每日推荐

从全球视角看半导体行业估值

半导体板块是科创板重要的组成部分之一。目前A股半导体板块因市场高成长预期、优质标的稀缺等因素存在估值远高于海外的现象,如何对这些公司合理估值是目前投资人最关心的话题之一。我们建议投资人参考全球行业通常采用的估值逻辑(行业周期特性+板块估值方法+个股因素),并合理考虑A股市场溢价对相关公司进行估值。

全球半导体行业估值受所处周期位置影响

以最常用的费城半导体指数的(SOX)为例,经济危机过后的2011年至今,费指P/E处于9.6-32.6倍区间,平均估值21.3倍;对标普500溢价在0.7-2.0倍之间,平均值为1.2倍。行业上行周期初期,行业规模增速加快,估值呈现扩张;转向下行周期时,行业收入增速下滑,估值收缩。

根据半导体各个环节业务特性,估值方法有所不同

半导体产业链主要包括芯片设计、晶圆代工、封装测试、半导体设备,材料等相关公司,以及采用“设计+制造+封测”一体模式的IDM企业。

►半导体芯片设计公司属于轻资产但技术密集型,海外公司一般使用P/E估值法居多,目前美股设计公司2019/20财年平均P/E 22.5/17.9倍,台股设计公司2019平均P/E 17.2倍。盈利增速和毛利率是两个重要指标:部分企业验证了盈利增速高伴随高P/E估值的逻辑,高毛利率也会带来估值溢价。

►晶圆代工属于资本密集、研发密集型行业。行业内通常采用P/B vs. ROE的估值方法。TSMC/UMC/Vanguard/中芯国际/华虹估值水平基本落在同一趋势线上。存储器周期性波动大,上升周期采用P/E估值较普遍,下行周期内多采用P/B估值法。

►海外半导体设备厂商一般采用P/E估值,由于业务周期性较强,其估值受半导体周期影响明显。自2011年以来设备厂商平均P/E在14倍左右,其中行业壁垒较高的ASML估值最高,过去5年平均P/E 29倍。

中国市场高增长带来的估值溢价

目前A股半导体行业和全球相比存在较大溢价(中国:47x/费指:17.6x)。这一方面反映市场预期中国半导体市场在政府大力推动下能够保持快于行业平均的收入增速(2018:中国21%/全球:14%),另一方面也反映优质标的稀缺带来的估值溢价。虽然稀缺性带来的溢价逐步消退难以避免,但中国半导体行业的全球地位严重低于电子元器件(4% vs. 21%),我们预计行业将在未来相当长一段时间可保持较高增速。


本文摘自:2019年4月14日已经发布的《科创板研究(四):从全球视角看半导体行业估值体系

法律声明

一般声明

本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但中国国际金融股份有限公司及/或其关联机构(以下统称"中金公司")对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用,不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 

中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 

本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中国国际金融香港证券有限公司的销售交易代表。 

本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融(新加坡)有限公司(“中金新加坡”) 于新加坡向符合新加坡《证券期货法》及《财务顾问法》定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者, 有关财务顾问将无需根据新加坡之《财务顾问法》第36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询,在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 

本报告由受金融市场行为监管局监管的中国国际金融(英国)有限公司(“中金英国”)于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合《2000年金融服务和市场法2005年(金融推介)令》第19(5)条、38条、47条以及49条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家,本报告向被其本国认定为专业投资者(或相当性质)的人士提供。 

本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。

特别声明

在法律许可的情况下,中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系,也可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易。因此,投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将研究报告或相关信息视为投资或其他决定的信赖依据。

与本报告所含具体公司相关的披露信息请访https://research.cicc.com/footer/disclosures,亦可参见近期已发布的关于该等公司的具体研究报告。

中金研究基本评级体系说明:

分析师采用相对评级体系,股票评级分为跑赢行业、中性、跑输行业(定义见下文)。

除了股票评级外,中金公司对覆盖行业的未来市场表现提供行业评级观点,行业评级分为超配、标配、低配(定义见下文)。

我们在此提醒您,中金公司对研究覆盖的股票不提供买入、卖出评级。跑赢行业、跑输行业不等同于买入、卖出。投资者应仔细阅读中金公司研究报告中的所有评级定义。请投资者仔细阅读研究报告全文,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠评级来推断结论。在任何情形下,评级(或研究观点)都不应被视为或作为投资建议。投资者买卖证券或其他金融产品的决定应基于自身实际具体情况(比如当前的持仓结构)及其他需要考虑的因素。

股票评级定义:
i. 跑赢行业(OUTPERFORM):未来6~12个月,分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数;
ii. 中性(NEUTRAL):未来6~12个月,分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平;
iii. 跑输行业(UNDERPERFORM):未来6~12个月,分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

行业评级定义:
i. 超配(OVERWEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业会跑赢大盘10%以上;
ii. 标配(EQUAL-WEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间;
iii. 低配(UNDERWEIGHT):未来6~12个月,分析师预计某行业会跑输大盘10%以上。

研究报告评级分布可从https://research.cicc.com/footer/disclosures 获悉。

本报告的版权仅为中金公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 
回到顶部