美国总统特朗普签署备忘录指示其政府对中国采取一系列行动[1]：

►对中国某些产品征收25%的额外关税，提议征收关税的产品清单将包括航空航天、信息和通信技术、以及机械。

►美国贸易代表处（USTR）将通过世界贸易组织（WTO）的争端程序对抗中国歧视性技术许可做法。

►财政部将会同其他机构对涉及敏感技术的中国投资提出限制。

美国贸易代表处发布的Section 301 Fact Sheet[2]引用的跨部门小组估计认为，中国政策对美国经济至少造成了每年500亿美元的损害。美国可能对中国500亿美元商品征收关税。美国贸易代表处计划在数天内公布计划征收额外关税的产品清单。对此我们简评如下：

中国宏观：论美国进一步贸易保护主义措施可能的影响

我们认为，中国出口依赖度逐步下降，应对外部冲击能力提升，直接影响可控。2017年中国经济总量达到12.2万亿美元，500亿美元相当于2017年中国GDP的0.4%或者出口的2.2%，直接影响可控。过去十年，中国出口依存度下降，出口占GDP比重从2006年的35.4%降至2017年的18.5%。贸易顺差占GDP比重从2007年高点7.5%降至2017年的3.5%。中国出口中加工贸易的比重大幅下降，反映国内产业链越来越完善。此外，“一带一路”国际合作也带动一部分中国制造和中国服务走出去。

对于美国的贸易保护姿态，中国主要有两个方向的应对策略的选择：

► 一是采取反制措施，比如对美国的某些进口商品征收关税——这将导致双边贸易“交易成本”提升，对两国增长均弊大于利，同时推升通胀水平，尤其是美国通胀。中国从美国进口，金额最大的商品类别包括飞机、汽车、大豆、集成电路等。对比美国从中国进口金额最大的商品，双方贸易存在互补性，采取贸易保护主义措施对双方都不利。

► 二是较为“积极”地应对，即扩大开放、提升进口需求。从改革开放的经验来看，扩大开放政策在中长期有利用产业国际竞争力的提升，促生国内“龙头”。

贸易冲突短期内会对双方经济造成负面影响，但中长期影响有限。如果美国对500亿美元中国进口额外征收25%的关税，短期内会对中国经济特别是出口企业造成负面影响。同时也会增加美国的进口成本，进一步提升通胀压力。从中长期看，全球贸易具有替代性，中国会增加对其他地区的出口，美国也有可能增加其他地区的进口。最终，中国出口总量受到的影响有限。

目前中国内需韧性较强，宏观政策有较多的腾挪空间。过去几年，中国去产能、去库存取得明显成效。2017年，中国经济增速加快，债务率增长势头也开始放缓。2018年中国下调预算赤字率0.4个百分点至2.6%，为未来的财政政策腾挪出更多空间。如果外需受到冲击，国内宏观政策仍然有足够空间可以通过扩大内需调节总需求，抗击外需可能的波动。

海外宏观：贸易摩擦升级对美国意味着什么？

► 此次贸易制裁最终落实需要的时间较长。2017年8月17日，特朗普指示美国贸易代表处（USTR）发起针对中国的“301条款”调查。向前看，贸易制裁落地还需要一系列步骤：USTR将花费15天提交具体的加税产品名单，随后产品名单将有30天的公示及征求意见期，最终USTR才能结合公众意见做出决定。

► 对美国经济的影响主要会体现在拉升通胀上。在不爆发大规模贸易战的前提下，美国对中国产品加税的直接影响主要体现在可能拉升美国进口产品的价格上。

► 贸易摩擦升级对减少美国贸易赤字效果可能有限。理由有两点：1）美国升级贸易摩擦，可能招致贸易对手的反制，结果是美国的出口下滑，不仅不利于减少美国赤字，实际上也会造成美国经济下滑；2）在价值链全球化分布的背景下，中国对美国的出口，实际上包含很多中国对美国的进口，可谓“你中有我，我中有你”，减少了进口实际上也减少了出口。

► 紧缩或者加息进程可能受到一定程度影响。贸易摩擦的升级，可能在几个方面产生负面影响：首先，一定程度上增加了美国乃至全球增长的不确定性；其次，可能对金融市场造成冲击，导致金融条件紧缩。如果贸易摩擦进一步升级，甚至演化为大规模的贸易战，全球央行的紧缩或者加息进程可能在一定程度上放缓。

► 短期可能压制国债收益率，但通胀压力加大可能导致利率最终更快上行。短期而言，避险需求以及增长不确定性上升都可能导致国债收益率暂时受到压制。但中期来看，贸易摩擦对美国而言可能意味着更高的通胀，也就意味着国债收益率将面临更大的上行压力。

► 短期可能提振美元，但不改变加息周期后半程美元走弱的大趋势。我们认为，美元的决定性力量依然是全球加息周期下半场中美国与其它国家增长差和货币政策差的缩小趋势。贸易摩擦升级，即使短期能够提振美元，但也难以改变这一基本趋势。

主题策略：中美贸易摩擦升温：可能的影响及应对

贸易战将主要影响哪些领域？

在具体涉及的领域方面：

1）从签署备忘录来看首当其冲是针对中国计划加征25%附加关税的行业，尤其是航空航天、信息及通信技术、机械领域；

2）贸易占比较高的行业也会受到影响。从当前的中美贸易行业结构来看，中国对美国的出口产品主要是机械设备仪器以及杂项制品、纺织品、金属制品等。美国对中国出口的产品则主要集中在机械设备仪器、运输设备、化工产品、塑料及橡胶制品等；

3）从积极的方面来看，未来中国可能为应对中美贸易战加大对一些领域的开放，包括汽车、医药医疗、金融、养老、传媒产品等。

上市公司层面，基于Factset统计，2016年来自美国的收入占A股/H股非金融行业收入的比例分别为5.0%/5.5%，而美国标普500公司来自中国的占比为5%。来自美国收入占中国上市公司收入比较高的行业包括科技硬件、可选消费、医疗用品等，来自中国的收入占标普500成份股收入比例比较高的行业包括科技、消费品零售、能源及原材料等。

对资本市场的影响：积极应对短期可能的冲击，中长期不必过于悲观

中美贸易摩擦加剧一定程度上影响投资者从净出口层面对于中国经济增长的判断，尤其在近期对增长分歧较大的时点，对短期市场情绪和风险偏好可能带来一定影响。中长期的具体影响程度还要视后续贸易战的广度和深度来判断，但考虑当前中国内需的韧性以及较为充裕的政策缓冲余地，我们认为对于中国的经济增长前景及资本市场表现不必过于悲观，短期市场如若出现连续且幅度较大的过度调整反而为投资者提供了较好的进入时机。

海外策略：贸易摩擦升温对海外市场的潜在影响

► 直接冲击市场情绪、或成为短期波动的主要来源。贸易摩擦是市场面临的“逆风”之一，因此中美两大经济体之间贸易摩擦的不确定性或成为短期市场的一个主要波动源。

如果在相对悲观的情形假设下，高估值板块可能受到冲击较大，防御性和非贸易品板块、VIX多头和黄金或起到一定避险效果；但值得注意的是，美国债券资产在通胀预期抬升和风险偏好影响下中期来看可能未必完全受益。

► 美国直接受关税保护板块有可能边际上相对受益。尽管目前最终的板块细节列表尚未公布，但如果实施相对比较严厉的保护措施的话，将使得美国国内的上述行业生产厂商因得到保护而相对受益。

► 中国出台相应的贸易反制措施，那么可能带来以下一些影响：

1） 美国对中国出口占比比重较高的板块如航空产品与部件、农产品、汽车与部件、半导体等板块可能因此直接受损；

2） 中美贸易关系的紧张也可能会使得美国对中国进口产品依赖程度较高板块如零售、以及一些产品加工外包到中国的企业受损。

3） 贸易摩擦的升级也可能会在一定程度上损害这些跨国公司在海外的经营环境、进而使得业绩受到一定拖累。从这个角度来看，海外收入占比高的半导体、科技硬件、家庭个人用品、互联网、资本品、生物科技等板块可能受到的影响最大；

4） 相比之下，海外收入占比较低的板块如电信、公用事业、房地产等，以及中小盘公司同样因为海外业务较少，可能在这一情况下受到的扰动较少，隔夜美股小盘股跌幅小于大盘便是一个例证。

不过整体而言，从大的方向上，尽管短期看贸易摩擦给市场情绪带来了明显的打压和“逆风”，而且考虑到美国今年中期选举的重要政治日程，未来不排除还会存在反复和升温的风险，但贸易摩擦在一定程度上不排除是美国要求更多“要价”的手段，而非最终目的，因为贸易摩擦如果真如悲观情形大幅升级的话，恐怕没有真正的赢家。

此外，从全球主要经济体的增长和企业盈利的基本面来看，依然维持非常稳健的增长态势，企业投资进一步加速，当前贸易摩擦所涉及的体量尚不足以对整体增长产生较大的下行风险和影响。因此，当紧张局势得到缓和之后，市场情绪和风险资产表现也将得到一定修复。投资者也可以逢低进行相应的左侧布局。而在此之前，非贸易品和防御性的板块和资产可能起到较好的风险抵御效果。

从相对资产表现和配置上，由于政策和政治不确定性的升温、以及投资者对资产回报预期的下降，全球资金可能会继续选择政策和回报确定性相对更好的市场，这也是近期EPFR衡量的全球资金流出美股、但持续流入包括港股在内的新兴市场的主要原因。

大宗商品：美国签署对华贸易备忘录，国内商品价格回调

► 大宗商品价格短期已经对贸易摩擦可能对需求的拖累进行调整。近期大宗商品价格走势疲弱，包括黑色金属、有色金属在内的众多大宗商品价格均出现大幅度回调。我们此前提到，尽管中国钢材直接出口美国占比较小，但间接出口体量不容小觑。如果将直接出口和间接出口综合考虑，美国进口关税影响到的我国钢材出口量将在1000万吨左右，占出口总量的13%。影响我国铝材出口规模将在20万吨以上。如果美国对中国出口的铝产品征收10%的关税，那么或将影响中国出口量在15万吨以上，如果考虑的间接出口所造成的影响，那么影响中国的出口量将在20万吨以上。

► 征收关税商品可能波及下游，贸易摩擦可能不止于钢、铝。尽管此次会议并未直接给出具体征收关税的出口商品，但根据美国贸易代表莱特希泽在此前参议院听证会的发言，征收关税的商品将包括：航空、铁路和高科技产品。上述产品中并未直接涉及到原材料的进出口，但下游商品出口的影响将间接影响上游其他原材料需求。

► 长期来看，双方各持谈判资本，贸易战将会是双输。美国提高关税预计将会推升美国国内企业生产成本，中国对美国的能源、农产品进口也存在增速下行的可能。往前看，需警惕未来主要品种可能出现的贸易摩擦。

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[1]https://www.whitehouse.gov/briefings-statements/president-donald-j-trump-standing-american-innovation/

[2] https://ustr.gov/sites/default/files/USTR 301 Fact Sheet.pdf

2018年3月23日已经发布的《贸易摩擦升级对美国意味着什么？》

2018年3月23日已经发布的《中美贸易摩擦升温：可能的影响及应对》

2018年3月23日已经发布的《贸易摩擦升温对海外市场的潜在影响》

2018年3月23日已经发布的《美国签署对华贸易备忘录，国内商品价格回调》