近年来受益于消费升级及冷链完善，我国鲜奶市场规模CAGR达双位数，品类升级明显。由于海外鲜奶行业相对成熟，对我国未来行业发展具有较好的借鉴意义，本篇报告重点复盘海外鲜奶行业发展及市场格局，同时展望我国未来行业发展、市场格局演变、及探索行业成熟下利润率情况。
摘要
全球各国鲜奶发展“因地制宜”，奶源、冷链及消费习惯为鲜奶发展关键。纵观全球，各国牛奶消费结构存在差异，如美英、日韩、北欧等发达国家以鲜奶消费为主，而中西欧各国及中国等则以常温奶为主，主要与地理环境、奶源、消费习惯及乳业发展历史等相关。考虑鲜奶产品特点，同时借鉴日本鲜奶发展历史，我们认为奶源、冷链及消费习惯为鲜奶发展关键。
鲜奶景气向上、进入快速成长期，常温协同发展。自2016年伴随消费升级及生鲜电商发展，我国鲜奶市场迎来双位数发展。对比海外，我国鲜奶渗透率（2021年28%）未来有较大提升空间，供需双振下鲜奶增长潜力大：1）需求端，下沉市场&学生奶计划；2）供给端，乳企积极布局&冷链建设。另一方面，考虑我国牛奶消费量较海外仍有较大差距，同时我国奶源分布不均，我们预计未来低温更多是增量，常温有望实现协同增长。
海外鲜奶竞争格局分散，我国有望呈现相对集中。海外鲜奶市场格局均较分散，目前日美英CR3均值为23%，主因进入壁垒较低、海外鲜奶品牌属性弱、区域奶源供需平衡等。目前我国鲜奶市场CR3仅29%，但头部企业积极布局下近年份额均提升。我们预计未来我国鲜奶行业或仍呈现一定区域竞争特征，但考虑奶源绑定、行业并购等，格局有望趋于相对集中。
鲜奶利润率探讨：中国液态奶为品牌生意，城市鲜奶盈利水平高。海外鲜奶企业利润率较低，我们认为中国液态奶不同于国际乳业，其本质是品牌生意，使其净利率好于海外。由于规模效应，乳企净利率整体呈现：城市乳企（净利率可达10%+）>常温奶龙头>（泛）全国化鲜奶乳企。我们认为，全国化鲜奶企业至成熟阶段鲜奶净利率有望达到或好于低单位数，天花板或为10%。考虑规模效应及降低竞争为城市乳企盈利提升核心，我们认为鲜奶企业若提升利润率，可进一步发展ESL技术、送奶上户渠道。
风险
需求增长低于预期；原奶价格大幅波动；竞争加剧；食品安全问题。
正文
全球鲜奶一览：各国“因地制宜”，奶源、冷链及消费习惯为发展关键
技术推动液态奶行业发展，巴氏奶、常温奶交替发展
巴氏奶兴起早于常温奶，双方对比各有千秋
巴氏奶兴起早于常温奶，UHT技术推动常温奶发展。虽然近年在中国，巴氏奶作为乳制品新兴品类市场增长较快，但从全球发展路径看，巴氏奶兴起早于常温奶，主要由于常温奶技术及储存包装技术相对更难，因而发展稍晚：1）巴氏奶自20世纪初逐渐普及，逐渐成为西方国家生活必需品之一，至1975年美国人均液态奶消费量已达112kg；2）1956年UHT技术诞生，推动常温奶发展，部分欧洲国家由于饮食偏好、成本节约等开始从巴氏奶转向常温奶。上世纪90年代初利乐无菌包装正式进入中国，在利乐公司与国内乳企宣传下，常温奶在中国迎来蓬勃发展。
巴氏奶VS常温奶：巴氏奶营养价值更高，但综合成本亦更高。1）营养价值：常温奶虽然UHT技术可以达到商业无菌级别，但其中乳蛋白、维生素、矿物质等营养成分亦受到一定程度破坏，此外超高温杀菌会产生副产物，使常温奶口感偏离鲜奶原有风味，含有类似“蒸煮”口味；而巴氏奶由于杀菌温度相对较低，可减少活性营养物质的损失，营养价值优于常温奶（注：需注意牛奶必需的钙含量和蛋白质，常温和低温产品无明显差别），口感口味上面亦相对更好。2）综合成本：由于巴氏奶对原奶质量要求更高，同时需要冷链运输及有一定退损率，其综合成本更高。
考虑鲜奶产品特点，我们总结其发展几点核心要素：1）奶源：巴氏奶具有短保特点，运输半径有限，一般限定在500公里以内，上游奶源一般采取就近供应的原则，因此上游奶源分布和终端市场的距离是鲜奶发展的重要因素；2）冷链：巴氏奶需要通过冷链运输来送达终端市场，因而需要成熟完善的冷链体系作为支撑；3）消费习惯&水平：巴氏奶消费习惯培育非常重要，此外由于其综合成本更高，因此对于奶源稀缺国，鲜奶消费亦需要较好的消费力支撑。
全球不同国家低温奶/常温奶消费结构
纵观全球主要国家，各国牛奶消费结构存在差异，如美英、日韩、北欧等大部分发达国家以鲜奶为主，而中西欧发达国家及中国等则以常温奶为主，我们认为各国存在差异主要与其所处地理环境、奶源、消费习惯及乳业发展历史等综合性因素相关，我们总结不同国家牛奶差异主要呈现以下特点：
►相比发达国家，发展中国家由于乳业发展历程晚更可能以常温奶为主。一般而言，目前发达国家由于其乳制品行业起步相对较早，而早期乳制品行业发展通常从巴氏奶起步，因此较多数发达国家以低温鲜奶消费为主（除部分欧洲国家由于考虑运输效率及偏好常温产品等逐渐转变为常温奶）。目前以中国、越南等为代表的发展中国家由于乳制品行业发展较晚，UHT技术已经较为成熟，其发展历程则以常温发展为主。
►高纬度地区以低温奶为主，气候偏热地区更可能以常温奶为主。由于纬度较高的国家气候寒冷，巴氏奶运输与存储成本更低，天然适合巴氏奶发展，如在北欧国家丹麦、芬兰等巴氏奶占比接近100%；而纬度相对较低、气候炎热的国家由于巴氏奶冷链储存、运输等成本更高，通常以常温奶居多，如法国、西班牙常温奶占比超90%；类似在亚洲，日韩巴氏奶占比更高，而在东南亚国家则以常温奶为主，如越南常温奶占比超过90%。
►奶源资源丰富国家发展低温奶较多，如美国；反之如中国。美国由于奶源丰富且牧场资源分布相对均衡，其巴氏奶占比达98%，而中国刚好相反，奶源稀缺同时南北方资源分布不均使其以常温奶为主，巴氏奶占比仅约28%。
►国土面积小、人口密集、饮食偏冷的国家更易于低温奶发展，如日韩。日本和韩国都具有地狭人稠的特点，尽管奶源资源不丰富，但消费市场集中使巴氏奶不需要长距离运输，叠加日韩政策引导及冷食的饮食习惯，因此巴氏奶更容易发展起来，日本巴氏奶占比为98%，韩国巴氏奶占比为92%。
日本鲜奶发展借鉴：奶源、冷链及消费习惯为发展关键
下文我们重点探究同样是奶源稀缺国，为何日本白奶消费以鲜奶为主。复盘日本低温鲜奶发展历程，我们认为支撑其鲜奶发展主要由于以下几点因素：
►本地奶源就近供应，ESL技术延长巴氏奶货架期使供需匹配更好。虽然日本奶源主要集中在北海道（2020年原奶生产量占全国56%左右），但北海道不是主要的饮用奶消费区域，因而其约73%的生乳被用来生产易于存储的乳制品（如酸奶、奶粉、黄油等）供应至全国各地。各地饮用奶的原奶供应主要来源于当地中小牧场，避免了巴氏奶的长距离运输，因此日本各地饮用奶产量基本可与人口密度相匹配，如人口占比最高的关东地区饮用奶产量占比也最高，本地奶源足以满足当地消费市场。此外，自ESL技术上世纪60年代起源于北美、随后进入日本，日本大多数乳企逐渐采用ESL工艺，使巴氏奶保质期延长至8-15天，延长产品货架期使供需匹配更好。
►冷链物流快速发展，奠定基础。伴随日本经济快速增长，冷链冷冻食品消费需求迅速扩张，政府大力推动冷链物流发展，1965年日本政府颁布《冷藏链劝告》，随后又陆续出台一系列冷链政策，旨在提高流通和物流的效率。根据日本冷链协会数据，1972-2000年间日本冷链储藏量提升了约3倍左右，目前日本冷链物流体系已处全球领先水平，冷藏运输率高达90%以上，腐损率在5%以内。
►政府长期引导学生奶，引导培育消费习惯。二战后日本饮食加速西化，其中包括摄入肉蛋奶的饮食习惯；日本政府于1954年正式通过“学生供餐法”，1959年农业部和教育部决定给学校提供当地产液态奶，且为供应牛奶农场提供补贴，潜移默化中培育国民形成饮用鲜奶的习惯。2012年数据显示学生营养餐与饮用奶参与比例达到92%。（90年代起伴随出生率的下降，学生奶消费群体萎缩，学生奶供给人数和供给量有所下降，此外亦与消费转向奶酪、酸奶等有关。）
中国：鲜奶景气向上、进入快速成长期，常温协同发展
白奶发展历程：常温快速全国化，近年来鲜奶增长提速
我国白奶发展三阶段，常温与鲜奶各展头角：1）90年代末-2007年，常温奶全国化普及，助力行业快速发展。2）2008-2015年，常温与低温共同发展。3）2016年至今，消费结构升级，低温奶增速超常温奶。
为什么自2016年以来鲜奶增长表现优于常温奶？
2016年以来消费升级趋势明显，行业转向高端化、健康化发展。自2016年以来，众多消费行业升级趋势明显，消费者对于乳制品的需求转向健康化、高端化、功能化，而低温奶作为营养健康的品类逐渐受到重视；由于低温鲜奶营养价值及口味口感相比常温奶更优，因而其价格相对更高，通常伴随人均可支配收入提升，巴氏奶消费占比也在逐渐提升，因而鲜奶作为消费升级受益品类开始加速发展。
生鲜电商兴起，助力下沉市场渗透。生鲜电商自2015年逐渐兴起，过去五年快速发展，至2021年市场规模达4,658亿元，CAGR达39%；其渗透率从2014年0.6%提升至2021年7.9%。对于乳企而言，生鲜电商具备鲜冷食品的配送优势，利用生鲜电商平台可节省冷链物流的运营成本，且可以有助下线市场的渗透；根据饿了么鲜奶外卖报告，截至2020年8月，四线城市鲜奶外卖同比增幅达106%。各乳企陆续开展与线上生鲜以及外卖平台的合作，比如蒙牛与阿里巴巴合作成立天鲜配，打造消费者线上订奶、线下冰柜取奶的O&O模式，光明与阿里巴巴达成战略合作，推动“随心订”平台的数字化转型等。伴随生鲜电商持续发展以及乳企在各生鲜电商的布局，鲜奶在下线城市的渗透率持续提升。
展望：供需双振下低温鲜奶增长潜力大，常温协同发展
供需双振下，低温奶市场增长潜力大
对比海外白奶消费结构，目前中国巴氏奶占比仅为28%，而海外市场巴氏奶占比均超50%，其中西欧大约52%，其他发达市场均在80-90%，考虑我国奶源资源禀赋及消费习惯，我们认为我国巴氏奶渗透率虽难达到日美等水平，但仍有较大发展空间。需求端，伴随消费升级，2016年起巴氏奶市场增速超常温奶，市场规模快速扩大，根据欧睿数据，2021年巴氏奶市场规模为415亿元，过去五年CAGR达10%；供给端，目前各大乳企均积极布局该赛道推出系列产品。我们预计未来伴随供需向好，低温奶市场增长潜力大。
需求端：
#1消费升级趋势持续，营养更佳的低温奶渗透率有望提升。后疫情时代消费者对于健康重视度提高，液态奶消费结构升级，我们预计未来伴随居民消费水平的持续提升，巴氏奶消费人群将进一步扩大。此外，根据凯度消费指数，全国巴氏奶平均渗透率增速较块，已经从2020年的29.5%提升至2021年36.3%，而分区域看东部以及一二线城市渗透率较高，东部达48%，核心省会城市达50%，而地级市及以下城市仅29%，因此下线市场仍存较大的增量空间。
#2鼓励乳制品消费，巴氏奶进入学生奶计划培育潜在消费市场。根据《中国居民膳食指南（2022）》，中国营养学会建议奶及奶制品每天摄入量从2016年的300克提高至300-500克，鼓励消费更多乳制品。此外，根据2020年12月中国奶业协会发布的《国家“学生饮用奶计划”推广规划（2021-2025）》，2019-2020学年学生奶计划覆盖2,600万人，日均供应2,130万份常温奶，目标至2025年在常温奶品类基础上加入巴氏奶、发酵乳等品类。学生奶品类增加巴氏奶，我们认为有助于巴氏奶饮用习惯的培育，培育潜在消费人群。
供给端：
#1乳企相继布局巴氏奶市场，超巴奶成为新趋势。目前各大乳企均积极布局该赛道推出系列产品，如蒙牛、伊利过去几年陆续重点推出相关产品；此外，传统低温乳企亦持续升级产品，打造高端巴氏奶，如新乳业2021年发布新品“铂金24小时极优乳”，光明2019年推出致优娟姗鲜牛奶，均加大高端鲜奶产品布局。除传统的巴氏奶产品，随着ESL杀菌技术的引入，各乳企相继推出保质期长达15天超巴产品，乳企将超巴奶作为开拓全国低温市场的战略产品，如蒙牛2018年推出的“每日鲜语”、2020年推出的“鲜菲乐”产品和伊利2019 推出的“金典鲜牛奶”，君乐宝2019年推出的“悦鲜活”。
#2政策扶持，冷链物流加速推进。近年来我国冷链基础设施处于快速发展阶段，2019年我国冷库总容量为6,053万吨，同比增长16%；公路冷链运输车保有量达21.5万辆，同比增长19%。2017年起，国家各部门陆续出台了相关政策，大力推动冷链物流的建设，2021年12月《“十四五”冷链物流发展规划》中明确提出乳品冷链物流发展规划，将重点支持东北、华北、中原、西北等奶业主产区冷链物流设施建设，并加强低温液态奶冷链配送体系建设，完善从生产厂商至消费者的低温液态奶全程冷链物流系统。未来在政策扶持下，我们认为巴氏奶冷链覆盖将日趋完善，为乳企巴氏奶布局提供基础设施的支撑。
常温仍为主流，高端化及下线城市提供增长空间
考虑奶源分布不均衡，我们预计常温奶仍为饮用奶主流。由于奶牛养殖环境适宜性及经济效益，我国南北奶源分布非常不均，2020年东北、华北、西北约占全国牛奶产量的75%，而巴氏奶消费量最高的华东地区的牛奶产量仅占12%；据我们测算，以2020年各省原奶产量计算人均占有量，全国均值约为24.4kg/人，而华东地区均远低于平均水平，奶源供给与消费需求区域不匹配。因此，我国巴氏奶发展面临“北奶南运”的问题。我们认为，奶源供需不平衡或长期存在，使常温奶未来在中国或仍成为市场主流。
低温不一定挤兑常温业务，常温有望协同发展。考虑未来鲜奶渗透率提升趋势明确下，鲜奶未来行业增势较好，但考虑中国饮用奶消费量较海外仍有提升空间，我们认为未来低温行业发展不一定挤兑常温业务发展，未来低温更多是增量而非存量替代。我们预计未来常低温协同发展，适应不同消费人群及消费场景，主要由于：
►与海外国家相比，我国乳制品人均消费量仍有较大提升空间。2021年我国人均乳制品消费量约42千克，而美国高达297千克左右，与我国饮食结构相近的日本/韩国分别为95千克/80千克；其中我国人均牛奶消费量约13kg，仅约为日韩平均的47%左右，欧美的1/5左右，与发达国家差距仍较明显，因此我们认为伴随乳品渗透率持续提升及代际变化，未来我国人均牛奶消费量仍有望继续提升。
►城乡差距较大，下沉市场空间广阔。2020年全国居民人均奶类消费量为每年13千克，其中城镇居民17千克，农村居民仅7千克左右，城乡差距较大。此外，目前一/二线城市人均液态奶消费量分别为每年31/23公斤左右，而低线城市仅15公斤，低于高线城市。我国液态奶消费量城市和农村之间、一二线城市和下线城市之间差距较大，下沉市场空间广阔；考虑低线及农村市场冷链运输不发达及消费力相对较弱，我们预计未来下沉市场渗透仍主要以常温奶为主。
►高端白奶增速仍然强劲，常温白奶高端化持续演进。2020年疫情后乳制品需求提升明显，根据凯度数据，2H20-1H21高端白奶实现约24%的同比增长，高于低温鲜奶与基础白奶等品类。目前下游乳业伊利、蒙牛仍重点投入高端白奶，高端白奶通过持续创新，亦有望推动产品持续升级；此外相比海外，我国乳制品行业除自饮外，亦有送礼消费场景，尤其在后疫情时代健康意识兴起，高端化产品与送礼场景更加适配，我们认为送礼需求增加或进一步打开高端白奶空间。
海外鲜奶竞争格局分散，我国有望呈现相对集中
海外竞争格局分散，主因进入壁垒低、品牌属性弱、奶源供需平衡
除韩国外，各国鲜奶市场格局均相对分散。整体看，除韩国鲜奶市场集中度高外，其他国家市场格局均较为分散，CR3均不超过35%，且集中度低于该国其他乳制品品类，例如日本/美国/英国鲜奶CR3分别为34%/20%/16%，酸奶CR3分别为55%/69%/49%；中国低温鲜奶CR3为29%，而常温奶呈现双寡头格局，CR2达87%。
纵观海外主要市场的鲜奶竞争格局，主要分三类：1）区域竞争格局：鲜奶主要由区域内的乳企就近产销，区域乳企具备渠道优势和成本优势，代表国家为日本；2）贴牌产品格局：由于奶源丰富同时零售行业集中度高，上游合作社及零售商发展自有品牌鲜奶，抢占乳企份额，代表国家为美国、英国；3）头部集中格局：龙头乳企市占率高，代表国家为韩国。
日本：中小乳企众多，形成区域竞争的稳定格局。除了三大乳企外，地方农协乳企、中小乳企的饮用奶加工厂在各地均有分布，截至2016年日本乳制品加工厂有44个，而饮用奶加工厂有203个，且其中87%属于中小乳企。由于日本国土面积小，消费市场在全国范围内分布均匀，低温鲜奶就近产销能够满足当地需求，此外由于学生奶计划亦优先本地产鲜奶，因此日本低温鲜奶市场形成了区域竞争格局，2021年CR3占比为34%，且近10年来三大乳企市占率基本维持原有水平，格局保持稳定。
美国：上下游持续整合，龙头乳企份额下滑。美国低温奶市场集中度低，且2021年贴牌产品（Private Label）市占率达55%，主要由于上游牧场向下整合、下游零售商向上整合。1）上游：乳品合作社不仅出售原奶，亦拥有加工厂，加工比例约达35%（2021年）。2）下游：欧美零售行业形成较高集中度，由于欧美家庭消费习惯以一次性大量采购为主，且鲜奶同质化程度较高、品牌粘性弱，零售商一般通过低价鲜奶实现消费者引流，因而会向鲜奶行业整合，如沃尔玛发展自有品牌鲜奶。由于上下游持续整合鲜奶市场，过去十年美国龙头乳企迪恩份额持续下滑。
韩国：消费市场集中同时绑定学生奶计划，大乳企份额持续提升。2021年韩国鲜奶市场CR3达75%，龙头首尔乳业份额高达45.4%，集中度非常高，我们认为主要是由于韩国地狭人稠、消费市场相对集中，以首尔为中心首都圈人口占总人口约50%，大乳企产能和物流可覆盖全国市场，如每日乳业主要鲜奶工厂在距离首尔较近的平泽，可通过3个分销中心辐射全国主要都市群；此外，龙头首尔乳企深度绑定学生奶计划，据其官网信息，其2021年在韩国学生奶渠道份额高达60%，通过这一渠道亦助力公司提升市场份额，过去十年其在韩国鲜奶市场份额从38%提升至45%。
总结海外鲜奶格局，我们认为日本和美国集中度分散的主要原因为：1）行业进入壁垒较低：美国上游规模化奶源丰富，而日本上游牧场通过农协统一和下游协商，中小乳企在产业链议价能力与大型乳企相当；2）鲜奶品牌属性弱：日美未发生重大食品安全问题，鲜奶产品如同大宗商品，消费者对品牌偏好度低，如美国贴牌产品市占率高；3）区域内奶源供需平衡：鲜奶就近生产使乳企竞争呈现区域性。
国内鲜奶目前呈现区域性竞争格局，未来竞争何去何从？
相比常温奶，目前我国整体低温鲜奶市场格局较分散，区域企业凭借奶源布局、冷链运输及物流时效性建立较强护城河，因而在当地获取较好市场份额，整体市场如日本呈现区域性竞争特点。伴随全国性乳企逐渐布局低温鲜奶，成为鲜奶市场进攻方，而原区域乳企成为防守方，未来竞争格局如何演变是值得关注的方向。
对比区域乳企龙头及全国乳企在鲜奶行业竞争能力，我们认为两类企业各有千秋：
过去几年行业集中度提升，全国性乳企及区域龙头鲜奶份额均实现提升。过去几年蒙牛/伊利加大在鲜奶市场布局，2021年两家公司鲜奶收入分别同增85%/250%（基数不同），我们估计收入体量分别达~28/~15亿元；过去几年其鲜奶份额亦稳步提升，其中蒙牛鲜奶份额至2021年达13.4%。两强份额提升的背景下，区域乳企龙头如光明/新乳业鲜奶业务凭借其强竞争力亦实现了高速增长，份额亦持续提升。总体而言，我们认为全国性乳企及区域龙头均有较强的竞争力，中小型区域乳企则面临较大竞争压力，份额或有所下降。
展望我国鲜奶未来竞争格局，考虑鲜奶短保属性，我们预计未来行业或仍呈现一定区域竞争格局；但我们预计行业格局有望趋于相对集中，全国化乳企或扮演更重要角色：1）我国上游奶源的特殊性：目前下游乳企持股控制上游大型牧场企业；2）超巴产品助力拓展外围市场；3）并购整合鲜奶市场：过去几年新乳业通过并购方式整合区域鲜奶市场。
鲜奶利润率探讨：中国液态奶为品牌生意，城市鲜奶盈利水平高
海外低温鲜奶利润率较低，中国液态奶本质是品牌生意
海外鲜奶利润率普遍较低，主因上下游压缩利润空间。从海外部分上市公司来看，海外鲜奶利润率较低，如日本龙头乳企明治2021财年鲜奶分部OPM（经营利润率）仅为-1.3%，处于盈亏平衡，而美国鲜奶龙头乳企迪恩食品2018年起开始亏损，2019年乳制品整体OPM为-5%（其中液态奶占公司销售收入61%）。海外乳企鲜奶业务盈利能力较弱，主要由于产业链格局导致，一方面欧美奶源丰富、冷链发达、同时海外鲜奶产品品牌属性较弱，使零售价格相对较低，另一方面日本原奶价格高，使上游原奶价格与下游零售价的价差较小、鲜奶利润空间薄。目前日本、美国鲜奶零售价中原奶成本占比在50%左右，均高于中国（34%）。
日本：上游议价能力强，而中小乳企价格竞争较激烈使下游提价困难。一方面，日本生产牛奶所需的成本较高，日本原奶价格远高于其他国家，约为欧美国家的2倍；另一方面，自20世纪60年代，日本确立了“一元收购，多元销售”的生鲜乳购销体系，即由指定团体统一收购来自上游的原奶，再向乳企销售，这一制度使乳企在产业链中的议价能力下降。此外，由于日本液态奶生产的所需原奶主要为自给，原奶价格在该定价制度下波动性较小，不随全球原奶价格变化，且呈现出稳定上涨趋势，增加了乳企的成本压力。从下游看，由于日本生产鲜奶乳企众多，呈分散的区域格局，鲜奶市场竞争激烈，中小乳企价格相对较低，因而终端提价较为困难，2018-2021年日本原奶价格上涨了4.7%，而东京牛奶零售价仅提升了2.9%。
美国：贴牌产品压低零售价，乳企利润率压力大。由于美国奶源充足，鲜奶生产进入壁垒低，美国鲜奶市场中零售商占有相当一部分市场份额，而零售商通常通过较低的定价来吸引消费者，将低价鲜奶作为引流产品，使行业竞争相对激烈。据尼尔森2014年数据，美国品牌商牛奶均价为3.16美元，自有品牌牛奶均价为3美元。近几年由于零售商纵向整合市场，使得下游乳企利润率进一步承压，下游乳企在产业链议价能力不如大型零售商，如迪恩食品由于近年来竞争激烈逐渐转向贴牌代工，使其毛利率趋势性下滑，目前其约50%收入来自贴牌产品，利润空间薄难以支撑其较高的运输费用。
不同于国际乳业，中国液态奶本质是品牌生意。相比海外，我国整体常温奶/鲜奶利润率要好于海外，主要由于中国液态奶（包括常温奶及鲜奶）本质是品牌生意。我们认为国际乳业与中国乳业的核心差异在于资源禀赋及消费者意识：1）资源禀赋：国际上主要产奶国家拥有优质牧场资源，使附加值较低的白奶以农产品属性为主；相较之下，我国奶业缺乏资源禀赋，国内原奶收购价格偏高，使国内白奶具有消费属性；2）消费者意识：受三聚氰胺等事件影响，中国消费者普遍关注食品安全问题，对液态奶的品牌化、高端化更易接受。
城市鲜奶盈利水平高，增强规模效应及降低竞争为盈利提升核心
国内鲜奶乳企盈利能力相差较大，规模效应是关键。以全国化常温龙头企业为参照，对比不同类型鲜奶企业，我们总结乳企净利率呈现如下特征：优秀的城市乳企（净利率水平可达10%以上）>常温奶龙头>（泛）全国化的鲜奶乳企。对于乳企而言，由于液态奶竞争相对激烈，固定的销售费用相对较高，因而规模效应非常重要，城市乳企聚焦于某区域城市消费者，规模效应强，利润率通常较好，如阳光乳业55%/97%收入分别来源于南昌市/江西省，其净利率高达约20%；而泛全国化企业基地市场和外围市场利润率水平相差较大，由于新拓展区域规模效应较弱，拖累整体盈利；对于全国化运营的鲜奶企业如蒙牛，鲜奶业务目前实现盈亏平衡。
鲜奶较常温奶毛利率高，但相关费率亦较高
低温鲜奶产品定价高，毛利水平高。相比常温奶，低温鲜奶产品定价普遍较高，尤其是中高端低温鲜奶溢价幅度更大，不同产品定价整体呈现“高端低温奶>高端常温奶>普通低温奶>普通常温奶”的特点，高端低温奶定价约高出高端常温奶30-50%。尽管促销费率一般较常温要高，但由于定价高，乳企鲜奶业务毛利均处于较高水平，高端鲜奶毛利率在50%以上，整体在40%-50%。而常温奶中金典和特仑苏的毛利率在40%-50%左右，普通白奶毛利率则在20-30%左右，整体常温业务毛利率低于低温奶。
由于运输条件高及高周转，鲜奶相关费率亦较高。鲜奶的毛利率虽然高，但同时考虑低温产品运输条件更高、周转更快，其运输费率亦相对较高，以新乳业与伊利为例，2019年新乳业（低温产品占比50%+，低温鲜奶~20%）运输费用率为7.1%，高于伊利（5.2%）。此外，低温乳企在区域拓展的过程中，跨区域销售亦会增加冷链运输成本，增加销售费用，如新乳业2015年起逐渐开始全国化扩张，然而运输费用也大幅提升，运输费用率从2015年的4.6%提升至2019年的7.1%。
规模效应及竞争压力小，城市乳企实现高利润率
城市乳企鲜奶利润率均值约10.2%，规模效应凸显。我们选取全国各省10座城市中的21个区域乳企（销售额均在1亿元以上的非上市区域乳企，2016年）分析区域鲜奶的利润率，以鲜奶占比超30%的10家乳企看，净利率区间为1.7%-20%，平均净利率为10.2%，以鲜奶产量占比超50%的5家乳企看，净利率区间为1.7%-18.7%，平均净利率为10.9%。相比目前泛全国化鲜奶乳企（光明、新乳业等）利润率水平约中低单位数，城市乳企鲜奶利润率水平相对较好，主要由于区域运作规模效应强。
鲜奶送奶入户渠道竞争小、利润率水平高，而商超渠道则相反。不同于全国性乳企的销售渠道主要以商超和经销为主，鲜奶乳企渠道中送奶入户扮演重要角色，如阳光乳业主要销售渠道为送奶上户，光明送奶入户占比29%。相比商超渠道，送奶上户销售渠道扁平化、具备明显优势，盈利能力更好：1）由于渠道相对封闭，消费者粘性高，无需进行大规模广告费用投入且退损率低；2）避免直接与大型乳企竞争，同时节约进场费及促销费；3）减少了流通环节的渠道让利。因此主要以送奶上户为主的阳光乳业净利率高达约20%，光明全国范围内送奶入户渠道OPM为7-8%（vs整体净利率为2-3%）。而在商超渠道由于竞争激烈，低温奶渠道费用较高，且退损率高于入户渠道，因此鲜奶在商超渠道利润率偏低，如光明在华东地区商超渠道鲜奶OPM为中单位数，华东以外地区低于5%。
成熟阶段鲜奶净利率水平？全国化鲜奶企业净利率有望达到或好于低单位数，天花板或为10%。对于伊利、蒙牛，考虑其低温酸奶已实现全国化运营，我们预计低温酸奶业务盈利水平大约为低单位数；考虑整体鲜奶毛利率要好于低温酸奶（同时超巴奶保质期与低温酸奶相当），我们预计伊利、蒙牛鲜奶未来发展至相对成熟阶段，伴随规模效应显现，低温鲜奶净利率有望达到或好于低温酸奶净利率。另一方面，目前城市乳企聚焦区域市场已实现不错利润率，均值约10%；考虑跨区域规模效应递减，我们预计对于（泛）全国化鲜奶企业如伊利、蒙牛、光明、新乳业等，城市乳企利润率均值或为其天花板。
增强规模效应及降低竞争，为鲜奶盈利提升的核心。对于未来低温鲜奶行业发展，如何同时兼顾规模与利润为核心问题。除规模效应较弱外，目前鲜奶行业在商超渠道等竞争激烈，利润率压力大；据我们测算，成本及费用不变情况下，增加促销使公司产品ASP每下降1%，公司毛利率/净利率分别下降0.56ppt/0.42ppt；类似地，退损率每提升1ppt，公司毛利率/净利率分别下降0.56ppt/0.42ppt。因此我们认为，降低促销率及退损率（即如何提升规模效应及降低竞争），为鲜奶盈利提升的核心。因此下游乳企若提升利润率水平，我们认为或可从以下途径实现：1）进一步发展ESL技术，延长鲜奶保质期，一方面可拓展至更多区域网点，提升规模效应，另一方面可降低产品周转率从而降低运输费率；2）大力发展送奶上户渠道（如社区团购），降低促销水平及退损率。
风险
►需求增长低于预期：疫情后期乳制品及鲜奶需求明显提升，后续需关注需求提升的可持续性及下线市场消费量增长情况；疫情下运输不通畅而鲜奶由于需要冷链运输，需求可能受到影响，同时若整体消费行业不景气，乳制品及鲜奶需求增长可能低于预期。
►原奶价格大幅波动：原奶作为上游原材料，不仅受行业自身供需影响，也受上游饲料价格影响，若行业供给增加过快或上游饲料价格大幅波动，可能导致原奶价格大幅波动。
►竞争加剧：若原奶价格大幅下滑或行业更多玩家加入，整体行业竞争或阶段性加剧。
►食品安全问题：若出现乳企食品质量安全问题或行业性事件，乳企未来经营与业绩或将受到冲击。
文章来源
本文摘自：2022年6月23日已经发布的《乳制品系列报告二：鲜奶——以外鉴中，未来何去何从？》
