盈透证券成立于1977年，是一家全球领先的自动化电子经纪商，为机构和专业投资者提供覆盖全球150多个市场中心的股票/期权/期货/固定收益/基金产品的交易执行、清算等服务。截至1Q22，公司客户总数达180.9万（2006-1Q22 CAGR   23%）、客户资产达3,559亿美元（CAGR 31%）、日均执行超过250万笔收费交易。

摘要

To B和to C齐头并进，交易佣金和利息收入双轮驱动。盈透为专业的C端个人投资者和对冲基金/财务顾问/自营交易商/介绍券商等B端机构客户提供全品类金融产品的交易/清算/融资融券等服务，从客户类型来看，1Q22零售投资者和机构投资者客户资产占比分别为66%和34%；从收入类型来看，2021年交易佣金收入和净利息收入占比分别为50%和42%。此外，凭借先进的技术水平和良好的成本控制，公司的经营杠杆持续提升，税前利润率由2015年的39%提升至2021的67%、对应ROE由8%提升至17%。

引领自动化交易时代，打造全球领先的电子经纪商。自1977年成立以来，盈透证券充分利用自身技术优势，引领自动化交易时代；并通过前瞻式国际化布局，打造全球电子交易网络；金融危机后凭借出色的战略眼光、转型成为全球领先的电子经纪商。1）1977-1989年，盈透创立之初致力于使用计算机技术开展电子化做市业务，本地做市业务不断壮大；2）1990-2008年，盈透开启全球布局，逐渐将交易网络扩展到欧洲、亚太等地区，并基于全球做市业务网络和先进技术、开始拓展电子经纪业务；3）2009年至今，盈透做市业务日渐式微，全面转型为电子经纪商，并通过不断推出多元化金融服务赋能公司经纪业务的综合发展。

领先技术+全球交易+低价优质服务，构建核心护城河。1）先进技术能力为本：盈透基于管理层的技术理念和员工的技术能力持续拓展自动化交易模式，通过内部优化算法高效执行交易、外部提供多层次API接口拓展客户实现技术变现；2）全球交易网络强大：盈透自1990年起开始全球布局三十余年，优选进入文化接近的欧美发达市场，然后拓展至亚太重点区域，全球展业成效显著，2021年国际业务收入及税前利润分别贡献31%/18%；3）低价优质服务赋能：盈透以领先交易技术压降交易成本，通过多类型交易平台、多元化金融品类满足不同类型投资者的差异化需求、持续提升用户体验、吸引客户资金流入。

风险

国际化拓展不及预期；市场波动风险；竞争超预期。

正文

盈透证券：全球领先的自动化电子经纪商

盈透证券：To B和to C并进的全球自动化电子经纪商

Interactive Brokers Group, Inc.（盈透证券）由Thomas Peterffy于1977年成立于美国，是一家全球领先的自动化电子经纪商，为机构和专业投资者提供覆盖全球150多个市场中心的股票/期权/期货/固定收益/基金产品的交易执行、清算等服务。公司于2007年在纳斯达克上市，上市主体对应股权为23.5%、该部分市值为63亿美元（截至22/08/10）；剩余股权为创始人Thomas Peterffy通过控股公司持有，考虑该部分市值后的整体市值达266亿美元。2021年，公司净收入/GAAP净利润/Non-GAAP归属于上市公司股东的净利润分别为27.1亿美元/16.4亿美元/3.2亿美元，同比增长22%/39%/59%；截至1Q22，公司客户总数达180.9万、客户资产达3,559亿美元、日均执行超过250万笔收费交易。

发展历程：引领自动化交易时代，打造全球领先的电子经纪商

自1977年成立以来，盈透证券充分利用自身技术优势，引领自动化交易时代；并通过前瞻式国际化布局，打造全球电子交易网络；金融危机后凭借出色的战略眼光、转型成为全球领先的电子经纪商。1）1977-1989年，盈透创立之初致力于使用计算机技术开展电子化做市业务，本地做市业务不断壮大；2）1990-2008年，盈透开启全球布局，逐渐将交易网络扩展到欧洲、亚太等地区，并基于全球做市业务网络和先进技术、开始拓展电子经纪业务；3）2009年至今，盈透做市业务日渐式微，全面转型为电子经纪商，并通过不断推出多元化金融服务赋能公司经纪业务综合发展。

1977-1989年：电子化交易优势初显，本地做市业务壮大

美国传统交易模式存在弊端，计算机技术发展为电子化交易提供可能。一方面，传统交易模式的弊端使得投资者电子化交易的需求不断增长。20世纪70年代末，美国证券市场主要采用传统的开放式人工喊价（Pit Trading）交易模式，在人群密集的交易所大厅中通过喊价和手势实现交易，交易速度慢、交易价格跳跃性较强；此外，在资产定价方面，早期的标的产品交易定价采用每日更新的公允价值定价表，无法及时反映价格的变化。另一方面，美国计算机技术的发展，为电子化交易的兴起提供了支撑。

致力于使用计算机技术实现电子化交易，本地做市业务初见规模。Thomas Peterffy于1977年在美国交易所（AMEX）购买席位，作为个人做市商开始进行股票和期权交易；作为计算机程序员，其敏锐察觉了电子化交易的潜在需求，并致力于使用计算机技术实现电子化交易。1983年，盈透前身Timber Hill创造了第一台用于交易的掌上计算机，能够追踪资产头寸对其进行连续定价，并从中获取了超额收益。伴随交易规模的增长，公司于1987年开始自我清算股票。截至20世纪80年代末，公司已在美国多个股票、期货、期权交易所参与交易，本地做市业务初见规模。

1990-2008年：全球化布局稳步推进，电子经纪业务迅速发展

国际化布局稳步推进，打造全球电子交易网络。1990年起，盈透以德国为出发点、率先进入欧洲市场，陆续将做市/交易业务拓展至瑞士、瑞典、英国、比利时、法国、意大利、西班牙、挪威、奥地利等地的股票和衍生品交易所；1994年起，盈透设立中国香港子公司、开始在期交所/联交所参与做市交易，随后逐步进入澳大利亚、日本、新加坡、印度等地的证券市场，完成对亚太地区的重点布局。2000年，盈透每日执行股票期权和期货交易量已占全球交易量的6%，国际化拓展战略成效显著。

基于全球做市业务网络和先进技术，电子经纪业务迅速发展。Thomas Peterffy捕捉到利用互联网技术实现证券经纪业务电子化的发展机遇，于1993年成立经纪商盈透证券（Interactive Brokers Inc.），借助Timber Hill的全球做市业务网络和IB系统的清算能力为全球客户提供低价优质的电子经纪服务。截至2008年，盈透日均收费交易量达到37.2万笔，经纪业务逐渐成为盈透的重要支柱之一。

2009年-至今：打造多元化金融服务，全面转型综合经纪商

做市业务不断收缩直至退场。2008年金融危机爆发后，市场表现萎靡，盈透做市交易量下降、买卖价差收紧，业务收入显著下滑。同时，来自大型传统券商和高频交易商的竞争加剧[1]，盈透开始战略性放弃做市业务。2017年，盈透将旗下期权做市子公司Timber Hill出售给高频交易商TWO Sigma Securities，并于2019年终止全球范围内的期权做市业务。

打造线上多元服务平台，全面转型互联网经纪商。盈透持续扩展线上交易平台的深度和广度，一方面加强与全球电子交易所的合作，搭建一站式全球交易平台；另一方面持续丰富存量客户的底层可交易资产，相继推出债券服务市场、共同基金服务市场、现货黄金交易、加密货币交易等工具，并开拓线上投顾服务模式，为经纪业务综合发展赋能。同时，盈透不断优化用户体验，面向专业投资者的交易者工作站（TWS）功能不断强化，融合诸如信息通知（IB FYI）、交易成本分析（TCA）、投资组合创建器（Portfolio Builder）、全球股票分析器（Global Analyst）等工具，为其寻找投资机会、优化投资策略提供帮助。截至2022年3月，盈透已连续5年被《巴伦周刊》（Barron’s）评为最佳互联网券商第一名[2]。

商业模式：To B和to C齐头并进，交易佣金和利息收入双轮驱动

盈透提供IBKR Pro和IBKR Lite两类投资账户，兼顾专业投资者和普通投资者的不同需求。1）IBKR Pro账户的订单提交至智能订单路由系统IB SmartRouting实现最优交易执行，盈透根据交易量收取0.05-0.35美分/股的阶梯式佣金或0.5美分/股的固定式佣金；2）IBKR Lite账户可以免佣金交易美股股票和ETF，其订单通常路由至场外做市商、其他经纪商、ATS、交易所等，盈透从中获取出售订单流的收入。

盈透的客户主要包括清算客户和交易执行客户，前者为交易执行、清算和结算支付佣金，后者则为盈透创造出售订单流的回报。截至1Q22，盈透客户总数达180.9万，客户总资产达3,560亿美元。从客户类型来看，零售投资者和机构投资者占比分别为89%和11%，客户资产占比分别为66%和34%[3]，对应客均资产14.6万美元和60.8万美元；从地域分布来看，盈透北美、欧洲和亚太地区的客户账户数分别占比33%、28%和39%（另据公司披露，除美国以外的海外客户数占比约3/4），客户资产分别占比47%、16%和37%，对应客均资产分别为28万美元、11万美元和19万美元。此外，2021年国际业务收入及税前利润为8.3亿/3.1亿美元、占比达31%/18%。

盈透证券的收入类型主要包括：1）以交易量驱动的经纪佣金收入；2）以客户闲置资金和融资融券余额驱动的利息收入；3）市场数据费、风险暴露费、账户最低活动费、交易所订单流支付等服务费用收入；4）做市交易、权益投资及货币多元化战略等其他业务收入。其中，2021年交易佣金收入和净利息收入占总收入比重达到92%。具体来看：

► 经纪佣金收入：包括执行交易和清算收取的佣金以及销售订单流所获得的收益。2021年，盈透日均执行清算交易约230万笔，单笔交易收入金额2.37美元。

► 净利息收入：由向客户提供保证金贷款和有价证券贷出、投资政府债券以及银行存款等获得利息收入，扣除客户现金余额、有价证券借入以及银行借款等产生的利息支出得到。2021年，客户融资融券业务贡献净利息收入的95%。

► 其他服务费用收入：主要包括向IBKR Pro账户收取的市场数据费收入、来自交易所授权项目的订单流支付、对市场风险超过规定阈值的客户收取的风险头寸费用和对账户余额低于标准的客户收取的最低活动费等，2021年该项收入贡献为8%。

► 其他收入：包括货币多元化战略所产生的外汇损益、做市业务损益、权益投资损益等其他收入。例如，盈透证券持有老虎证券6.23%的股权（截至2021年末），相关投资损益计入其他收入。

财务分析：专注客户资产增长，盈利能力持续提升

客户资产增长驱动盈利规模及效率提升。全球投资及线上交易需求的扩张助力盈透持续获客，客户数量由2006年的7.7万增长至2021年的167.6万、对应CAGR 23%，带动客户资产由61亿美元大幅增长至3,740亿美元、对应CAGR 32%，2021年客均资产达到22.3万美元，处于行业领先水平。2021年盈透日均收费交易量（DARTs）同比增长44%至257万笔、两融余额同比大幅增长49%至494亿美元，带动营业收入/净利润同比分别增长22%/39%至27.1亿美元/16.4亿美元。

收入端来看，基于交易量的佣金收入与基于客户闲置资金和两融余额的利息收入贡献主要增量。2009-2021年，盈透做市业务逐渐收缩至退出，经纪佣金收入占净收入比由32%提升至50%，利息净收入由5%提升至42%。1）经纪佣金收入：盈透单笔交易佣金由2006年的4.36美元下降至2021年的2.37美元，但得益于交易量的快速增长，经纪佣金收入由3.5亿美元上升至13.5亿美元、对应CAGR达12%。2）利息净收入：2014-2019年，伴随客户资产规模提升带来的闲置资金余额、两融余额的快速增长，以及净利差[4]不断提升，净利息收入快速增长；2020年，受到联邦基金利率大幅下调的影响，净利差大幅收紧、净利息收入有所下滑，其中客户闲置资金利息收入大幅收窄、两融净利息收入贡献度提升。

费用端来看，执行/清算费用、员工薪酬和管理费用为主要费用构成，2021年三者合计占营业费用比达87%。1）执行/清算费用：主要为向交易所支付的经纪业务交易成本，伴随交易量提升带来的规模效应、执行/清算费用占净收入比从2009年的25%下降至2021年的9%；2）管理费用：得益于公司良好的成本费用管控，管理费用率基本维持在4%-6%的水平；3）员工薪酬：得益于线上化的服务效率提升，近五年来员工薪酬占净收入的比例稳定在15%左右。

利润端来看，凭借先进的技术水平和良好的成本控制，营业利润率保持行业领先。盈透的系统专利技术连接世界各地的电子交易所和市场中心，完备的综合交易系统和通信网络有效提高了交易流动性并压降交易成本。同时，全自动化的交易系统塑造了盈透的轻资产经营模式，庞大的交易量带来可观的规模效益，2021年盈透客户资产平均收益率与成本费用率分别为0.89%和0.35%，领先的成本控制水平使其保持较高的利润率水平。2021年，盈透营业利润率达67%，净资产收益率达17%。

公司估值变化：1）2008-2015年，盈透处于快速发展期，客户资产的快速增长推动估值倍数提升，但该阶段公司经营成本较高、盈利能力有限：客户资产由2008年的89亿美元提升至2015年的674亿美元（CAGR 34%），P/E（TTM）由2008年1月的19x提升至2015年12月的58x；2）2016年至今，盈透步入稳健增长期，客户资产持续提升，规模效应逐渐体现、盈利能力不断提升，该阶段公司整体估值倍数保持稳定：2016-1Q22客户资产由855亿美元提升至3,559亿美元（CAGR 31%），EPS由2016年的1.28美元增至2021年的3.27美元（CAGR 21%），期间P/E平均为24.8x，截至22/08/10，公司总市值提升至266亿美元。

领先技术+全球交易+低价优质服务，构建核心护城河

盈透依托于先进技术能力、全球交易网络、低价优质服务，构建自身核心护城河。具体来看：1）先进技术能力为本：盈透基于管理层的技术理念和员工的技术能力持续拓展自动化交易模式，通过内部优化算法高效执行交易、外部提供多层次API接口拓展客户实现技术变现；2）全球交易网络强大：盈透自1990年起开始全球布局三十余年，优选进入文化接近的欧美发达市场，然后拓展至亚太重点区域，全球展业成效显著、构建了较强的竞争壁垒；3）低价优质服务赋能：盈透以领先交易技术压降交易成本，通过多类型交易平台、多元化金融品类满足不同类型投资者的差异化需求、持续提升用户体验、吸引客户资金流入。

领先技术赋能高效交易，多层级接口拓展性强

盈透管理层及员工技术背景突出。盈透创始人Thomas Peterffy是华尔街最早的一批程序员和颇具前瞻性的电子交易先驱，长期以来致力于借助计算机技术实现高效交易，其对自动化交易的执着决定了公司业务的技术导向。此外，2018年盈透超过70%的员工为程序员和工程师、负责参与应用程序的设计、开发和维护，使得公司具备前沿的自动化交易技术和领先的技术优势。

领先技术赋能高效交易，多层级接口拓展性强。一方面，盈透提供超过100种订单类型和算法（包括来自算法供应商的第三方算法），为投资者简化交易操作、加快交易速度、降低交易风险、获取最佳收益创造条件。例如IBKR Pro的智能路由系统通过综合评估报单价格、挂单深度及成交速度等因素，在交易所和暗池中寻求订单最优成交，每100股交易较行业平均实现0.47美元的价格改善[5]。另一方面，盈透提供种类丰富的编程接口，适合多层级投资者连接。盈透提供从Excel-API到FIX-API等不同技术层级的应用编程接口，为专业投资者、大型机构客户获取实时市场数据、搭建交易系统提供便利。

国际化布局三十余年，全球展业成效显著

秉承国际化布局理念，丰富全球可交易资产，引领全球自动化交易。受制于不同市场监管环境、金融基础设施建设程度等因素，互联网券商国际化布局从获取当地牌照、搭建自身交易系统并顺利展业需花费较高的时间和资金成本。秉承“在价格、速度、规模、全球产品覆盖面和先进的交易工具上获得竞争优势”的发展理念，在优化系统能力的同时、盈透持续强化国际业务布局，满足客户跨市场无缝交易全球金融资产的需求，并将自动化交易之风带到全球各地。

盈透国际化展业成效显著，一站式全球交易平台日趋完善。盈透自1990年起开始全球布局，优选进入文化接近的欧美发达市场，然后选择了亚太地区中语言文化/法律法规存在一定共性、且具备市场拓展空间（人均GDP高或人口基数大）的中国香港、澳大利亚、日本、印度和新加坡市场进行重点布局；当前盈透交易平台接入国际市场的数量领先，客户能够通过单一的综合投资管理账户以25种货币在全球33个国家的150多个交易所无缝交易各类金融产品。此外，盈透具备完善的交易基础设施，能够在美国、加拿大、英国、中国香港等17个国家和地区实现完全或部分清算，服务于专业的C端个人投资者和清算/交易能力不足的B端机构客户。往前看，伴随欧洲、亚太等海外地区财富持续积累，全球性投资需求扩张明显，盈透全球交易平台优势凸显。

低价优质服务助力持续获客，规模效应带动效益提升

领先技术压降交易成本，吸引客户资金持续流入。盈透为零售投资者提供免佣交易服务，为专业投资者和机构投资者提供折扣佣金体系，不附加额外的价差、交易单费用、平台费用和账户最低限额费用，持续吸引客户持续流入。同时，盈透具有业内最低的保证金贷款利率，10万美元以内贷款利率仅为3.83%（BM+1.5%），远低于摩根士丹利、富达国际、嘉信理财、德美利证券等金融机构。

交易平台应用场景丰富，多元服务提升用户体验。一方面，盈透为提高不同专业度客户的交易体验，开发出适用于专业投资者、功能复杂的交易者工作站（TWS）和适用于普通投资者、操作简易的客户端（Client Portal），并将交易平台拓展到IBKR Mobile、IBKR GlobalTrader等移动应用程序上以实现随时随地交易的应用场景。另一方面，盈透通过强化与各地交易所合作、丰富存量客户的底层可交易资产，从而强化自身竞争力、提升交易市场份额和单客盈利能力。此外，盈透持续创新服务模式，为客户创造行业内最多的小数股交易机会，以优质服务持续吸引客户。

自动化风险控制及保险计划完备，为资金安全提供保障。盈透利用IB Risk Navigator实时监控客户投资组合的风险状况，当账户余额低于保证金要求时，系统将自动对超额部分进行平仓，以保障投资的安全。此外，客户资金隔离托管在多家投资级银行，且大多投资于美国国债或以国债为抵押的回购协议，为客户持续创造资金收益。同时，盈透为每个账户提供250万美元的FDIC保险和25万美元的SIPC保险，对个人投资者的资金安全保障率超过98%。

风险提示

国际化拓展不及预期。盈透在国际化展业时，可能遇到监管牌照获取、当地人才招募、文化接洽等多种问题，若国际化进程不及预期，或将影响公司长期业务规模，导致其收入及盈利增长低于预期。

市场波动风险。互联网券商的短期业务与证券市场活跃度相关，市场交易回落或对公司存量客户换手率及资产规模、新获客效率、客户入金情况等产生负面影响，从而影响当期业绩。

竞争超预期。市场竞争加剧带来的全球经纪业务佣金费率超预期下行、甚至融资融券利率下行，将对盈透的收入及盈利增长带来压力。

附录1：零售券商主要经营数据比较一览

[1] 高频交易商基于高速执行软件，通过使用复杂的算法与市场分析工具在线上交易所进行大量交易。未注册做市商的高频交易商能够在监管限制较少的情况下运作，实现更高的交易速度和更低的交易成本。

[2] 《巴伦周刊》是全球一流的商业财经信息提供商道琼斯公司旗下的金融杂志。

[3] 零售投资者包括个人投资者和介绍经纪商，机构投资者包括自营经纪商、财务顾问、对冲基金和共同基金等。

[4] 生息资产收益率与计息负债费用率之差

[5] https://www.interactivebrokers.com/cn/index.php?f=47214#best-execution

文章来源

本文摘自：2022年8月15日已经发布的《盈透证券：全球领先的自动化电子经纪商》