近期各国陆续推出经济救助政策，应对疫情造成的经济下行风险。本篇报告中，我们对其中的财政救助政策进行梳理分析。我们认为，海外主要国家已出台的财政救助，有望部分缓解企业和家庭现金流压力；救助包中包含的主动性赤字规模约3.1万亿美元（占对应国家2019年GDP 5.2%），更是有助提振全球需求。但面对“百年一遇”的疫情，全球经济面临风险依然偏向下行，政策反应依然面临力度不足、时间滞后的风险。
海外“抗疫”财政救助进展：各国已经陆续推出相应方案：
1. 美国：财政救助力度较大、速度较快。3月以来，美国快速推出3轮救助案，总规模约2.5万亿美元。其中，第一轮规模83亿美元，第二轮约1000亿美元，第三轮（CARES Act）规模约2.4万亿美元。
2. 欧元区：成员国政策加码但空间受限；欧盟统一财政推进偏慢。成员国方面，德国通过2020年补充财政预算1560亿欧元，并向经济稳定基金（WSF）注入6000亿欧元用于股权注入、贷款及担保；法国宣布规模约1100亿欧元的救助案；意大利宣布约250亿欧元救助，并为7500亿欧元贷款担保；西班牙宣布总价值2000亿欧元的救助案。整体看，财力相对雄厚的德国和法国救助规模较大，而意大利和西班牙等政府债务较高的国家救助规模受限。
鉴于南欧国家自身应对能力受限，投资者更关注欧洲层面财政风险分担。目前为止，欧洲通过了规模5400亿欧元的三项应对措施：1）欧盟委员会向成员国提供1000亿欧元贷款加强失业保险（SURE）；2）欧洲投资银行（EIB）为2000亿欧元中小企业贷款担保；3）欧洲稳定机制（ESM）向成员国提供不超过其2% GDP的贷款以加强医疗系统，总规模约2400亿欧元。但投资者最关注以欧盟为信用主体发行的、成员国共同承担还债责任的“新冠疫情债券”（Corona Bonds）。目前为止，因德国、荷兰等财政保守国家反对，这一提议未获通过。这也意味着，欧盟成员国内部依然缺乏财政风险分担机制；因而，风险分担重担将继续压在欧央行肩上。
3. 日本：规模108万亿日元的财政救助案有较大“水分”。日本政府4月7日宣布总规模约108万亿日元的救助案，合9950亿美元，占日本2019年名义GDP比例约19%。不过，这一救助案初看规模相当大，但细看其中相当部分是“水分”。首先，108万亿日元中，算是财政救助的仅39.5万亿，其余为政府估计的所谓“乘数效应”。其次，在39.5万亿日元财政救助中，部分已包含在去年12月及今年2月提出的财政补充预算案中，新增部分仅29万亿日元。最后，剥去如财政投融资项目（FILP）等项目，此次救助案中纯粹新增救助仅15.2万亿日元，占2019年GDP比例约2.7%。虽然2.7%也算不小，但相比表观的19%显著缩水。历史上看，日本经济刺激案往往先宣布一个非常大的数字震撼市场，但投资者需注意挤“水分”。
4. 英国及加拿大也相距推出救助案。英国3月先后通过3轮救助案，加总规模约1200亿英镑；同时，其宣布为3300亿英镑企业贷款担保。3月27日，加拿大国会也通过了总额为1070亿加元的救助案，其中720亿加元为对家庭工资补贴及失业救济。
主要国家及时出台的、针对性的财政救助案，叠加上此前货币政策的迅速反应，尤其是美联储大规模、快速的扩表，有望缓解实体经济现金流压力，降低资产负债表衰退尾部风险发生的概率。
在当前疫情中，实体经济需求和生产均受到冲击而下行[1]。企业和家庭均将面临较大的现金流压力。各国及时出台的定向救助方案，包括为企业和家庭提供更多收入补助，增加失业救济金，推迟社保税缴纳，以及各类“救急”性的贷款及贷款担保，均有助于帮助企业和家庭渡过短期的流动性压力考验。从金融稳定角度看，如果企业和家庭因为现金流断裂而发生技术性违约，那么疫情冲击导致的衰退，将转变为家庭和企业资产负债表衰退，并可能进一步威胁银行及金融体系资产负债表而转变为金融危机。这种情况一旦发生，届时不仅处理更加困难，且即使危机结束，随后续复苏也会较慢。及时救助有助于降低这一尾部风险：
► 企业方面，疫情导致企业收入显著下降，但工资、房租以及水电费等固定支出压力依然在，因而将面临较大的现金流压力。摩根大通银行对美国60万家小企业的统计显示[2]，小企业在手现金仅仅可以支撑27天运营。其中，餐饮企业在手现金撑仅能支持16天。近期最新的消息是，美国2万亿美元救助案[3]（CARES Act）批准的对小企业的3500亿美元贷款，已经基本发放完毕，迅速注入了实体经济[4]。
► 家庭层面，其不仅可能因为工作量下降而收入减少，甚至可能因为失业而失去工资这一主要收入来源。最新公布数据显示，截至4月11日的过去四周美国首次申请失业救济的人数累计达到2200万人，远高于2009年金融危机时期66.5万人的高峰[5]。这意味着，就业压力来临的速度较快。圣路易斯联储主席Bullard甚至预计失业率有可能短期上行至30%[6]。作为比较，二战以来失业率最高点为1982年11月的10.8%。
各国政府救助案中的主动财政性赤字扩张，也有望部分对冲疫情造成的经济下行压力。
各国救助案，不仅有助于缓解企业和家庭的流动性压力，其中的主动性财政赤字扩张，也有望对需求有所提振。我们对各国主动性赤字扩张规模的估计，依赖于对各国救助案细节的解读和估计。具体而言：
1. 海外各国救助案主动性财政赤字约3.1万亿美元（占2019年GDP比例5.2%）。我们的统计样本包括美国、欧元区、日本、英国、加拿大等主要发达国家，以及印度，巴西俄罗斯等主要新兴市场国家。各国结果数据看，海外主要经济体2020年主动性财政赤字约3.1万亿美元，占这些经济体2019年GDP比例约5.2%。
2. 但内部救助力度差异较大。发达市场中，各国救助计划包含的2020年主动赤字，加总约2.9万亿美元（占相应发达经济体GDP比例5.2%）。其中，美国1.65万亿美元（占本国GDP比例7.7%），欧元区四国（德国、法国、意大利和西班牙）5060亿美元（占GDP比例5.1%），日本1400亿美元（GDP占比2.7%），英国和加拿大分别为1200亿美元和1020亿美元（GDP占比分别为5.4%和4.1%）。新兴市场中，主要经济体主动赤字加总规模约1870亿美元（占相应新兴经济体GDP比例1.7%）。其中，印度、巴西、俄罗斯分别为280亿美元、370亿美元和40亿美元，占本国GDP比例分别为0.9%，2.0%和0.2%。新兴市场中救助力度最大的为新加坡，其先后推出的两轮救助中主动赤字规模约380亿美元，占GDP比例10.4%。
不过我们也强调，虽然有较大规模救助方案，全球经济2020年依然面临较大下行压力。
首先，疫情期间，较多经济活动因为人们避免社会接触而下降。虽然财政刺激有望提振中期尤其是疫情稳定后的需求，但对物理隔离造成的需求和生产下降对冲效果相对有限。其次，即使暂时能控制确诊人数不在新增，进入平台期，物理封锁可能也仅能逐步放开，需要经历一段时期社会生活才能恢复政策。其次，财政政策刺激效果，可能也需要一定时间逐步释放。这意味着，全球经济2020年依然面临较大下行压力。值得一提的是，近期新兴市场经济体疫情恶化，可能令全球疫情持续的时间更长，因而可能进一步加剧全球经济下行压力。
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[1]美国各部门受到的影响，参见我们2020年3月23日发表的海外宏观专题报告《下调美国2020年GDP预测至负增长》。
[2]https://institute.jpmorganchase.com/institute/research/small-business/report-cash-flows-balances-and-buffer-days.htm
[3]该法案详细内容请见我们2020年3月29日发表的海外宏观简评《详解美国2万亿美元经济救助方案》。
[4]https://www.ft.com/content/30f6b94d-4d6b-40db-9c0e-7015f1932b6c
[5]参见我们2020年4月16日发表的海外宏观速评《美国首次失业救济申请4周累计达2200万人》。
[6]https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2020/march/bullard-expected-us-macroeconomic-performance-pandemic-adjustment-period
文章来源
本文摘自：2020年4月20日已经发布的《详解海外“抗疫”财政救助政策》
