我们看好食醋作为调味品细分品类未来的成长性，我们认为食醋行业是一个生命周期很长的长青品类，目前正处于黄金成长期，且市场集中度低，龙头份额提升空间明确。与其他调味品细分品类相比，食醋品类增长持续性更强、护城河更宽、议价能力更明显，我们建议投资者积极关注。

食醋：价值、种类与问题

食醋的种类

食醋是世界上非常古老的调味品，也是十分稀少的酸味调味剂，消费市场主要分布在东亚、欧洲、美洲。食醋虽然与酱油、盐等同为调味品，但却有两大独特之处：（1）消费的地域差异性更加明显；（2）不仅具有调味功能，更是有保健的功效。

►作为一种典型的酿造物，食醋可以按照原料分为谷物醋、水果醋和酒精醋三大类。

►国内有四种谷物醋，即“四大名醋”，在原料与工艺上各有差别。“四大名醋”有两种说法，一是镇江香醋、山西陈醋、保宁醋、永春老醋，另一说是将独流老醋代替永春老醋。

食醋的价值：满足三层需求

►一是满足美味生活。当经济处于较低水平，消费者更多的是追求口味上的享受，调味品的调味功能居于第一位，所以此时的味精、盐需求量大，生产规模扩张迅速，相反这一时期的食醋可能不受青睐。

►二是满足美好生活。随着中产阶级人群的扩大，美味生活让步于美好生活，好味道、优品质、多功能的调味品需求量较快增加，例如酱油、复合调味品、风味调味品等，这一时期的食醋价值在饮食市场得到更多的认可。

►三是满足健康生活。在稳定的发达经济体中，健康生活受到全社会的追捧。食醋作为保健功能十分强大的调味品，具备抗菌杀菌、促进新陈代谢、调节酸碱平衡、抑制血糖升高、降低血脂、降低胆固醇等功能，并且调味应用场景多，具有无可比拟的优势。

食醋行业研究亟待解决的三大问题

我们认为食醋行业的信息与投资价值还远远未被充分挖掘，其中有三大问题是非常重要的也是亟待破解的。

►一是食醋行业的市场需求有多大，未来空间几何？

►二是食醋能否打破“四大名醋”区域割据的限制，诞生全国性品牌？

►三是相较于酱油等其他调味品，食醋的投资价值在哪里？

后文中，我们先从行业的生命周期、比较优势角度剖析食醋行业，实际上是回答第一、三个问题，然后从行业成长逻辑、竞争逻辑分析，实际上是回答第一、二个问题。

纵向分析：从四条规律看中国食醋业正处于黄金成长期

回顾海外食醋业与调味品公司的发展历程，我们发现行业增速、集中度、龙头业务与品类、毛利率等是关键指标，能够帮助我们识别行业所处的阶段，进而判断其投资价值。

海外经验：食醋业发展的四条规律

►规律一：行业收入会经历3~4次增速换挡。日本的食醋业发展较早，至今已经历了较完整的周期。

►规律二：行业集中度CR10提升至60%及以上。食醋行业进入门槛较低，发展初期存在许多小作坊，1970年前职工人数不足10人的工厂占绝大部分。但随着相互竞争与机械化，规模效应愈加突出，因此日本食醋行业集中度不断提升。

►规律三：品类更加丰富，价格带逐渐清晰。食醋虽然在日本起源较早，但最初商品种类并不多。直至1970年代，食醋品类进入爆发期，花样翻新，新增40多个品种。在这一过程中，每个细分的食醋品种也形成了较为清晰的价格带，高档醋、中档醋、大众醋的价格有着明显差距。

►规律四：龙头业务圈扩张，毛利率先走高后下滑。我们研究味滋康、冠利2家成熟的海外食醋企业发现，其业务的发展路径可归纳为“单品做大—品类扩张—跨国扩张”。

2019年的中国食醋行业正处于黄金成长期

根据上述四条规律，我们认为食醋行业正处于黄金成长期的初期，位置时点较好。食醋需求的量与价均具备提升空间，目前行业高度分散，集中度为调味品子行业中最低，我们认为投资龙头可同时收获品类增长与行业整合的红利。

成长期特征一：行业规模高增速

►食醋收入11年复合增长率10%。调味品协会就“食醋100强”统计，2006年收入20.4亿元，到2017年增加至58.4亿元。国内食醋近十年实现双位数的年复合增速，与日本1960-70年代相似。我们认为这种成长期特征还将至少持续五年。

►家庭渠道收入4年复合增速约8%。我们预计食醋在家庭渠道的收入从2015年的44亿元增长至2018年的55亿元，增速良好。我们认为，在食醋成长期对收入增速贡献最高的是餐饮渠道，不仅是因为其收入占比70%，更是因为餐饮的调味品边际需求量更大。

成长期特征二：集中度较低，但趋势向上

► 我国食醋行业较为分散，CR5仅为17%。对外，食醋集中度为所有调味品子行业中最低，更低于乳制品、肉制品。对内，目前“四大名醋”的割据局面仍然存在，但具备非常大的整合空间。

► 潜在进入者加剧竞争，推动行业向头部集中。食醋行业有很大的增长空间值得挖掘，近年来由于食醋量价齐升的趋势，海天、李锦记、千禾等传统酱油企业都正在积极拓展醋市场。这无疑加剧了行业竞争，大调味品公司在渠道、资金、技术上具备优势，我们预期将挤压小企业的生存空间，进而使得行业集中度提升。

成长期特征三：品类创新空间大，宽价格带初形成

►“香陈米白果饮”构成食醋品类结构。国内食醋发展历史悠久，因此目前传统格局仍在延续，香醋、陈醋、米醋、白醋是最重要的品种，参与者包括大的醋企和调味品巨头。但除此之外，从原料与功能来看新的品类并不多，只有果醋和醋饮料目前做出了一定的规模。相较于日本丰富的草莓醋、黑糖醋、海藻醋、寿司醋、复合汤用醋等，国内的确还有很大的创新空间。

►食醋形成明显的三档价格。

• 低档（大众）的价格带在5~20元/500ml，市场规模最大，一是品种多，“香陈米白果饮”均有，二是玩家多，基本上所有做醋的企业都有布局。

• 中档的价格带在20~50元/500ml，市场规模中等，涉及“香陈米白饮”，其中陈醋是最大的品种。

• 高档的价格带在50元/500ml以上，市场规模较小，只有香醋与陈醋2个品类，主打年份醋与礼品醋。

成长期特征四：龙头品类扩张，毛利率提升

►恒顺醋业：2008年至今，恒顺一边继续做大传统的镇江香醋产品，另一方面开始拓展新品类。积极推出“三年陈”、“六年陈”来攻占香醋的高端市场，在山西实现异地产能扩张，进军陈醋市场。此外，恒顺还相继拓展白醋、米醋、果醋、酱油、料酒等，品类圈大大扩张。在这一过程，协同效应明显，高端醋放量推高盈利，公司食醋业务与总体的毛利率从2011年的32%持续提升至2017年的41%。

►紫林醋业：2012至今，紫林采用与恒顺相似的发展路径，以山西老陈醋为基点，逐渐向香醋、米醋、白醋、果醋等调味醋渗透，同时加码果醋、醋饮料以及保健醋。实际上，这并不是拙劣的模仿，在高速成长的食醋行业，大规模的公司拓展新品类的成本与阻碍较小，而获利却较丰厚，表现为紫林的毛利率持续提升，从2013年31%增加至2017年39%。

横向分析：从三大维度看食醋业拥有的“比较优势”

食醋比其它调味品更长青

►食醋的抗周期属性更强，价格弹性更小。调味品的特征之一是抗周期，而食醋又是调味品中这一性能最强的细分品类。此外，食醋的价格弹性较小，即食醋销量不容易受价格涨跌的冲击。我们认为，在类似2019年这样消费相关宏观指标走弱的趋势下，食醋企业有着更强的防御能力。

►食醋拥有更低的边际替代率。我们认为食醋的调味功能难以被替代。第一，食醋是十分稀缺的酸味调料，除此之外仅有柠檬、番茄酱、酸泡菜等，因此消费者的选择空间小。第二，食醋有着特定的应用场景。

食醋拥有更宽的历史护城河

►一是深刻的味觉记忆。食醋是中国的传统调味品，已有3000年的历史。在长期的饮食文化中，中国的食醋已经深刻融入人们的味觉记忆之中，形成较强的用户粘性。因此，在面临味滋康、冠利等外来食醋攻占国内市场时，本土醋企有着强大的生命力与防御力。我们认为，味觉记忆使得国内的食醋市场在未来仍然由本土特色企业主导。

►二是食醋的“年份属性”。我们认为，食醋具有类似白酒的“年份属性”，即可以挖掘文化价值，目前市面上出现的“三年陈”、“六年陈”、“八年陈”的食醋就是很好的证明。在做高端产品方面，食醋有着比酱油等其它调味品更多的优势，我们认为高端品将成为食醋未来的重要方向之一，2018年恒顺20%的收入来自高端醋。

食醋业的议价能力更强

►下游具备提价能力，成本转嫁能力强。食醋作为必选消费品，消费者的价格弹性低，厂商的议价能力强，因此在每一次成本上涨之后都进行了产品出厂价的上调。

►较强的定价权是行业盈利的“压舱石”。成本转嫁的效益体现在行业与公司不必担心成本上涨挤压利润空间，即可以使得毛利率保持稳定甚至增长。

展望一：食醋增长空间大，短期看餐饮化，长期看健康化

根据资料归集和总结，我们测算2017年食醋规模约203亿元，短期3年内保守预计增速9%，对标德日，长期看规模有望增长至400-600亿元。短期食醋的增长动力主要来自于餐饮渠道的旺盛需求，但长期来老龄化加剧叠加健康饮食，推广“减盐运动”，我们认为全渠道的调味醋将迅速放量，并且保健醋与醋饮料等新品种也将获取更大的市场份额。

展望二：集中度提升，新进入者逐步增多

国内食醋是一个完全竞争的市场，格局复杂，目前主要呈现出几个特征：1）区域龙头割据；2）大醋企互相攻占基地；3）传统醋企VS调味巨头，从规模上来说，传统食醋企业已经不具优势。外部进入者或将推动集中度提高，海天等调味品巨头优势明显，小企业生存空间被挤压。

此外，政策趋严，加快淘汰落后产能。我们认为，未来在本流派的主导消费区域内，不规范的小企业正在加速退出，龙头可通过多次并购做大规模，巩固自身基础；而基地市场之外仍有许多并无明显消费偏好的地区，将成为地域性龙头跨区域扩张的首选市场。

风险

行业需求变动、宏观经济影响、食品安全事件。

文章来源

本文摘自：2020年2月10日已经发布的《调味品系列报告之食醋专题：调味品中的长青树》