嘉士伯为世界第三大啤酒公司，其凭借出色的“产品组合+大单品”的综合运作能力，因地制宜深化区域品牌的差异化，稳扎稳打从西欧扩展到全球。重庆啤酒作为嘉士伯子公司，沿袭了独特的差异化产品策略，而通过深度分析嘉士伯的战略思维，可帮助我们自上而下进一步理解重庆啤酒运营模式。

摘要

嘉士伯扎根西欧，布局全球，其中亚洲为最大增量市场之一，且中国的成长性凸显。2021年西欧/东欧/亚洲收入占比分别为45.8/25.0/29.2%，收入增速分别为9.7/-1.1/6.8%，西欧一直为嘉士伯稳固的基地市场，但亚洲作为量价齐升且具备广阔高端化空间的市场，已成为推动公司业绩增长的最大动力之一。同时随着2022年公司因国际形势不稳定而退出俄罗斯业务，中国已成最大增量市场，我们测算中国市场收入（重组后的重庆啤酒）收入占比已从2020年的16.8%提高到2021年的17.9%，2021年收入同增12.8%，远超总部5.9%的增速。

公司具备超级大单品思路，且高端产品储备丰富，很大程度覆盖消费者。公司擅长因地制宜做大区域差异化品牌，并将其打造成带动区域业务增长的核心动力，如2021年俄罗斯波罗的海品牌销量占俄罗斯37.2%，在2018年到2021年间，波罗的海啤酒销量CAGR为1.5%，此年间东欧销量CAGR为0.7%，带动俄罗斯业务增长。中国区乌苏强劲放量带动中国业务增长，过去三年乌苏销量CAGR3为43.3%，2021年乌苏销量占比已达24.5%。打造超级大单品的同时，公司亦凭借多年来的收并购储备了丰富的高端产品，补强超高端，形成“大单品+组合矩阵”的多维产品模式，广泛覆盖普通大众及高端小众化消费人群。

从SAIL22到SAIL27，公司延续价值与成长均衡目标，未来发展或将进一步倚重亚洲。公司于2015年聘任具备亚洲运作经验的新管理层，此后提出SAIL22（2016-2021年）,此计划帮助公司剔除落后产能，并利用“精酿啤酒、无酒精饮品、亚洲增长”三项实现增长，同时构建多元财务评价体系助力ROIC整体提升，目标均如期实现。在SAIL22基础上，公司于2022年推出SAIL27，并提出未来经营目标为22-27年内生性营业收入年复合增长率3-5%，利润增长超过收入增长。

风险

国际局势恶化，各项成本价格上涨，中国疫情再度反复，高端竞争加剧，提价不畅。

正文

嘉士伯概览：全球啤酒行业第三，扎根西欧，布局全球

嘉士伯扎根西欧，积极拓展亚洲业务，追求全球化发展

西欧市场是嘉士伯稳固的基地市场和利润来源，亚洲与东欧等外埠市场的重要性在提升。西欧啤酒市场总规模占全球14%（主要受限于人口总量），低于亚洲的34%；因此为了获得更长足发展，公司进一步加大亚洲与东欧市场发展，并在2020年调整欧洲市场板块划分，以期加大东欧市场发展。

2021年重新划分市场后，嘉士伯西欧/东欧/亚洲市场的销量分别占比29.6/39.2/31.2%，收入分别占比45.8/25.0/29.2%，营业利润分别占比36/24/40%，调整至可比口径后，过去五年营收CAGR分别为-2.7/11.9/7.4%，因此全球市场拓展成为嘉士伯发展重点。

同业比较：专注深耕区域市场，量价皆存提升空间

嘉士伯销量横向比较：相较于竞争对手，公司更注重巩固现有市场优势，2021年全球销量市占率6.2%，仅次于百威英博26.5%和喜力12.0%。相较于外延快速扩张，嘉士伯更看重巩固在西欧与亚洲细分市场中的已有领先优势，因此以欧洲为大本营，公司在绝对体量上居于全球第三。

嘉士伯单品体量与定价的横向比较：公司偏好因地制宜推广区域性大单品，差异化较强但一定程度上也制约了产品规模化放量以及国际范围内的定价权。对比百威与喜力的单品规模和定价力看：

1）百威以庞大的美洲啤酒市场为基础，发展出全球化大单品百威红瓶、百威清啤，及科罗娜、布哈马、狮威、哈尔滨啤酒等地域性大单品，享受区域市场规模与大单品带来的品牌附加值双重红利；

2）喜力在全球化大单品喜力基础上持续拔高品牌调性，专注建立品牌本身的全球性定价权，全球性大单品注重高端化与品牌化，与区域性品牌的联动性较低。

3）嘉士伯采取因地制宜的产品推广策略，该策略在捕获区域市场差异化需求的同时，也限定了需求规模，因此其单品规模与集中度低于百威与嘉士伯，吨单价稳定在800-900美元之间，略低于百威和喜力。

嘉士伯盈利能力横向对比：嘉士伯毛利率稳定在50%左右，其中中国市场重庆啤酒和俄罗斯市场波罗的海啤酒业务布局为近年净利润率变动主要影响因素。剔除非经常性损益变动后，2018年完成的FUNDING THE JOURNEY CULTURE初显成效，净利润率提升主要由销售费用率和管理费用率减少带来。2021年疫情下嘉士伯净利率较2019年(疫情前)水平仍有小幅增加，达10.3%，为近年来最高。

相较于竞争对手，嘉士伯在2019年疫情发生后ROE呈逆势增长态势。2020/2021年嘉士伯净资产收益率同比波动-0.07/+1.87ppt，连续三年ROE超过14%，面对疫情表现出很强的稳健性，而百威英博、喜力ROE均在20年出现较大幅度下跌。这与嘉士伯注重维护现有市场，拓张速度较慢，在突发情况下有较为充足的现金流维持企业日常开支相关。嘉士伯逐渐提高的ROE主要由自2017年开始持续增长的净利率引起，资产周转率及杠杆倍数在十年间变化幅度不大。

复盘嘉士伯欧洲发家史:区域性产品构建差异化矩阵

起源丹麦的啤酒王国：收购发扬区域性产品，丰富啤酒文化的万花筒

嘉士伯的发展基本可分为两大阶段，1847-1972年产品为王占据基地市场，及1972-2022年东扩份额阶段。嘉士伯集团由J.C. Jacobsen1847年在丹麦创立，创立之初将重点放在引领啤酒行业的进步上，成立嘉士伯实验室，首次提取出纯酵母、发明PH检测法，不但影响了日后世界啤酒的风味，也为世界化学作出重要贡献，凭借出色的产品，嘉士伯不断发展壮大，并吸收合并西欧啤酒龙头。1972年后嘉士伯开始致力于世界范围内的企业布局，逐步在东欧收购当地啤酒强势品牌如克伦堡（法国）、波罗的海（俄罗斯）等；20世纪末开始进入中国市场，近年不断收购并开发中国本土优秀产品（如乌苏等），当前中国市场已成为嘉士伯业绩增量最大来源。

从市占率看，嘉士伯于所在的欧洲各国的啤酒市占率均领先。公司在丹麦、俄罗斯、芬兰等13国市占率均为第一，欧洲各地除英国外市占率均在前三。欧洲是诸多世界知名啤酒的发源地，起源于荷兰的喜力和起源于捷克的百威更致力于全球化，注重世界主要啤酒板块如美洲、亚洲的发展，而嘉士伯多年在欧洲市场精耕细作，以西欧为大本营维持区域性龙头地位，同时相对于欧洲较为分散的啤酒市场，嘉士伯亦致力于发扬各国特色产品。

国际化产品与区域性龙头品牌的集成者

嘉士伯通过并购不断扩展高品质产品矩阵，是国际化产品与区域龙头品牌的集成者。嘉士伯在国际化进程中不断并购区域性强势品牌，并发扬为世界品牌，整体产品矩阵有着丰厚的产品历史和品牌沉淀，是嘉士伯持续发展的主要产品驱动力。

国际品牌均为具有深厚历史的强势品牌，定位高端。在国际化品牌中，嘉士伯集成了乐堡、嘉士伯等传统工业啤酒，1664白啤、夏日纷等新型女性定位啤酒，布鲁克林、格林堡等高度精酿啤酒，价格定位即使在整体啤酒消费力较弱的中国市场也基本在8元以上，精准定位啤酒高端消费者。

区域品牌有上升为国际品牌的空间，地域特色结合消费场景成为主流大单品，产品扩容能力强。与百威积极并购已形成国际化趋势的大品牌不同，嘉士伯并购品牌更多注重局部市占率和产品的区位特色，强调与现有产品矩阵的优势互补，如俄罗斯的波罗的海、扎泰茨鹅分别为俄罗斯重口和清口啤酒的典型，而中国收购的乌苏、风花雪月则是硬核啤酒和诗意啤酒等差异化明显的品类。通过深挖产品本身的特色，并且对其消费场景进行重点宣传，嘉士伯收购的地域特色产品均有大幅放量，成为全国性大单品甚至具备上升至国际性大单品的可能。如中国市场具备新疆特色的产品乌苏，2021年销量规模83万吨，2018-2021年复合增长率超过40%，成为中国市场规模领先的12元价位超级大单品。

精酿及特色啤酒业绩亮眼，高端化进程大步迈进。精酿及特色啤酒产业一直是嘉士伯啤酒的强势领域，在传统啤酒市场遇到发展瓶颈的背景下，精酿及特色啤酒是嘉士伯集团利用高端化取得突破的关键一环，对企业整体培养消费价格带有着重要的战略意义。嘉士伯精酿产品中既有与国际知名啤酒厂如布鲁克林等合作的大众消费精酿产品，也有在2008年就创造啤酒售价记录的高端精酿Jacobsen。在特色啤酒中1664白啤及1664其他特饮引领了风味啤酒潮流，而随着收购S&N集团纳入旗下的知名修道院派啤酒格林伯根的酿造过程保持了其自十二世纪以来的古老酵母，吸引越来越多的啤酒品鉴人群。DraughtMaste技术创造性的用小型塑料桶替代不锈钢桶进行啤酒贮藏，先进啤酒贮存形式叠加丰富的啤酒精酿及特色产品为嘉士伯塑造品牌高端化形象。

新官上任，SAIL22助力结构性重塑，亚洲重要性凸显

英国业务下滑明显，西欧细分市场逐渐暗淡

西欧市场主要销量贡献国家为波兰、法国、英国、德国、丹麦，但增长潜力受限。波兰销量有较大幅度的提升，是近年西欧销量增量和总量的主要贡献地区。嘉士伯波兰地区业务靠收购合并四家波兰啤酒厂，成立Carlsberg Polska公司开展，嘉士伯在波兰的销量市占率次于朝日啤酒和喜力啤酒，2021年销量市占率为18.1%；嘉士伯英国份额主要由收购的当地公司Marston贡献，英国啤酒市场啤酒总销量除2020和2021年外基本维持在450万吨左右且市场消费习惯逐渐偏向国际性大单品，头部三家啤酒公司市场份额逐步扩张，嘉士伯份额受到较大侵蚀。但随着西欧整体啤酒消费出现疲态，仅仅维持嘉士伯在西欧各国的头部份额将削弱嘉士伯从西欧市场获得业绩增长的能力，嘉士伯西欧扩张式发展模式渐入尾声。

东欧市场重整欧洲地区细分业务，协整布局或有结构性机会

俄罗斯市场一直是公司东欧乃至世界范围内的主要营收来源，2021年销量占东欧销量51.7%，占全公司销量占比18.1%，主要销售品牌为波罗的海、Zatecky gus、和Zhigulevskoye等本土收购的强势品牌，其中波罗的海是俄罗斯最大的消费品公司之一，也是俄罗斯啤酒行业的市场领导者。但随着俄罗斯啤酒整体销量下滑，主要品牌同比增速基本与俄罗斯啤酒总销量增速保持一致，大单品消费量不及预期，俄罗斯市场整体陷入增长瓶颈。2021年乌克兰销量占东欧销量13.5%，与俄罗斯市场类似，出现了大单品销量下滑的现象，尽管两市场的嘉士伯啤酒都有增长，但由于体量过小，无力弥补大单品销量下滑的份额。

2022年3月，嘉士伯宣布退出俄罗斯业务。2021年俄罗斯营收约为65亿丹麦克朗占集团整体9.8%，营业利润为6.8亿丹麦克朗占集团整体的6.3%，是仅次于中国的嘉士伯海外第二大市场，我们认为出售俄罗斯业务后整个东欧市场重心将向欧洲南部转移。

公司于2020年调整业务线，整合并入东欧板块的业务主要是欧洲南部、波罗的海周边国家、意大利、希腊地区的业务，之前在西欧板块中，这些地区的份额加总值较大，但是各地区本身业务量较小，以2020年新旧区域划分年报公布的数据为例，被划分出去之前2020年西欧/东欧收入占比54%/17%，划分后2020年西欧/东欧收入占比24%/44%，西欧板块保留传统销量较大的国家，其余较为零散的销量贡献纳入东欧板块，根据公司公告，未来东欧板块或将整体规划各个细分市场之间的贸易联动性。

新任CEO开启SAIL22计划，亚洲战略地位大幅提升

新任高管拥有亚洲市场开拓经验，亚洲战略地位提升，嘉士伯重整计划箭在弦上。由于欧洲市场逐渐暗淡及亚洲近年来的强劲表现，嘉士伯视亚洲市场为公司主要增长点，新任CEO Cees't Hart之前有亚洲市场开拓经验，公司一方面将亚洲的公司增长重要地位提拔至集团整体地位，一方面借助亚洲地区成功增长经验对西欧传统业务进行维护和改进。2015年年中公司着手制定嘉士伯SAIL22计划，SAIL22三项细分计划为：强化核心、增长定位、创造价值三者并行，强化核心优势中较为重要的板块是以节省成本为目标的Funding the Journey计划，增长定位中较为核心的部分是强化亚洲增长点，最终通过新的财务评价指标测算计划效果，为股东创造价值，实现ROIC增长。

亚洲增长计划符合战略趋势，亚洲板块为公司近年收入端最大增长点。在亚洲板块中，嘉士伯一直是较为领先的头部国际品牌，与欧洲的增长乏力态势不同，亚洲板块营收和销量保持增长态势，2021年中国/印度/越南销量同比增速为12.6/32.0/7.1%，均高于西欧/东欧同比增速6.2/3.5%。嘉士伯亚洲地区的主要子品牌过去十年销量维持增长，2012-2021年间乐堡啤酒/嘉士伯啤酒/乌苏啤酒的年复合增长率分别为26.0/9.0/14.8%，在SAIL22计划开启之前嘉士伯亚洲区域走国际化大单品路线，2012-2016年主流品牌乐堡、嘉士伯销量复合增长率分别为56.6/12.3%，而该段时间公司CAGR为0.7%，国际大单品逆势增长。SAIL22后嘉士伯将区域性收购的子品牌纳入增长体系加强布局，老挝地区的老挝啤酒、越南地区的顺化啤酒之前一直处于地方强势品牌的地位，以稳固既有市场份额为主，而在中国西部地区布局的诸多品牌如乌苏、大理、山城等品牌则迅速从地方性品牌向全国大单品发展，2016-2021年乌苏销量复合增长率为29.4%，该段时间公司CAGR为3.8%，地方性品牌逐渐成为嘉士伯亚洲增长的主要助力。

Funding the Journey删繁就简强化核心优势，剔除落后产能为后续增长蓄力。SAIL22中较为重要的板块一部分是企业的生产体系相关的Funding the Journey，2016年是SAIL22的开端，嘉士伯在该年首先对公司现有产品体系及产业体系做出调整，针对全球产业进行大范围重组及裁员工作，开源节流工作一直持续到2018年，累计节约30亿丹麦克朗。

SAIL22多元财务评价体系助力ROIC整体提升，持续为股东创造价值。自2016年起，公司将追求三项主要财务指标的有机平衡来评判当年的经营效率：有机销量增长率、有机毛利率变动、有机营业利润增长率，通过有机指标监测公司经营，最终获得可持续增长的ROIC。公司销量近年均为动态平衡，提升有机营业利润为公司近年主要发展手段，SAIL22运行的五年中总提升约30%，有机毛利率增速稳定，可见公司在成本管控及费用管理方面趋势向好。嘉士伯啤酒业务亚洲增速最为显著，西欧增速不及预期，主由西欧市场为公司主力市场，涉及的资产布局辐射全球市场，而亚洲市场为公司重点开发的新兴市场，前景广阔但基础较弱，利润增厚效应更为明显。随着市场由量价竞争向结构优化竞争转型，如何重振欧洲市场并保持亚洲市场的增速是公司的主要任务。

SAIL27延续SAIL22深化亚洲布局，强调区位和产品因素

相比SAIL22注重把握核心优势和增长优势，SAIL27拆分核心和增长两部分更强调区位和产品。2022年是SAIL22战略执行的最后一年，回顾SAIL22基本完成历年战略目标，嘉士伯再接再厉，对2023-2027布局下一阶段的五年规划SAIL27，继续深化亚洲布局。2023年之后的啤酒竞争格局相对更加成熟，SAIL22强调的综合增长优势体现将被弱化，所以嘉士伯在对SAIL27布局的时候首次将产品和区位因素拆开成两个大块，各自强调不同的维护核心目标和增长点，同时拆分出区位也是在2021年新规划的区位基础上对世界各个板块进一步作出详细的战略重点布局，也有助于因地取材地获得不同区位优势。

产品组合首次将核心啤酒定位至区域强势品牌，乐堡嘉士伯等开启高端化征程。在产品矩阵上嘉士伯作为较早实现高端产品发展的国际性品牌，将自身的产品矩阵分为高端、核心、无酒精及其他三个部分。高端产品线首次将乐堡嘉士伯囊括入高端产品矩阵中，这也为之后这两大国际产品进行产品定位的升级做了良好的铺垫。嘉士伯将核心啤酒业务定义为具有丰富区位优势和悠久历史的品牌，这也与嘉士伯收购不同区域特色啤酒并大力推广的集团发展特色一致。

区位布局目标覆盖区位发展短板，亚洲逐渐成为业绩主力。和我们前文分析的各区位短板一致，嘉士伯对三大全球板块的目标基本是各板块不足或者尚待稳固的地方，西欧市场作为支撑集团营收的蓄水池，在拆分出地中海业务后，更需注重如何提升盈利质量提升ROIC比率，在总营收基础上提升盈利数额；亚洲板块作为SAIL22的增长点目前已经获得非常可观的市场份额，如何稳固这几年迅速壮大的市场规模是嘉士伯急需考虑的问题。

中国成为集团最大增长动力，重要战略地位日益提升

抢占先机布局中国市场，三次策略转换嘉士伯中国终落地

嘉士伯属于国际啤酒集团中最早发掘中国市场的一批，自成立以来就重视中国市场，在十九世纪首次对外出口产品后就向中国出口了部分产品。嘉士伯在中国的发展战略始终领先行业发展，但由于其高端化的产品定位与本土品牌推动的啤酒平价化趋势不符，嘉士伯在八十年代发展出现滞后。我们认为嘉士伯在中国过去五十年的发展可以划分成三个时间段：1876-2003年、2003-2012年、2012-2020年。

1876-2003年：嘉士伯错失巩固区域市场的机会，消费环境促使嘉士伯“接地气”。嘉士伯初入中国市场是1978年，以嘉士伯香港为根据地向中国主推国际品牌，同期是中国啤酒市场初步发展期，燕京、华润、珠江等都在同期建厂，八十年代啤酒消费在这些新兴本土品牌的带领下呈现“平价化+居家”的特征，嘉士伯同期定位略显水土不服。九十年代开始嘉士伯收购惠州啤酒等，同时成立嘉酿上海公司，但此时本土品牌燕京等已经占据区域市场，嘉士伯的区域化转型滞后。

2003-2012年：嘉士伯积极培育本土品牌，初步形成以西部为大本营的战略格局。本土品牌在占据区域市场后纷纷开启了规模化之路，嘉士伯由于滞后行业布局难以直接渗透东部市场，转而从西部收购大理、华狮等并进行区域特色品牌的培育，在2000-2010行业规模迅速扩张的阶段选择提高区域市占率，虽然错失行业扩张的红利期，但是领先行业一步进行了产品矩阵的组建整合。

2012-2020年：嘉士伯高端化领先行业发展，“6+6矩阵”拉升行业结构化升级水平。在行业扩张收尾阶段，嘉士伯已具备丰富的产品储备，2012年积极抓住中国消费升级的契机推出自身国际品牌“乐堡”，2016彻底购入乌苏品牌拉开十元价格带竞争格局，并且目前已形成“6国际品牌+6本土品牌”的产品矩阵，尽管从绝对值看销售额和销售量不及本土龙头和百威，但从增速上来说走在行业高端化的前端，扩大了啤酒盈利空间。

嘉士伯对中国区域主要以场景挖掘为主，受集团总部方针和国际局势影响近年或仍以加固产品矩阵为主线

嘉士伯中国的整体战略是寻求价值洼地中的结构重塑。据嘉士伯官网对中国区位的描述，嘉士伯在中国的业务为收购西部优质品牌，并通过先进的技术和设备改良占据西部市场，从竞争较弱的西部地区成功避开了国内头部企业的冲击，在啤酒发展洼地中利用国际设备技术对收购品牌进行赋能，结构化重塑较为充分。

嘉士伯对中国区域延续收购后“借力本土优势”风格。嘉士伯对海外市场管理主要采取的均为收购发扬本身优势渠道品牌为主，因此对嘉士伯来说通过并购优质品牌本身就会带来较为确定的盈利，也没有强行进行产品组合推广对本土强势品牌进行干扰，更多的注重现有品牌的既有优势发扬。在中国市场，嘉士伯先后并购了大理、乌苏、重啤等当地特色品牌，虽然也在中国市场引入了乐堡、嘉士伯、1664等品牌，但是仍然保持了各个品牌之间的独立性，直到与重啤对赌协议的最后一年，才将全部资产整合入重啤。嘉士伯对收购的品牌整体来说更多的是“借力本土优势”而非“变革当地格局”。

同样海外市场对整体战略主要以传承为主，中国区域持续紧随SAIL27计划注重品牌培育。嘉士伯中国的战略一直以来都坚持追随总部战略，例如“大城市计划”，“扬帆22”，“低酒精饮品”等都是在总部整体战略上的本土化推进，相对而言中国区域独立的战略提出数量较少，中国区域的创新更多的是内部创新，外部借力来自于如1664等国际产品的引入。

嘉士伯在品牌挖掘上更容易从产品本身塑造消费场景，从而拉动需求。嘉士伯以融合及大力推广的态度发掘中国优质本土品牌进入中高端产品矩阵，将乌苏培养成十元价格带大单品，2021年销量增速近40%远超其他大单品，同时借助高麦芽汁浓度的产品特质，将消费场景“烧烤聚餐”、口感特色“上头”等融入产品营销，塑造立体化产品形象，成功将中高档位消费产品推向消费者的日常消费中，拉动了啤酒消费升级的进程。

由于外部冲击嘉士伯本身放缓增速预期，中国区域主要靠自身品牌挖掘持续发力。受俄乌局势的影响嘉士伯一季报预估2022全年营业利润同比增速为-5%到2%，基本目标以维持稳定为主。

中国正取代俄罗斯成为嘉士伯大本营外最重要市场

嘉士伯集团整体多年营收缓步不前，中国贡献主要增量。在第三次收购重啤策略实施之后，嘉士伯逐渐转移策略核心，开始进军中国啤酒市场。尽管俄罗斯啤酒营收逐渐下滑，但是中国区收入的崛起顺利弥补了俄罗斯下滑的份额，中国区营收占比从2014年的10.0%提升至2021年的17.9%，同期俄罗斯份额从17.1%跌至9.8%，其他市场营收基本保持稳定，除疫情影响较大的年份外营收增速都在0%左右，中国区是目前集团主要营收增速来源，俄乌冲突发生后嘉士伯宣布退出俄罗斯，据1Q22嘉士伯管理层业绩会，西欧受管控影响营收约同比下降15%，销量同比下降5.8%；而东欧受俄乌冲突尚未完全计算损益，中国是目前嘉士伯业绩下滑中较为稳固的部分。

由于嘉士伯2022年3月宣布退出俄罗斯市场，长期以来凭借波罗的海集团占据的积累的头部份额也将消散，东欧市场影响力将逐渐减弱，而以中国为核心的亚洲市场地位随销量及营收占比的不断增加未来将显著抬升，拥有完整产业格局和良好竞争态势的中国市场已经是嘉士伯稳住集团整体的必备市场。

中国市场拥有较为强健的现金流，2021年中国营收占集团17.4%，但经营活动现金流可以达到集团整体的28.5%，投资活动支出现金占集团整体27.8%，中国区域对集团经营贡献的蓄力作用较为明显；集团总体自2021保持现金流稳定的战略，集团投融资现金流占经营现金流100%，而中国投资、融资现金流占经营现金流的88.8%，现金流较集团来说更为富裕。

中国啤酒增长相对亚洲其他国家更有韧性，为集团营收提供更多的确定性。中国增长或与亚洲市场整体居于发展进程中有关，疫情前中国整体增速与亚洲增速基本一致，但是中国市场具有更强的稳定性，产业链与供应链较亚洲其他国家更为齐全，疫情防控也更为及时，所以自2020年来中国增速远超嘉士伯集团整体增速和亚洲其他区位增速，而亚洲其他国家自疫情中恢复的速度更为缓慢，使得嘉士伯亚洲的重点战略进一步向中国倾斜。

1Q22疫情期间嘉士伯受影响有限，但短期随着疫情扩散，大城市计划进程或阶段性有所放缓。嘉士伯区县覆盖较多，中国主力销售区域仍在西部，1Q部分城市疫情反弹影响力相对中国其他啤酒公司受影响程度较低，但是嘉士伯东进进程或因疫情放缓，整体啤酒二季度将受到产能、需求双重受限，但嘉士伯产能东部区域仅涉及江苏、安徽，产能受限影响相对偏小，嘉士伯在中国的大城市计划或因点状疫情放缓，但实际经营影响程度偏重短期阶段性。

修炼内功稳扎稳打与中国市场崛起共同助力嘉士伯股价稳健攀升

嘉士伯集团以深耕区域市场，巩固既有优势为先的策略是公司股价表现稳健的主要原因。截止2021年12月30日，嘉士伯集团年化收益率达8.5%，高于百威/喜力年化收益8.1/ 5.6%。嘉士伯循序渐进的收购计划以及开拓中国西部市场的战略眼光让公司有更充足的周转资金和更充分的增长空间应对可能出现的行业下行。我们认为嘉士伯以深耕区域市场为先，稳扎稳打的策略为其提供了较强的抵御风险能力，以优质高端大单品乌苏放量驱动的中国市场的增长为集团提供较强的稳定性，从而带来了稳健的收益来源。

2002-2012年嘉士伯/百威英博/喜力累计收益率分别为131.3/384.9/71.9%，年化收益率分别为8.8/17.1/5.6%，当时嘉士伯在中国正处于向西扩张时期，连续投资了拉萨、兰州、新疆和宁夏等地的啤酒公司，成为在西部省份市占率靠前的品牌。由于2003年之前发展落后的影响依然存在，嘉士伯虽然在扩张中规模不断壮大，但幅度依然小于百威英博同期水平，该段时间嘉士伯EV/EBITDA为8.5x，小于百威英博和喜力的9.4/9.2x，嘉士伯/百威英博/喜力PE分别为22.5/20.2/22.2x。

2012-2016年嘉士伯/百威英博/喜力累计收益率分别为10.0/52.9/41.9%，年化收益率分别为2.4/11.2/9.1%，该段时间内嘉士伯在推进高端化进程升级产品结构的同时仍在进行对中国本土品牌的收购计划，进一步增强公司的影响力，公司在该段时间完成对中国东西部资产收购及重组计划，成为重庆啤酒及乌苏啤酒的控股大股东。嘉士伯集团因收购及和重庆啤酒等重组导致大额费用一定程度上影响到公司净利润表现，同时因俄罗斯啤酒市场整体不景气降低了投资者预期，股价下跌，这一时期主要为之后的强势增长积累核心要素，此期间嘉士伯EV/EBITDA均值9.6x仍然相比竞对较小，市盈率均值由原来的22.5x下调至17.5x，低于同业公司，公司此时股价具备增值空间。

2016-2021年嘉士伯/百威英博/喜力累计收益率分别为84.82/-40.22/14.90%，2016-2021年嘉士伯公司年化收益率13.07%，相比2012-2016年的年化收益率提升了10.66ppt，表现亮眼。公司在2016年提出的SAIL22计划正式将亚洲增长计划作为公司目标，相比从前更加注重对亚洲产业的布局，中国因为面对疫情恢复速度快获得了更多的倾斜，2016年是公司对中国重视程度以及资源调配强度出现较大变化的又一分水岭，此后乌苏带动中国区营收快速增长进一步为集团增长贡献驱动力。三角财务评价体系有效助力业绩，中国区域增速持续增厚公司投资回报，亚洲特别是中国市场对嘉士伯股价正发挥着越来越重要的作用。而可比竞对百威英博和喜力的年化收益率自2016年后出现了不同程度的下跌，2016-2021年化收益率分别为-9.78/2.82%。过去投资红利逐渐凸显，本段时间公司PE上调至35.8x，百威英博/喜力的市盈率均值分别为40.2/31.8x。

风险提示

国际局势恶化。若俄乌冲突持续，则会对市场预期造成一定影响。

各项成本价格上涨。年初至今大麦/铝材/玻璃瓶/纸箱价格同比上涨25.2/36.4/4.3/0.6%，若成本上涨态势无法缓解，公司成本将增加。

中国疫情再度反复。若因疫情反弹造成商场等场所反复关门歇业的情况没有改善，社会消费将面临下行压力。

高端竞争加剧。近年来高端化已经成为各啤酒公司发展的主线之一，2018年华润啤酒/重庆啤酒/百威亚太高端市场份额分别为12.8/5.5/46.6%；2021年市场份额分别为19.6/13.2/40.5%，我们预计各龙头企业的高端市场份额或经历一段波动期。

提价不畅。我国啤酒市场规模或已封顶，啤酒公司的竞争已经由增量竞争转化为存量竞争，提价是啤酒公司维持净利率举措之一。若由疫情引发的居民消费需求及水平下降持续，啤酒行业提价或面临一定阻力。

文章来源

本文摘自：2022年7月11日已经发布的《嘉士伯：小而美的差异化区域品牌集大成者》