宏观：港币走弱预示加息临近而无关经济基本面
4月12日，美元兑港币汇率触及7.85的弱方兑换保证。汇率波动自动触发香港金管局（Hong Kong Monetary Authority, HKMA）进行外汇干预。过去的几个交易日中，HKMA卖出美元并累计买入337亿港币来维护联系汇率。这一干预引发了一些市场人士的担忧，有报道预测港币将继续承压，甚至会危及联系汇率（货币发行局制度）。我们将在此文中澄清港币走弱的原因——港币走弱完全由美元与港币利差扩大推动，与香港经济基本面无关。此外，我们预计香港经济将继续向好，名义增速有望继续跑赢市场预期。同时，香港银行间利率将走高，而自动缓解港币贬值压力。而市场预期已久的香港银行加息脚步也愈发临近。
与2004-05年的情况类似，港币流出压力上升完全是由于美元与港币的利差扩大、而在联系汇率制度下引发套利。港币流动性减少与经济基本面无关。同时，我们借此机会澄清两个相关概念：
►港币流动性减少≠香港资本外流。港币外流与资本流入完全可能同时发生。当港币利率过低时，资本流入后的投向不一定会选择港币现金。
►香港是否已经“加息”？香港金管局（HKMA）调整了贴现利率，但对信贷价格有更实质影响的银行最优利率仍未调整。在货币发行局制度下，HKMA的公开市场操作利率与联邦基金利率亦步亦趋。但受港币流动性条件的影响，银行最优惠贷款利率未必会随之调整。
我们维持之前对2018年香港最优惠贷款利率可能上升75-100个基点的预测不变，鉴于我们预计美国今年将再加息3次、每次25个基点。从港币流动性收紧和HKMA回收港币的速度判断，香港银行可能很快会在十多年来首次上调最优惠贷款利率。
同时，我们重申我们对香港增长和通胀的高于市场一致预期的预测。我们预计2018年香港实际GDP增速有望保持在3.6%[1]的高位，CPI通胀可能从2017年的1.5%上明显升至2.8%，而名义GDP增速可能保持在6-7%。值得注意的是，市场对于2018年实际GDP增速的一致预期已从去年的2.3%上调至3.2%，逐步趋近我们的预测。
我们认为在现阶段，利率上升不会中断当前的“再通胀”进程，这包括实体经济和资产价格的再通胀。2017年以来，港币有效汇率明显贬值，货币条件宽松，这给香港带来了相当大的再通胀动力。去年以来，香港实际利率下降、而目前利率调整已经明显“滞后”。我们对香港消费行业以及金融机构的盈利前景保持乐观，同时我们预计近期内香港金融资产价格仍将处在上行通道，其中包括房地产。
策略：弱港币面临拐点，港股展望依然积极
港币触及弱方保证，金管局干预；香港Prime Rate有望进入加息通道
近期，随着港币持续走弱并触及7.85的弱方兑换保证，香港金管局（HKMA）根据联系汇率制度安排已经连续入场干预，这也是2005年将弱方兑换保证调至7.85以来，港币首次触发这一机制。参照HKMA的总结余（Aggregate Balance），截至4月17日的水平（1701亿港币）较4月11日首次触及弱方保证前的水平（1798亿）减少了97亿。
金管局入场干预是联系汇率制度下的默认安排，有助于缓解投资者对近期港币持续走弱的担忧情绪；另一方面，随着金管局开始干预并抽离港币流动性、甚至推升市场利率（Hibor）水平，投资者对于香港主要商业银行在金管局已经跟随美联储6次加息（Base Rate）之后，未来将开始上调最优贷款利率（Prime Rate）的预期也逐渐增强。毕竟，Prime Rate一直没有进入加息周期压制了Hibor并使得与Libor间的利差不断扩大也是导致近期港币持续走弱的主要原因之一。
中金宏观组预计，香港的Prime Rate今年有望在时隔10年之后再度进入加息通道，预计2018年上调75~100个基点。我们在年初的专题报告《香港经济走强，金融与周期受益》中结合历史经验，对香港进入加息周期后对各类资产和板块的潜在影响做过专门分析。本文中，我们将结合宏观更新的预测、以及近期市场的变化，进一步分析可能的影响。
市场影响：香港经济走强、Prime Rate开启加息，本地金融消费受益
中金宏观组预计，香港经济今年有望继续实现稳健增长，预计香港GDP同比3.6%、CPI同比2.8%；相应的，最优贷款利率（Prime Rate，由主要的商业银行而非金管局决定）开始进入加息通道也是对整体经济基本面向好的一个验证。不过，由于当前香港银行体系整体的流动性依然充裕、利率仍处于相对低位、且Prime Rate的上调在时点上明显behind curve，因此不会中断当前整体香港经济基本面和企业盈利的向好趋势。历史经验显示，在加息周期初期，经济和企业盈利都仍将维持强劲增长，并不会受到利率上调的显著影响（《香港经济走强，金融与周期受益》）。
从市场角度，香港进入加息周期对本地股的影响更大，而香港上市的中资股则更多受中国大陆的政策走向影响。结合香港上一轮2005年3月到2006年3月历时一年的Prime Rate加息周期历史经验，我们认为，未来进入加息周期后或对资产价格带来以下影响：1）港币或逐渐走强，主要受益于港币和美元利差的再度走阔，类似于上轮加息周期中的情形；2）市场可能会受到短暂扰动，但并不会就此改变市场方向，主要受估值影响，而稳健的盈利基本面有望提供支撑；3）板块与风格上，价值或好于成长，香港本地金融与地产股或相对受益并跑赢；4）受益于基本面向好与利差扩大，海外资金有望继续流入；5）利率的上调可能对香港房价的增速起到一定压制，但未必逆转趋势，需求和供给是决定房价走势更为关键的因素，上一轮加息周期的历史经验即使如此。
因此，基于上述分析，考虑到加息对利率和利差抬升、以及对估值边际压制的效果，我们认为：香港本地股市场风格或边际上从成长向价值切换，其中估值依然偏低、盈利有望受益于利差扩大的本地银行股或直接受益；另外，本地消费股在经济向好和通胀预期提升推动下也将有较好表现；港币则有望摆脱弱势。
近期港币持续走弱的主要原因是什么？需要担心么？
美元兑港币汇率自2018年2月底以来再度快速走弱、并触及7.85的弱方兑换保证，这引发了诸多港股市场投资者的关注，普遍询问是否对港股市场产生负面影响、甚至担心联系汇率制度再度受到冲击。
我们认为，近期港币的持续走弱与Libor和Hibor利差不断走阔下的套利交易有直接关系。南下资金净流出虽然可能带来一定压力，但EPFR口径下的海外资金仍在持续流入香港市场，更非意味着香港联系汇率制度出现了什么问题，因此无需过于担心。往前看，随着Libor上行势头趋缓、特别是香港步入Prime Rate加息通道后，港币有望再度走强。具体而言，
►首先，近期港币的持续走弱与Libor和Hibor利差不断走阔下的套利交易有直接关系，从两者的走势上看，有高度的相关性。一方面，Libor的持续走强主要是由于美国财政部近期加大了债券发行（特别是短债的供给明显增加）以充实现金储备，这使得短端利率在长短已经明显回落的背景下依然持续走高；另一方面，税改之后美国部分企业海外资金的回流也使得边际上离岸美元的流动性收紧，进而反映到衡量海外美元流动性的Libor利率上。
与之相对应的，是Hibor维持相对低位，甚至略有下行。如上文中所说，Hibor利率维持低位，主要是由于香港Prime Rate利率一直没有上调，即便香港金管局已经自2015年底以来跟随美联储上调了6次基准利率，其背后的主要原因是香港整体银行体系的资金依然非常充裕。
►其次，尽管南下资金近期趋弱可能带来一定压力，但海外资金依然持续并加速流入香港与A股市场，因此也并非如部分投资者担心的那样存在大规模资金外流风险。近期南下资金受国内投资者相对谨慎的预期影响而出现净流出，但海外资金直接流入港股和通过互联互通北向通道流入A股的势头都依然强劲，这也表明海外投资者对中国短期增长并没有向国内投资者那么担心。据EPFR统计，年初以来海外资金累积流入规模已经高达196亿美元，因此市场资金面角度不存在太大的问题。2017年1～9月港股兑美元也出现过持续而大幅走弱，但从当时的市场表现和资金流向来看，都没有受到太多影响。
►再次，香港金管局也有充足的能力捍卫联系汇率制度。弱方兑换保证和入市干预是联系汇率制度下的默认安排，无需对此过多怀疑。
进一步的，从捍卫联系汇率和抵御资本外流风险的角度，香港目前的外汇储备，不管从绝对值（～4400亿美元）还是相对GDP的比例（～117%）而言都处于相对高位，更是显著高于1997年水平（分别为900亿和52%）。进一步与基础货币对比，当前香港的外汇储备足以覆盖基础货币（M1，～3189亿美元）；考虑到货币乘数效应后，对M3（～1.8万亿美元）的覆盖比率为25%。
►最后，随着Libor上行势头趋缓、以及未来香港Prime Rate步入加息周期，港币有望再度走强；此外，近期美国财政部短期国债的拍卖规模、拍卖利率、以及整体现金余额都已经出现趋缓迹象，因此有助于缓解Libor快速上行的压力。
香港银行：金管局捍卫港币汇率，有利港银息差
香港金管局（HKMA）自4月12日开始买入港币以维护联系汇率制度，截止18日上午累计购入337亿港币，银行间流动性结余收缩至1460亿左右。我们认为金管局的有力行动将促使港美利差（LIBOR/HIBOR gap）收窄，有利香港银行息差扩张。
►金管局为何购入港币？香港采用联系汇率制度，自2005年起保证港币兑美元汇率在7.75（强方）至7.85（弱方）区间。由于港美利差扩大（隔夜/1个月利差超160/100bps），套利交易引起港币贬值，触及7.85的弱方保证。因此金管局出手以维持港币汇率。
►金管局是否有能力维护港币汇率？当前香港政府外汇储备超过4430亿美元（折合3.4万亿港币），是基础货币的2倍。我们认为金管局完全有能力持续维持港币汇率稳定。
►HIBOR是否会急速上升？我们认为金管局的干预将支持HIBOR上行，但应不会出现急速上升。当前流动性仍处在1500亿左右的较充裕水平。历史经验表明，只有在流动性收缩至500亿以下，才会出现HIBOR明显上升。假设按50亿港币/日的购入量，大约需要1个月左右。届时如果市场利率显著上升，有可能看到银行调升最优贷款利率（Prime Rate）。中金宏观团队预计未来一年内香港最优贷款利率可能上升75-100bps。
►哪些银行获益更大？我们的基本判断是HIBOR未来处于温和上升通道，LIBOR/HIBOR利差将逐步弥合，有利于香港银行贷款定价。存款渠道较强，港币资产占比较大，重定价能力较强的银行将显著收益。
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[1] 请参见我们2018年1月8日发布的中国宏观专题报告《香港或将正式开启“升息”周期》。
2018年4月19日已经发布的《弱港币面临拐点，港股展望依然积极》
2018年4月19日已经发布的《金管局捍卫港币汇率，有利港银息差》
