77%。

机构入围率：从报价机构大类来看，私募基金打新入围率最高，整体达到81%；其次是公募基金，同样也达到了79%；而相比之下保险公司（73%）、证券公司（76%）及QFII机构（76%）的入围率稍逊一筹。

配售对象入围率：从配售对象大类来看，A类账户入围率普遍较高，其中社保基金以82%的入围率居于首位；而C类账户则分化较大，私募产品和资管产品入围率相对较高，其他对象入围率远低于市场平均水平；B类账户仅包含QFII账户，本身数量不多，整体入围率略低于市场平均。

公募机构入围率：我们统计了截至2020年11月底，参与询价的注册制新股数量占比超过50%公募机构打新入围率，公募基金整体报价能力较2019年有所下滑，但也不乏部分机构逆势上升。

► 询价对象

创业板注册制存量改革，带动全市场参与打新账户数量空前增长。1）核准制：截至2020年11月底，参与核准制网下打新账户数量平均高达11492个，相较2019年底大幅增长80%；2）注册制：截至2020年11月底，参与注册制网下打新账户数量平均达到近8000个，虽仍然低于核准制新股，但相较2019年底亦有80%的增幅。

具体来看注册制打新账户数量：C类账户较2019年底翻了一倍。事实上，2019年四季度至2020年一季度，注册制网下打新账户数量基本没有太大波动，随着4月27日创业板试点注册制开始征求意见，三类账户的数量便逐月攀升，C类账户由于成立时间相对较短，数量增幅最为显著。截至2020年11月底，A类账户数量相较于4月底增加69%，而C类账户数量同期增幅达到124%，账户数量的激增很可能对中签率造成直接的冲击。此外，虽然同为注册制，创业板与科创板打新参与账户数量仍存在近1500个左右的差距。

进一步，从A/B/C三类账户细分品类来看，年金、资管、私募产品增量最高。1）A类账户中，数量扩张最快的是年金产品，从2019年底的400多个快速增加至2020年11月30日的近1500个，增幅高达240%；而公募产品由于发审过程较为漫长，同期账户数量仅增加了600多个，增幅接近30%；但值得关注的是，网下打新不仅为公募产品贡献了大量超额收益，同时也提升了固收+产品的市场关注度和规模增长，2020年以来固收+基金的宣传几乎都涉及到打新策略的应用。2）C类账户中，资管产品与私募产品数量扩张较快，相较于2019年低增幅分别达到88%和136%。

泰康资产、易方达基金、南方基金参与注册制打新账户数量位列市场前三。避免部分机构或产品中途退出打新而超额统计，我们仅以参与了2020年11月新股询价的账户为分析样本：1）现阶段全市场共有527家机构的10279个账户参与注册制打新，其中，公募机构数量达到115家；2）参与产品数量最多的二十家机构几乎占据了全市场打新账户总量的40%，头部集中效应显著；3）保险资管中泰康资产、平安养老、中国人寿产参与账户数量较多，公募机构中易方达基金、南方基金、富国基金参与账户数量位列前三，私募机构中迎水投资、少薮派投资、林园投资参与账户数量领先。

配售：注册制新股AB类账户获配比例逼近临界值，A/C类账户中签率差距或将逐渐拉大

随着网下打新账户数量持续增加，三类账户中签率均较2019年底显著下滑。注册制新股中，A类账户中签率下滑幅度达28%，同期C类账户中签率下滑幅度高达51%。去年科创板开板初期，A/C类账户中签率仅在个别融资规模较大的新股上出现明显分化，而今年以来两类账户中签率差距持续存在，甚至未来有进一步扩大的趋势。截至2020年11月底，AB两类账户网下获配数量占比已逐渐下滑至71%，而现行的配售规则要求AB类投资者获配数量占比不低于70%，从近期账户数量扩张趋势来看，C类账户增速仍高于A类账户，我们认为随着C类账户数量持续扩张，其中签率与A类账户差距将进一步拉大，未来C类账户打新收益率存在较大的下滑风险。核准制新股中，除个别融资规模较大的新股中签率出现跃升，其他新股中签率长期相对稳定，三类账户中签率水平及变化趋势不大。

2020年11月，注册制新股A/B/C三类账户平均中签率分别为：0.041%、0.034%、0.023%；核准制新股A/B/C三类账户平均中签率分别为：0.024%、0.015%、0.007%。

上市表现：新股上市初期溢价率趋势向下，创业板新股上市首日涨幅最高

截至2020年11月底，注册制两个板块共有225只新股上市，上市首日均价相较于发行价平均涨幅达到193%，“新股不败”现象依旧持续，仅一只新股上市首日出现破发情形；核准制新股平均开板溢价率亦达到192%，与注册制不分伯仲。各板块新股上市初期溢价率均长期以来呈波动变化，2020年注册制和核准制新股上市初期溢价率均较2019年底有所上升。创业板注册制新股近三个月均呈现较高的溢价率，月均首日均价涨幅一度超过300%，主要原因是存量改革初期新股前五日不设涨跌幅带来的稀缺性溢价，随着注册制运行逐渐平稳，其新股上市初期涨幅已与科创板较为接近。

申购上限：2020年申购上限普遍提升，平均值位于3~4亿元之间

整体分布：2020年以来，注册制新股网下询价申购上限显著提升，对于参与网下打新的账户来说，一定程度上缩小了大规模账户与小规模账户之间的收益率差距，但同时也增加了报价过程中小规模账户被高价剔除的风险。截至2020年11月底，注册制新股年内平均申购上限达3.8亿元，显著高于2019年平均水平（1.5亿元）；核准制新股年内平均申购上限达0.72亿元，与2019年平均水平基本相当。

结构分布：2020年下半年，科创板和创业板申购上限超过2亿元的新股数量占比分别达到63.6%和53.5%，而核准制申购上限超过2亿元新股占比尚不足3%，申购上限在各板块中分化较大。

展望2021年：IPO项目储备充足，打新收益仍可期待

回顾2020年，随着注册制改革持续推进，A股市场的IPO融资规模、打新收益、参与对象等均呈现出空前的增长；展望2021年，各板块IPO项目储备充足，尽管新股上市初期溢价、网下中签率均存在一定下滑风险，打新收益或将有所降低，但整体贡献仍值得期待。

IPO项目储备充足，各板块已受理未发行项目超过600个，我们预计A股融资规模超过5000亿元。截至2020年12月10日，注册制与核准制已审核通过待发行项目已达到236个，合计拟募集资金总额超过1900亿元，其中，注册制新股占比接近80%，打新收益供给端水源充足。

我们根据2020 年以来各板块 IPO 发行节奏、募资规模、中签率、入围率、上市开板溢价率、首日均价涨幅等因素变化趋势，同时综合考量未来市场环境，对2021年全年A股各个板块的打新收益测算相关指标做如下假设。1）鉴于2019~2020年新股融资规模连创新高，市场对于上市新股需要一定的消化时间，发行数量乐观情形基本接近2020年；2）自注册制推出以来，网下整体入围率虽存在阶段性波动，但平均水平变化并不大，入围率假设略低于现阶段市场均值；3）随着新股发行节奏常态化，其市场稀缺性带来的溢价率或将逐渐消退，打新收益确认涨幅乐观情况略低于2020年均值。4）新股申购上限分布已渐趋稳定，以2020年下半年以来样本分布作为参考。

我们以2亿元、3亿元、5亿元、10亿元规模账户为例，分别测算不同账户类型对应的2021年全年打新收益贡献，中性假设下：

1）2亿元A/B/C类账户打新收益分别达：8.6%、7.1%和4.6%；

2）5亿元A/B/C类账户打新收益分别达：5.4%、4.5%和3.0%。

文章来源

本文摘自：2020年12月18日已经发布的《网下打新：2020满载而归，2021收益可期》