我们在预测下半年经济走势时，选择沿用去年年底宏观展望中的情景分析框架。基准情形下，我们假设中美贸易政策将维持现状。此情形下，中国国内或将维持“结构性去杠杆”的长期政策目标，但会同时采取较有节制的“逆周期调节”以对冲总需求的下行压力。同时，美联储将在2019年降息25个基点。基准情形下，我们预计中国2019年的实际GDP增速为6.2%，2020年放缓至6.0%。2019年名义GDP增速约为8%，2020年下降至7.5%左右，同时，接下来两年中，CPI走势可能明显强于PPI。值得一提的是，在中美谈判结果的不同情形假设下，中国内需（消费+投资）和净出口对增长的贡献比例可能大相径庭、对应行业的相对表现也可能明显分化。如果中美贸易谈判局势相对缓和，我们预计净出口对增长的贡献占比将上升。我们的基准情形预测权衡了可能的上行和下行风险。基准情形下，美元兑人民币汇率可能得以“守7”——如果中美贸易政策维持现状，我们预计2019年底美元对人民币汇率约为6.98。

I.继今年1季度暂时缓解后，国内外不确定性再次上升

今年1季度，国内去杠杆对增长的抑制效应减弱，同时中美经贸摩擦有所缓和。去年11月，在我们发布2019年宏观展望时，经济增长面临内忧外患的双重压力——资管新规实施后的金融去杠杆导致国内金融条件过快收紧[1]，而中美经贸摩擦升级给国内外经济增长前景蒙上阴影。然而，2019年伊始，市场对中国增长的担忧有所缓解。一方面，当时中美两国经贸摩擦暂缓，并貌似朝着达成协议的方向演进。另一方面，中国更大力度降准、去杠杆政策的执行更趋务实、且地方专项债发行前置——这一系列调整下，信贷周期有所回暖。今年1季度，调整后社融的同比增速从去年底的10.2%回升至11.2%，且环比增长明显改善。同时，国内融资成本下行，GDP环比增速回升，资产价格预期企稳[2]，通缩预期缓和[3]。

然而，4月中旬以来，国内外不确定性再次上升——5月初，中美贸易谈判局势恶化。同时，自4月中旬起，国内去杠杆政策边际加码，而5月24日包商银行被接管，中小银行也开始进行结构性去杠杆。

► 近期中美经贸摩擦升级致使国内经济增长、就业和人民币汇率再次承压。5月10日，美国将对中国2,000亿美元出口商品的关税从10%上调至25%，同时维持对首批中国500亿美元出口商品加征25%的关税不变。当周周末，美国总统和贸易代表均表示正在起草对中国余下3,000多亿美元出口商品加征25%关税的提案。今年5月之前加征的关税对中国经济增长的影响已经有所显现，表现为出口增速下滑、制造业投资意愿下降。

具体看，就已经加征关税的2,500亿美元出口商品而言（其中500亿美元商品加征25%关税、2,000亿商品加征10%），今年前4个月出口同比大幅下滑25%左右。诚然，去年关税上调前的“抢出口”现象可能加剧了这些商品今年出口的下降速度，但不可否认中国的外需增长已经受到前两次关税上调的负面影响。5月出口关税进一步大幅上调，无疑会在某种程度上削弱今年以来大规模减税降费对总需求的提振效应，导致货币和/或财政政策需要更大幅度的宽松才能对冲贸易和投资受到的负面影响。（有关不同情形假设下的关税政策对国内增长的可能影响，请参见第II部分）

► 4月中旬以来，金融监管政策有边际收紧的迹象，此后社融环比增速走弱，“非标”资产余额再次萎缩。4月19日召开的政治局会议不再提“六稳”，而重提“结构性去杠杆”的长期政策目标。银保监会随后发布23号文，要求重点整治金融乱象、并重申实施更审慎金融监管的长期原则[4]。继1季度企稳后，“非标”资产余额再次萎缩，货币与信贷环比增速均有所放缓，而4-5月调整后社融的季调环比年化增速再次降至10%以下。信贷扩张放缓意味着未来内需增长势头可能会走弱。

► 即使在金融市场波动较小、信用风险可控的情况下，包商银行被接管后引发的中小银行融资成本上升、融资难度攀升也会抑制国内信贷周期的扩张[5]。5月24日周五，央行和银保监会联合发布公告，对包商银行实行接管[6]。包商银行是一家中型规模、资产5000亿人民币左右的城商行。5月26日周日，在对接管细节的官方问答中，一行一会表示对包商银行居民存款及5,000万人民币以下的企业存款/存单进行全额保障，但对5,000万以上存单及对公存款协商偿付[7]。此后据媒体报道，原则上对存单的保障下限为70%、而对公存款的保障下限为80%[8]。

包商事件导致银行及非银金融机构（保险、证券、基金等）对中小银行负债的配置需求均明显下降。虽然央行加大流动性投放、并窗口指导国开行与大行加大对中小银行存单以及金融债的购买力度，但中小银行存单与金融债发行量仍明显萎缩。不言而喻的是，如果融资压力持续，目前杠杆率仍在较高水平的中小银行可能被迫压低杠杆率，从而抑制银行总资产及社会总融资的扩张。

此外，如果对银行资产质量/负债安全的疑虑在融资压力上升的背景下进一步蔓延，可能加剧本轮中小银行“去杠杆”的节奏和强度。毋庸置疑，在不确定性高企的宏观环境下，包商事件进一步加大了货币政策操作的复杂性。

II.如何估算不同情形下的关税政策对中国增长的影响？

2019年5月之前加征的关税对中国经济增长的负面影响已经有所显现。就已经加征关税的2,500亿美元商品而言（其中500亿美元商品加征25%关税、2,000亿商品加征10%），今年前3个月出口同比大幅下滑25.2%。诚然，去年关税上调前的“抢出口”现象可能加剧了这些商品今年出口的下降速度，但不可否认中国的外需增长已经受到前两次关税上调的负面影响。目前，出口关税进一步较大幅上调，无疑会在某种程度上削弱今年以来大规模减税降费对总需求的提振效应。

仅限于出口渠道的局部静态测算显示，对2,000亿美元商品再上调15个百分点关税将拖累中国名义GDP增速多降0.2-0.3个百分点[9]。在更为“悲观”的情形下，如果对全部中国出口美国商品加征25%关税，中国经济可能面临0.7-0.9个百分点的进一步下降压力。

在这里，我们测算的是今年5月以后的新征关税可能带来的进一步冲击，其中包括5月10日周五宣布的对2,000亿美元商品关税再上调15个百分点的潜在影响、以及对剩余3,000多亿美元商品加征25%关税的影响——而鉴于之前对500亿商品加征25%以及对2000亿商品加征10%的关税已经实行一段时间，我们的测算中不包括这些已经发生变化的影响。我们对第一批500亿出口商品自2018年7月以来的弹性分析表明，关税每调升1个百分点，约对应出口增速下滑1个百分点。但值得注意的是，加征关税对经济增长的总体影响往往大于仅限于出口渠道影响做出的静态估算。

► 首先，鉴于外需变化通常会带来投资、就业、消费需求等的“联动”，内需也会受到影响。

► 此外，全球供应链上最重要“两极”之间的贸易量若出现明显收缩，会为全球制造业增长带来负面冲击，从而进一步拖累中国的外需增长。另外，如果对中国全部出口美国商品加征25%的关税，全球供应链可能会遭受严重冲击，而全球经济衰退风险也将明显上升。这种更为“悲观”情形下资产价格的“脆弱性”往往大幅上升，并可能通过金融渠道进一步压制增长。因此，在贸易摩擦升级的更悲观情形下，对中国和世界经济增长的负面影响可能高过简单地线性外推式的估算。

► 再者，如果避险需求引发资产价格明显波动，也会通过金融条件收紧的渠道进一步压制经济增长。另一方面，随着加征关税清单扩大、中国出口商品的“可替代性”逐步减弱，出口增长相对关税变化的“弹性”也可能有所下降。但总而言之，这里估算的外需渠道的静态影响应该只考虑了加征关税对总需求整体冲击的一部分、甚至不是最重要的一部分。

III.宏观局势将如何演变？——我们在基准情形下对外部环境及内部政策调整的假设

基准情形下，我们假设中美贸易政策将维持现状。此情形下，中国国内或将维持“结构性去杠杆”的长期政策目标，但会同时采取较有节制的“逆周期调节”以对冲总需求的下行压力。同时，美联储将在2019年降息25个基点。

► 中美经贸政策维持“现状”，即近期内美国对中国出口商品加征关税的范围和幅度既不加码、也不撤销——即维持对第一批500亿美元商品及第二批2,000亿美元商品征收25%的额外关税；年内不对余下的3,000多亿美元商品加征关税。

► 基准情形下，我们对中国逆周期调控政策的假设如下。关税维持现状的环境下，经济增长会受到一定负面影响，但即使没有大规模刺激仍能保持在6%以上，所以——

基准情形下，政府可能保持“结构性去杠杆”的长期目标，包括抑制过度的金融杠杆及防止地产价格的过快上涨。在今年1季度暂缓去杠杆之后，金稳委似已很快将“结构性去杠杆”的长期政策目标重新提上日程。

从4月19日政治局会议的定调来看，政府将坚持转变经济增长方式的长期目标，并降低增长对金融创新和地产投资的依赖度。在这种环境下，金融机构、尤其是中小银行和高杠杆非银行金融机构（非银）的资产负债表扩张大概率受限。一些特定机构的资产负债表甚至可能收缩（如包商及其他类似金融机构）。因此，即使央行进一步下调存RRR、加大公开市场净投放力度以及下调公开市场操作利率，监管趋严的整体政策环境也难免对金融条件产生一定的紧缩影响。

在逆周期调节方面，央行可能会保持流动性大体稳定，并引导融资利率下行，以缓解出口增长放缓及中小银行结构性去杠杆对增长的不利影响。在外汇未现大规模流入、以及影子银行扩张受限的情况下，为将社融增速稳定在当前水平，我们预计2019年存款准备金率还将大范围下调150个基点（较大规模“定向”或普降）、公开市场操作利率下调30个基点（即7天逆回购利率调回2017年再通胀之前的水平），但存贷款基准利率保持不变。

然而，央行可能继续引导实体经济的实际融资成本下降，我们预测今年接下来的时间，加权平均贷款利率将下行约30-50个基点、10年国债收益率下降约20个基点。基准情形下，我们预计2019年不会降息，因为央行已明确表示将在未来几年内逐步“淡出”存贷款基准利率[10]——目前银行加权平均贷款利率相对基准利率存在明显“溢价”，即便不降息，实际融资成本也存在较大的下行空间。然而，另一方面，如果外需恶化幅度超预期（如我们在第VI部分中“悲观”情形中所讨论的），央行可能会降息，以释放更强的宽松信号。值得注意的是，在中小银行以及部分非银机构被动“结构性去杠杆”的情况下，为保持社融增速稳定，今年大中银行可能需要发行大规模永续债来补充一级资本，以维持信贷总规模的扩张速度。另一种可能是，考虑到政府债券不消耗或较少消耗资本金，扩大国债和/或地方债发行也有助于弥补中小银行去杠杆带来的社融增速缺口。

基准情形下，财政政策可能会维持已经实施的减税力度不变，并推动基建投资增长温和回升。今年（包括个税、企业增值税和社保降费在内的）减税降费“组合拳”的综合效应可能达到2万亿元，无论从绝对规模还是占GDP的比例来看，都将是空前的。更重要的是，目前看来，今年减税降费政策的执行力度远超以往。目前已实施的个税改革明显提振居民可支配收入，且个税减税效果通常会在实施初期（即今年上半年）较集中释放。同时，小型纳税人“扩容”+税收减免等政策执行力度也大超预期，反响积极。正如我们在对今年减税政策的详细分析中所讨论的[11]，增值税率下调及社保降费对企业盈利的提振效应可能于3 季度达到峰值。

在此重申我们一直以来的观点，即与货币刺激或大幅增加政府投资相比，减税降费不仅有助于提升中国企业部门竞争力、改善中国经济结构，而且对总需求的提振效应更为“平滑”、且其他两种政策中常被诟病的“副作用”也较小。然而，减税的一个潜在问题是其效果相对滞后，尤其是在需求不足的宏观环境下，减税效果可能会“ 打折”。因此，我们预计政府会在基建投资方面采取适度的刺激措施[12]——其中一例是近期宣布允许地方政府专项债作为符合条件的重大基建项目的“资本金”这一政策调整。

据我们粗略估计，该措施对基建投资增速的提振可能在5个百分点以下，主要是因为到目前为止、“符合条件的重大项目”较少。综合来看，基准情形下，我们预计2019年广义财政赤字率（包括城投债发行和国开行贷款扩张）较2018年上升约2~3个百分点，其中大部分由减税降费推动。

基准情形下，我们预计地产相关政策可能大体维持现状，但由于近期贸易摩擦升级、增长不确定性上升，进一步的紧缩也会有所顾忌。地产相关政策或将延续“一城一策”的方针，即各城市地产政策可能会根据该城市地产交易量及地产价格的变化而实时调整。 

IV. 基准情形下2019年下半年及2020年增长预测

基准情形下，我们预计2019年实际GDP增速为6.2%（2019年下半年6.1%）、2020年为6.0%，而2019-20年名义增速可能分别放缓至8.0%和7.4%。鉴于今年2季度以来社融环比增速再度放缓、外需再次承压，我们预计GDP环比增速在1季度短暂回升后，从2季度起再度放缓。

名义增速放缓的预测对应未来两年企业盈利增长可能面临减速压力，而考虑到未来两年CPI预计将显著高于PPI（稍后本节对此有更详细的论述），制造业盈利增速放缓尤甚。

分行业看，第二、三产业增加值增速可能将随经济动能减弱而放缓，但鉴于一些主要农产品的去库存周期已近尾声、农产品价格有所上涨，第一产业增加值的名义增速有可能在2019年加快。同时，非洲猪瘟的影响[13]和环保标准提高，可能推高猪肉、禽类及其他肉类价格。

基准情形下，我们预计消费增长韧性相对较强。同时，投资增速可能放缓，而出口增长则表现“垫底”，在2019-20均录得负值。

基准情形下，消费增长韧性相对较强，但在2019-20年仍将小幅减速。增长下行的周期性因素对可选消费需求不利——正如我们此前报告中的分析，可选消费增长的周期性较强。同时，虽然力度不及去年，但今年以来消费信贷政策再度收紧。消费信贷发放再次放缓表明监管对广义消费贷款仍持相对审慎态度，包括P2P、互联网消费贷、信用卡发放等。

如我们此前分析[14]，消费贷增长放缓可能会对一些之前受其推动增长较快的可选消费品类带来一些压力。然而，鉴于消费贷监管收紧已经持续了4-5个季度，我们预计其对增长的边际影响在2019年已经式微。积极因素方面，我们估算今年个税大幅减免可能提振2019年居民可支配收入约1.2个百分点，且其效果在上半年最为显著[15]。此外，制造业VAT大幅下调也将通过降低生产成本、支撑制造业企业盈利等途径提振居民部门的购买力。

总体而言，今年的各项减税降费政策对中国居民部门的购买力有积极的影响。综上所述，我们认为，大众消费、必需品需求、以及中产阶级消费升级相关消费品可能有较好的相对表现，鉴于：1）农产品价格上涨速度快于工业品，表明收入分配将向农村居民倾斜，2）个税减免对中产阶级的可支配收入增长的提振效果最为明显。同时，我们认为汽车销售增速有望逐步走出“-20%同比增速”低谷，大幅降价推动去库存后、市场有望找到新的“平衡点”。汽车销售增长已经连续9个月出现双位数的同比下滑，这对于中国这样一个收入增长不俗的新兴市场而言，难言是“常态”。

预计2019年整体投资增速相比于2018年将有所放缓，分部门看——

► 相比于上半年，基建投资增速在下半年可能有所回升，但全年增速可能落在5%-10%之间——这一增速相比2018年有所改善，但算不上“强刺激”。基准情形下，贸易谈判维持现状、外需疲弱但下行风险仍“可承受”，中国将适度推进基建项目的建设、且发力点将聚焦基建“补短板”和/或本身可实现现金流全覆盖的高质量项目。

回溯历史，2018年7月，中国政府提出要加大基础设施领域补短板的力度，并在去年四季度为了进一步加码推动基建增长、推出了一系列相关措施[16]。虽然基建项目的立项明显增加、且基建投资的基数一路走低，但基建投资的同比回升力度仍显乏力。我们认为，仍有一些关键因素在制约基建投资增长，包括地方政府投资项目审批的终身问责制、对地方政府融资的严格监管、以及由于减税、企业盈利放缓和土地收入减少导致的地方政府现金流恶化。

在此背景下，国务院提出允许将地方政府专项债作为“符合条件的重大项目”的资本金。我们认为，这一措施将有助于在边际上缓解基建投资的融资压力。但是，由于“符合条件的重大项目”[17]在总体基建项目中的占比有限，我们认为基建总投资的回升幅度可能仍较为温和。

► 房地产开发投资同比增速可能在2019年6-12月明显下滑至6%，对比2019年1-5月11.2%的同比增速，而全年房地产开发投资增速将落在8%左右。我们认为，房地产销售面积增速放缓（在3-4线城市尤甚）、且今年以来土地成交同比收缩预示着下半年地产投资增速有明显的下行压力。同时，由于2019年棚户区改造目标减少至285万套（相比2018年几乎减半）、货币化安置的份额也同比降低，我们预计3-4线城市的房地产销售压力在下半年可能有增无减。同时，我们预计2019年全年房地产新开工面积增速下滑至5%，即我们预计2019年6-12月房地产新开工面积同比增速将从1-5月的10.5%明显下降至2%。

► 考虑到中美贸易摩擦和全球制造业周期走弱，我们预计2019-20年的制造业投资增长可能仍然乏力、维持在低个位数区间。迄今为止，我们尚未观察到任何制造业投资增速见底回升的早期迹象，作为制造业投资领先指标的工业企业盈利增长也仍然偏弱——今年前四个月工业企业盈利同比增速下降3.4%。此外，近期中美在经贸和技术领域的摩擦加剧，可能继续压制制造业投资的风险偏好，尤其是外贸企业以及受全球供应链影响较大的科技企业。然而，技术创新及国产替代等方面的产业投资也可能会继续得到政策的额外支持。

在基准情形下，全球制造业周期走弱将削弱工业品的定价权，尤其是上游资源类产品（与下文我们对2019-2020 年PPI走势的预测一致）。反之，受中美贸易摩擦影响，两国消费品贸易增速大幅放缓则反而可能推高消费品通胀——与过去10年间的走势不同，近期食品及消费品价格走势可能会强于大宗商品（在后文的通胀部分将进一步讨论）。鉴于以上分析，我们预计制造业投资在近一到两年将面临较大的下行压力。

► 基准情形下，我们认为2019-20年的出口增速将分别下降至-2%与-3%左右（均以美元计价）。2019年下半年的出口增速可能转负。如果美国对中国的关税政策维持现状，由于新的关税再5月10日才开始实施，下半年中国的出口仍将减速。我们在近期的草根调研中看到，相关企业的外贸订单和资本开支预算5月后都急剧下滑[18]。除了对美出口下滑之外，全球制造业周期同步放缓也会压低全球贸易增长，使中国外需进一步承压。

正如我们在第II部分讨论的，自美国对中国加征关税以来，中国对美出口应声而落。另外，我们认为中美贸易摩擦的影响绝不仅局限于两国之间——过去二十年间，全球供应链通过不断的整合发展已经形成了一个比较“精密”的体系，中美在这个“体系”中的地位举足轻重。全球供应链高度专业化的分工和各个环节之间的利润分配是通过不计其数的企业在过去20年间充分竞争反复“打磨”而达到了之前的“平衡”状态。对这个供应链上相当份额的产品加征25%的关税，打破现有的“平衡”，带来的影响绝不仅是简单利润的再分配。最终价格的大幅变动及交易成本的上升一方面会对终端需求产生紧缩的影响，另一方面也可能迫使一些边际生产者“退出”。

前景确定性极低的情况下，企业资本开支必定受到压制，去“全球化”如果开始，制造业周期回升就会更加困难。另外，此前几次下行周期中中国的较大规模的逆周期调节对全球制造业周期的提振起到了立竿见影的作用。而此轮政策调整中中国似乎有意规避大规模刺激，从而进一步降低了全球制造业短期内“触底回升”的可能性。

另一方面，虽然出口需求不振，但我们预计中国进口增速的下滑甚或快于出口， 2019-20年的贸易顺差比例可能相对2018年有所扩大。我们预测，2019-20年中国进口同比增速分别为-7.3%和-6%（均为美元计价）。我们预测进口增速下降更快的原因包括：1）加工贸易相关的进口增速可能随出口增长下滑而放缓；2）内需走弱使得与国内消费与投资相关产品的进口需求乏力；3）2018年“抢进口”抬高了2019年进口增长的基数；4）国际大宗商品价格下跌会降低中国的进口额。此外，环保限产的放松使得国内部分工业品的价格有所回落，纠正了去年因此扭曲的国内外“相对价格”，拉低了中国对相关产品的进口需求[19]。

V.基准情形下2019年下半年和2020年中国通胀、利率与汇率的预测

我们预计2019-20年整体通胀将下行，其中上游原材料价格、制造业投资品和部分供给压力较大的三四线城市房价的下行压力将更为明显。基准情形下，我们预计2019、2020年GDP平减指数将分别降至1.7%和1.3%，这一预测综合考虑了我们对消费者价格、生产者价格、土地和房价的预测。

► 与之前的经济下行周期相比，目前CPI可能维持在相对较高的水平，我们维持之前2019年CPI在2.3%左右的预测，且2020年落在1.9%左右。今后两年中，CPI可能相比于PPI更具“粘性”，鉴于：

1）关税与贸易壁垒阻碍了中美之间“比较优势”的交换，两国之间贸易量萎缩，可能分别推升美国消费者价格与中国农产品价格。

2）2019年，粮食与工业品之间的供需相对关系已经发生变化——我们前面从需求的角度论述了在经济下行周期，必选消费品需求具有更强的韧性；从供给端看，食品整体供给相比于过去几年（尤其是2015-17年）也已经边际收紧[20]。一方面，一些主要农产品的去库存周期已近尾声，粮食价格的下行空间有限。另一方面，非洲猪瘟导致生猪供给大幅萎缩、猪肉价格可能在接下来12个月有持续上行的压力。此外，有关禽肉类产品的环保成本上升，也可能收紧相关供给并推升价格。

3）与非食品（及工业原材料）相比，食品价格的基数明显更低，这是由于前两年大宗商品价格及房价的上涨、在某种意义上推高了去年非食品CPI和PPI的“基数”。因此，我们预计2019年整体CPI走高将完全由食品通胀驱动（同比上涨5%），而非食品通胀将保持温和（同比上涨1.6%），这与增长下行、PPI走弱的态势一致。进入2020年，食品通胀可能有所缓和，但考虑到食品价格周期的跨度通常达数年，预计CPI走势可能仍强于PPI。

► 基准假设下，2019-20年PPI可能在0附近徘徊。如上所述，我们预计未来几年的供需关系的可能变化预示必选消费品价格表现可能强于周期性较强的大宗商品价格，尤其考虑到今年中国环保限产边际上放松（年初至今，中国钢铁产量同比增长约8%）。全球角度而言，我们预计2019年石油均价相比于2018年明显下行，而油价是大宗商品价格最重要的“锚”，因此原材料相关的输入性通胀压力可能也将走弱。PPI及企业盈利增长将在3季度因高基数面临同比走弱压力，但二季度后的VAT与社保费率下调将在一定程度上缓冲企业盈利下行压力[21]。

► 我们预计，长端与短端的无风险收益率均有下行的空间。如果短端利率下行由于央行宽松幅度低于预期而“受阻”，则长端利率的下行则可能更为确定。基准情形下，我们预计2019年年末10年期国债收益率下降至3%左右。信用利差则有进一步走阔的压力。

虽然短期流动性冲击和信用风险事件会加剧债券市场的波动，但我们认为，增长放缓、企业投资回报率下降必将压低银行资产的收益率，贷款利率和国债收益率均是如此。我们认为，在增长预期走弱、中小银行“被动去杠杆”压力上升的环境下，央行应该会加大公开市场净投放力度，并可能继续降准、并调降公开市场操作利率。基准情形下，我们预计年内存款准备金率仍有150个基点的下调空间，公开市场操作利率的降幅可能达到30个基点，短期无风险利率将随之下降。然而，鉴于企业盈利能力下降、且市场对中小银行负债端/资产安全度的信心受到一定的冲击，我们预计企业债和金融债的信用利差可能有进一步走阔的压力。

► 基准假设下，我们预计美国经济也将放缓、美元上行空间有限，因此美元兑人民币汇率可能得以“保7”。我们对2019年底人民币汇率的预测为6.98左右。正如之前已经讨论的[22]，美国对中国出口产品加征关税，导致中国贸易条件恶化、人民币被动贬值。

从宏观角度来说，加征关税导致中国出口商利润承压，进而影响中国企业部门的竞争力。然而，今年大规模的减税降费政策在一定程度上缓解了美国加征关税对企业部门的负面影响、对冲了部分人民币贬值压力。另一方面，美国经济动能迅速减弱使得美联储表态更为“鸽派”，可能压制美元的上行空间——值得注意的是，美国目前的利率水平在发达国家中较为突出，可能是目前唯一存在明显降息空间的主要发达经济体。如果美国与其他发达经济体（日本、欧盟等）之间的利差如期收窄，那么美元指数（欧元占比超过60%）也难继续大幅走强。

VI.贸易谈判的“乐观”及“悲观”情形下的政策及增长路径

乐观情形下，我们假设美国将取消对2,000亿美元中国出口商品加征的25%关税。然而，由于在此情形下外需和全球增长均更为平稳，国内可能会相应加大结构性去杠杆政策的力度。同时，如果贸易摩擦缓解，美联储也可能无需年内降息。

如果外需和制造业投资前景因贸易谈判达成协议而好于预期，稳内需的政策支持力度可能会下降。具体地，政策在支持信贷投放、刺激基建投资、或对汽车、家电等大件消费品补贴等方面可能的支持力度可能会相应减弱。乐观情形下，我们预计年内再降准100个基点、下调公开市场操作利率10个基点就足以将增长稳定在政策制定者认定的“合理区间”。货币政策仍需要小幅宽松，主要考虑到：1）外储维持现有水平的条件下基础货币扩张乏力，以及2）外需仍可能在去年“抢出口”后放缓、且地产周期走弱[23]。

在财政政策层面，实际实现的财政赤字率（包括中央和地方政府赤字、城投债发行和国开行信贷扩张）较2018年可能仅上升约2个百分点，且主要源于减税降费。与此同时，促基建的政策力度也可能有所减弱。在地产相关政策方面，政策调整和执行可能将延续“一城一策”的方针，以求保持房价在较窄的范围内波动。随着全球增长的下行压力缓解，美联储可能年内无需降息。

悲观情形下，我们假设美国对中国所有出口加征25%的关税。在此情形下，国内去杠杆可能再次暂缓，财政和货币政策的宽松力度或将加大，而美联储可能也会以更快速度降息（预计今年降息50个基点，且2020年继续下调基准利率）。

正如我们在第II、III部分中所阐释的，加征25%关税后世界前两大贸易国之间贸易量可能大幅萎缩，且最后3,000多亿中国出口商品得可替代性低，所以关税再次加码对全球供应链“冲击”可能无法简单“线性”地去推测。在此情形下，不仅中国外需会受到关税上调的直接影响，全球贸易量也可能大幅萎缩，因为全面加征25%的关税不仅会带来滞胀压力，还可能直接导致需求下降。在此情形下，全球经济可能陷入衰退，且金融条件可能因为金融资产价格下跌而被动收紧，投资意愿将由于多个维度的不利因素而更为低迷。在此情形下，我们预计国内结构性去杠杆的政策目标将让位于震荡环境下稳增长这一迫切需要。具体而言：

► 在货币政策层面，如果接下来几个月美国对中国对美所有出口加征25%关税，我们预计年内央行还将降准250个基点，同时下调7天逆回购政策利率40个基点至2.15%（即低于2016年的水平）。此外，存贷款基准利率也可能下调，以释放更强的货币宽松信号。

► 在财政政策层面，2019年实际实现的广义财政赤字率较2018年上升约3~4个百分点，主要源于财政收入下滑。同时，我们预计政府债券发行额度有望上调，这一“扩容”可能通过扩大地方专项债2.15万亿元的额度、加大发行一般地方政府债、国开债、甚至特殊国债的形式而实现。对基建投资的刺激力度可能会加大，因为加大基建拉动总需求比减税生效更快。同时，政府可能会出台一定的补贴政策来支持汽车、家电等耐用品的消费需求。

► 地产相关政策可能会边际放松，以应对增长放缓以及资产价格潜在的通缩压力。在增长放缓的更悲观情形下，不排除2019年棚户区改造目标在目前285万套的基础上扩容的可能性。

► 美联储可能被迫以更快速度降息，即2019年降息50个基点，且2020年继续下调基准利率。在此情形下，由于全球需求与金融市场面临较大压力，美国经济陷入衰退的风险上升。由于最后一批中国对美出口主要由替代性较低的消费品组成，与前两批中国对美出口被加征关税相比，其对美国和全球需求的打击可能更大。

在不同政策路径下，增长和通胀走势也将呈现较大变化。毋庸置疑，乐观情形下，名义和实际GDP增速将保持在较为稳健的水平；而悲观情形下，2019年实际GDP增速跌破6%的可能性显著上升、而2020出现“通缩”的风险也明显加大。

三种不同情形下，实际GDP增长路径呈现明显分化，而名义增速的差异则更加明显。乐观情形下，2019-20年的实际GDP增速均可能保持在6.3%左右，且两年的名义增长都有望超过8%。然而，悲观情形下，中国实际GDP同比增长或将在2019年下半年跌破6%，并在2020年进一步放缓；在此情形下，虽然逆周期调节政策的力度可能更大，但仍不足以逆转增长下行的趋势——2020年名义GDP可能减速至6%甚至更低、通缩风险明显上升。

然而，基于我们在第五部分对通胀的分析框架，增长的乐观情形下，CPI走势可能反而较为温和，因为食品通胀压力有望缓解，但另一方面非食品价格通胀小幅回升。另一方面，中国对美所有出口关税上调可能会明显推升两国的消费者价格水平，并可能直接影响总需求，推动PPI陷入通缩区间。

与基准情形相比，乐观情形下，中国无风险利率有望保持在目前水平，而悲观情形下，无风险利率可能会更明显地下行。在增长前景更为悲观、货币宽松力度被迫加大的情形下，我们预计中国10年期国债收益率可能下行至2.7%左右——这一国债收益水平隐含了较高的通缩风险。另一方面，如果贸易谈判取得积极进展，中国10年期国债收益率可能保持在目前3.2-3.3%的水平，因为在外需提振增长的同时，国内相对审慎的货币和地产相关政策可能压制增长加速的空间。

如果中国对美所有出口被加征关税，我们预计2019年底人民币汇率可能贬至USD/CNY 7.18附近，而如果乐观情形下，第二批2,000亿美元中国对美出口的加征关税被取消，预计人民币可能年底升回到6.78左右的水平。我们对美元兑人民币汇率的预测是基于美国对中国采取不同贸易政策的假设下、市场对贸易条件冲击的反应。

VII.在贸易谈判结果的不同假设下，内外需对增长的相对贡献可能有较大差异

基于上述讨论的不同情形下的美国对华贸易政策假设，悲观情形下，出口可能大幅下滑，内需增长将在稳增长中发挥更大作用。如果中美贸易谈判局势恶化，我们预测2019-20年内需对整体增长的贡献将上升。在此情形下，“低弹性”消费品的表现将更有韧性，如食品、医疗、教育等。政策支持将支持基建投资和一些大件耐用品消费的增速。同时，无风险利率走低将有助于支撑供不应求（一线和少数二线）城市的房价。然而，在名义大幅减速、通缩压力上升的环境下，中国整体的房价可能表现平平——地产及其他金融资产周期走弱也将抑制内需增长。

另一方面，乐观情形下，出口增长的前景更为积极，但因此而更为审慎的货币与财政政策可能对内需增长回升的幅度有所抑制、内需的相对贡献反而可能较小，而贸易顺差可能扩大。在此情形下，此前受贸易摩擦冲击最明显、与全球供应链联系更为紧密的行业的下行压力将得到缓解，制造业投资增速可能有所回升。同时，可选消费增长可能更为稳健。但是，如果出口增长相对平稳，政策为了稳增长对一些行业“逆周期”刺激的力度可能明显小于悲观情形。

VIII.潜在风险

我们的基准情形预测权衡了可能的上行和下行风险。值得一提的是，我们认为当前经济面临的潜在风险与去年发布2019年展望时所列出的“挑战”不乏相似之处。

► 中美贸易摩擦升级，甚至蔓延至全球性贸易摩擦的风险。正如我们在悲观情形下所讨论的，中美贸易摩擦升级可能对中美、乃至全球的经济增长带来冲击。对全球贸易的“冲击”可能会拖累G3陷入衰退，而中国也难以摆脱通缩压力。与前两批商品加征关税相比，对中国出口美国的消费品（即最后一批3,000多亿商品）大幅加征关税可能会给美国带来不小的通缩压力。

在此情形下，增长和通胀预期恶化可能会在很大程度上压低投资支出和金融资产价格。此外，美国贸易摩擦及贸易壁垒的潜在升级可能不仅限于中国，近期美、墨之间的关税事件即是例证。如果全球化在未来几年出现明显“倒退”，全球生产效率将受影响，并将大幅推升实体经济和金融市场投资的不确定性。在此悲观情形下，全球经济可能难逃衰退命运。

► 中小银行结构性去杠杆带来的潜在宏观风险，如信用风险蔓延以及金融条件超预期收紧。去年“非标”资产去杠杆的经验显示，中国金融生态系统中，任何一个体量较大的有机组成部分过快收缩，均可能会显著抑制信贷扩张，即使在信用风险可控的情况下也是如此。由于包商接管后引发了对中小银行存款安全性的“不信任”，中小银行资产负债表扩张可能被动减速，甚至有一些银行和非银的资产和负债规模可能收缩。

中小银行去杠杆带来的货币信贷“缺口”，如果不加以弥补，可能导致社融和总需求增长明显放缓。此外，鉴于类似包商银行的中小银行与金融系统有千丝万缕的关联，且小银行是非银主要资金拆出方，不排除非银机构被迫去杠杆的可能性以及随之而来的流动性和资产价格“压力”。毋庸置疑，这些压力可能反过来进一步抑制增长，形成“负反馈机制”。

► 三四线城市地产交易量及交易价格的超预期下滑。自去年下半年以来，我们持续提示地产周期走弱相关的下行风险。由于周期性和“一次性”因素叠加，共同催生这一轮 “超长”的地产上升周期[24]，三四线城市的地产交易量、新开工面积以及土地交易量可能在2018年都达到了中期“峰值”。因此，中国能否以及如何实现三四线城市地产市场的“软着陆”仍是一个重要的宏观变量。

到目前为止，政府对这一过程的把控相对成功。虽然近期政治局会议明确表示对房价快速上涨低容忍度的原则，但如果三四线城市房价出现超预期大幅下跌，也可能带来一系列复杂深远的宏观影响。鉴于此，地产相关政策可能会在力求保持整体房地产市场稳定中“走钢丝”。然而，国内外宏观不确定性上升可能会打破这种“微妙平衡”，届时，国内地产相关政策可能需要作出相应调整。我们将继续关注地产市场形势的变化以及地产政策的“微调”节奏，以评估这方面潜在的上行风险或下行压力。

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[1] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观专题报告《内忧外患下宏观走势将如何演变|中国2019年宏观预测》，2018年5月2日发布的中国宏观专题报告《如何看待宏观走势与下半年的政策方向？》，2018年6月19日发布的中国宏观专题报告《静待政策调整|2H2018 宏观展望》，2018年7月15日发布的中国宏观简评《为什么政策制定者应当关注资本市场的价格信号？》，以及2018年9月18日发布的中国宏观专题报告《当前稳增长政策的传导存在哪些“障碍”？》。

[2] 请参见我们2019年2月25日发布的聚焦中国《信贷的开门红》。

[3] 请参见我们2019年1月8日发布的中国宏观专题报告《通缩风险上升及其海内外宏观影响》。

[4]http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/BB8E3EEC78EA4281ADF4A55325AFE271.html

[5] 请参见我们2019年6月2日发布的中国宏观简评《中小银行去杠杆的宏观影响》。

[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3834025/index.html

[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3834130/index.html

[8]http://finance.caixin.com/2019-05-28/101420268.html

[9] 请参见我们2019年5月14日发布的中国宏观简评《贸易摩擦风险上升》。

[10] 请参见我们2019年5月19日发布的中国央行观察《货币政策继续支持实体经济融资需求、应对外部冲击|2019年第1季度《中国货币政策执行报告》解读》。

[11] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。

[12] 请参见我们2019年2月20日发布的中国宏观专题报告《“新基建”投资将去向何方？》。

[13] 请参见我们2019年3月28日发布的中国宏观简评《是否该因为猪肉价格上涨而担心“高通胀”？》。

[14] 请参见我们2018年3月1日发布的中国宏观专题报告《如何看待“推动居民去杠杆”？》以及2018年9月11日发布的中国宏观简评《如何看待近期消费信贷发行明显减速？》。

[15] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。

[16] 请参见我们2019年2月20日发布的中国宏观专题报告《“新基建”投资将去向何方？》。

[17] 《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》指出，对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。

[18] 请参见我们的《中美贸易摩擦下外贸企业系列调研》：2019年6月10日发布的《之一——东莞篇》、2019年6月11日发布的《之二——浙江篇》、2019年6月12日发布的《之三——武汉篇》、以及2019年6月13日发布的《之四——广深篇》。

[19] 请参见我们2019年1月8日发布的中国宏观简评《今年中国贸易顺差可能走扩》。

[20] 请参见我们2017年3月19日发布的聚焦中国《为何农业供给侧改革可能会压低中国的CPI？》。

[21] 请参见我们2019年4月29日发布的中国宏观专题报告《今年的减费降税政策有哪些不同之处？》。

[22] 请参见我们2018年11月11日发布的中国宏观简评《人民币汇率是否会“破7”？》以及2019年5月19日发布的中国宏观专题报告《用进一步减税降费应对中美贸易摩擦的挑战》。

[23] 请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响》。

[24] 请参见我们2018年12月12日发布的中国宏观简评《论中国地产周期面临的潜在压力及其宏观影响》。