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中国X86服务器:十年辉煌非终点,五问五答话未来

过去十年,中国X86服务器市场的蓬勃发展,本土供应商的行业地位也不断提高,2020年营收合计已占到全市场的80%。但我们认为行业过去十年辉煌不是终点:尽管短期内互联网云厂商需求放缓,但长期硬件扩容趋势不改,政企端私有云建设维持积极,行业长期成长逻辑清晰稳定。短期内,我们认为中国服务器市场供给侧格局可能会发生变化,叠加当前具备吸引力的估值,我们重申对服务器行业投资机会的看好。

摘要

需求侧结论:云计算客户短期放缓但已有见底迹象,政企侧维持积极。细化来看:1)云计算客户侧,互联网企业服务器采购经历了2Q20起高增长后进入库存消化阶段,2Q21头部企业资本开支合计同比出现下滑,但我们认为互联网厂商硬件扩容长期趋势不改,下半年需求有望开始恢复;运营商也有望继续发挥其在移动通信领域的管道优势,扮演云计算基础设施提供者的角色,我们认为2021服务器集采情况有望维持增长;2)政企侧来看,政府服务器采购量尽管受前期IaaS层建设较多及存量替代空间有限掣肘,但由于整体政务云市场增速仍高,硬件占比未见明显下滑,我们认为依然有望带来稳定需求。企业端,我们认为金融业已成为X86服务器市场重要的成长驱动力,银行、证券等企业对私有云的偏好将持续利好服务器采购。

供给侧结论:中国台湾地区白牌厂在中国大陆对品牌商影响有限;华为短期芯片采购不畅或将对其余供应商的份额带来影响;供应链显示下半年服务器厂商业绩向好。细化来看:1)市场对中国云计算客户侧本土品牌商的竞争壁垒持有怀疑态度,但我们认为浪潮等以JDM模式经营的本土服务器企业依靠其较早地与客户的进行深度绑定及持续精耕细作研发生产,致使纯“白牌”模式在本土优势并不明显,品牌商盈利能力及市占率得以维持;2)华为作为2020年中国第三大服务器本土供应商,华为短期芯片采购不畅或将对其余供应商的份额带来影响,后续市场竞争格局仍有待观察;3)从供应链来看,在服务器企业库存1H21达到高位的情况下,CPU及BMC芯片厂商上半年受产能影响业绩表现仍平淡,且Intel和Aspeed均给出乐观的下半年业绩指引,相关内存价格也维持坚挺,我们认为这对服务器终端需求景气提供了印证。

风险

中国云计算产业发展不及预期;新基建基础设施建设不及预期,贸易摩擦。

正文

中国服务器市场:十年辉煌非终点,五问五答话未来

过去十年行业蓬勃发展,本土企业已经占据主导地位

过去十年,是中国服务器市场的蓬勃发展的十年。随着以降本增效为核心目标的云计算概念逐渐被人们所接受和虚拟化技术的普及,x86服务器为用户提供了标准化的硬件设备,有效建立了共享资源池,从而成为过去十年中服务器行业成长核心驱动力。中国X86服务器行业也呈现高速成长:出货量从2011年的74万台增长到2020年的344万台;市场规模从2011年的20亿美元增长至2020年的220亿美元。此外,我们同样看到本土服务器供应商已经成为中国服务器市场中最重要的组成部分。相较2011年IBM/戴尔/惠普海外三强占据中国80%的市场份额(按收入),十年后,中国服务器市场的前三甲已经全部被本土企业占据(浪潮、华为及新华三),不同企业在各自擅长的细分市场也都扮演着重要的角色(如浪潮在云计算市场、华为在运营商/政企市场等)。

当前时点上我们为什么要推荐中国服务器厂商?

第一,行业长期成长逻辑清晰稳定,过去十年的辉煌不是终点。在需求端,我们认为,客户上云趋势不改仍然是中国服务器行业成长的不变驱动力,按细分行业来看:1)互联网:尽管短期内互联网云厂商资本开支侧承压,但我们看到中国云厂商发展仍落后海外5年,基础设施投资强度也仍然存在较大差异,服务器需求成长空间广阔;2)运营商:我们认为借助自身的“管道”优势,运营商依然是政企客户上云的支撑,是云计算底层硬件的重要购买方之一,近期集采数据也体现出运营商服务器采购意愿持续积极;3)政企:政府方面,尽管前期政务云建设大部分集中在基础设施层面,且我们认为服务器存量替换海外供应商份额的市场空间有限,但近期“国资云”等概念涌现也体现出了政府客户对数据安全的敏感性,我们认为政府客户服务器采购有望维持稳健。企业客户方面,我们认为金融行业的服务器采购从增速及绝对规模上均有望占据主导地位,金融客户偏好构建私有云特性也有望持续利好服务器需求。而在供给端,我们也看到中国服务器供应商与各细分领域客户深度绑定,构建了较高的竞争壁垒,特别是在增速较快,市场占比较高的云计算客户侧,未见ODM的白牌模式对国内头部品牌服务器供应商的市场份额侵蚀。我们预计,在2025年中国服务器行业市场营收有望达到429亿美元,出货量有望达到496万台,市场有望维持稳健增长,本土企业有望充分受益。

第二,短期服务器厂商业绩改善确定性高,估值水平位于低位。在手机及消费类电子产品需求展望偏平淡,硬件库存可能面临调整的背景下,我们认为服务器厂商经营情况有望呈现明显边际改善,强基本面可能推动股价反弹:今年上半年,受到部分关键芯片、存储硬盘或其他电子元器件供货受限,以及云厂商资本开支增长乏力的影响,中国服务器企业整体业绩表现偏弱。但我们也看到,上述厂商供应商零部件备货意愿强烈,能采尽采,库存水平持续走高,我们认为这侧面为中国服务器行业需求端景气持续提供佐证,随着下半年供应链问题逐步缓解,2H21中国服务器供应商业绩有望迎来加速释放。

为对上述短期及中长期观点提供更坚实的证据支撑,在下文中,我们将逐一回答市场较为关心的五个问题,从需求端详细剖析各个细分领域服务器需求的特征,并附有供给侧格局变化的讨论。

投资风险:1)中国云计算产业发展不及预期:互联网企业在受监管方面面临不确定性,可能会影响到其硬件基础设施投资的力度,进而影响服务器采购;2)新基建基础设施建设不及预期:新基建基础设施建设受到政策实施进度影响,以及新冠疫情等外部环境因素影响,有可能存在不及预期的情况;3)贸易摩擦:中国服务器厂商硬件成本中CPU占比较大,目前,CPU的市场被美国Intel及AMD两家企业所垄断。若中美贸易摩擦升级,可能会导致国内服务器品牌商采购和核心芯片受到限制,影响整机出货。

需求侧#1:中国云厂商资本开支周期走到哪儿了?

海外云厂商资本开支以三年为周期,现今投入水平趋于稳定,国内短期暂面临疲软

海外云厂商资本开支周期约为三年,投入水平已趋于稳定。2013-2021年,海外头部云计算厂商资本开支维持增长,我们认为主要基于以下三方面原因:(1)云计算快速发展,工作负荷与数据存储需求驱互联网厂商加大数据中心投资力度;(2)游戏影视等消费互联网业务处于繁荣期,进一步提升数据中心需求。同时,海外头部云计算厂商的资本开支在成长通道中,也呈现以三年左右为周期的波动性,我们认为其背后的主要原因是云厂商资本开支与经济周期及服务器核心硬件CPU的更迭周期有关。CPU作为服务器主机中最核心、成本占比最高的部件,我们认为其替换升级会带动云厂商更进一步的资金投入;而在存量替换之外,CPU更迭也促进了服务器等云计算基础设施市场规模持续扩大。

经历了十余年的发展,随着头部企业云计算基础设施硬件部署已经逐渐达到规模效应。我们看到从1Q19开始最近一轮的云厂商的资本开支周期已经趋于平缓,但受2020年新冠疫情影响,远程办公交互扩容等需求不断扩大,云厂商资本开支增速继续上行。其中,Amazon资本开支在2020年大幅跑赢其他企业,我们认为其主要原因可能与疫情影响下电商业务的迅速增长有关(如图4所示,其IaaS份额并无明显提升)。目前,我们看到海外云厂商保持将经营性现金的35%-40%用于资本开支投资(如图5所示)。

目前,中国头部的本土云计算服务提供商以互联网企业为主。中国互联网云厂商的成立时间相比海外较晚,直到2010年以后头部企业才开始形成规模性收入。2017年以后,云厂商迎来收入爆发增长,我们认为其主要原因是良好的政策环境加持、中国互联网行业发展加速以及传统企业的大量上云多方因素叠加所致。从投资周期来看,我们认为中国互联网云厂商业务正在高速扩张,资本开支周期偏短,大约2年为一个完整周期(如1Q18-4Q19)。最近一个周期来看,我们认为2021年中国云厂商资本开支同比增速仍然面临压力,其主要原因是2Q20起,在新冠疫情影响下我国数字化转型加速、消费者加快使用在线服务带动需求端快速增长,而云厂商出于疫情大背景下的供应链安全考量,导致硬件采购迎来峰值,造成2Q20-4Q20资本开支基数较高。

云厂商业务发展前景广阔,服务器长期需求无忧

中国云厂商业务发展空间仍然广阔,短期云厂商资本开支增速暂缓不影响长期服务器的采购需求。以阿里云2020年收入与AWS对比来看,我们认为中国云厂商的所处生命周期的位置至少落后海外5年,中国云计算渗透率与海外相比也仍然有较大差距。随着云计算市场不断发展,我们看到中国主要云厂商经营现金流逐年增长,这有利于云厂商不断增加基础设施投资。同时,地方推出了一系列促进新基建的政策,云厂商积极响应。结合三方数据来看,Frost & Sullivan预测未来中国云计算市场增速仍然较快,预计2024年中国云计算市场总规模可以达到3,681亿元,其中底层IaaS规模接近2,500亿元。我们认为,上述确定性较高的长期趋势均将成为互联网云厂商采购服务器的源动力。

而在相对投资水平方面,目前我国主要云厂商资本开支占收入比重仅为3%-4%,资本开支占经营性现金流比重为15%左右,相比海外35%-40%的稳态水平,我们认为中国云厂商的投资强度也仍然有较大上升空间,利好相关服务器采购需求。

需求侧#2:如何看待运营商及政企侧的采购拉动力?

运营商:云计算基础设施市场的主要参与者,短期服务器采购需求向好

电信运营商是云计算市场基础设施市场的重要参与者。我们认为运营商具有天然的网络优势,现有的固网资源有望成为云数据中心间良好的管道,节约大量带宽成本;另一方面,运营商拥有丰富的现成IDC资源,有望快速敏捷的部署云计算基础设施(如上架服务器)。在云计算时代,我们认为多数运营商选择的业务转型方式是先将IT资源整合和虚拟化,再逐步构建运营商内部私有云或参与政企端客户的私有云或公有云建设。在我们看来,运营商采购服务器的需求与客户并不冲突:在政府云计算中本身就存在政府自采硬件及运营商作为系统集成商并采购的方式;而在企业客户侧,运营商作为云计算硬件的提供者,更有望成为企业客户上云的重要支撑。举例来看,中国电信作为全球云服务排名第一的运营商,拥有较优质的政企资源,云计算业务快速发展,今年3月“天翼云”正式成立。在2020年年报中,中国电信也强调了对资本开支结构的优化,2021年公司网络基础设施投资同比将出现下滑,而在产业数字化方面的资本开支同比大幅增长67%,主要用于云和IDC基础设施的布局。中国电信计划在2021年部署10万台服务器,并扩展部署MEC/边缘云业务。中国移动方面,公司也在最新的A股招股书中披露,计划将募集资金的近10%投入云资源新型基础设施建设项目。

从三大运营商集采情况数据来看,2021全年运营商服务器采购需求仍有望维持强劲。截至2021年8月,我们根据公开招标信息汇总的中国三大运营商服务器集采数量已经达到10.1万台,合计采购金额达到128.4亿元。对比来看,2020年全年集采金额为250.7亿元,2019年全年集采金额为129.3亿元。我们认为,在下半年服务器集采还未启动的情况下,现有招标数据显示2021年运营商侧服务器采购需求势头向好,全年也有望维持强劲趋势。

政府:政务云相关服务器采购维持稳健,智慧城市成为新晋驱动力

与其他行业类似,中国政府也在加快数字化转型建设。我们认为,政府的数字化主要包含数字化政务及智慧城市两方面,在税务、财政、法检、人社、市场监管、公共基础设施等多项应用上助力政府工作效率的提升。我们认为,数字化政务的主要实现途径是政务云计算,根据艾瑞咨询数据,2019年中国政务云市场规模达到528亿元人民币,并在2017-2019年间政策红利的推动下实现快速增长,2017-2019年间CAGR达到27.5%;而随着2020年地方政府财政支出回落,政务云增长略呈现放缓;随着中国经济逐步回归到正常水平,艾瑞咨询认为政务云市场预期有望突破千亿元,到2023 年整体市场规模可达到1,114亿元,2020-2023年间CAGR为21.7%。

由于考虑到数据监管及安全性要求,政府机构一般希望部署可控、具有充分主导权的云服务,因此政务云基础设施以私有云或专有云建设为主,从硬件采购方来看,也采取了由政府直接进行公开招标或者商务洽谈的方式。从前些年的情况来看,我们认为基础设施即服务层(IaaS)的建设和服务是早期政务云项目落地的重要方式之一,而从平台即服务(PaaS)和软件即服务(SaaS)的业务角度来看,其项目落地规模有限。由于云平台资源的发展方向是更高效的被利用,因此我们认为,向前来看“PaaS + SaaS”层在整体政务云中占比有望持续上升,未来政务云市场软件端发展有望会跑赢硬件,即完成从“上云”到“云上”的转变。但由于整体政务云市场增速仍高,硬件占比依然在30%上下(如图14),且近期“国资云”等热议话题的出现也体现出政府对数据的敏感性及自建云计算基础设施的重要性,我们依然认为政务云对服务器的需求有望维持平稳增长。

理性看待存量替换市场空间。根据IDC数据,2020年中国X86服务器市场政府行业出货量约为40万台。按金额拆分来看,华为等五家本土企业占有率已经近80%(政府非X86架构服务器中本土品牌份额应更高)。我们认为其主要原因是考虑到贸易摩擦因素,政府对云基础设施硬件安全要求提高,并已经开始大规模采用国产服务器产品。考虑到服务器的替换周期大约为3-5年,我们认为政府端服务器保有量为100万台+量级,而海外供应商的存量份额在20%-30%左右。若考虑全部替换的极端情况,我们认为整体X86服务器在政府侧存量可替换的市场空间在十几亿美元(假设单价5,500美元),平摊到3年维度,每年替换的空间为4-5亿美元,仅占到新增市场比例10%+左右。因此我们认为,不同于PC大量的整机存量替换采购,应理性看待政府采购服务器的存量替代需求。

智慧城市有望成为政府服务器采购的新晋驱动力。智慧城市是依靠数据而建,而服务器是数据的物理载体,在存储和分析数据中都扮演着不可代替的角色。我们认为,伴随新基建政策的推进,云计算基础设施有望成为智慧城市的重要支撑,尽管智慧城市建设需多行业协作,但同样离不开政府自建数据中心,智慧城市构建有望推动政府端服务器采购需求持续增长。

金融:云计算快速发展,金融业成为服务器采购重要角色

十年前,由于金融IT系统(特别是银行业)对可靠度要求较高,因此金融机构对IT建设更多是采取了稳健、审慎的态度(如一直沿用相对古老的语言编程语言COBOL等),其IT产业链被IOE(IBM整机+ORACLE数据库+EMC存储)三家海外企业垄断,硬件形式也以大/小型机为主。但2013年后,我们看到IT系统供应链开始转向国内,加之软件水平不断发展,国内厂商开始以X86集群形式替代大/小型机,IOE的垄断局面开始被逐步打破,联想、浪潮等企业也逐渐成为中国金融行业服务器的主要供应商。

在金融行业IT支出的高速增长支撑下,目前我国金融行业已经成为了重要的服务器需求大类。根据IDC数据,2020年中国金融行业X86服务器出货量达到31.9万台,同比增长22%,市场规模达到25亿美元,同比增长30%,均位列各应用市场的第四位。从增速来看,金融行业2020年服务器市场规模同比增速仅次于互联网行业,出货量增速则位列第一,均显示金融行业已经成为中国服务器市场增长的重要驱动力。

银行业是服务器采购的绝对主力,相关成长动能持续。从中国金融行业IT支出结构上看,根据IDC数据,2018年银行业支出在体量上有绝对优势,达到76%。我们认为未来银行业服务器采购增量仍然可观,除现有X86服务器继续对大小型机进行替代外(如图17所示,目前银行业中RISC/EPIC架构服务器占比仍然较大),银行业金融科技资金投入也有望成为服务器采购的额外驱动力。艾瑞咨询预计,2019-2023年,中国银行业技术资金投入占金融行业技术资金投入比重持续在60%以上,各银行业相关企业也在积极成立相关子公司(如图19),积极响应《中国银行业信息科技“十三五”发展规划指导意见》等国家相关政策。

其他金融机构将保持对私有云的偏好,利好服务器采购。我们认为,除银行外的其他金融业务(如保险、券商等)同样具有特殊性(对安全、速度等均有较高要求),其核心业务和重要敏感数据基本保留在私有云上,在上云同时对IT资源、数据保持良好管控,只将部分不敏感的业务部署于公有云上以达到IT成本效率最大化。根据头豹研究院测算,从2018年底时点来看,80%的中国金融机构均采用私有云部署。我们认为,构建私有云为主这种情况不仅适用于目前IT支出绝对值庞大的银行业(建行、平安银行等皆偏好搭建私有云,在同时还将冗余的计算资源开放给中小企业),同样适用于未来将在IT支出中占比地位不断提升的券商业与保险业(下文中我们将继续用数据加以佐证),持续部署私有云有望成为金融行业服务器采购的坚实动能。

以券商业为例,在政策端,我们看到中证协一直在呼吁券商企业应加大金融科技方面投入,并在2018年起首次将证券公司信息系统建设的投入情况纳入年度证券公司经营业绩考评。我们认为,随着证券公司业务的不断扩大,其交易系统、账户系统及外围渠道均存在上云需求,IT硬件急需扩容。数据端来看,根据中证协披露,2020年中国证券业整体信息技术投入实现加速增长,金额超过250亿元,而从券商信息技术人员数来看,部分机构信息人员已经超过1,000人。我们认为,以上统计数字表明了券商业数字化转型的决心,且在自身IT建设规模不断扩大的情况下,未来自建私有云有望成为实现投入成本效率最大化的做法,券商业也有望成为服务器的采购驱动力。对于保险业,我们认为相关企业偏好部署私有云。

供给侧#1:白牌vs品牌,谁将在中国市场胜出?

ODM模式在海外兴起,云计算改变服务器供应商竞争格局

所谓“白牌服务器”,即ODM ( Original Design Manufacturer,原始设计制造商),根据客户的需求来定制化组装出货的产品。之前ODM厂商仅为品牌服务器客户的设计进行生产制造工作(即图25所示的Level 1-Level 5环节),而随着云计算服务商的出现,服务器需求更偏向于低成本、定制化,现今ODM厂商已经开始提供Level 6及以上的服务(如主板设计、机架层级设计、系统测试等),“白牌服务器”正在成为服务器市场的重要组成部分。

云计算市场快速增长,特别是公有云市场的扩张使得服务器市场整体生态出现变化。在过去,服务器品牌商是整个产业链中的最关键的一环。由于直接面对的是企业而非云计算服务提供商,客户软件能力偏弱,也鲜有巨量采购,因此客户对服务器在稳定性、安全性上的个体差异要求严苛。品牌服务器厂商不仅需要提供稳定完美的机器设计,还要给客户提供成熟稳定的管理软件,并积极提供售后服务来获得客户粘性。我们认为,在云计算市场开始快速增长后,服务器的需求端发生了较大变化。

白牌服务器模式的核心驱动力在于降成本。我们看到,云计算服务商大多为互联网企业,整体软件能力较强,并通过虚拟化技术来实现对云端虚拟算力资源的调配来解放本地算力,弱化了对单台服务器性能指标的要求。举例来看,普通的双路服务器已经成为互联网云厂商采购的重点机型,且互联网客户偏向于采购大量标准化的硬件来降低成本实现经济效益。我们认为上述需求与白牌服务器的特点十分契合,原先由于稳定性不足而无法进入数据中心的白牌服务器,现今已获得云计算客户的认可。

硬件开源是白牌服务器市场快速发展的必要条件。我们认为,服务器厂商的技术壁垒在于硬件架构(如服务器主板、外形、电源等)及管理软件,几乎每家品牌服务器厂商都拥有着相关硬件设计专利或闭源软件代码。我们认为,对于拥有强大软件能力的云计算服务提供商,在自研管理软件方面不成问题,但在硬件方面,云计算服务提供商希望通过业内分享而达成部分统一设计方案,促进非标硬件组件标准化,以达到硬件成本降低的目的,因此我们认为硬件开源意义十分重大。目前,海外及国内分别涌现了以Facebook为首的OCP(Open Computing Project,开放计算项目)和国内BAT三巨头倡导的ODCC(Open Data Center Committee,开放计算中心委员会,前身为天蝎联盟)两大联盟。OCP和ODCC一直提倡的是为业内提供标准化设计和硬件制造规格,同时品牌大厂贡献的成熟设计方案也降低了其他盟友自建数据中心硬件的壁垒,打通了ODM和品牌商之间的隔阂。

白牌服务器市场快速增长,中国台湾老牌组装企业继续保持领先。根据IDC数据,全球白牌服务器厂商出货量在过去十年中实现快速增长,2020年市场规模已经达到246亿美元,出货量380万台,占全球行业收入及出货量比重达到27%/31%。我们同时看到,中国台湾厂商继承了20世纪90年代起在PC组装领域规模化生产低成本的优势,在服务器代工领域持续占据着全球供应链中的重要地位。但当进入互联网云服务商主导需求的时代后,我们看到英业达、纬创(以及子公司纬颖)、鸿海精密、广达等多家电子组装大厂均在白牌服务器市场占有一席之地,在给品牌客户代工的同时也直接出货互联网云计算厂商。根据Digitimes数据,我们看到2018年英业达、纬颖、鸿海、广达,在四家互联网云计算巨头(即Facebook/Amazon/Microsoft/Google)的收入占比分别达到25%/90%/29%/77%。