养老理财试点至今已有4月，4家试点机构已完成首批试点产品募集；新产品养老属性更为鲜明，而老产品仍有待整改规范。我们认为，目前养老理财行业正处于规范化发展的初期，未来在产品设计与投研管理等方面均有差异化发展的丰富机遇；我们预计，投研能力领先的理财机构有望发挥先发优势，占据更大的养老资金增量市场。

观点

养老理财试点开始，行业规范化发展起步。试点政策文件对养老理财发行机构能力建设、产品设计、投资策略等各维度均提出了明确要求，同时强调持续整改存量理财产品，清理名不副实养老理财产品。我们认为，一年时间既是试点期也是整改期，养老理财行业规范化发展已在路上。

新产品特征鲜明，产品创新仍有空间。试点养老产品风险管理机制完善，且投资策略更凸显养老产品特色，相比传统养老理财产品进步明显。其主要特点有：1）普惠性：4款养老理财产品不收取认购费、销售费和超额管理费，固定管理费率仅0.1%；2）稳健性：产品风险等级为2-3级，并引入了目标日期策略、平滑基金、更高额的风险准备金、减值准备等方式，增强产品风险抵御能力；3）长期性：试点理财产品封闭期均为5年，业绩比较基准范围在5%~8%之间，高于12月新发行固收类、混合类4.14%、4.86%的基准。向前看，随市场逐渐成熟，我们认为未来养老理财在产品设计方面拥有更多的创新空间：未来养老理财产品可以拓展存续时间更长、为不同年龄阶段投资者设计不同持有期限的产品；同时可考虑每日开放申购、但设有赎回封闭期的产品设置，通过引导客户长期定投等方式协助投资者逐步梳理长期投资观念。

养老基金：设计领先、规模有限。养老基金主要发展期约3年，在第三支柱发展乏力的背景下，整体规模有限。截至1月14日，全市场共存续170支养老基金产品，规模合计1137亿元，仅占开放式公募基金总规模的0.51%。在产品设计上，养老基金更契合养老诉求，其产品设计形式主要采取目标日期、目标风险模式，与海外主流养老资管产品模式相似。养老基金的产品风险等级相对更高、主要为3-4级，且均为混合类产品，自成立以来实现了7.03%的加权平均年化收益率。

风险

养老理财试点政策推广不及预期，理财子公司投研能力建设不及预期。

正文

养老理财产品试点，行业规范化发展起步

养老理财产品试点政策回顾

2021年9月10日，银保监会办公厅发布《关于开展养老理财产品试点的通知》（后称《通知》），《通知》相关内容及要求自2021年9月15日生效。

试点对养老理财产品发行管理工作提出多项要求，关键性要求包括：

投资策略：充分发挥理财业务成熟稳健的资产配置优势，创设符合长期养老需求和生命周期特点的养老理财产品，推动养老理财业务规范发展，积极拓宽居民财产性收入渠道。

能力建设：试点理财子公司须保证必要资源投入，建立与养老理财相适应的治理架构、管理模式、投研能力和考核体系等。

产品管理：健全养老理财产品风险管理机制，实施非母行第三方独立托管，引导形成长期稳定资金，探索跨周期投资模式，积极投向符合国家战略和产业政策的领域，更好支持经济社会长期投融资需求。

存量整改：各理财公司应当规范养老理财产品名称使用，持续清理名不符实的“养老”字样理财产品。银行业理财登记托管中心配合做好养老理财产品信息登记和清理规范相关工作。

养老理财试点：信号意义突出，试点整改并重

我们认为，本次试点属示范性试点，填补了目前养老理财领域监管的空白，行业规范化发展的信号意义更为突出。具体而言：

►  试点名单：头部理财子入选彰显示范效应。国有行系中，工银理财、建信理财获批入选；股份行系中，招银理财、光大理财进入名单。四家理财机构投研能力建设在业内均较为领先，其中工银、建信、招银理财产品存续规模位列全国前四，而光大理财则在产品谱系和产品创新设计方面拥有一定的先发优势。截至1H21，四家机构存续非保本理财规模分别达2.37、1.85、2.57、0.88万亿元。

►  试点范围：聚焦一线城市，兼顾东中西。本次养老理财试点城市包括武汉、成都、深圳、青岛四市。具体而言，工银理财于武汉、成都两市；建信理财和招银理财于深圳；光大理财于青岛市开展试点。试点范围涵盖超一线与一线城市；选址兼顾东部（深圳、青岛）、中部（武汉）、西部（成都）经济圈，有利于充分了解各区域、各层级养老理财投资者需求。同时，目前我国尚不具备大规模全面开展养老金融业务的条件，小范围试点有利于进行监督管理与业务改进。

►  试点规模：400亿元规模有限，试点与整改信号意义更为突出。试点阶段，单家试点机构养老理财产品募集资金总规模限制在100亿元人民币以内，合计规模上限仅400亿元，占比仅为试点内四家理财子公司总AUM的0.5%。

一年时间既是试点期，也是整改期。当前试点期限暂定一年，我们认为，1年政策期限既是试点理财子试水期，也是存量养老产品整改期。我们认为这一方面有利于在行业内推广头部理财子公司养老理财建设经验；另一方面持续整改存量理财产品，有利于养老理财行业规范发展。原因如下：

►  银行养老理财产品并非全新事物，探索迄今已有13年。2008年6月，上海银行发布全行业首款养老理财产品“慧财人民币养老无忧理财产品（08703期）”；此后招商银行、建设银行等于2012~2013年期间亦发行了数支养老理财产品。

►  相比通知要求，存续养老理财产品存在多项存量问题，存量产品整改需求实际存在。普益金融数据平台数据显示，截至2021年9月15日《通知》生效前，有3支养老理财产品在售、53支养老理财产品存续。我们观察发现，多数老养老理财产品与普通理财产品区别仅在于面向养老客群发售，在投资策略、底层资产配置上与普通理财产品无异；多数产品母行托管，缺乏风险隔离；部分城商行、农商行产品存在投研能力、产品管理能力不匹配现象等。

存量产品整改进程：政策端已启动，产品端未开始。1）管理部门已要求开启整改进程。理财登记中心副总裁管圣义表示，为落实养老理财产品在全国银行业理财信息登记系统进行登记的要求，中心已逐家联系仍存续“养老”字样理财产品的非试点机构变更其产品名称，清理市场上非试点机构的理财产品对于“养老”字样的使用，规范产品名称使用。[1] 2）存量产品整改进程尚未实际开启。截至2022年1月14日，《通知》前发行的养老主题理财产品多数仍在存续。根据普益标准金融平台数据，政策生效日（9月15日）存续的53支养老产品中，有1款已正常到期，其余52支产品中，49支截至1月14日仍在存续；3款状态为“提前终止”的产品于1月14日仍有同系列产品存续，并未实际终止。

[1] 证券时报，https://news.stcn.com/sd/202112/t20211204_3935882.html

养老理财产品特征分析

传统养老产品：特点不显著，设计欠合理

截至2022年1月14日，共61支养老主题理财产品存续，除一款每日开放型产品外无新产品在售。其中6支产品为符合《通知》要求的养老理财试点产品，其余55支产品均为待整改老产品。

养老理财产品设计应关注长期养老需求与客户生命周期特点。根据《通知》要求，符合规定的养老理财产品应“创设符合长期养老需求和生命周期特点的养老理财产品”。据此我们认为，养老理财产品应充分关注客群“长期养老需求与生命周期特点”，例如设计目标日期型产品，根据客群生命周期内风险承受能力变化设计滑轨式资产配置曲线；针对提前赎回行为设置惩罚性赎回费，或对长期持有者提供较高业绩比较基准，以鼓励客户长期持有等。

老养老理财产品普遍存在“特点不突出，设计欠合理”问题。具体而言：

►  部分理财子公司养老产品相比其他产品区别仅在于面向养老客群发售，在投资策略、底层资产配置上与普通理财产品无异。此类产品共性特征为：其所谓的“养老理财”字样仅表明该产品属于“养老客群份额”，而其同系列产品面向普通客户亦有发行，并没有明显的养老属性。

►  部分养老主题产品设计不合理，与普通理财产品区别不明显：1）产品期限不契合。例如，某养老理财产品为每日开放型产品，与养老理财客户长期投资需求不契合，其产品设计更加接近现金管理类产品特征。2）特色不显著，可被其他产品完美替代。部分产品的“养老”属性仅体现在封闭期较长或产品开放间隔较长等方面，例如两款样本固收+养老产品的期限分别为“1年定开、存续5年”、“封闭式3年”，其产品可被相同设计特征的普通固收+产品完美替代，在投资策略、赎回政策等方面缺乏针对性设计特色。

养老理财产品规模有限。61支养老理财产品中共54支产品披露了实际募集规模或最新存续规模。截至目前该54支产品规模合计341亿元，仅占3Q21末27.95万亿元非保本理财的0.12%；平均单支产品规模为6.3亿元。

试点产品：稳健普惠特征明显，引导居民长期投资

我们以4款存续产品为例分析各试点理财机构“新养老产品”共性与个性特征。

一、共性特征：

稳健性：养老理财产品设计以安全策略为主，产品主要投向为固定收益类资产，并引入了目标日期策略、平滑基金、风险准备金、减值准备等方式，进一步增强产品风险抵御能力。除工银理财推出的养老理财产品风险等级为3级（中风险）外，其余3款产品风险等级均为2级（中低风险）。

长期性：首批养老理财产品期限相对其他理财产品较长，4支产品均采用封闭式设计，投资期限为5年。体现了引导投资者合理规划养老理财投资，逐步树立长期投资理念的目的。2021年9月，新发行封闭式理财产品平均期限为357天，养老理财产品期限显著更高。

普惠性：积极拓宽居民财产性收入渠道是养老理财使命，试点产品三大特征体现普惠性：1）起购金额低。首批养老理财产品起购金额均低至1元。2）产品费率低。四款产品中，招银理财、建信理财产品费率为0.12%；光大理财产品总费率为0.115%；工银理财产品仅收取0.02%的托管费率，不收固定管理费。综合来看，各产品费率远远低于其他理财产品。3）长久期对应较高业绩比较基准。工银理财产品业绩比较基准为5%~7%，光大理财产品业绩基准为5.8%，建信理财、招银理财产品业绩比较基准均为5.8%~8.0%。上述产品业绩基准均显著高于理财产品平均净值收益水平。（2021年12月，新发行固定收益类、混合类理财产品业绩比较基准分别为4.14%、4.86%）

额外风险管理机制：养老理财具有一定社会职能，对净值波动、绝对收益有更强要求，为增强产品风险抵御能力，促进业务平稳运行，各试点产品均采取以下风险管理策略：1）平滑基金：当一定期限内投资收益超过业绩比较基准时，将超出部分的按比例提取，遇市场收益不理想时再回补至产品内，若到期时仍有剩余则全部回补给对应的产品，实现降低净值波动的目标。每个产品均单独设置平滑基金。2）风险准备金：将按照产品固定管理费的20%计提，高于一般理财产品10%的计提要求，计提上限为产品余额的5%；风险准备金主要用于弥补因操作错误或者技术故障等给养老理财产品财产或者投资者造成的损失。3）计提拨备：结合预期信用损失方法，按产品投资资产的0.5%计算附加风险资本，用于增强风险抵御能力，促进业务平稳运行。

透明化管理：根据政策文件精神，4款试点养老理财产品均采用非母行第三方独立托管，确保风险隔离；同时，四款产品均在全国银行业理财信息登记系统进行统一信息登记，并定期披露产品净值信息，实现产品风险收益情况全透明。

二、个性特征：

除上述针对养老客户的共性特征外，各试点理财子结合母行及自身实际情况，在底层资产配置、投资策略方面各有独特设计：

工银理财“颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品”：

►  长久期与按年分红相结合。产品期限在以较长久期鼓励客户长期投资、对资金进行长远规划的同时，为满足期间客户流动性需求特别设定了分红条款。其产品采用现金分红模式，在同时满足产品单位净值1以上、成立满2年两大条件后，每年12月10日为分红日。

►  投资策略：固收打底，权益资产配置比率与票息收入绑定。坚持大类资产配置为引领，产品资金80%以上配置于固收类资产，强调把控信用风险，创造安全边际。同时以固收类资产未来的票息收益作为投资上限，适当配置权益类资产拉高产品收益。在战术资产配置层面，权益方面，注重精选符合国家重大战略，受益于长期增长逻辑的行业，分享优质企业长期成长红利。

建信理财“建信理财安享固收类封闭式养老理财产品2021年第1期”：

►  产品设计融合多种先进养老资管产品思路。1）目标风险策略。建信理财根据既定的风险偏好设定权益类资产、非权益类资产的基准配置比例，并采取有效措施控制组合风险。在基于目标风险策略应用过程中，根据既定的风险目标对投资组合进行目标约束，并根据该风险目标来调整组合中各类资产的配置比例，将整个投资组合维持在相对稳定的市场风险暴露中。2）目标日期策略。该策略基于初始权益配置比例，并根据设计的下滑曲线确定权益类资产与非权益类资产的动态配置比例。随着所设定目标日期的临近，从整体趋势上将逐步降低权益类资产的配置比例，增加非权益类资产的配置比例，以稳健的股债配比力争实现客户的资产增值。3）CPPI 策略。动态调整投资组合中风险资产（即权益类资产）和稳健资产（即固定收益类资产）的配置比例，以力争投资组合在一段时间以后的价值达到事先设定的某一目标价值，从而实现投资组合稳健增值的目的。

►  精选底层资产。五年起步的投资期限意味着养老理财产品拥有跨周期、长期限投资的空间，有机会支持新兴高技等符合国家战略导向的产业发展，并享受红利。建信理财养老产品择优配置建行集团严筛项目，重点配置先进制造业、清洁能源、科技创新等领域的市场化优质资产。

招银理财“招睿颐养睿远稳健五年封闭1号固定收益类养老理财产品”：

►  分时期应用多种投资策略。资产的安全性是产品首要考虑因素。颐养睿远稳健固定收益类策略以绝对收益为目标，建仓期优先采用CPPI策略，存续期主要采用目标波动率策略，以组合安全垫作为高风险资产配置交易的优先考量因素，充分保障投资者的合法权益，推动养老资金的稳健增值。

►  以持有到期收益为主要收益来源。配置策略主要以持有标准化债权资产及非标债权资产至到期为目的。结合内部信用评级人员的专业信用分析，辅以外部信用评级，采用内外结合的方式研究债券发行主体的基本情况，确定发行主体的信用状况，综合风险与收益的平衡，选择投资于信用风险可控、收益较高的固定收益类资产，尽可能构建具有最优风险收益特征的投资组合。

光大理财“颐享阳光养老理财产品橙2026第1期”：

►  当前业界唯一混合类养老理财产品，底层资产多元化。产品底层资产配置比例整体为混合偏债型，且强制要求持有多种底层资产固定收益类资产的投资比例不高于 80%；权益类资产的投资比例原则上不高于 40%，金融衍生品类资产持仓不高于20%。其中，普通股市值敞口投资比例原则上不超过 15%。以此计算，其持仓中非债资产配比不低于20%，其中衍生品投资比例不低于5%。

►  策略稳健，凭借跨资产配置平抑波动，做高收益。投资策略上，养老理财产品将采用稳健的资产配置策略，风险评级定义为R2（较低风险），发挥银行理财多资产、多策略优势做投资组合，拟投资于债券、非标准化债权类资产、股票多头、量化中性策略类资产、资管产品等，帮助投资者穿越周期、熨平波动。

产品设计展望：投资策略与开放形式仍有创新空间

此次试点养老产品是行业规范化的起点，向前看，未来养老理财在产品设计方面拥有更多的创新空间。

从投资期限看：1）相较于成熟的养老资管产品设计形式，较短投资期限或无法充分发挥滑轨式投资策略优势。目标日期/目标风险型产品是海外成熟养老资管产品的主要设计形式，其大多采用“滑轨式”底层资产配置策略，设计核心理念在于“根据投资者风险承受能力变化情况逐渐调整组合投资风险偏好”。尽管试点产品多数表示将采用这一策略，但试点产品投资客群拥有不同的年龄特征与风险偏好，并无法像目标日期型产品有效区分不同客群的风险偏好，同在5年的相对较短的周期内客群风险承受能力也难料发生显著变化，滑轨式投资策略或无法有效根据客户需求调整产品绝对收益水平与波动率。2）较短周期或导致产品目标客群单一化。当前已发行的四款养老理财产品投资周期均为5年，从养老的真正需求来看，此类产品封闭期可能仅能覆盖即将退休或已退休人群养老需求，并未有效覆盖中青年客群更长的养老投资需求。未来可以拓展存续时间更长、为不同年龄阶段投资者设计不同持有期限的养老理财产品。

从开放形式看：在养老资管产业发展初期采取封闭式产品设计形式，有利于避免投资者投资行为短视化，让投资者体验长线投资优势，引导其逐步树立长期投资理念，是早期产品的理想设计形式之一；同时由于试点机构有100亿元的规模限制，所以暂无法开放大规模的申购。但从长期来看，养老理财产品的发展不能仅依靠封闭式产品的发行：1）不利于产品规模滚续扩大：封闭式产品为一次性募集，倘若没有试点100亿元的规模上限要求，则可能不利于产品形成品牌效应、逐步做大规模。我们认为，随市场逐渐成熟，理财子公司可考虑每日开放申购、但设有赎回封闭期的产品设置，通过引导客户长期定投等方式协助投资者逐步梳理长期投资观念。2）难以适应长周期产品发行：倘若养老理财产品要实现对中青年客群的覆盖，需将投资久期拉长至10~30年，由于货币时间效应及投资风险，封闭式产品可能难以适应超长久期以及较高的业绩比较基准。3）产品灵活性相对较弱。从投资者体验角度看，当前试点产品均允许投资者在罹患重疾等特殊情况下支付手续费提前赎回。参考美国养老第三支柱IRA账户的管理经验，投资者在59.5岁之前提款，需先补足免税额再额外支付10%的罚款即可赎回，但在重大疾病、身患终身残疾、高昂学费支付、招入现役军队、失业情况下支付健康保险费等条件下均可以免除10%的罚款，其产品的灵活度更高。

养老基金：设计领先、规模有限

养老基金主要发展期约3年，在第三支柱发展乏力的背景下，整体规模有限。1）行业规模小，迷你基金占比高。根据WIND统计数据，截至1月14日全市场共存续170支养老基金产品，行业合计存续规模1137亿元，仅占开放式公募基金总规模[1]的0.51%。其中，产品存续规模不满1亿元的“迷你基金”共71支，数量占全部存续养老基金的41.8%。2）发展历时约三年，行业起步次年规模增长最为迅速。统计存续产品发现，养老主题基金产品发轫于2016年，2018年出现成规模发行，次年即2019年达到发行高峰期，年内发行产品63款，截至目前期间发行产品存续规模542亿元；2021年养老基金产品重获关注，共发行50支产品，存续规模达365亿元。

养老基金风险和收益相对高于试点养老理财产品。1）行业平均：截至2022年1月14日，全市场存续规模1亿元以上的98支养老基金产品加权平均收益率为6.07%，全部170支养老基金产品加权平均收益率为6.11%。2）收益率分布：从规模看，多数养老基金收益率位于5%~10%之间，规模合计514.2亿元，占总规模45.2%，数量为53支；68支养老基金产品收益率突破10%，规模合计212亿元。3）风险等级更高：养老基金的风险等级基本上为3级和4级，高于试点养老理财产品，可以一定程度解释目前养老基金收益率高于试点产品业绩比较基准的原因。

设计理念更契合养老诉求。整体而言，公募基金产品设计形式主要采取目标日期/目标风险模式，与海外主流养老基金模式相似。1）目标日期与目标风险是两大模式。截至2022年1月14日，目标日期型养老理财产品合计76支，存续规模174亿元，占全部产品数量的45%，占总存续规模的15%；目标风险型养老理财产品合计94支，存续规模963亿元，占全部产品数量55%，占总存续规模的85%。2）混合型FOF而非直投产品主导市场：其中169款为混合型FOF基金；仅民生加银旗下1款产品为灵活配置型基金。

[1] 由于12月数据未披露，此处开放式公募基金总规模数据截至2021年11月底。

文章来源

本文摘自：2022年1月17日已经发布的《养老理财产品跟踪：试点产品特色突出，行业发展规范起步》