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2021年12月数据发布，总量符合预期，但是分项喜忧参半。1月17日降息10个基点，符合我们早前所说的货币政策宽松宜早不宜迟的判断。货币财政政策还将如何变化？就地过年对一季度增长影响多大？资产价格何去何从？中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

张文朗

宏观：数据有喜有忧，期待更多政策发力

四季度GDP同比增速基本符合预期。供给端，12月保供稳价政策进一步见效，采矿业和高耗能制造业边际改善，拉动工业。需求端，财政政策发力，基建有所好转。疫情对线下活动扰动弱于2021年三季度，但消费仍然受到收入偏弱影响，制造业高增，部分对冲地产下行。展望一季度，虽然疫情反复可能扰动经济活动，但是我们预计疫情防控更为精准有效，“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。1月17日央行降息显示“松货币”进一步发力，符合我们早前所说的政策宽松宜早不宜迟的判断。后续货币政策还有进一步宽松的空间，也期待更多“宽财政”措施落地。

四季度GDP同比增速基本符合预期。高基数下，四季度GDP同比增长4.0%（三季度为4.9%），对应两年复合增速为5.2%（三季度为4.9%）。第二产业两年复合同比增速回落，第三产业两年复合同比增速回升，显示供给约束冲击工业而疫情对第三产业负面影响边际下降的特点。从支出法来看，四季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为85.3%、-11.6%、26.4%，其中单季度净出口贡献率创2015年以来新高。

保供稳价政策进一步见效。12月工业增加值两年复合增速为5.8%（11月为5.4%），高于市场预期。其中采矿业两年复合增速的改善幅度高于整体工业，高耗能制造业同比降幅缩窄较多。“缺芯”状况边际改善，汽车制造业同比增速转正。

基建发力、制造业高增对冲地产下行。12月广义基建同比增速从前值的-7.3%反弹至3.8%，其中公用事业和交通运输投资反弹幅度最大，带动全年广义基建增速以0.2%的正增长收官。向前展望，在财政支出前置的政策引导下，我们预计1季度广义基建投资或继续回升至高个位数，发力或更多始自2月春节后。

制造业投资在PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素的滞后拉动作用下继续保持高增速，单月同比+11.8%（11月为10%），对应两年复合增速为11%（11月为11.2%），其中装备制造业投资两年复合增速改善较多。房地产恢复仍有反复，在11月有所好转后，12月又再度恶化。开发投资复合增速转负，新建商品住宅销售量价齐降，按揭由14.5%转负至-2.3%。新开工、施工、竣工增速均有所回落。

疫情对线下活动扰动弱于21Q3，但收入下滑对消费的内生性拖累没有消失。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，对应复合增速3.1%，环比下滑1.3个百分点。虽然11-12月本土疫情反弹规模较大，但线下活动相关的餐饮收入和商品零售的复合增速，分别改善0.7和0.8个百分点，符合我们“学习效应”缓解疫情压制的判断。需要注意的是，21Q4社会消费品零售总额复合增速逐月下滑，还可能受居民收入的拖累，21Q4居民可支配收入复合增速进一步回落0.4个百分点至6.2%。

这也能从就业数据的持续偏弱中得到印证。12月单月城镇新增就业为62万人，继续低于历史均值（69万），而这种趋势已经持续了4个月。16-24岁青年人失业率为14.3%，环比持平，仍然高于2020年12月的12.3%，显示青年人就业压力仍大。展望2022年全年，伴随稳增长政策发力、经济增长和居民收入逐步企稳，对居民消费不必太担忧。

展望一季度，我们预计“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。2022年1月17日央行降息10个基点，我们预计货币政策仍有进一步宽松空间，除了基建，“宽财政”在转移支付和减税降费两大抓手领域也会有更多措施落地。

策略

刘刚

后市勿悲观，A股“有惊无险”。年初至今A股表现较为低迷，板块普跌，仅银行、地产、农业等少数板块略有正收益。我们认为，尽管当前市场有各方面的担心，市场路径可能仍有波折，但全年来看中国市场机遇可能大于风险。

近期市场表现不佳可能出于几个方面的原因：一是从国内环境来看，增长尚未见到明显起色，近期12月物价和金融数据并未带来太多经济预期改善，地产整体依然呈现下行压力，投资者密切关注政策落实的力度和节奏；二是近期海内外疫情传播加快，国内主要城市疫情防控压力较大，投资者对消费恢复尤其是春节期间的消费预期偏谨慎，疫情相关板块近期表现也出现反复；三是全球主要市场年初至今跌多涨少，美国货币政策收紧，个别投资者对此也有担心会影响A股风险偏好，等等。我们预计上述因素仍有可能影响近期市场情绪，但我们认为中期无须过度悲观。目前国内政策“稳增长”的手段仍在逐步落实过程当中，预计未来伴随“稳增长”政策细节持续出台、国内增长逐步企稳，市场情绪有望修复；中美当前政策“反向”，美国更多关注“胀”而中国正在应对“滞”的困扰，美国货币政策和市场波动在此背景下对A股的影响可能相对有限，近期北向资金仍保持连续两周的资金净流入。

风格方面，前期表现不佳的“成长风格”近期有所企稳，我们认为“成长风格”大幅杀跌可能告一段落，但可能还不着急抄底；“稳增长”风格本周虽有所回调，但后续可能还有表现空间。我们依然维持此前“稳增长”风格可能会持续到一季度末左右、那时才可能是风格更明显地回到成长风格的转折点的判断。背后的原因，一则是成长风格虽近期有一些回调，但估值压力只是部分释放，仓位仍较重，板块层面短期也并不具备太强催化剂；二是，稳增长政策可能处在刚铺开的阶段。全年来看，我们认为中下游的制造成长和消费是今年超额收益的重点，成长风格全年来看可能会好于价值。

港股方面，近期H股明显跑赢其他市场的强劲表现印证了我们此前认为港股具有比较优势的判断。实际上，H股的这一估值比较优势也在通过港股通进一步吸引更多南向资金的流入。南向资金自2021年12月以来维持强劲流入势头，近期甚至有所加速。我们不止一次指出，目前香港市场所面临的环境与2016年初和2019年初在各方面都有诸多类似之处，（例如市场经历大幅回调、估值处于历史低位、投资者情绪低迷且观望情绪浓重、一段时间内缺乏资金流入、但政策进入放松期等等），南向资金在政策转向宽松和市场估值处于低位的背景下开始流入，我们认为这一趋势在现阶段有望延续。当然短期来看，不确定性和变数犹存，国内稳增长政策发力的必要性和紧迫性，以及海外即将召开的1月份FOMC会议尤为关键等。往前看，我们重申在2022年展望报告《均值回归》中所提出的观点：考虑到有利的政策环境和较低的估值水平，2022年港股市场可能是均值回归的一年。

最后，近期市场对于美联储可能明显加快的紧缩节奏对中国市场的影响关注度不断增加。我们从这个角度再补充几点。第一，短期的美联储的影响更多贴现在情绪，也就是所谓的“缩表恐慌”，可以类比2013年5月“减量恐慌”的逻辑，因为现阶段重点在于“恐慌”下的市场反应模式，而不完全在于是由什么引起的恐慌。第一阶段暂告段落，但还未结束，等待1月FOMC会议验证。美联储有可能先鹰再转向没那么鹰。第二，预期正式计入后，对于市场和资产的影响会让位于基本面，而不单纯由货币政策决定，尤其是在紧缩的一开始。货币政策固然有影响，如抬升融资成本或者造成流动性拐点出现，但都并非绝对主导。以美元为例，美联储加息和缩表阶段美元照样可以走弱（2017年）；美联储降息阶段，美元照样可以走强（2019年），美债和美股也是类似。第三，中美政策周期已经走向反向，历史上出现过2014~2015年和2018~2019年两段，但最终对资产的影响和结局完全不同，其关键反而在于中国稳增长政策力度的强弱，这最终也会影响美国和美股市场。

固收

范阳阳

12月经济数据总体偏弱，尤其是房地产投资大幅下降，而消费品零售增速继续下行，经济下行压力持续加大，稳增长述求不断增强。从需求来看，消费品零售增速持续下行，实际消费增速降至负值；房地产投资单月同比降至-12.9%，降幅仅次于2020年前2月疫情时期，基建投资开始发力，但是仍难抵消房地产下行拖累；出口交货值保持较快增长，外需仍是主要支撑力量。总体来看，尽管制造业投资偏高，而基建投资也有所发力，但是当前经济的核心拖累是地产和消费，财政和基建对经济拉动作用相对有限。

近日央行开展7000亿元MLF和1000亿元逆回购，并下调MLF利率和7天逆回购利率10BP，开启本轮周期的首次降息，央行降息很重要的背景是经济持续下行，尤其是房地产持续下行，而居民消费也持续低迷。就一季度而言，外需对经济贡献可能边际趋弱，房地产对经济拖累可能加大，消费可能继续保持弱势，财政和基建发力可能继续发力，但是对冲作用可能有限，整体经济下行压力仍然较大，这就需要货币政策进一步宽松来托底经济，预计上半年仍会有更多降准降息操作。

虽然公布的经济数据偏弱，而央行还有降息操作，但是债市表现相对平静，收益率下行幅度不大，这一方面可能是因为前期市场对降息有所预期，收益率已经有所定价，另一方面比较关键的可能是市场担心后续稳增长发力，也就是可能的信用扩张对债市的不利影响。我们认为当前仍处于加速货币宽松阶段，信用扩张仍需要较长时间，一方面是房地产政策放松仍然有限，商品房销售还处于快速下降之中，短期房地产相关融资难以明显改善，这在很大程度上制约信用扩张幅度；另一方面，即便向实体经济投放较多资金，由于缺少实体融资需求，资金更多还是淤积在金融体系，这样很难形成真正的信用扩张。因此，信用扩张的核心还在于实体需求，只有房地产政策大幅放松，并带动实体融资需求扩张之后，才会出现真正意义上的信用扩张，才会对债市形成明显不利影响。我们认为宽信用仍有较长路要走，当前仍然是配置债券较好时期，继续建议维持偏长久期和适度杠杆。

外汇

李刘阳

1月上半月的外汇市场中，美元出现明显滑坡，年初以来美元指数降低0.5%，相较于美元，年初以来人民币、欧元、日元分别升值了0.05%、0.41%、0.58%。

美元：年初以来，美联储的货币政策正常化出现了加速，美联储会议纪要公布后，欧洲美元期货和OIS等衍生品市场已经开始反映美联储从今年3月启动加息，并且全年加息4次的情形，同时有关缩表的讨论也逐步开始。但令人意外的是，在加息预期升温的带动下，美元不涨反跌，我们认为1）市场可能在“抢跑”一些利空美元的中长期逻辑(市场对疫情过后全面经济复苏的提前定价所引发的美元多头头寸的调整可能是近期美元走弱的重要原因)、2）近期美弱欧强的经济数据可能为主要原因。但是基于1) Omicron疫情下全球经济全面复苏的逻辑还存在不确定性、2）货币政策分化预期可能会继续发酵（美联储3月份加息50个基点，或者在2023-2024年加息更多次的情形）、3）美欧经济数据差有再度逆转的风险，我们认为抢跑美元提前见顶仍面临较多不确定性。

人民币：年初以来，人民币对美元呈现小幅升值的趋势，上周五受超预期的出口数据影响，美元/人民币汇率一度跌破6.35的重要关口，但最终在6.34附近得到支撑。鉴于12月份经济数据中所展现的通胀压力的回落以及新增社融的持续乏力，我们认为在第一季度或将成为货币政策进一步宽松的窗口。1月17日的MLF操作中，央行加大了续作金额的同时，调低利率10个基点，基本符合预期，本次操作也会给第一季度后续的货币政策起到一定前瞻的作用。同时， 1月初中国人民银行主管媒体《金融时报》向市场提示出“四差变化（1. 本外币利差缩小、2. 经济增长差变化、3.对外贸易差缩小、4. 风险预期差逆转）”带来的人民币贬值风险。我们的观点也基本与上述“四差变化”一致，在2022年对人民币持温和看贬的观点，预测3月底和12月底的美元/人民币汇率为6.45与6.65.

欧元：上周前半周在市场风险情绪走高而美元走弱的背景下，欧元在周四盘中涨至2021年6月以来下降趋势线阻力的上方（最高触及1.1480）。周五，随着风险偏好回落和美债短端利率上行，欧元自高位有所回落并收盘于1.1400上方。整体而言，年初以来受弱美元以及欧洲数据向好的影响，欧元小幅升值。但是我们认为，欧美货币政策分化的逻辑仍有一定的交易空间。市场目前正在定价美联储年内加息4次的情形，欧美息差也存在进一步走阔的空间，这或将限制欧元近期进一步破位反弹的空间。

日元：在上周日元为最强货币。主要原因是路透社独家报导“日本央行可能会在通胀率达到2%的目标之前加息。”。我们认为，路透社的这个报导有可能是 “观测气球 (Trial balloon)”的作用，可能是一种央行试探市场反应的行为。鉴于此前日央行官员的发言以及日本当下的通胀状况，我们认为在明天的议息会议中货币政策发生变化的可能性非常低，但需关注会后黑田行长的记者招待会回答。往今年下半年看，我们认为日本央行货币政策正常化的讨论会有所加强的，我们预测年底美元兑日元汇率为107。

大宗

郭朝辉

大宗商品：国内供需双双改善

年末大宗商品市场情绪继续回暖，国内制造业生产活动改善，带动大宗商品需求有所回升。海外天气、地缘政治与电力等供给风险有所抬头，引发市场担忧。从宏观数据指标来看，12月工业增加值同比增速继续回升，较上月增加0.5个百分点至4.3%，PMI指数回升至50.3，从分项看，生产侧景气度处在扩张区间，但新订单与新出口订单指标仍在收缩区间。地产方面，12月地产投资、新开工、施工与竣工面积同比跌幅均明显走扩。

能源：油品消费表现分化，动力煤进入去库通道

2021年四季度以来，随着油品进入需求旺季，叠加生产活动边际回暖，我国原油需求持续提升，12月达到了1,436万桶/天，环比提升4.3%。国内原油产量在12月有小幅下滑，为满足快速增长的用油需求，我国原油进口量在2021年四季度持续增加，12月净进口量达到1,091万桶/天，较上月增加70万桶，同比增加21%。

成品油方面，基于我们监测的数据，四季度我国主要油品表观需求增速达到11%。其中，柴油消费增幅最大，10-11月表观需求达到408万桶/天，较三季度的331万桶/天提高23%。而汽油需求则基本保持平稳，10-11月表观消费量为321万桶，较三季度的308万桶仅小幅提高4%。此外，受局部疫情反复的拖累，航空煤油消费近期大幅走弱，11月表观需求仅为179万桶/天，较三季度下降30%，且仅为疫情前同期的24%。

天然气方面，我国进口流量再创新高。12月我国天然气进口量达到162亿立方米，为2010年以来的最高水平，同期天然气表观消费量也增加至354亿立方米，环比提升8.6%。2021年我国持续加大对海外气的进口需求，全年进口天然气1,688亿立方米，同比增加19.4%，为近5年平均水平的1.5倍。

煤炭方面，国内沿海八省电厂动力煤库存向下拐点到来，可用天数在12月初达到19.3天后进入下降通道。但在煤炭增产保供下，拐点比往年推迟了近1个月，库存水平高于近5年同期水平。供应方面，12月我国原煤产量3.85亿吨，同比增长9.3%，日均产量小幅增至1,241万吨。煤炭进口需求在补库放缓下有所减量，12月我国进口煤炭3,095万吨，环比下降12%，同比下滑20.6%。需求方面，随着采暖季到来，12月我国煤炭表观消费量环比增加2.4%至4.2亿吨。全年来看，我国原煤生产从2021年10月起开始提速，2021年总产量达到40.7亿吨，同比增加5.9%。全年进口煤炭3.2亿吨，同比提升6.3%。

黑色金属：年末供需均有所改善，库存向上拐点已至

国家统计局公布的2021年粗钢产量录得10.33亿吨，较2020年缩减约3200万吨，同比下滑3.0%。生铁产量录得8.69亿吨，同比下滑4.3%。据海关总署，2021年钢材净出口5263万吨，同比大增约59%，其中出口和进口6689.5万吨和1426.8万吨，同比分别增长24.6%和下降29.5%。海外经济重启下，钢价大涨，国内钢材净出口显著恢复。

国内消费量方面，考虑全年钢坯进口量约1300万吨，我们测算的2021年全国表观消费量9.3亿吨，同比下滑约5.6%。Mysteel公布的五大钢材品种库存在2021年末录得1295.7万吨，比2020年末下降约5.3%，显示在产量约束下库存有显著出清。

原材料方面，2021年铁矿石进口约11.24亿吨，同比减少3.9%。焦炭产量4.65亿吨，同比下降2.2%。铁矿石港口库存2021年末录得1.56亿吨，较2020年末累积约3200万吨。

12月生铁和粗钢产量录得7210万吨和8619万吨，分别同比下滑5.4%和6.8%，降幅较11月大幅收窄，日均粗钢产量278万吨，较11月的231万吨每天有显著提升，显示在粗钢产量压减任务完成的情况下，年底产量有一定反弹。12月钢材国内表观消费量同比下降约5.7%，降幅较11月显著收窄。宏观与地产预期企稳带动下游消费有所回暖。消费淡季已至，高频数据显示下游消费已逐步走弱，库存季节性向上拐点已到，贸易商冬储开启。

基本金属：国内需求渐入淡季，保税区库存上升

12月中国电解铜产量环比（年化）上升2%至87万吨（SMM），2021年全年产量约998万吨，同比上升7%。根据海关总署，12月中国进口未锻轧铜及铜材量约59万吨，环比上升12%，2021年全年进口553万吨，相比2020年高基数降低17%。根据周度上海海关商品流入数据监测，12月下旬至今，精铜进口出现亏损而出口窗口打开，国内货源进入保税区数量增加，保税区库存从低位回升，我们预计1月份精铜净进口可能有所减少。

12月，中国未锻轧铝及铝材出口量为56万吨，环比上升7%，同比增加23%，2021年总出口量为562万吨，同比增加16%。根据上海海关商品流入数据监测，我们估算12月原铝进口量回落至5万吨左右，主要因为海外溢价持续高位，进口窗口持续关闭。根据SMM，12月国内电解铝产量为317万吨，日均产量环比持平，同比低3.2%。2021年全年产量达到3849万吨，同比高3.6%受采暖季影响，月度产量环比（年化）持平，同比降低3%。2021年全年电解铝产量为3,849万吨，同比增加3.6%，其中上半年产量同比增加8%。

农产品：不利天气导致南美大豆产量下调明显，国内猪价承压下行

玉米: 据USDA1月供需平衡表数据，2021/22年度全球玉米产量预计为12.07亿吨，较上年12月预计下调0.15%，带动出口下调0.32个百分点至2.04亿吨。2021/22年度美国玉米产量预计为3.84亿吨，较上月预测上调约0.35%，但出口量预计下调2.99%至6160万吨。国内方面，据农业农村部1月供需平衡表数据，2021/22年度玉米消费量下调300万吨至2.88亿吨，主要是由于饲用消费及工业消费的调减，其余各项指标均与上月预计保持一致，产量调增导致2021/22年度玉米结余较上月预计183万吨提升至483万吨。

大豆：据USDA1月供需平衡表数据，2021/22年度全球大豆产量预计为3.83亿吨，较12月预计调减2.42%，主要是由于南美产区受不利天气影响，对于巴西与阿根廷的大豆预测产量出现明显下降。据海关总署数据，我国12月大豆进口量为886.6万吨，较11月进口量环比增加3.45%。截至12月31日，港口进口大豆库存为775.28万吨。据农业农村部1月数据，2021/22年度我国大豆产量预计为1640万吨，年度大豆结余预计17万吨，均与上月预测持平。

生猪：截至12月31日，全国外三元生猪均价为16元/千克，较上月同期下跌12.09%。具体来看，各地外三元生猪出厂价均有不同程度的下跌，12月31日辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪出厂价分别为13.8元/千克，14.45元/千克，13.75元/千克，14.35元/千克，14.65元/千克，环比分别下跌9.44%，6.34%，9.86%，10.72%，10.80%。总体来看，12月由于农户出栏积极性提高，生猪价格下行压力较大。

棕榈油：据MPOB12月供需数据，12月马棕产量受暴雨影响仅为145.09万吨，较上月环比下降11.26%，出口较上月下调3.48%至141.5万吨，同比下降13.89%，对中国出口环比下降27.29%至14.70万吨。

机械

孔令鑫

工程机械

12月挖掘机行业销量2.4万台，同比下降23.8%，降幅环比收窄12.8ppt，呈现改善趋势；2021年全年挖掘机行业销量34.3万台，同比增长4.6%，符合我们此前的预期。分地区来看，12月国内销量同比下滑43%至1.5万台，降幅环比收窄8ppt，而12月出口同比增长104.6%达到8,615台，环比提升约6ppt。从出口数据可以看出，我国挖掘机出口景气仍然保持高位，未来仍将展现出一定的持续性。展望2022年，我们预计挖掘机行业内销需求同比下降约20%至21万台，出口销量同比增长30%至8.8万台，全年销量合计约30万台，同比小幅下滑13%。

分机型结构来看，12月中挖销量降幅仍大于大挖和小挖，同比降幅达到48.7%，降幅收窄约10ppt；同时，12月国内小挖、大挖销量同比降幅仍为40%左右，表明“稳增长”政策对需求端有一定支撑，但政策效果仍有待进一步观察。从利用小时数来看，12月份小松利用小时数同比下滑14.4%到110小时，降幅环比收窄约5ppt，但同比同样仍然偏弱。

往前看，2022年经济工作稳字当头，稳中求进，以及财政支出的适当前置，都将有利于基建固定资产投资增加以及工程机械行业总需求的企稳。我们预计1Q22行业在高基数下仍有一定降幅，2Q22开始有望呈现较为明显的边际改善。

中期来看，在海外市场拓展等有利因素的支撑下，我们预计未来三年，我国挖掘机行业销量有望稳定在30万台左右，不会出现大幅滑坡；其中龙头公司通过国内份额提升和海外市场扩张，仍有望获得长期增长。

工业自动化

通用设备主要景气只是指标包括工业企业利润、PMI等；从PMI走势来看，12月中采制造业PMI为50.3，环比提升0.2ppt，下游需求同样存在边际改善趋势。

12月我们针对机床行业也进行了调研，但与11月份普遍环比改善的调研结论不同，12月份各家机床、机器人制造企业的景气度有所分化，并未形成统一结论。

代表性产品数据显示，12月我国金属切削机床产量同比增长5.8%，环比提升3.7ppt；工业机器人产量同比增长15.1%，增速环比下降12.8ppt，二者趋势有所差异。从微观企业数据来看，12月台达电/亚德客营收同比增长12%/14%，增速环比提升；而上银科技同比下滑5%，增速环比显著回落。上述数据，与我们的微观调研的发现也趋于一致。

2021年年度业绩预览

本周周报当中，我们以中金机械组重点跟踪的59家A股上市公司为样本，梳理了机械板块2021年业绩情况。基于自下而上汇总，我们估计2021年机械板块收入/净利润同比增长11.8%/10.4%，相比1~3Q21的18.6%/ 14.4%增速有所回落。这与工程机械、自动化景气下降，原材料成本、海运费率上升，美元贬值等诸多因素有关。从投资建议上，我们建议继续关注高景气的锂电设备和光伏设备，“稳增长”政策支持下的工程机械、轨交装备，以及自动化赛道具备确定性的个股。

银行

林英奇

关于信贷“开门红”的讨论

“稳增长”是今年的焦点主题，广义信用作为前瞻性指标是市场焦点。根据我们的理解和与银行的交流，我们提出几点初步判断供投资者参考。

我们对于“开门红”的几点讨论如下：

1.季节性因素导致12月贷款投放较弱。银行贷款投放具有明显季节性，一季度投放占比约40%，四季度占比仅约15%。银行出于“早投放、早受益”的考虑，贷款项目更倾向于新年年初而非年底投放，因此12月贷款投放较弱并不意味着年初“开门红”将“熄火”。

2. 银行间仍然存在分化。2020年9月以来大型银行贷款投放较为稳定，而中小银行贷款增速下滑，主要受实体经济融资需求转弱和房地产相关风险偏好降低影响。我们预计上述结构性特征仍将延续。

3. 结构上预计以对公为主。新增贷款结构同样具有季节性，过去3年1月/一季度新增贷款中，中长期对公比例约为50%/51%，显著超出全年均值的42%，中长期项目贷款倾向安排年初投放。

4. 按揭融资条件继续改善。12月居民中长期贷款连续2个月同比多增后出现同比少增，显示按揭投放可能略有放缓，但相比2021年9月已有改善。贝壳研究院数据也显示12月房贷连续两个月放款周期缩短、利率下降。另一方面，开发贷投放仍然受到银行风险偏好制约。

5. 绿色、普惠小微和基建类贷款为主要投向。我们认为绿色、普惠小微和基建类贷款投放是2022年信贷投放的重要方向。我们测算2022年这三类贷款合计能贡献约17万亿元新增贷款，占2022年新增贷款70%以上，总体上2022年信贷增速能够保持稳定。

6. 总体上信贷仍能实现“开门红”。2021年1月新增贷款3.6万亿元，相比2020年/2019年多增2400/3500亿元，基数不低。综合考虑，我们预计2022年1月新增贷款规模能够实现3-4万亿元的“开门红”，利率下行周期的银行年初投放意愿可能更为强烈。如果实际数据低于预期，更加显示“稳增长”政策加码的迫切性。

地产

王璞

12月各指标跌幅走阔，全年销售、投资略增

12月销售延续低迷走势，投资端相关指标明显走弱。12月全国商品房销售面积和金额同比跌幅分别走阔1.7ppt和1.5ppt至-15.6%和-17.8%。我们认为销售跌幅相较11月的边际下行，一方面与11月销售同比跌幅受工抵房等因素影响收窄过快、形成环比高基数有关；另一方面也体现出实体市场购房需求的持续走弱，12月新增居民中长期贷款同比转跌19%至3558亿元，房企到位资金中个人按揭贷款同样转跌，体现出3季度积压的居民按揭在10月、11月集中释放后购房人真实按揭需求的疲弱。12月房地产开发投资完成额同比跌幅大幅走阔至-13.9%（11月-4.3%），新开工面积和施工面积同比跌幅也分别走阔至-31%和-35%（11月-21%和-25%）。我们认为很大程度上源于临近年底开发商经营支出和债务到期压力加大，叠加实体市场需求走弱，房企投资能力与意愿持续受限。

2021年基本面指标表现整体符合预期，1Q22各指标走势与后市政策节奏、力度相关。2021年全年商品房销售面积和金额分别同比增长1.9%和4.8%，与我们此前预测（面积和金额预期增长1.7%和4.9%）一致；全国房地产开发投资完成额同比增长4.4%，新开工面积同比下降11%，略弱于此前展望（投资预期增长5.7%，新开工预期下跌10%）。往前看，考虑到需求端政策施力时点和强度仍存在较大不确定性，我们预计短期内销售仍将以底部震荡为主，环比来看1Q22整体或较4Q21小幅改善。但由于去年开年销售基数偏高，1季度销售同比数字可能仍在15-20%的跌幅区间波动。供给端，考虑到房企投资意愿和能力须待需求反弹之后方才有望逐渐回归，我们预计1Q22投资、开工同比跌幅同样将在底部波动（预计投资同比下跌约10%、新开工下跌约30%），后续复苏节奏整体料晚于销售。

继续积极提示头部优质房企的配置价值。A股地产板块受政策预期带动已持续录得相对超额表现（尤其是财务稳健的优质龙头公司），港股板块分化明显（头部国企明显复苏、财务端有瑕疵的民企则持续承压）。考虑当前政策方向明确而有效调节举措尚未落地，行业仍处于加速出清过程中，而头部房企估值和仓位依然不高，我们继续提示投资者积极把握均好型龙头房企的配置契机，物管板块同时提示优质房企关联企业的配置价值。

建筑

孔舒

12月统计局口径基建投资单月增长3.7%，广义基建投资单月增6%，单月增速均同比转正。我们认为12月基建投资总体而言传递出较为积极的信息，我们继续看好一二季度基建投资上行及相关标的的估值修复机会。

自上而下：固投总额增速回正，基建投资发挥稳增长作用。首先从总的城镇固定资产投资自上而下拆分来看，12月城镇固定资产投资同比增2%，继9月起持续下滑后增速转正，9-11月地产、基建投资持续下滑，而12月地产投资降幅进一步扩大至13%，广义基建投资增速回升至6%，同时制造业投资增速保持12%的高位，就12月数据看基建投资已经开始发挥稳增长的作用。向前看，考虑到地产相关的稳销售、稳预期政策兑现到实际投资体量上尚需一定的时间过程，我们认为2022上半年稳增长对于中央及地方政府而言具有较高的重要性，进而有望驱动政府财政开支加速，带动基建投资进入景气上行期。我们预期2022上半年基建投资增速高点有望提升至10-15%，较过去三年有明显提升。

时间节奏：订单、资金前瞻指标支撑基建投资继续向好。其次从时间序列来看，单月基建数据已经呈现出转好的趋势。12月单月基建投资自2021年5月持续下滑以来首次同比转正，这是自3Q21专项债发行放量、11月建筑订单等前瞻数据向好后，12月投资数据开始呈现改善趋势。当前看建筑行业前瞻指标，根据我们统计的上市公司公告的重大基建订单，11月合计2550亿元，同比增长115%，12月新签3200亿元，较上年略有下滑但绝对额维持高位。资金方面，专项债4Q合计净融资额1.2万亿元，3Q、4Q21以及1Q22E的专项债净融资均有望在1万亿元以上，有望对基建资金提供支撑。此外1月17日央行宣布降息，融资成本的降低也有望对撬动社会融资投资基建起到助力作用。

细分领域：12月电力数据亮眼，向前看好新老基建同步发力。最后从细分领域看，老基建表现稳健，电力投资表现亮眼。展望今年一二季度，我们看好新老基建同步发力。12月单月交通投资同比增7%，剔除去年低基数因素后，两年CAGR约1%；水利环境市政投资同比下滑0.3%，两年CAGR约2%，老基建的这两项都保持了稳健的体量，此外值得注意的是，教育、卫生等广义新基建按月也实现了较高的增长，两年CAGR分别为15%、27%。向前看，我们认为老基建投资增速有望稳中向好，除了建设已经较为饱和的公路铁路之外，科教文卫、城镇综合开发、产业园区建设等新基建有望发力。电力投资12月同比增8%，两年CAGR13%，单月看电力投资具有较高的增长，展望一二季度我们也看好风光电大基地建设带动投资量保持较快增长，进而有望带动相关龙头企业需求。

建材

龚晴

水泥：12月水泥产量1.9亿吨，同比-11.1%，12月销量降幅收窄了7.5ppt，边际的改善比较明显，主要原因是年底赶工支撑、加上下游项目的资金面有一些边际的改善。价格近期有持续的下滑，由于开年价格处于历史高位，华东沿江熟料在1月初调降了140元，高于往年100元以内的幅度，水泥价格年初以来也随之回落了30元，发货也还是同比偏弱10ppt以上。作为传统的纯内需、逆周期板块，历史上看水泥在政策强调“稳增长”的期间一般都有较好的表现，但近期行业水泥价格还在淡季跌价，短期基本面和稳增长预期仍然有一定背离，短期可能压制板块的估值修复。全年来看，我们对2022年的判断是在基建稳增长和行业协同的支撑下，龙头盈利会继续处于历史相对的高位，目前水泥板块的P/B估值1.25x，还是低于过去五年平均1.6x的市净率一倍标准差，处于明显低估的水平，我们仍然看好2Q之后水泥板块的估值修复。

玻璃：12月平板玻璃产量环比和同比都仍然有3%的增长，说明供给仍然在高位，但基本面边际改善亦不少，12月贸易商在赶工需求下陆续补库，厂库环比下降了20%，浮法玻璃价格也稳在2100-2200元/吨区间。进入1月淡季后现货价格持续小幅下跌，主要原因是进入淡季，玻璃下游需求趋于平淡，在成本曲线随纯碱持续下移的过程中，玻璃企业的盈利还可以，冷修动力不足，厂库再次进入缓慢积累通道，短期现货价格仍有一定压力；但我们仍然认为，现货淡季下跌有望迫使部分老化窑线亏损冷修，推动行业供给在短时间内形成5%左右的收缩，并且在稳增长基调下，地产和公共建筑项目的现金流有望得到一定改善，保交楼和市政基建仍将是2022年的主旋律，2022年的旺季很可能是供给同比下跌、需求同比改善的局面，5%以上的阶段性供需缺口有望再次出现，因此，2022年我们仍然看好低估值、高弹性的玻璃龙头。

消费建材：近期消费建材板块基本面变化不大，估值波动主要还是稳增长的政策预期虽然已经起来，基本面传导到建材端需要时间，加上市场担忧地产端产生坏账的风险。我们仍然看好在基本面见底企稳后，全年建材龙头的估值修复，坚定看好高成长的优质消费建材龙头。

公用事业

刘佳妮

月度数据介绍：

国家发改委、中电联、国家统计局发布的电力月度数据：

1. 需求端：12月全社会用电量同比增长1.1%（11月：+3.1%）。其中一产、二产、三产分别同比增加3.3%、0.5%和6.4%（11月：14.0%、0.8%、 8.7%）；居民用电同比增长5.1%（11月：+9.5%）。全年来看，全社会用电量同比增长10.3%至83128亿千瓦时，较2019年同期增长14.7%，两年平均增长7.1%，全年表现符合我们预期，其中一产、二产、三产和居民同比增长16.4%、9.1%、17.8%和7.3%。

2. 发电端：12月全国发电量同比下降2.1%（11月：+0.2%）。其中，风电同比增长30.1%，光伏同比增长18.8%，核电同比增长5.7%，水电同比下降6.8%，而火电同比下降4.9%。2021年，全国发电量同比增长8.1%。全年来看，全国发电量同比增长8.1%至81122亿千瓦时，比2019年增长11.0%，两年平均增长5.4%。火电、核电、风电、光伏分别同比增加8.4%、11.3%、29.8%、14.1%，而水电同比下降2.5%。从结构上来看，2021年风光占发电量比重从2020年的8.0%提升至9.3%。

跟踪上游风光设备各环节的价格走势：

1. 光伏产业链：12月前期由于下游需求不佳，产业链价格呈现下降趋势；到12月末产业链价格跌幅收窄，1月上、中旬，随产业链价格高位下跌+下游开工率回暖+节前备货需求，硅料、硅片价格止跌回涨。

2. 1) 硅料：12月硅料价格从高位272元/千克下滑至230元/千克。随下游开工率回暖及节前备货需求，1月硅料价格经两周跌幅收窄后企稳回升，上周（1.14）硅料报价回涨至236元/千克。2）硅片：整体价格变化趋势亦呈现先跌后涨，但节奏较硅料提前，12月硅片报价下滑0.5-1.1元/片不等。3）电池、组件：12月电池报价整体持稳，组件小幅下滑。12月末至1月初电池报价止跌，上周小幅反弹。

3. 风电产业链：伴随着大基地项目的陆续启动，近期招标延续上半年的强劲趋势，2021年全年公开市场招标接近60GW。受风机大型化带来的成本下降，风机招标价格延续低价趋势，普遍还是在2000-2500元/千瓦附近。

钢铁

张树玮

12月供给回升但幅度有限。12月生铁和粗钢分别为7210万吨和8619万吨，同比分别下降2.8%和6.7%，环比分别回升16.8%/24.3%, 全年粗钢产量10.32亿吨，钢铁供给出现回升，幅度符合我们的预期，产量压降任务压力释放后供给回升，但由于北方采暖季限产，12月供给水平仍处于21年单月均值附近。往前看，近期我们观察到Mysteel统计的周度钢材产量进入1月后继续回升（过去上周环比分别升2.6%/0.8%），预期1月粗钢产量或继续回升，但在北方采暖季限产的背景下，幅度依旧有限。

下游需求景气分化，制造业强于建筑业。1）地产景气延续下行趋势。目前钢铁核心矛盾在于需求，尤其是对于2022年地产景气下行周期中，建筑用钢需求预期较为悲观。从12月宏观数据来看，地产景气依旧延续下行趋势。钢铁建筑用钢需求的领先指标拿地及销售，同步指标开工及施工增速环比下滑，且同比跌幅进一步加深。这与我们所观察到的钢铁下游需求高频数据的走弱是一致的：根据Mysteel统计，12月螺纹钢表观消费量为1203.48万吨，环比11月降5.5%。我们认为螺纹需求的下滑主要系天气因素，建筑用钢需求进入淡季。而12月Mysteel统计的五大品种钢材表观消费量环比仅微降0.13%至3816万吨，体现出下游需求的分化。2）基建投资边际好转，预期“稳增长“背景下2022年基建投资力度有望增强，看好节后旺季需求回升。12月基建投资增速-0.6%，环比11月上升3.0%，基建投资出现好转。近期基建出现较多积极变化：资金端财政边际放宽，专项债数据超预期，并强调年初形成实物工作量；项目端建筑企业新签订单显著改善同时建筑业PMI回升。我们认为本轮稳增长周期中基建发力有望提前，钢铁需求或在1Q旺季回升，并推动钢价及钢企盈利进一步提升。此外，近期钢厂库存持续去化，降至往年同期最低位，体现出供给萎靡及市场对节后钢价预期逐步改善。目前Mysteel统计的五大品种钢材总库存已经下降至往年同期均值，我们认为节后补库需求大概率偏强，或进一步提振钢铁需求。3）制造业景气逐步回升。12月制造业投资及工业增加值环比增长，体现出制造业景气有所回升。12月工程机械景气回暖，挖机销量以及挖机利用小时数有所回升。汽车产销持续回升，家电亦有改善。整体来看，制造业需求较建筑用钢偏好，这种分化一定程度上已经体现到钢材价格上：制造业用钢相对建筑业用钢在12月表现更强一些。钢材出口方面，12月钢材出口约508万吨，环比回升4.5%。我们预计2022年钢材出口在出口退税取消政策以及国内外钢材价差收窄的影响下继续保持低位。

整体来看，12月钢铁需求有所好转，推动钢企利润显著扩张。得益于基建投资于制造业景气的回升，钢铁12月需求有所改善：钢铁周度钢材表观消费量从11月最低同比-23%，到最近一周回升至同比-6.5%。往前看，一季度钢铁采暖季限产，供给难有增量，从近期高频数据来看，钢铁供需偏紧张，钢企盈利明显回升。我们测算1月以来螺纹钢吨钢毛利（考虑一个月铁矿库存）为970元（VS 21年四季度均值440元）。往前看，随着“稳增长”信号的持续明确，我们判断2022年”稳增长“的基建投资及保障性住房投资的上升和地产景气下行之间的拉锯战，最终或是”稳增长“占据上风。我们认为2022年钢铁下游需求有望维持1.6%的正增长，在供给受限的背景下，钢铁供需仍偏紧，对钢铁供需及钢企利润无需悲观，我们测算2022年行业典型产品螺纹钢吨钢毛利维持700元附近水平（VS 2021年 707元/吨），我们认为板块盈利或超市场预期。

低估值高性价比，当下逢布局良机。我们认为盈利能力优秀，分红稳定的板块龙头目前具备高性价比。在供给受限，原料周期见顶回落的背景下，需求的逐步改善叠加板块盈利的稳步扩张会成为板块行情重要的催化剂。4Q21受高价原料库存影响，钢铁板块盈利较弱，我们认为目前已基本反映入股价，向下空间有限，板块迎布局良机。

有色金属

王政

一、铝：双碳背景下能源紧张，电解铝供给端抽紧格局延续

供给端，国内来看，据阿拉丁、SMM&IAI统计，截至2022年1月初，国内电解铝运行产能3769.5万吨，建成产能4377.4万吨，全国电解铝企业开工率86.1%。12月中国电解铝产量317.5万吨，同比-3.17%，这是连续3个月出现同比负增长，主要受到去年国内双碳和电力紧张造成的减产影响。

海外来看，电价上涨迫使欧洲铝厂继续减产，能源紧张难以快速恢复有望支撑铝价维持高位。据Mysteel&SMM统计，欧洲建成电解铝产能918万吨，全球占比14%，当前欧洲电价飙升，目前已宣布减产的电解铝产能达到74万吨，涉及企业建成产能155万吨，2021年10月至今已减产约28万吨，随着高电价的持续，仍有进一步减产风险。近期，欧洲多国气温下降进一步加剧能源供需短缺。我们认为，欧洲能源紧张问题是能源转型带来的长期趋势，而天然气问题则需要解决地缘政治紧张格局，这些短期都难以快速解决，预计欧洲电力价格高企有望持续支撑铝价维持高位。

需求端来看，随着国内稳增长政策持续落地，叠加1月17日降息落地，电解铝需求持续回升。

成本端来看，12月电解铝的三大成本项煤炭、氧化铝、阳极分别下降8.3%、36%、4.3%，吨铝利润提升415%，当前吨铝利润已经再次回到历史高位。我们预计2022年电解铝的吨铝利润仍会维持较高水平。

二、铜：2022年铜精矿供应相对宽松，但干扰率有所上升，国内稳增长政策逐渐发力

2022年铜精矿供应相对宽松。2022年铜精矿加工费长单Benchmark落于65美元/吨与6.5美分/磅。较2021年上涨5.5美元/吨与0.55美分/磅，体现买卖双方最终对于2022年铜精矿市场较2021年有宽松态势达成一致。

12月国内电解铜产量保持增长。SMM预计12月电解铜产量85.07万吨，环比+3.0%，同比-1.3%；1-12月累产量为995.62万吨，累计同比+7.1%。

12月下游加工企业开工率保持平稳，但年前需求淡季逐步来临。SMM预计12月铜管企业开工率为88.01%，环比+3.03ppt，同比+6.15ppt；铜板带箔行业的开工率为75.86%，环比+0.31ppt；铜杆企业开工率为73.14%，环比+2.72ppt。

短期看，全球铜矿供应保持恢复趋势，2022年TC Benchmark落于65美元/吨与6.5美分/磅，高于2021年基准，体现买卖双方对于精矿宽松达成一致，但需重视供应干扰率也在提升。近期美联储议息会偏鹰，需求淡季逐步来临，但降准释放稳增长信号，铜价或维持震荡格局。

长期看，我们认为铜价中枢逐步抬升格局不改。一是铜矿供应进入低速增长时代，加工费低位抑制铜冶炼产能；二是清洁能源革命及美国推出新基建计划背景下，铜需求空间被打开。

三、锂：2022-2023年锂行业供需仍将偏紧，行业维持高景气

从需求端看，碳酸锂的下游需求仍然将延续强势。2021年12月中国磷酸铁锂产量约为20.1Gwh，环比+12.7%，三元电池装机量11.4Gwh，环比增长10.7%，铁锂需求增速仍高于三元。但是考虑到铁锂在涨价过程中三元的相对性价比回升，且钴镍等其他原材料有望逐步降价，2022年三元需求或将迎来修复。

在这样的需求背景下，我们认为季节性扰动仍将是至年前影响锂供需的核心变量，碳酸锂将是供需抽紧逻辑最强的锂产品品种：一是青海盐湖冬季减产，根据SMM，2021年11月国内盐湖生产碳酸锂4490吨，环比-8.3%。二是中国新年之前，国内主要冶炼厂将陆续进入春节检修期，预计对国内锂盐供给的影响约5-10%，短期碳酸锂供给有望抽紧，且产业链库存水平较低，但是受到锂盐厂检修、三元需求回暖、下游备货不足的影响，氢氧化锂价格有望迎来加速修复。从中长期看，我们认为2022-2023年锂行业的供需仍将偏紧，对应行业也会维持高景气度。

四、镍：价格维持高位震荡格局，关注钴镍正极一体化

短期看，我们认为价格可能维持高位震荡。一是国内RKEF镍铁成本仍处于1.8-2w美金左右的区间，是支撑镍价高位维持的主要原因。二是菲律宾现在雨季，镍矿价格还没有明显的下行的趋势，镍矿又占成本比重接近50%，也是支撑镍铁成本的主要原因。三是近期印尼宣布要对镍铁进行关税征收引发市场动荡，我们认为这个短期影响还是表现在情绪的推波助澜上，镍铁征税确实可能体现在镍铁涨价，抬高不锈钢的原料成本，不过短期内也难以实现，主要在于印尼自己下游不锈钢厂的产能还需要时间出来，而且税也征不了太多，估计300-400美金/吨，印尼的这个操作虽然短期对镍的进出口和价格边际影响较小，但短期还是对镍的供给产生扰动。综上，镍价短期可能在高位维持。

中长期看，我认为镍价中枢有望下移。一是青山高冰镍产线正式投产青山兑现承诺供给近10万吨高冰镍，我们认为该项目拉通的影响是2022年硫酸镍原料供给可能过剩，使得硫酸镍具备降价基础。二是印尼湿法、火法项目2022年也会迎来较大的放量，2022年我们测算加起来湿法火法项目2022年镍供给增量可能达到20wt，大大缓解硫酸镍原料供给瓶颈问题。三是镍铁-不锈钢产线需求已经开始慢慢走弱，等2022年1Q后菲律宾雨季结束，海运周期也从高位回落，燃辅料价格也慢慢回归正常水平之后，镍价中枢有望下移。

五、钴：价格上行动能较强，全球钴供需基本面维持紧平衡

短期看，价格上行动能较强。一是海外供给扰动仍存，前段时间包括南非变异病毒Omicron和圣诞节休假等影响，12月钴原料运输还是有扰动，考虑2个月左右船期，我们预计钴原料到国内可能1季度还是相对紧张的状态。二是国内库存仍然比较紧张，截至1月14日，我国无锡钴库存降至108吨，维持历史低位区间。

中长期看，全球钴供需基本面维持紧平衡，支持钴价中枢维持较高水平。需求侧看，2022年新能源车景气度依旧高企，叠加美国政策重磅加码与4680等电池技术进步，看好海外市场拉动三元材料需求向上；供给侧看，2022年起刚果金主要矿山（Mutanda复产+Tenke 10k技改，约2wt）与印尼湿法镍项目会伴生钴产量（约6-7Kt），供给增量约3wt。综合看，中长期整体钴供需维持紧平衡状态，推动钴价稳定在较高水平，价格难以出现脉冲式大幅上涨与下跌。我们持续强调钴镍正极一体化推荐逻辑。

六、稀土：稀土磁材继续维持高景气，单吨盈利迎来上行期

12月稀土上游价格再创新高。截至1月17日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽30天涨幅分别为+6.5%、+2.7%、+17.1%。钕铁硼50H涨幅+3.3%。据百川盈孚，12月氧化镨钕、氧化镝、氧化铽产量分别为5700吨、170吨、30吨、环比-3.75%、-4.49%、-6.25%，主要受进口端紧张的影响。据海关快报数据，12月我国稀土商品出口4087.6吨，同/环比-1.9%/-15.9%。

多家稀土永磁版块上市公司业绩预增，磁材单吨盈利有望迎来趋势性上行，磁材公司有望迎来量价齐升的业绩大年，A股磁材板块配置价值凸显。据各公司公告，金力永磁、中科三环、正海磁材、大地熊已相继披露预增公告，2021年归母净利润预计分别增长65%-100%、155%-279%、90%-120%、174%-207%。我们认为，一是磁材单吨盈利迎来趋势性上行。磁材销售价格一般按照1个月至3个月，甚至半年调价，涨价相较于原材料具有较为明显的滞后性，以钕铁硼50H为例，2021年原料主要成本镨钕价格上涨78%，钕铁硼50H价格仅上涨49%，磁材单吨盈利有望迎来趋势性上行。二是磁材产销具有较强的成长性。根据公司公告，国内主流磁材公司2020-2025年的产能规划均有20%以上的年均复合增速。

化工

贾雄伟

价格方面，受国内保供稳价政策及国际原油价格下跌影响，12月化学原料和化学制品行业PPI环比下降2.1%，同比上涨23.8%，化学纤维制造业PPI环比下降3.1%，同比上涨18.4%。从化工产品价格指数看，随着12月下旬以来国际原油价格上涨，成本端上升推动化工品价格指数回升，目前化工品价格指数较12月低点上涨3.3%，处于2012年以来历史价格76.8%分位。从具体化工品看，12月我们跟踪的194种化工品中，32%的品种价格上涨，37%的品种价格下跌。往前看，我们预计成本端原油等价格高位有望支撑化工品价格，需要重点关注下游需求的变化带来的影响。

库存方面，12月地产与农化产业链去库明显。在我们统计的39种产品中，56%产品月度库存环比下降，41%的产品月度库存环比上升，涤纶短纤、有机硅、PA66、TDI、苯乙烯、醋酸、PA6等库存环比下降明显。

投资策略方面，我们主要看好三个方向：一是，受益三个利好因素，我们看好化工龙头标的投资机会：首先，当前化工龙头公司配置性价比较高，化工龙头公司与化工全行业的市净率比值0.97，已经低于2016年以来的均值0.98，考虑到龙头公司的竞争优势和未来成长性，我们认为化工龙头企业目前在估值性价比方面具备优势。其次，在国内稳增长政策预期下，我们认为市场对经济下行的担忧和化工品需求端的担忧有望缓解，对化工龙头企业盈利悲观预期有望修复。第三，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制后，由于化工产品原料用能占比较高，化工行业大项目审批所需能耗指标明显下降，部分大项目在能耗方面的审批难度会降低，我们认为未来行业资本开支将继续向能耗、碳排放强度具备领先优势的龙头企业集中，化工龙头企业中长期成长确定性增强。二是，看好有技术壁垒的新能源材料赛道。三是，随着原材料价格回落中长期盈利有望修复的轮胎、食品和饲料添加剂等行业。

家电

汤亚玮

第五次调整周期下，家电需求阶段性回落

统计局公布社零数据，其中2021年12月家用电器和音像器材类社零总额933亿元，同比-6.0%（相比2019年12月+0.3%）；2021年全年9340亿元，同比+10.0%（相比2019年全年+2.2%）。家电社零总额9-11月维持三个月同比正增长后，四个月以来同比增速首次转负。

内销来看，传统家电品类整体表现依旧较为平淡。

（1）空调方面，根据产业在线统计，2Q21/3Q21/2021年10月/11月空调内销出货量分别同比-8%/+1%/+1%/-5%。8月国内部分地区疫情反复、台风暴雨影响下零售端需求回暖趋势被打断，但9月基本持平，10月延续改善趋势，11月有所回落。从品牌来看，格力、美的、海尔11月内销出货量分别同比-17%/+9%/+2%（相比2019年同期分别-17%/+9%/+3%）。

（2）冰洗方面，国内冰洗零售市场呈现出线上市场优于线下的局面。根据奥维云网数据，3Q21冰箱、洗衣机线上零售额分别同比+15%/+21%，相比3Q19 +52%/+57%；线下零售额分别同比-12%/-11%，相比3Q19 -15%/-19%。

（3）清洁电器方面，根据2021年双十一期间的数据观察，扫地机、洗地机对其他清洁电器品类有所挤压。根据奥维云网数据，2021年双11清洁电器线上销售额中，扫地机、洗地机销额占比分别同比提升1ppt、12.2ppt，在清洁电器中占比持续提升，无线吸尘器等其他品类占比有所降低。

外销来看，根据海关总署数据，12月家电出口额同比-3%，尽管较9、10月份环比增速下降明显。目前出口主要受海运、高同比、高通胀等因素影响，同时市场也担忧美国补贴推出后需求可能进一步变弱，但暂时的低潮不影响品牌出海趋势的确定性。

当前市场环境下，我们看好“稳增长”预期提升带来的市场情绪回暖，从而带动厨电、白电板块估值修复，持续推荐品牌出海、新兴品类、家电跨界的结构性机会。

交运

冯启斌

交运月度数据解读：

航运板块：远洋维持高景气，内贸运价进入淡季有所回落。外贸集运：美西线、欧线均小幅上涨。1月14日SCFI运价中美西线为7,994美元/FEU，较上月环比+7.8%，年同比+97.2%；欧线为7,797美元/TEU，较上月环比+2.6%，年同比+76.7%；日本线为288美元/TEU，较上月环比+5.9%，年同比+18.0%。内贸集运：运力增速明显放缓，进入航运淡季，运价近一个月以来有所下滑，1月7日内贸PDCI指数为1,816点，较上月环比下跌1.9%，同比上涨19.1%。干散货：近一个月以来，受到对新冠疫情限制的担忧与中国建筑活动进入淡季的影响，铁矿石期货下跌，超级大灵便型BSI指数、小灵便型BHSI指数与大船（好望角型）BCI指数都有所回落。油运：1月14日VLCC平均TCE收报于451美元/天，环比上月同期下滑90.7%，年同比下滑96.1%。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出（2021年累计拆解VLCC 17艘），原油消费继续复苏，将有望迎来原油补库存（当前美国原油库存接近五年低点），从而带动原油贸易和运输需求，油运市场2022年或将走向复苏。

快递：12月行业业务量增速放缓至10.7%，扣除个别品牌收入口径调整因素后平均单价跌幅持续收窄至3.1%，行业竞争格局改善下盈利能力修复的逻辑不断验证。12月行业业务量同比增长10.7%，涨幅较11月的增长16.5%收窄，平均单价为8.95元，同比下降10.5%，跌幅相比11月的下降3.8%扩大，环比下跌5.6%。扣除个别品牌企业调整因素，12月份快递业务整体单价为9.70元/件，环比增长2.3%。其中异地件单价同比下滑4.6%，相比11月份的下滑7.7%跌幅收窄。

跨境空运：12月跨境空运运价评论同比上升62%，环比上涨9%，北美线已创全年新高。据民航局数据，2021年航空货邮运输量732万吨，较2019年的753万吨下降2.8%；力争2022年航空货邮运输量完成780万吨，同比上升6.6%，较2019年上升3.6%。结合全球Omicron疫情和民航最新航班计划，航空货运仍供不应求，我们预计1Q22跨境空运或仍将维持高运价。

航空：从三大航12月经营数据来看，旅客周转量、可供座公里分别为2019年同期的37.5%，48.0%，客座率为62.7%，经营情况环比有所改善。春运方面，民航局预计春运期间通过民航出行的旅客量约3500万人次，与2021年基本持平。向前看，我们认为2022-2025年行业供给增速或较十三五期间显著放缓，行业供不应求或于2023年或者国际线需求大幅改善时出现，叠加票价市场化进程持续推进，有望带来航司盈利基本面大幅改善。

车货匹配：12月公路货运需求稳步回升，运力供给较为充足，运价指数连续小幅回升，整车货运平台司机月活环比有所分化、货主环比相对平稳；同城货运平台月活同比均有较快增长，环比表现分化。

即时配送：12月主要配送平台及第三方即配平台月活环比均持增长趋势；骑手侧月活环比-3.38%，同比+13.33%。同城零售各模式表现分化，环比看，超市到家模式中自有平台实现正增长，前置仓模式月活表现分化，社区团购在较强监管环境下，头部平台月活稳定，腰尾部玩家逐步出清。

投资层面，我们认为物流行业未来十年将持续向上，航空业未来1-2年随着疫情的影响逐渐消散，供需进一步改善带来潜在的客座率与票价弹性。

汽车

常菁

根据中汽协数据：12月，汽车产销分别达到290.7万辆和278.6万辆，环比增长12.5%和10.5%，产量同比增长2.4%，销量同比下降1.6%。12月，乘用车产销252.7万辆和242.2万辆，环比增长13.2%和10.5%，同比增长8.4%和2.0%。12月，商用车产销38.0万辆和36.4万辆，环比增长7.7%和10.5%，同比下降25.3%和20.1%。12月，新能源汽车销量53.1万辆，环比增长18.0%，同比增长均114.0%。

全年维度看，2021年汽车销量为2624.8万辆，同比+3.9%，乘用车批发销量为2107.7万辆，同比+6.7%。商用车中，大中客销量为9.4万辆，同比-10.0%、继续探底；重卡销量为139.3万辆，同比-13.8%；轻卡销量为209.8万辆，同比-4.5%。

乘用车：2021年12月零售环比增长较强，开始兑现节前旺季。根据乘联会数据，12月狭义乘用车市场零售为210.5万辆，行业零售环比跑赢13%的历史均值，春节回乡潮带动购车旺季启动，主要车型折扣率在5%左右、终端价格稳定。12月产量、批发同比转正，车企积极补库，参考2021年去库幅度，仍有较大补库空间。往前看，受春节错期影响，1-2月处于数据真空期，3月销量值得关注，若上牌量能够达到同比正增长，市场对于需求的担忧有望显著缓解。

自主市场份额持续提升，强产品周期带动正增长。12月自主零售份额为46.3%，同比+6.9ppt；全年看，自主市场份额为41%，同比+5.6ppt。零售销量前十车企中，长安汽车/上通五菱/长城汽车2021年销量分别同比+18.5%/18.2%/13.4%，实现正增长，市场份额提升至5.5%/4.8%/4.7%。往前看，我们预计头部自主品牌的强产品周期仍将持续，在汽车行业的智能电动时代弯道超车逻辑有望继续兑现，同时有望突破海外市场实现进一步增量扩张。

12月新能源批发达50.5万辆，同比+138.9%，环比+17.8%；全年新能源批发达331.2万辆，同比+181.0%，符合我们预期，透率达15.7%，同比+9.9ppt。结构上看，12月A/B级纯电车型批发量分别为10.6/11.4万辆，环比增长带动新能源继续在腰部市场发力。车企端多点开花，14家企业月销破万，前三名比亚迪/特斯拉/上通五菱份额稳定，长城月销首破2万，小鹏、理想、蔚来、哪吒以及吉利、上汽等月销破万；此外，大众电动化转型成效逐渐显现，12月ID.系列批发销量达19,498辆，占合资品牌46%份额。往前看，2022年合资新能源产品供给逐渐丰富，积极下探价格区间，或突破弱势格局。行业端来看，我们认为新能源渗透率提升已经进入快车道，22年继续突破20%，结构上关注混动车型放量、以及10-20万元增量市场机会。

商用车产销38.0万辆和36.4万辆，环比增长7.7%和10.5%，同比下降25.3%和20.1%。根据中汽协数据，其中重卡销量5.8万辆，同比-47.5%，环比+12.5%，环比有所改善，同比降幅有所收窄。向前看，我们预计2022年重卡总销量有望达到130万辆。客车方面，12月中大客销量达到1.5万辆，同比降幅有所收窄，国内公交需求较弱，主要受益于海外销量交付，目前看客车国内需求筑底确定性强，向上拐点需要看今年3-4季度的情况，盈利端补贴退坡影响减弱，核心看销量能否增长带动的规模效应。

4Q业绩：各个细分板块展望比较稳健，一方面4Q销量环比走强、兑现年底旺季，另一方面终端价格、上游原材料价格稳定，我们认为整车及零部件盈利应该符合市场预期。2022年总量预测：我们预计2022年汽车销量总量2,722万辆，同比+4%，其中乘用车批发销量继续受益于加库存，同比+8%至接近2300万辆，新能源保持高增确定性强，全年乘用车显著超越500万辆，核心关注供给限制形成的潜在制约以及上游电池涨价问题，目前从主要车企摸排反馈，涨价幅度可能在10-20%水平，部分供不应求的品牌会通过提车价消化大部分成本涨价影响。

全年维度，我们认为智能电动车有望复制智能手机快速发展期表现，带动相关配套部件持续享受高估值，我们持续推荐零部件板块，尤其优选成长性零部件赛道，包括电驱动、空气悬架、轻量化、智能底盘、汽车电子以及玻璃、车灯；着重提示换电赛道，政策落地、换电站建设数量放量兑现，可能形成持续催化。

此外，乘用车整车深度回调、估值回落，目前下行风险很小，往前看4Q业绩较稳，12月需求企稳、加库存继续兑现，提示布局机会；商用车板块，重卡需求情况、客车公交需求筑底何时反弹等待进一步验证，等待择时；我们还建议关注二轮车，头部标的估值凸现性价比，结构改善、品类扩张的逻辑开始兑现，进入价值再发现阶段。具体细分板块推荐标的烦请参考个股深度报告。

互联网

白洋

从2021年电商大盘数据来看，目前线上消费复苏的进程相对缓慢。2021年12月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.2万亿元，同比增长2.8%，相比11月环比降低0.4个百分点，2019年至2021年同期CAGR为4.3%。12月线上实物商品销售额同比增长1.4%至9986亿元，较11月环比下降3.5个百分点，2019年至2021年同期CAGR为4.4%。线上零售额增速持续放缓反映出居民消费偏弱，主要由于：1）持续散点复发的疫情对低收入群体造成了较大干扰；2）政策环境变化后部分行业从业人员收入受到影响，而这些人此前多属于消费里的中坚力量；3）政策鼓励全民节约意识，倡导简约低碳的生活方式。我们预计电商行业在2022年Q1仍将受到消费偏弱的影响，最快可能在Q2开始改善。

但是从电商的发展空间来看，渗透率提升仍然是确定性较高的趋势。2020年疫情带来了电商渗透率的快速提升，达到24.6%（2019年为20.6%），在当时被描述为“互联网行业的跨越式发展”。但2021年以来，市场发现新增人群的消费频次并不如想象中乐观，反而是带来了高基数的压力，2021年渗透率与2020年基本持平，因此叙事逻辑又转变为“行业见顶、增长潜力被透支”。我们认为，这两种说法都有失偏颇，2020年的说法高估了行业且已被修正，2021年的说法则很大概率上低估了行业，未来也有望被修正。我们认为，电商渗透率提升仍然是确定性较高的趋势，背后的驱动因素包括直播电商、农产品电商和即时配送三大增长点，其中直播电商可以提高用户时长，农产品电商可以丰富用户购买品类，即时配送可以优化用户体验，三大因素会继续提高电商渗透率。

展望2022年，我们预计消费趋势的不确定性也会抑制部分品牌的营销需求，平台型电商公司或将面临货币化率的下行压力。整体我们预计从今年3季度开始，最快2季度，受益于低基数以及稳增长预期，整体电商行业增速将得到边际改善。

轻工零售美妆

戎姜斌

国家统计局公布：2021年全年社零总额44.08万亿元，同比名义+12.5%，两年平均+3.9%，扣除价格因素，2021年社零总额实际同比+10.7%。其中12月社零总额4.13万亿元，同比名义+1.7%，增速环比-2.2ppt，12月社零数据较2019年12月+6.4%，两年平均+3.1%，12月消费数据放缓，我们认为主要受部分地区疫情影响，以及“双十一”购物节的虹吸效应所致。

我们来拆解一下这份社零数据背后的结构：

分业态来看：2021年商品零售额同比+11.8%，两年平均+4.5%，餐饮业同比+18.6%，两年平均-0.5%，12月商品零售额同比+2.3%，两年平均+3.7%，餐饮业同比-2.2%，两年平均-0.9%，12月部分地区受到疫情影响，对于线下体验性业态冲击较为明显。

分渠道来看：2021年实物商品网上零售额同比+12.0%，两年平均+13.4%，线上渗透率24.5%，实物商品网上零售额，吃、穿和用类分别同比+17.8%/+8.3%/+12.5%，2021年12月实物商品网上零售额同比+1.4%，两年平均+4.3%，线上降速还是比较明显的。

分品类来看：多数消费品类12月增速环比放缓，可选相对较弱，必选相对韧性。①可选品类：12月日用品同比+18.8%，两年平均+13%，化妆品类同比+2.5%，两年平均+6%，汽车、服装纺织类同比分别-7.4%/-2.3%，两年平均-1%/+1%；②必选品类：12月饮料类、粮油食品类保持较快增长，同比分别+12.6%/+11.3%，两年平均+15%/+10%；③地产后周期品类：12月建材、家具、家电同比分别+7.5%/-3.1%/-6.0%，两年平均+10%/-1%/+2%。

展望后续：政策稳增长、促消费预期下，2022年社零消费走势有望前低后高。2022年1月14日发改委发布了关于做好近期促进消费工作的通知，提示挖掘消费热点和增长点，进一步释放居民消费潜力，推动实现一季度经济平稳开局。我们认为在经济稳增长的宏观背景下，社零消费需求仍具有韧性，受2021年基数及疫情等影响，预计2022年社零数据有望前低后高，我们看好国货崛起趋势，及消费行业中具备核心竞争壁垒的优质龙头市占率将不断提升，实现强者愈强。

落实到投资建议上：前期回调较多的消费品龙头近期表现有所回暖，但是从估值水平来看仍处于较低位置，我们还是继续看好各个板块中优质龙头的布局机会。

计算机

王之昊

从大的软件行业来看，工信部的数据显示2021年1-11月，我国软件行业收入8.53万亿元，同比增长18.3%，比1-10月份回落0.9个百分点，近两年复合增长率为15.4%；1-11月份，软件业利润总额1.01万亿元，同比增长8.2%，比1—10月份回落0.9个百分点，近两年复合增长率为7.6%。这是工信部的官方数据，所以会滞后一个月发布，到1月份会公布12月的。总体来看，2021年全年软件行业在疫情之后的一年收入端持续复苏，但是从年初到年末由于基数效应，相比2020年的增速确实是在逐步回落；而利润端的增速低于收入端，这也是因为21年大部分的软件公司都加大了人员招聘的节奏，而软件公司几乎全部的成本，就是人员的工资，所以利润的增速是慢于收入的。

那么展望2022年，从收入端来看，我们认为软件行业整体增长中枢会回归到15%左右，整体来看还是具有韧性的，因为在产业数字化方面还是需要持续投入；而利润端的弹性会大于收入端，我们也是调研访谈了我们覆盖的大部分的软件上市公司，大部分企业2022年的人员招聘幅度都会慢于2021年，因此我们判断2022年整体行业利润端的弹性将会大于收入端。

文章来源

本文摘自：2022年1月17日已经发布的《12月经济数据点评：数据有喜有忧，期待更多政策发力》

2022年1月16日已经发布的《A股策略周报：“稳增长”与“成长”风格的纠结》

2022年1月16日已经发布的《海外中资股策略周报：港股转机渐现》

2021年12月26日已经发布的《海外市场观察：上一次中美政策周期反向时发生了什么？》

2022年1月17日待发布的《基建和制造业改善，地产和消费拖累加深，仍需政策发力——2021年12月经济数据点评》

2022年1月16日已经发布的《全球外汇周报：谨慎看待美元的全面走弱》

2022年1月13日已经发布的《美元意外走弱的逻辑》

2022年1月5日已经发布的《美元/日元汇率或步入“伊卡洛斯”行情》

2022年1月17日已经发布的《12月数据点评：国内供需双双改善》

2022年1月17日已经发布的《机械：2021业绩前瞻：关注新能源与稳增长赛道》

2022年1月17日已经发布的《关于信贷“开门红”的讨论》