我们重新定义中国大财富及大资管产业链 (参见《中国财富管理2030三部曲之综述篇：大产业、大变局、大机遇》《中国财富管理2030三部曲之资管篇：迈入高质量发展新阶段》)，渠道端的财富管理作为上游重要环节，正迎来百舸争流黄金时代。建议关注：凭借精准的用户触达/优异的资产配置/贴心的投后陪伴率先建立起客户信任的领先金融科技公司，财富管理转型领先的券商、第三方财富管理标杆以及头部零售银行。

摘要

► 我国财富管理行业当前及未来规模？

我们测算2021年中国居民金融资产规模229万亿元，其中机构端银行/券商/互联网及三方等渠道所服务的客户AUM约185万亿元。伴随市场改革带来供给端扩容、财富积累推动需求端提振，我们预计2030年居民金融资产规模达486万亿元(2021-2030e CAGR 9%)，其中产品端公&私募基金/股票为代表的偏权益类资产占比从21%提升至31%，客户端达到大众富裕标准的人群资产占比亦将提升。

► 财富管理行业当前及未来收入空间？

我们测算各渠道基于各类资管品销售及配置所获取收入有望从2021年的5,723亿元提升至2030年的1.3万亿元(2021-2030e CAGR 10%)，其中银行/券商/三方及互联网合计贡献逾九成、整体上非银机构增速更快。考虑个人所持股票产生的交易&资本中介后、渠道收入将达1.6万亿元、贡献大财富及大资管产业链45%的收入。

► 影响竞争格局因素及未来格局展望？

市场扩容背景下当前各机构仍以跑马圈地为主、格局相对分散（AUM Top1实际市占<7%），银行/券商/互联网及第三方财富管理机构基于不同的牌照禀赋/目标客群/产品优势形成错位竞争。往前看，资金端居民代际变迁及风险偏好改变、大众富裕以上客群资产配置需求提升及个人养老金发展，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，服务端线上/线下围绕客户全生命周期的服务能力愈发重要、买方投顾试点推动，监管端基于分业经营背景的功能监管体系日益完善，我们预计头部券商/互联网及第三方有望持续抢占市场份额。

► 行业百舸争流下如何才能脱颖而出？

基于对国内外领先机构观察，我们总结抢占增量市场的五大关键能力：资金端—获客高效；服务端—投顾专业；资产端—产品优质；机制端—体系完善；技术端—科技赋能。

► 如何看待财富管理机构的估值水平？

复盘海外机构发展史，我们认为估值高低或受AUM/盈利增速及稳定性/商业模式壁垒等因素影响(详见正文)。

风险

资本市场大幅波动、监管不确定性、行业竞争超预期。

正文

#0 重新定义中国大财富及大资管产业链

我们重新定义中国大财富及大资管产业链，从上游的财富管理、中游的资产管理、到下游的资产创设及交易所，以及底层的交易及资本中介服务、金融信息数据服务/金融IT、资产托管/保管/外包服务等，我们测算中国大财富及大资管产业链收入规模有望从2021年的1.6万亿元提升至2030年的3.5万亿元（2021-2030e CAGR 9%）。我们认为，产业链中连接资金/产品/资产端的各类专业机构正拥抱黄金十年发展机遇期。参见中金非银及金融科技组报告《中国财富管理2030三部曲之综述篇：大产业、大变局、大机遇》

本篇为三部曲之渠道篇，聚焦在大财富及大资管产业链的上游财富管理。整体而言，我们认为，渠道端财富管理作为上游重要环节，正迎来百舸争流黄金时代。本篇报告中，我们分别围绕行业规模（#1）、收入空间（#2）、竞争格局（#3）、核心竞争力（#4）、估值体系（#5）展开全方位讨论。

#1 我国财富管理行业当前及未来规模？

我们测算2021年末中国居民金融资产规模229万亿元，其中机构端以银行/券商/互联网及第三方为代表的销售渠道所服务的客户资产规模约185万亿元。伴随宏观层面市场改革带来供给端扩容、财富积累推动需求端提振，中观层面监管明晰营造健康发展环境、业务模式升级推动行业发展，微观层面以基民/股民为代表的投资者基数不断壮大、奠定发展基础，我们预计2030年居民金融资产规模有望达486万亿元（2021-2030 CAGR 9%），其中：产品端公&私募基金/股票为代表的偏权益类资产占比或从2021年的21%提升至2030年的31%、增速较整体客户资产更快，客户端达到大众富裕标准的人群资产占比亦将提升。

三个维度剖析我国财富管理行业规模

2021年末我国居民金融资产规模合计近230万亿元。伴随我国居民收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，中国居民家庭资产配置正在经历从实物资产配置更多转向金融资产的拐点（参见中金策略组报告《主题策略：迎接居民家庭资产配置拐点》2020.06.10）。基于居民持有的各类资管品/保险/现金及存款/股票及债券/养老金等各类资产，我们自下而上加总测算2021年末中国居民家庭金融资产规模229万亿元（2018-2021 CAGR 15%）、占居民家庭总资产比例稳步提升至35%，从产品、机构、客群三个维度分别来看：

► 产品维度：以公募基金/私募基金/股票为代表的偏权益类资产规模增速及占比提升快。我们测算，居民金融资产向权益类风险资产转移背景下，居民持有的公募基金、私募基金、股票资产2018-2021年的复合增速分别达28%、35%、36%（合计增速33% vs.居民金融资产整体增速15%），对应2021年规模占比分别为6%、2%、13%，合计规模占比由2018年的14%提升至21%；相应的，居民持有的现金及存款占比下降至49%。

► 机构维度：我们测算银行/券商/互联网及第三方渠道所服务的客户资产约185万亿元。考虑各类机构所主要切入的产品类型不同（详见图5），就主要代销渠道而言：1）银行——以存款、非保本理财、公募/私募/保险/信托/券商资管/债券及贵金属等代销为主要产品形态，亦是各销售渠道中产品销售资质最全的，我们测算其2021年客户资产规模~140万亿元；2）券商——以股票、债券、公募/私募/信托/券商资管等为主要产品形态（特定条件下可销售保险），我们测算其2021年客户资产规模~35万亿元；3）互联网及第三方——以公募基金为主、亦包括保险/私募、及少量的信托与券商资管及基金专户，我们测算其2021年客户资产规模~10万亿元。就各机构代销产品格局而言，我们在第三章节“#3 影响竞争格局因素及未来格局展望？”进行详细讨论。

► 客户维度：大众富裕及以上客群客户资产规模贡献近80%。市场上对于居民财富结构的划分略有差异（详见图6），例如，麦肯锡依照客户金融资产规模，将客户划分为大众零售客户（＜25万美元）、大众富裕客户（25万美元~100万美元）、高净值客户（100万美元~2500万美元）以及超高净值客户（＞2500万美元）。结合行业内代表性财富管理机构客户分层，例如，招商银行依照客户月日均总资产，将客户划分为零售客户（月日均总资产＜50万元），富裕客户/金葵花客户（50万元≤月日均总资产＜1000万元）以及高净值客户/私行客户（月日均全折总资产≥1000万元）。综合考虑，我们大体将财富管理零售客群分为大众零售（个人金融资产＜50万元）、大众富裕（50万元~600万元）、高净值（600万元~1亿元）、超高净值（＞1亿元），其中，我们估算大众富裕及以上客户占整体客户资产规模比例接近约80%，是渠道端财富管理所聚焦的主要核心客群，同时大众零售客群亦能够享有互联网平台的服务。

预测我国居民金融资产2021-2030e ~9%

预测2030年个人金融资产规模达~486万亿元、对应2021-2030e CAGR 9%。参考美国20世纪后半期，伴随GDP增长带来居民财富快速积累、直接融资占比提升推动资本市场发展、养老金体系完善下带来长期资金供给、居民风险资产配置需求提升推动投顾发展等一系列背景影响下，美国财富管理行业实现规模快速增长（图9）。当前，中国市场改革持续深化带来供给端扩容、居民资产配置拐点加速到来推动需求提振、个人养老金/买方投顾试点等改革积极推动下营造健康发展环境，我国财富管理行业正迎来前所未有的战略机遇期，我们预计2030年中国居民金融资产规模有望达~486万元（2021-2030e CAGR 8.7%）、占居民家庭总资产比例进一步提升至~40%。

预计权益类风险资产、大众富裕及以上客群将享有更高增速。1）产品维度：考虑到居民风险偏好变化，我们预计居民持有的以公募基金/私募基金/股票为代表的偏权益类资产规模2030年有望达151万亿元（2021-2030e CAGR 13.4%）、占居民金融资产比例从2021年的21%进一步提升至31%；相应的，居民持有的现金及存款占比从2021年的49%进一步下降至40%。2）客户维度：考虑到人口代际变迁下年轻一代逐渐掌握财富的配置权、具备更强的成长属性（参考美国居民财富变迁下千禧代和X世代财富不断积累），收入结构不均衡改善背景下中等收入群体扩容、大众富裕以上客群资产配置需求提升，我们判断财富管理零售客户中达到大众富裕标准的人群资产占比亦将提升。3）机构维度：就各类机构未来竞争格局变化，我们在第三章节“#3 影响竞争格局因素及未来格局展望？”进行详细讨论。

#2 财富管理行业当前及未来收入空间?

立足中国大财富及大资管产业链，我们测算全产业链收入规模有望从2021年的1.6万亿元提升至2030年的3.5万亿元（2021-2030e CAGR 9%）。其中就财富管理环节而言，我们测算各机构销售的各类资管品合计的渠道销售收入[1]有望从2021年的5,723亿元提升至2030年的1.3万亿元（2021-2030e CAGR 10%）、贡献大财富及大资管产业链37%的收入，其中银行/券商/互联网及独立第三方（含线下保险/基金代销等中介）合计贡献逾九成收入、后二者亦享有较银行更高的增速。此外，考虑个人持有的股票所产生的交易佣金及融资净利息收入后，我们测算各机构2030年合计收入或将达1.6万亿元、贡献大财富及大资管产业链45%的收入。

测算2021年财富管理渠道收入5,723亿元

2021年财富管理渠道销售收入5,723亿元，考虑零售交易及资本中介后的广义财富管理渠道收入合计7,042亿元，对应综合平均费率分别0.46%和0.47%，具体来看：

►  产品维度：考虑不同产品在销售环节的不同收费模式，我们加总得销售环节的收入2021年合计达5,723亿元，其中保险产品渠道代销（3,071亿元/占比54%）、公募基金（1,582亿元/占比28%）、银行理财（549亿元/占比10%）合计贡献超九成产品销售收入。

►  机构维度：考虑各类机构销售各类产品的收入，我们加总得独立第三方及互联网（2,668亿元/占比47%）、银行（2,290亿元/占比40%）、基金公司直销（481亿元/占比8%）、券商（250亿元/4%）。此外，考虑个人持有的股票所产生的交易佣金及资本中介融资净利息收入，我们测算得券商广义财富管理渠道收入2021年达1,569亿元/占比提升至22%。

预测未来财富管理渠道收入1.3万亿元

预测2030年财富管理渠道销售收入1.3万亿元（2021-2030e CAGR 10%），考虑零售交易及资本中介后的广义财富管理渠道收入合计1.6万亿元（2021-2030e CAGR 9%），对应综合平均费率分别0.44%和0.41%，具体来看：

►  产品维度：我们预计不同产品销售收入加总得到的财富管理渠道收入2030年达1.3万亿元，其中公募基金/私募基金增速领先（详见图14及图15），“量”——基于我们对2030年各类资管品规模的预测（参见中金非银及金融科技组报告《中国财富管理2030三部曲之资管篇：迈入高质量发展新阶段》）；“价”——我们预计2030年各资管品平均费率由2021年的0.46%小幅下降至0.44%，其中公募基金由0.7%下降至0.64%。此外，我们预计个人持有的股票交易佣金及融资净利息收入2030年或有望达2,754亿元（2021-2030e CAGR 8.5%），对应基于个人投资者持有的A股流通市值的综合费率下滑较为明显。

►  机构维度：考虑各类机构销售各类产品的收入，我们加总得2030年券商渠道（926亿元/占比7%）、独立第三方及互联网（5,989亿元/占比46%）2021-2030e CAGR分别为15.7%、9.4%，高于银行渠道（5,050亿元/占比39%）9.2%的增速。此外，考虑个人持有的股票所产生的交易佣金及资本中介融资净利息收入后，我们预计券商收入2030年达3,680亿元（占比23%），对应2021-2030e CAGR为9.9%（详见图16及图17）。

特别地，关于“价”综合费率，我们认为，短期或略有下降、中长期趋于稳定。

►  短期：考虑到资管行业竞争加剧带来平均管理费率下行（参考美国共同基金费率下行，图18）、以及带来渠道管理费分润比例的下降，同时考虑到渠道竞争带来前端费率的下降（蚂蚁/东财等互联网渠道已全面1折、但银行等仍有降费趋势），由此带来综合费率的下降。但与此同时，考虑到国内资本市场改革成效逐渐显现、居民资产配置拐点加速到来（参考美国共同基金中权益类产品占比提升，图19），我们预计费率更高的权益类产品规模增速更快，将会部分抵消行业竞争带来的费率下降压力，与此同时如基金费率中销售服务费12b-1形成的一定支撑，我们预计整体综合费率的下降趋势不会特别明显；

►  中长期：考虑到长期而言监管引导要让利投资者、或带来费率的趋势下行，但考虑到更复杂的信托/保险产品代销、咨询解决方案服务、利息收入等全口径下更高的费率水平，叠加长期而言用户投顾付费的习惯养成（基于AUM的投顾服务费），我们预计整体综合费率长期或趋于稳定。在这其中，整体而言，我们预计头部渠道的综合费率或更加稳定（参考嘉信理财等海外财富管理龙头，其近十年来的客户资产综合收益率基本保持稳定，图20）。

#3 影响竞争格局因素及未来格局展望？

市场扩容背景下当前各机构仍以跑马圈地为主、格局相对分散（AUM Top1实际市占<7%），银行/券商/互联网及第三方财富管理机构基于不同的牌照禀赋/目标客群/产品优势形成错位竞争。往前看，资金端居民代际变迁及风险偏好改变、大众富裕以上客群资产配置需求提升及个人养老金发展，产品端权益资产受青睐、养老/固收+等特色产品发展，服务端线上/线下围绕客户全生命周期的服务能力愈发重要、买方投顾试点推动，监管端基于分业经营背景的功能监管体系日益完善，我们预计头部券商/互联网及第三方有望持续抢占市场份额。

市场扩容背景下各类型机构仍以跑马圈地为主

当前行业格局来看，市场扩容背景下各机构仍以跑马圈地为主、竞争格局相对分散。我们采用财富管理机构客户AUM/居民金融资产规模这一指标来衡量行业集中度，当前各机构的市场份额都处于相对较低的水平，例如我们测算2021年末银行中工商银行、招商银行财富管理AUM市占率分别~7%、~5%，券商中中信证券、华泰证券AUM市占率分别~5%、~2%，互联网及第三方渠道中如东方财富~1%[2]（vs.嘉信理财客户资产规模占美国居民金融资产比例~7%）。

各机构基于目标客群及产品服务差异错位竞争

各机构基于不同的目标客群及产品服务优势形成错位竞争。目前国内财富管理市场的主要参与机构包括银行、券商、互联网平台类机构、以及其他第三方代销机构，当前阶段转型进展仍以代销金融产品为主、部分领先机构买方投顾类模式快速增长。整体来看，财富管理各类机构基于不同的客户分层、差异化的产品服务诉求，形成错位竞争，具体而言：

► 目标客户维度：整体而言，银行类机构把握账户入口、客群基础庞大，优势在于负债端、可服务广谱人群；券商优势在于更具风险偏好的客群基础、权益资产的专家、更具市场化考核的专业投顾团队，三者共同决定了券商在富裕及高净值人群权益类资产配置方面的竞争优势；互联网及第三方机构的优势在于流量基础，更多聚焦在对长尾零售客群的覆盖。就同类机构而言，各平台之间的客户属性亦呈现出一定的差异，如以股民为主的东方财富客户风险偏好较高，客均AUM相较于更多聚焦长尾客群的蚂蚁而言更高（图24）。

►  产品及服务维度：整体而言，银行类机构具备更为丰富的产品种类（包括理财/公募/私募/保险/信托等）、成为针对个人投资者的一站式货架（目前仅银行可代销各类金融产品），券商在权益类资产配置领域更为擅长，而互联网平台在大众富裕人群的标准化产品销售与配置上优势明显。与此同时，银行私行及头部券商依托投顾团队线下展业为客户提供更加量身定制的精细化服务，而互联网及第三方平台类机构具备领先流量基础和数字化运营能力，借助于线上化工具提供更为标准化服务，平台化运营有助于降低投资者门槛、提升投资者活跃度、强化长尾人群的投教。

四大要素影响下头部券商及互联网或增速更快

就竞争格局而言，我们认为，在资金、产品、服务、监管四大要素变量影响下，我们预计头部券商、互联网及第三方渠道或有望持续抢占市场份额，具体而言：

资金端：客户精细化分层下所产生的不同资金需求

伴随居民代际变迁下年轻一代财富积累、新生代理财客群需求提升，居民风险偏好改变下大众富裕及以上客群资产配置需求提升，叠加个人养老理财需求发展，我们认为银行零售强势渠道的地位或面临互联网等新兴渠道及头部券商的挑战。

► 针对大众零售及富裕客群：人口代际变迁下、年轻一代逐渐掌握财富的配置权、具备更强的成长属性（参考美国居民财富变迁下千禧代和X世代财富不断积累），收入结构不均衡改善背景下、大众富裕客群资产配置需求提升，我们认为能够率先把握住年轻客群流量入口、获得新生代理财客群的信赖、服务好日益成长的大众零售及大众富裕客群需求的财富管理机构或更加受益。在此趋势下，依托自身在流量基础/较低费率/标准化产品等方面的优势、聚焦长尾零售客群的持牌互联网平台，或有望较银行/券商等传统渠道更加受益。以公募基金为例，互联网及第三方独立代销机构基金销售保有量规模增长较快，其中如头部平台东方财富股基和非货基增速领先，其中股基保有量市占率从1Q21末的5.2%提升至2Q22末的6.9%，位居行业第三。

► 针对高净值及以上客群：银行客户数量及黏性的优势依然明显，但随着居民风险改善下、该类人群由固收向权益类资产配置需求的增加、同时多元化的服务需求提升，我们认为或有利于擅长富裕及高净值财富管理的银行私行/券商/部分头部独立第三方机构（如诺亚财富）；与此同时，我国高净值人群呈现愈发年轻化的趋势，或亦为持牌互联网平台的客户分层上行提供一定机会。

► 特别地，个人养老金需求的提升亦有望成为改变渠道端格局的一大变量。随着今年4月国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，我国养老第三支柱顶层制度正式确定。个人养老金增量规模主要来自个人缴纳及投资收益，我们预计至2030年个人养老金规模有望迎来1-3万亿元增量资金。从渠道端格局来看，整体而言，短期银行>互联网三方>保险>券商及基金公司；长期而言，其他类型机构中的优胜者有望缩小与头部银行的差距。详见中金非银及金融科技组报告2022.06.04《个人养老金2030：第三支柱的五大猜想》

产品端：渠道差异化定位下所擅长销售的产品不同

不同渠道在产品体系上存在一定差异，伴随未来权益资产愈发受到青睐、居民对养老/固收+等多元特色化产品需求的提升，我们认为各渠道在各产品销售上的专业优势或被进一步放大。

► 居民持有的权益类产品规模占比提升下、券商及主打权益产品的互联网及第三方平台或承接更多客户需求。整体而言，银行产品体系综合性更强，拥有银行理财、存款、保险等更全面的产品类别，但伴随低利率环境下居民寻求更多投资渠道、尤其对偏权益类资产配置需求的提升——我们预计中国居民持有的公募基金/股票资产规模2021-2030e CAGR 13.5%（vs.整体居民金融资产8.7%）、占比+9ppt至28%（vs.现金及存款&银行理财产品占比-10ppt），我们认为银行渠道客户或将部分分流至更加擅长于权益类产品销售的券商及部分互联网及第三方渠道。

► 养老金融、另类投资等多元特色产品需求提升，或亦对未来渠道端格局产生影响。以养老产品为例，当前相较于养老基金等风险较高的产品，储蓄和理财产品在风险程度上与我国养老人群更匹配，且养老理财凭借其较高的业绩基准、低于其他养老金融产品的费率、良好的风险控制对客户具备更高的吸引力，短期而言银行渠道或较为强势；但长期而言，我们认为，若银行产品的份额部分分流至保险及基金产品，或对擅长养老保险及基金产品配置及相关服务的渠道更加有利。此外，考虑到券商在提供标准化产品外，还通过投行及资管部门提供私募股权、资管计划等自身创设产品，或可通过满足客户另类资产等多元化配置需求而具备差异化优势。

服务端：买方投顾推出背景下各渠道仍在积极探索

买方投顾或将成为未来改变渠道端格局的另一大变量。自2019年10月基金投顾试点开展以来，截至2021年末试点机构已达约60家，包括基金公司、银行、券商及第三方基金销售机构，中基协统计截至2021年末基金投顾试点机构合计服务客户约367万人、服务资产约980亿元，各类型机构基于自身禀赋探索差异化发展路径、投顾规模增长迅速，然而相较于海外领先市场来看，当前我国买方投顾尚处于发展初级阶段。从渠道端格局来看，整体而言，短期投顾市场蓝海背景下，我们认为包括银行/券商/基金公司/第三方平台在内的各类渠道，均有望分享到基金投顾业务试点释放的红利；长期而言，具备综合优势的券商、以及可内外部协同的互联网平台或有望取得领先地位。具体而言，基金公司具备较强的投研能力、但在零售客户触达方面相对较弱，银行拥有庞大的客户基础、但在资产配置能力方面存在短板。券商在产品创设/投研能力/零售客户等方面具备综合优势，已初步形成一体化的投顾服务体系，并擅长服务于中高净值客户的投顾需求。互联网平台在流量基础、数据/技术、投前/投中/投后运营能力等方面具备优势，资产配置能力相对匮乏下可通过合作协同投研实力较强的资管机构，并聚焦于长尾零售客户的线上化智能投顾服务需求。

监管端：基于分业经营背景的功能监管体系日益完善

► 牌照监管方面：一方面，在产融分离和分业经营的监管背景下，我们认为，新兴互联网平台通过获取银行、券商、基金销售等牌照进入财富管理领域的难度加大，行业面临的外部进入者的潜在冲击有所减弱。但另一方面，持牌金融机构与互联网平台的合作或进一步加大，充分发挥双方各自在金融专长及流量场景的专长。

► 产品销售资质方面： 在大财富及大资管领域的功能监管框架日益完善之下，我们认为，银行/券商/持牌第三方及互联网平台等各类机构的牌照资质差异度或有所降低，银行渠道优势地位或边际下降。例如，尽管当前各类渠道中仅银行可代销包括理财在内的各类金融产品，我们认为，如银行理财子产品销售渠道或拓展至具有基金销售资质的机构，从而带来更大范围的市场化竞争。

#4 行业百舸争流下如何才能脱颖而出？

基于对国内外领先机构的观察，我们总结如下五大能力：1）资金端—客户分层下多渠道的客户高效触达能力；2）服务端—专业的投顾服务；3）资产端—全品类货架及优质产品；4）机制端—打造人才队伍、灵活调整组织架构、实现内部协同；5）技术端—强化金融科技赋能。

渠道端：获客高效

海外经验看，不同类别客户触达途径有所差异，大众客户通过营业网点铺设及数字化运营实现快速触达，高净值客户主要通过线下财富中心、专业投顾以及综合金融机构内部推介等方式获取。整体而言，线上线下并举、内部协同相互推介等构成多元化客户触达渠道。

►  线上线下并举打开用户扩张渠道。线下网点的铺设有助于增强客户信任、实现用户增长；数字化渠道用户触达面更广，利于快速获取长尾客户；线上线下并举有望实现用户快速扩张。以嘉信为例，1980-1994年嘉信营业部数量从23家增长至208家，客户数从1979年的9万户增加至1994年的135万户；1995年后，嘉信先后推出Schwab.com网站、eSchwab服务等进行互联网转型，用户数量及资产实现快速增长，1995-2000年间，嘉信客户资产规模、活跃经纪账户数CAGR分别为37%和17%。1997年末，嘉信理财网上交易账户数增至120万户，带来资产810亿美元（约为同期亿创理财资产的10倍）[3]

►  通过内部协同获取高净值客户。高净值用户的触达渠道以线下财富中心及专业投顾、综合金融机构内部推介为主，如摩根士丹利机构证券部门在企业服务中发掘有财富管理需求的高管将推荐至财富管理部，2021年机构证券部门为财富管理部门引入250亿美元客户资产；UBS投行部门为高净值用户资产的重要来源。

国内情况来看，不同类型机构基于差异化客群及自身禀赋采取不同触达渠道，互联网平台以线上渠道为主、传统金融机构不断强化线上运营能力，同时基于用户分层采取差异化获客策略。

►互联网平台以线上渠道为主。互联网平台以大众客群为主，主要优势在于较高的流量、更低的费率以及更优的用户体验，以线上化运营相较传统金融机构而言优势较强，因此线上渠道为互联网平台主要获客渠道。如东财通过移动App+网页+PC终端构筑全场景入口、覆盖亿级MAU，通过多产品矩阵的协同满足用户内容/社交/决策/交易等全方位需求。

► 传统金融机构通过加强线上化运营、基于用户分层采取不同策略等方式进行用户触达。传统金融机构服务用户更为广谱，具备更多的销售人员及营业网点，但线上化建设相对不足。一方面，传统金融机构不断加强线上化建设实现流量转换，如华泰打造“涨乐财富通”平台，持续进行平台产品及服务创新，注重流量运营和客户运营，提升流量承接转化和客户全周期服务运营能力。2015-2021年App平均月活从297万人增加至891万人。另一方面，基于较强的用户基础，传统金融机构基于用户分层采取不同的获客策略，如对于高净值及以上客户主要通过高质量投顾团队、内部协同获客，对于大众客群主要依赖互联网渠道。

资产端：产品优质

多元且优质的产品体系是财富管理的核心。一方面，广谱的产品体系能够满足和客户多场景、不同风险偏好的需求。当前各类金融机构均通过自身创设或外部引入不断拓展产品品类，丰富产品货架，拥有较强的投研能力和产品创设能力、或是外部合作渠道广泛，能引入多品类产品体系的机构更具优势。另一方面，财富管理机构还应具备较强的产品筛选及管控能力，对管理人及产品进行严格监督，保证产品质量。

从海外经验来看，综合金融机构提供多品类的产品体系，客户资产分布多元化。如摩根士丹利和UBS均通过自身创设或外部引入，为客户提供银行及贷款、保险、股票、私募股权、信托、固定收益等多类产品，产品体系丰富。客户资产在全品类体系中投向多元，2015年UBS客户资产中股票占比30%，其余货基、自有基金、债券、外部基金、结构化产品及另类投资占比均在10%-20%之间。

服务端：投顾专业

海外投顾管理模式多样，Fee-based资产及渗透率持续提升。投顾服务为财富管理产业链中重要一环，贯穿客户全生命周期。从海外经验来看，美国投顾发展时间较长、用户接受度较高、管理模式多样化，整体投顾环境成熟。具体而言，针对不同客户需求，各类机构推出多种账户管理模式。如摩根士丹利采取独立管理账户、联合管理账户、顾问模式、资产组合模式、现金管理等5种管理模式，不同模式间投顾决策权限及费率存在较大差异。摩根士丹利通过优化账户解决方案、扩大投资管理人团队、增加投资产品等方式，Fee-based资产规模及渗透率持续提升，2002-2019年，摩根士丹利 Fee-based资产占比从21%提升至47%（2020年后受并购影响占比下滑至37%）。

国内以基金投顾和类投顾为主，兼顾“投”与“顾”是发展关键。从国内情况来看，当前国内财富管理由股票经纪、产品销售，到半委托和全权委托，我们认为，从卖方模式向买方投顾模式转型是必然趋势。国内买方投顾模式当前以基金投顾、专户配置、类投顾（提供投资建议）为主，以客户为中心、实现综合化资产配置以及全生命周期陪伴是买方投顾脱颖而出的关键。

除买方投顾外，部分财富管理机构还将服务延伸至各类增值服务以提升客户体验。服务端的延伸以客户为中心，建立围绕客户全生命周期的一站式服务，提升客户体验、强化客户粘性。以第三方财富管理标杆诺亚财富为例，在清晰的客户层级划分下，重点聚焦高净值&超高净值客户，通过“诺亚黑钻俱乐部”为核心客户推出定制化的高端活动、打造全方位的权益体系，同时依托“超新星计划”为客户提供颗粒度较细的投前顾问、投后管理和监测服务。

机制端：体系完善

从海外经验来看，人才建设、内部协同、组织架构贯穿于财富管理产业链各环节，良好的机制体制将大幅提高整体效率、降低运营成本。

► 人才建设：严格招聘、业务培训、薪酬激励等方面利于产能提升。1）从人员准入来看，筛选专业能力强、经验丰富的人员是人才建设的前提。如UBS有规范化的招聘流程，财富管理部门录取率低（2006年仅5%），校园招聘中毕业生院校门槛为全球前20%的学校，人员招聘严格。2）业务培训方面，海外领先财富管理机构在业务培训周期较长、培训环节多样。如UBS对投顾进行领导力和专业能力培训，开设UBS大学，进行咨询和销售培训等，2020年UBS员工完成近120万项学习活动；摩根士丹利对所有投顾应聘者开设财富管理财务顾问助理计划（FAA）；嘉信针对毕业生开展财务顾问学院计划，进行长达2年的学院课程以提升专业能力。3）薪酬激励方面，将部分薪酬与业绩挂钩将有效调动人员积极性，如UBS在薪酬激励上30%-60%为奖金，其中60%-70%基于财务KPI，2021年UBS员工可变薪酬占比45%。

► 内部协同：推进综合服务能力及效率提升。内部协同涉及产品、客户等多方面，一方面，投行、商行、资管、财富管理等部门之间的资源协同利于资产与资金的对接、一二级联动，促进内部优质产品供给及分销；另一方面，财富管理部门与投行等部门协同也将促进客户相互推介、实现客户资源共享，亦能为客户提供一站式综合金融服务。以UBS为例，公司提出“一个公司”战略，强调各部门协同进行客户关系管理，提升客户满意度。早期协同战略主要是投资银行和资产管理部门为私人银行部门提供固定收益、衍生品、基金等产品，同时提供研究服务。随着公司各部门不断融合，内部协同除产品提供外，还拓展至用户互相推荐、产品代销、人才流动等。

► 组织架构：完善的组织架构有助于提升公司经营效率、增强内部协同。从海外各类财富管理机构组织架构来看，主要有三类：1）财富管理业务集中于统一的部门，将涵盖经纪、借贷、投资顾问等多种服务，美国、欧洲、亚洲等各地业务的统一集中于财富管理部门内开展。这种模式有助于公司协同财富管理获客、产品及服务提供、投前投后管理等环节，如UBS、摩根士丹利，UBS自成立至2018年财富管理部门划分几经调整，逐渐从分散向统一的部门聚集。2）将财富管理与资产管理集中于一个部门开展，有助于更好连接资金端及资产端，实现财富及资管协同，如美国银行设置全球财富及投资管理部门，提供财富规划和资产投资等业务。3）部分银行以商行业务为入口，按照零售、企业等客户类别划分部门，财富管理业务则分别在不同部门下开展。这种模式有效实现用户分层、针对不同客群提供相应服务，但内部协同性相对较差，如摩根大通根据零售业务和对公业务划分一级部门，财富管理业务分别在零售业务里的消费者&商业银行和对公业务的资产&财富管理部门里进行开展。整体而言，不同公司自身禀赋有所差异，但清晰而完善的组织架构将有效促进各部门及部门内部协同。

从国内情况来看，随着传统金融机构持续进行财富管理转型，领先机构体现出投顾人数及产能提升、调整财富管理部门组织架构等特点。

► 人才建设：国内财富管理处于投入期，人员保持扩张、人均产能有所提升。以券商为例，在财富管理转型期，各机构人员数量快速增长，如2021年中信证券投顾人数同比+13%至4,939人。在内部培训上，各机构加大对人才的相关培训，如东方证券通过设立财富管理学院，持续提高队伍的专业能力。优质投顾是财富管理转型的稀缺资源、而人均产能提升为投顾效能提升的主要驱动，随着财富管理持续转型，投顾人均创收有所提升，如2019-2021年中信投顾人均提升至337万元，CAGR21%。

►   组织架构：重新组织或新设财富管理部门。为推进财富管理发展，当前多数金融机构对现有业务相关部门进行重新整合或新设财富管理部门，利于实现内部资源整合及协同。如互联网平台中东方财富于2021年6月公告将原有的基金事业群、证券期货事业群整合为财富管理事业群，或旨在深化协同作用、进一步发力财富管理、与公司发展战略方向一致。

技术端：科技赋能

海外机构高度重视金融科技投入。金融科技贯穿于财富管理机构的整个业务流程，从前台人员展业、到中后台运营；从早期的线上导流开户交易，到中期的线上化业务运营，再到当前大力推进全面数字化转型。海外领先机构如摩根士丹利、高盛、瑞银、嘉信理财等均把科技作为重要战略规划、加快数字化转型，将科技运用到平台建设、数据分析、投资组合管理、风险管理等各方面。例如，摩根士丹利自2015年起以数字化作为公司战略，通过数字化服务分支机构提升投顾效率、利用数字化工具提升客户体验和获取新客户、与多家互联网及办公企业实现合作；UBS也通过打造数字化交互平台提高运营效率。

国内财富管理机构将金融科技赋能获客、投顾、运营等多方面，投入持续增加。国内以银行、券商等为主的金融机构持续加大金融科技方面的投入，优化客户体验、提升展业效率。以券商为例，近年来信息技术投入持续加大，如华泰证券信息技术投入从2019年的12亿元增加至23亿元，占营收比重从9.63%提升至11.01%。

#5 如何看待财富管理机构的估值水平？

基于对海外上市财富管理机构的微观分析，我们认为财富管理机构的盈利模式是以客户资产流入及增值带来的AUM增长为基础，以交易/融资/资管等多元化变现方式、提升综合费率，以科技投入、精细化运营和外延并购为驱动的规模效应提升经营利润率，实现利润的长期可持续增长。此外，估值方面，财富管理机构通常采用P/E估值方法、亦或是P/B估值；不同机构比较来看，估值高低受客户资产规模、盈利稳定性等因素影响；同一机构长时间维度来看，AUM及盈利增速更高的阶段享有更高的估值溢价。

财富管理机构的盈利及估值

我们认为财富管理机构的盈利模式是以客户资产流入及增值带来的AUM增长为基础，以交易/融资/资管等多元化变现方式、提升综合费率，以科技投入、精细化运营和外延并购为驱动的规模效应提升经营利润率，实现利润的长期可持续增长。

► 客户资产规模（AUM）：依靠内生增长及外延拓展。AUM=期初AUM+新增资金净流入+存量资产增值。其中，财富管理机构是否具备强大的品牌效应、突出的线上/线下客户触达能力以及优质的产品&服务能力影响着资金的流入及留存，而市场表现影响着存量资产的增值或减值，此外广泛的并购整合能够带来AUM弯道超车。

► 收入端：客群定位和变现方式差异决定了不同的资产收益率水平。根据客群定位差异，海外财富管理机构可以分为互联网券商、第三方财富管理机构、全能型银行/投行、私人银行等，各机构从以收取交易佣金收入为主、到利息及产品类收入占比持续提升、到为客户提供更加个性化/复杂化的咨询解决方案及财富规划服务收取更高的费率，综合费率逐渐提升。相比之下，综合型机构客户资产收益率相对更高（测算2021年资产收益率水平：嘉信理财0.25%、摩根士丹利 0.54%、摩根大通 0.43%）。

► 成本端：单位AUM成本利润率取决于人力/销售/科技投入。我们认为，对财富管理机构影响较大的成本因素包括人力成本、销售渠道成本及科技投入，以科技投入、精细化运营和外延并购为驱动的规模效应提升经营利润率，实现利润的长期可持续增长。

估值方面，轻资产为主的财富管理机构一般采用P/E估值，而对于偏重资产的机构而言亦可采用P/B估值（如基于P/B及ROE回归）：

► 不同机构比较来看，估值高低受客户资产规模、盈利稳定性等因素影响。如体量最大的嘉信理财、近5年净利润率稳定在25%-33%，2021年Non-GAAP ROAE 13%（收购亚美利前2019年19%），当前18x 22e P/E的估值高于多数同类机构。

► 同一机构长时间维度来看，客户资产规模及盈利增速更高的阶段享有更高的估值溢价。以嘉信理财为例，在1992-2000年快速增长期，客户资产AUM CAGR高达34%、AUM增长驱动估值及盈利双升，EPS由0.07美元增至0.51美元、CAGR达29%，P/E由1990年12月的18.3x增至2000年的平均69.5x；在2001-2021年稳健增长期，AUM CAGR达12%，P/E整体保持稳定、平均P/E为24.5x。参见中金非银及金融科技组报告《嘉信理财：全球领先的一站式零售财富管理平台》。

大财富产业链的布局机会

我们建议关注高景气度的大财富及大资管产业链的投资机遇，产业链中连接资金/产品/资产端的各类专业金融中介机构正步入发展的快车道。渠道端的财富管理作为上游重要环节，正迎来百舸争流黄金时代。建议关注：凭借精准的用户触达/优异的资产配置/贴心的投后陪伴率先建立起客户信任的领先金融科技公司，财富管理转型领先的券商、第三方财富管理标杆以及头部零售银行。

风险

► 资本市场大幅波动

财富管理业务与市场景气高度相关，包括市场成交额、股指表现等。因此，若市场呈现大幅波动将对财富管理业务的客户资产规模产生直接影响，从而引致业绩波动。

► 监管不确定性

财富管理各项业务作为牌照类业务，受到严格的金融监管。因此，监管政策的变化或将对财富管理业务模式、规模带来一定影响，从而影响业务的盈利情况。

► 行业竞争超预期

财富管理业务市场参与者众多，包括券商、银行、互联网三方机构等。日趋激烈的竞争将对公司的经营模式、业务规模产生影响，进而影响业务盈利情况。

注：[1] 财富管理环节渠道销售收入，包括直接向投资者收取的申购费/销售服务费、向资管机构收取的客户维护费（即尾随佣金）等、以及投顾费收入

[2] 分子上的客户资产规模AUM水分较高、存在高估，例如，中信证券客户AUM中含大股东托管资产规模及私募客户资产，招行客户AUM中含机构托管市值（如托管股票市值）；此外，如工行客户AUM中相当大的比例来自于存款

[3] 《颠覆者-嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》

文章来源

本文摘自：2022年8月8日已经发布的《中国财富管理2030三部曲之渠道篇：拥抱百舸争流黄金时代》