成立于1960年代，Recruit逐步建立起公司业务横跨人力资源与科技，媒体及人力资源解决方案和灵活用工三大板。从地域看，覆盖日本、北美、欧洲等市场的全球化布局。此外，Recruit自2012年收购北美第一大招聘搜索引擎Indeed以来，将科技板块视为公司中长期最重要增量来源，科技板块营收2016-2020年CAGR达到33.6%。稳固的基本盘，稳定的ROE，科技板块中长期可持续增长空间使得其成为全球市值最高的人力资源服务集团，截止2021年10月底市值超过1000亿美元。

摘要

全产业链布局的人力资源服务集团。公司业务横跨人力资源与科技，媒体及人力资源解决方案和灵活用工三大板块。过去5年营收和净利润增长态势良好，剔除受疫情影响显著的2020财年，2015-2019财年公司营收CAGR为10.9%，净利润CAGR达到29.2%。2020财年，公司人力资源与科技，媒体及人力资源解决方案和灵活用工三大板营收占比分别为19%、23%和50%。公司全球化布局进展迅速，2020财年海外营收占比为52.5%，遍布全球60余国家/地区。

科技板块是公司中长期重要增速引擎。公司2012年收购了北美最大垂直招聘搜索引擎Indeed，并助力其月访问独立用户2013-2020年从1亿提升至2.5亿。2018年收购北美最大的雇主点评平台Glassdoor，两大平台构建起科技板块的基石。近年来，科技板块保持快速增长态势，2017-2019财年科技板块营收同比增速分别为64.7%，49.6%和30%，2020财年该业务受疫情影响营收同比略下滑，营收达到42320亿日元，营收占比19%。2020财年实现经调整EBITDA 667亿日元，整体占比为27.6%。考虑到科技进步推动高效招聘时代大趋势，我们预计科技板块仍将成为公司中长期增速引擎。

盈利性和成长性驱动估值扩张。2017年6月至2021年10月，Recruit股价从1897日元/股上涨至7101日元/股，涨幅达到274%。股价上涨核心驱动来自估值扩张，2016-2021年10月，其经调整的EV/EBITDA从9.8X提升至23.4X。总结来看，除宏观市场原因之外，我们认为股价驱动因素从基本面来看主要来自持续优异的ROE和现金流表现，以及科技板块短期强劲增长和中长期持续增长的预期。

风险

宏观经济影响；行业竞争加剧；数据风险。

正文

公司简介：全球人力资源服务龙头

三大方向稳定发力，Recruit Holdings构建多元化业务模块

Recruit集团于1960年以大学报纸广告社起步，之后通过拥抱互联网，开启全球化发展进程，加速数字化发展等多元化战略逐步成为全球人力资源服务的龙头。从业务类型来看，公司业务横跨人力资源与科技，媒体及人力资源解决方案和灵活用工三大板块。从覆盖市场来看，公司业务现已遍布海外60多个国家/地区，2020财年营收占比达52.5%。从全球范围来看，Recruit集团是当前全球市值最高的人力资源服务综合型公司。

Recruit Holdings核心发展战略可以总结为三大方向：

►商业业务扩张：Recruit Holdings从专注于大学报纸的小型广告公司，建立了特色的匹配需求和供给的商业模式—— “Ribbon Mode即缎带模式”。随着时间推进，公司不断扩大了人力资源业务的范围，除传统主页招聘服务外，逐步将业务渗透到了生活事件的各个领域，包括教育、住房、汽车、婚礼等，尝试打造“一站式”超级生活服务的SaaS平台。

►数字化转型：Recruit Holdings在早期即开始使用电脑设备发展业务，将数字化付诸实践以提高效率。在上世纪80年代后，集团从纸质杂志到90年代的网络媒体，再到移动平台。公司始终走在数字化前沿，旨在开发在线预订系统等开创性工具的以革新个人用户与企业客户的互动方式。2012年，公司完成了对美国在线招聘搜索引擎Indeed收购，收购后Indeed业务迎来飞速发展。2018年，公司收购美国在线雇主点评平台Glassdoor，进一步加强公司在数字化转型领域进程。

►全球化拓展：公司于21世纪初率先尝试进军海外市场，在中国开展婚礼相关业务，以失败告终。但此次失利帮助公司坚定了并购扩张的战略，并在后来成功地在美国、欧洲、澳大利亚和其他地区扩张布局（以灵活用工服务扩张为主），截止2021年3月财年，公司海外营收占比已经超过52%。

财务表现：盈利能力受阻于疫情，现金流表现持续强劲

营收增长因疫情受阻，技术板块占比逐步提升。从总营收来看，2014-2020财年公司分别实现营收1.30万亿日元、1.59万亿日元、1.94万亿日元、2.17万亿日元、2.31万亿日元、2.40万亿日元、2.27万亿日元，2014-2020财年营收同比增速分别为9%、22%、22%、12%、6%、4%、-5%，2020年营收受疫情影响。从各业务板块营收占比来看，灵活用工SBU仍为第一大收入来源，但人力资源技术SBU在Recruit Holdings近年营收占比不断增加。

营业成本占比呈下降趋势，费用率逐渐上升。2014-2020财年公司营业成本不断上升，但占总营收比分别为49.6%、52.4%、54.1%、53.3%、49.4%、46.1%、49.5%，近三年呈现下降趋势，2020财年受疫情影响有所上升。从公司费用率来看，公司近5年呈逐渐上升趋势，2014-2020财年销售及管理费用率分别为41.0%、40.4%、36.6%、37.6%、41.0%、43.6%、43.3%。

净利润疫情前持续增长，盈利能力保持稳定。2014-2020财年公司分别实现净利润698亿日元、650亿日元、1372亿日元、1523亿日元、1753亿日元、1799亿日元、1317亿日元，同比增速分别为6.6%、-6.9%、111.1%、11.0%、15.1%、3.4%、-27.3%，在疫情前保持连续增长。2014-2020财年公司分别实现EBITDA 1914亿日元、2022亿日元、2322亿日元、2584亿日元、2932亿日元、3251亿日元、2416亿日元，同比增速分别为6.0%、5.6%、14.8%、11.3%、13.5%、10.9%、-25.7%，2020年受疫情影响较大。从利润率来看，近5年来，毛利率、营业利润率和净利率在疫情前均稳中有升（除疫情影响下的2020年）。

业务模式：围绕客户和用户构建综合服务生态

Recruit和核心商业模式之缎带模型（Ribbon Model）——为企业客户和C端用户构建综合服务生态。Recruit Holdings旨在建立一个共同缎带平台模型：使得用户可以找到最符合他们需求的服务，企业主可以联系他们的理想客户。帮助企业（主）和用户克服信息不对称，来实现两方共赢。从商业模式来看，目前公司三大业务板块的收入模型主要亦可归为三大类——广告收费模式、代理效果收费模式与按工作量收费模式。

总结来看，我们认为Recruit在发展过程中，深度践行了两大战略：

战略一：内生外延方式打造最强“缎带模型”。Recruit的战略扩张可以分为纵横两个维度：纵向看，Recruit基于缎带模型，从校园招聘信息报纸起步，拥抱互联网，积极扩展业务至生活服务、培训、招聘、劳务派遣、招聘流程外包 (RPO）、管理服务程序(MSP）等多方面，丰富人力服务产品矩阵。在Media & Solution业务领域，Recruit充分利用已有经验，发挥飞轮效应，拓展业务至多个行业场景（房地产、旅游、婚礼等），同时还推出多行业的SaaS解决方案，为中小商户的经营提供增值服务，增加收入来源。从缎带模型本质来看，其在C端和B端都拥有显著的规模效应，前者可以在一个大品牌体系内为用户提供更丰富服务，积累用户数据也可以不断提升用户体验。而后者同样可以为企业端提供更广更深解决方案，诸多技术、人才、市场等基础设施也能够同时复用。

横向看，公司秉承兼并收购扩张战略，拓展全球商业版图，打开市场空间。Recruit 2010年起逐步收购美国劳务派遣公司the CSI Companies、美国专业人员招聘和招聘流程外包公司Staffmark，以及英国主营派遣、RPO 和MSP 的服务品牌商Advantage Resourcing。将劳务派遣业务逐步扩张至美国、欧洲以及澳大利亚等多市场。Recruit于2012年对Indeed以及2018年对Glassdoor的收购更是帮助公司成功建立起了HR Technology的SBU。目前，覆盖60多个国家/地区。

经验二：全面拥抱科技趋势，Indeed和Glassdoor支撑起公司科技板块。Recruit公司2012年收购美国最大招聘搜索引擎Indeed后，开始将科技战略作为公司重点战略方向之一。Indeed的营收从2012年4200万美元提升至2017年20亿美元，月独立访问用户MUV从2013年1亿提升至2020年2.5亿，业务横跨60个国家，成为了全球最大的招聘垂直搜索平台。2016年公司将HR Technology作为独立营收板块单独披露，2018年收购北美最大的雇主点评平台Glassdoor，进一步补强了自身科技的布局。截止2020财年，公司科技板块实现营收42320亿日元，营收占比19%。科技板块实现经调整EBITDA 667亿日元，占比达到27.6%。

科技板块：高速增长，效率优先

主要基于Indeed与Glassdoor组成。为了迎合人力资源服务行业数字化大趋势，Recruit积极布局，并于2012年接近10亿美元收购了Indeed（美国访问量最大的求职搜索平台），并助力其成功在全球范围内实现业务腾飞。2018年，Recruit集团以12亿美元收购了Glassdoor（美国著名的企业点评及职位搜索平台），该企业提供有关工作环境和薪水的信息，让求职者能够深入了解潜在雇主，Indeed和Glassdoor组成了公司技术板块核心业务单元。

远景目标：让人们更容易找到工作，让雇主更容易招聘和雇用人才。Indeed和Glassdoor 为求职者提供包括求职、简历发布、公司信息和评论，以及安排和进行视频面试，通过按效果付费的职位广告定价模型提供有效的候选人来源。对雇主而言，平台为其提供了一个更轻松、更有效的方式招聘和雇用合格人才，且雇主可以在两个平台上发布和宣传工作机会并建立公司的就业品牌，从而覆盖广泛而多样化的求职者受众。

人力技术资源SBU保持较高增速。公司在收购Indeed及Glassdoor后板块营收增速持续增加，2020财年之前营收同比增速均保持在较高水平，2017-2019财年营收同比增速分别为64.7%，49.6%和30%，显著快于公司其他业务营收增速，2020财年该业务受到疫情营销营收同比略微下滑。2021Q1财报显示营收达到1844亿日元，环比增长40.7%，同比增长148.9%，主要受到美国等市场疫情改善后，企业端招聘需求提升推升单价影响。从营收占比来看，技术SBU占比从2016年的6%增长到2020年的19%，体现了公司科技转型初见成效。

市场概况：预计全球线上招聘市场规模保持增长。根据Recruit年报数据，2017-2019全球在线招聘市场规模从120亿美元增长至170亿美元，保持增长态势。2020年市场规模为160亿美元，同比有所下降，主要由于疫情影响。考虑长期技术进步将持续推动在线招聘的效率，我们预计在线招聘市场中长期仍将保持持续增长态势。从行业竞争格局来看，LinkedIn基于自身龙头职业社交网络平台定位，2020年营收接近80亿美元，占据行业半壁江山；此外，Recruit旗下双平台营收接近40亿美元位居第二，此外，SEEK，Career Builder等平台是行业主要参与者。

Indeed：全球最大的招聘垂类搜索平台

发掘行业痛点，创始人聚焦求职平台。Indeed创始人之一的Paul Forster和在华盛顿国际金融公司工作时发现了核心的行业痛点：他的雇主常常很难找到合适的候选人，而在当时并没有专门针对金融专业人士的招聘网站。于是他与另一位创始人Rony Kahan合作创办了Jobsinthemoney.com，并成为世界上最大的以金融专业人士为目标的求职网站之一，于2003年被英国求职网站eFinancialCareers收购。两人在2004年便开始评估新的商业想法：推出世界上最大的基于工作列表的搜索引擎。谷歌于2004年上市的“按点击量收费”（pay-per-click）模式为广告商提供了许多优势，同时还获得了丰厚的利润，他们决定借鉴谷歌的广告模式，打造一个与招聘垂类的搜索引擎，允许用户浏览任何类型和地点的工作。

用户数据稳中有升，营收保持持续增长。近年来，Indeed业务从用户端保持稳中有升态势，2013-2020年全球月活跃UV从1亿提升至2.5亿，并保持稳中有升态势。此外，平台简历数量从2017年1亿增至2020年1.75亿。从营收端来看，2012-2017财年（2018财年开始不再单独披露），Indeed营收从4200万美元增长至20亿美元，CAGR达到116%。从区域来看，截至2020年3月，Indeed的业务已经渗透进入全球60个国家，成为全球最大的专注招聘领域的搜索平台。

精准化搜索提升招聘效率。Indeed使用聚合技术Indeed从数以百万计的网站上抓取内容（从公司网站、招聘机构、其他招聘板块和报纸杂志上收集工作信息），在保持职位信息的完整性与新鲜度的同时为客户提供个性化的最佳结果。而这种模式为雇主及求职者提供端到端招聘解决方案，很大程度简化了之前繁琐复杂的求职流程。2016 年公司推出 Indeed Hire 解决方案，旨在除为客户提供常规人岗匹配业务外，还为其提供招聘外包&猎头等更加深度的服务，增加服务深度，以比行业平均水平更低的价格提供高效的解决方案，利用技术和自动化将其解决方案与竞争服务区分开来。例如，2018年的合作企业之一Charles Schwab的数据显示，他们在Indeed上的单位招聘成本仅为245美元，远远低于同期行业平均的2000美元；而诺基亚也通过在Indeed上投放招聘信息减少了74%的单位招聘成本，远远领先于其他投放平台。

商业模式：按效果付费，供需调节定价。Indeed通过点击付费广告、订阅费、横幅广告和招聘活动赚钱。求职者和雇主在Indeed上搜索和发布工作都是免费的，但由于其平台上有数百万份工作机会，雇主公司可以在平台上购买一系列“高级功能”来增加其成功概率。平台的职位发布模式均为统一费用（如Banner广告位置），而Indeed按绩效付费的定价模式可有效提高客户满意度，长期建立合作关系。雇主只有在求职者点击招聘广告时才会支付费用，平台销售增长取决于成功地为客户提供价值。此外，与Google类似，Indeed的成交价格取决于职位的供需关系。

Glassdoor：助力招聘者找到喜爱的工作

精准切入公司点评领域。Glassdoor成立于2007年，三位创始人均为微软Expedia旅游服务公司的首批员工，三人确立建立公司点评的创业想法后，便开始有偿邀请硅谷的工程师们提供对自己公司的评论与薪资信息。而后证明这些初始用户为平台的大幅增长奠定了基础：网站于2008年6月正式启动公测时，网站上已有250家公司，总共超过3300条评论。在正式版发布当天平台已有超过120万的页面浏览量，超过1万份新增加的工资报告，以及3000家新加入的公司。2018年，Recruit以12亿美元收购Glassdoor。

用户稳中有降，但平台点评数量仍然保持增长。2018-2020年，Glassdoor的访问用户规模MUV数据稳中有降，2021年为5500万。另一方面，平台上关于公司&薪酬点评数量从2018年4000万条稳步提升至2021年9500万条，每年新增超过1000万条。截至2021年，公司平台内容涉及雇主数量超过170万，平均评分为3.6分，有86%的应聘者会在找工作前查看关于公司的评论。

全方位拓展平台功能，旨在打造众企业的信息平台。随着平台功能不断拓展，除了对雇主点评外，用户还可以点评职位薪水、面试的问题、在公司工作的福利待遇，如奖金或加班费，假期，公司旅行等等。用户还可以根据工作-生活平衡、职业机会、文化或高级管理审批等标准来比较两家公司。在雇主方面，有多项的功能和产品旨在优化公司展示自身的机会，从而能够提升其在应聘者心目中地位。而公司商业模式也建立在B端产品模式上，公司为雇主提供3类不同套餐供选择，其中标准和精选套餐是付费的，公司拥有更多资源展示自身故事和选择相关典型的评价，以及获得针对性分析报告等服务。最后，Glassdoor和Indeed在发布职位方面进行了深度协同，相关职位发布页面直接导入Indeed，而在后者付费的职位将在Glassdoor进行展示。

传统板块：建立综合服务平台和高效灵活用工体系

媒体及人力资源解决方案：建立全方位综合服务生态，积极发展新业务

以日本国内综合生活服务媒体平台和招聘媒体平台业务为主。类似国内的“大众点评”，Recruit旗下拥有一系列为用户提供各项生活资讯服务的网络平台，行业横跨旅游、房地产、婚礼、饮食、美容等。人力资源业务则主要源自公司传统招聘媒体业务逐步线上化的结果，实现人岗匹配，并帮助企业客户在各个行业开展招聘活动。公司利用技术和数据提高日常管理和运营效率打造基于云端的SaaS平台，包括适用于各行各业的企业客户，及针对每个行业的独特需求量身定制的垂直解决方案。

行业：短期疫情影响较大，期待未来需求反弹

房地产：疫情加速了工作和住房的整合由于全球健康危机，许多人因远程办公环境重新考虑生活与工作环境。根据公司旗下品牌SUUMO于2020 年4 月的调查显示，48% 的远程工作者希望改变他们的房屋装修，而24%的人希望搬迁。其中，84%的人希望将来继续远程工作，越来越多的人选择不在工作地点附近居住，反映了日本国内日后潜在的找房需求。

婚宴：市场体量因疫情整体下滑，但客户花费保持上升。根据Yano Research的数据显示，日本的婚宴市场规模从2013年的2.59万亿下滑至2020年的1.53万亿日元，因疫情下滑明显。而根据Bridal Soken的数据显示，日本夫妇婚宴支出从2013年的340万日元增长到2020年的362万日元，单价有一定上升趋势。

旅游业：待全球逐渐解除出行限制，发展前景可期。根据MLIT与JTA的数据显示，日本的旅游市场规模从2012年的21.8万亿日元增长至2019年的27.9万亿日元，CAGR达3.13%，而后因疫情影响限制旅游出行，跌落到11.0万亿日元。但根据Rakuten Insight在2020年11月的用户调查显示，在936名调查者中，共有6成的受访者从未用过或不知道线上旅行社，一定程度现实了未来拓展空间。

财务：疫情冲击显著，招聘业务以日本国内营收为主

板块受疫情影响下滑显著，企业转移发力线上教育行业。公司在媒体与解决方案SBU的营业收入从2016财年的6582亿日元增长到2019财年的7559亿日元，而因疫情影响营收在2020财年下滑至6720亿日元，同比下滑11.1%。在疫情期间，旅游、婚礼和餐饮等继续受到个人和商业活动限制的影响，FY2021Q1公司媒体及解决方案业务营收同比增长14.2%，展现出一定恢复态势。从招聘解决方案业务来看，2020财年国内业务营收占比达到87%，为主要营收形式。

生活媒体业务：打造全方位生活服务生态，建立垂直独立的细分产业线

Recruit Holdings以人力资源服务起步，而后开始进军一系列生活服务领域例如婚礼、房地产等生活服务领域。而目前公司已蜕变至能为围绕客户一生的所有成长阶段提供服务：从应届毕业生求职、工作跳槽、婚宴业务、购房等，而日常生活中也会伴随旅游、美容、订餐与买车等领域，形成高用户粘性的闭环服务系统。不同于国内超级平台理论，Recruit旗下不同生活业务拥有专有品牌运营，旗下拥有200个品牌共同运转，与投资的国内外近百家公司互相呼应打造“连接人与人”的超级平台。

建立各行业的独立缎带模型，为用户提供优质信息，为企业提供高效营销服务。除了传统的在线匹配业务外，公司还提供行业专业的垂直 SaaS 解决方案，例如，住房与房地产板块的在线物业库存管理系统，美容板块与餐饮bank的云预订和 CRM 系统等。目前，多数匹配平台的收入主要来自广告，而如旅游和其他服务的收入也会来自交易提成。虽然不同业务拥有专有品牌，然而其整体服务生态基础设施等方面拥有明显规模效应，助力Recruit持续提升市场份额。

招聘解决方案业务：打造全职与兼职的都有品牌，依照缎带模型进行有效匹配

招聘板块主要聚焦Recruit在日本国内传统招聘业务，其包含全职和兼职职位，对于全职工作，公司现已建立Rikunabi(面向应届生的网站)、Rikunabi NEXT(面向想要换工作的职场人士的门户网站)与RECRUIT AGENT(为公司与感兴趣的求职者建立联系的机构)的三大网络。而兼职服务包括免费的工作发布和在线求职资源（来自TOWNWORK和From A navi品牌）。而目前国内招聘有两个主要的收入来源:一是来自雇主在公司出版物或者平台上发布的招聘广告的费用;另一笔来自职业介绍的C端服务费用。此外，企业客户通过独有的SaaS平台--Rikunabi HR Tech Career Change Scout(一种寻找职业中期求职者的搜索工具)便可以直接访问公司管理的候选人数据库，通过人工智能筛选最佳候选人的信息，简化并负责从安排面试到招聘的步骤。

新兴业务：持续升级Air系列工具，打造综合SaaS的解决方案

AirREGI: 销售点终端, 可视化销售和利润, 管理销售和库存。在线AirREGI 是一个销售点 (POS) 系统，提供库存管理和销售分析，并与会计软件和预订管理系统集成，轻松解决企业客户的会计和支付需求。企业还为客户提供可选功能，包括与用户联系的消息系统、网站创建和其他操作支持服务，这些服务捆绑在运营支持包中，作为基于收费的SaaS功能。

AirPAY:付款，商店无现金支付服务，兼容多种支付方式。AirPAY 是一种基于云的支付服务，它支持在各种业务领域和环境的商店使用信用卡、电子货币和二维码，满足对无现金支付解决方案日益增长的需求。而商铺为导入POS收银需要花费数十万日元的成本，但该项服务只需拥有iPad就能免费使用。商铺使用Air收银服务后的好处在于能够积累销售数据，销售数据的收集、客户满意度、预测、畅销商铺等商铺运营过程中所必要的数据都能进行确认，完全替代了导入POS收银系统。

AirWAIT：接待，减少等待时间，医院预防继发性感染。AirWAIT是一种零售场所的接待管理工具，它为客户提供虚拟排队系统，在医院、医疗机构甚至餐厅中使用，以帮助防止感染通过候诊室或排队传播。神奈川县的小谷诊所现在提供在线接待员和等候名单，以及指示下一位顾客的等候室显示。患者可以检查可用的预约和实时等待时间，以避免拥挤的候诊室。

此外，公司同时也持续扩张Air系列工具，旨在加大推动水平Saas解决方案的运营效率。目前其他 SaaS 解决方案包括 AirRESERVE，它允许对预订进行集中管理，包括通过电话、在线或亲自进行的预订，员工轮班管理系统AirSHIFT、集中应用管理系统JobOpLite、短期兼职招聘系统Job Quicker等。

Air Business Tools在B端用户中的影响力的稳步上升，增长前景可期。公司年报数据显示，目前日本大约有 290 万个潜在营业地点和商店可以使用 Air Business Tools，这代表了相当大的市场机会。而由于2020Q2开始疫情的影响下，对非接触式支付的需求不断增长，AirPAY 的账户数量显着增加。截至 2021 年 3 月，AirPAY 拥有约 21万个注册账户，与 2020 年 3 月相比增长了 41.7%。而所有用户中约有 13.5万注册账户还订阅了其他 Air Business Tools 解决方案。

灵活用工SBU：独创单位管理制度，有效渗透覆盖行业

全球灵活用工市场规模庞大。灵活用工主要集中在基础性强、人力资源密集的行业（如餐饮、零售、物业、安保等）。这些行业人力成本占比重高，聚焦偏蓝领人群。根据Staffing Industry Analyst的调查数据显示，2020 年全球临时工市场规模为 4170 亿美元，同比显著下滑主要受疫情影响，预计2021年恢复至4590亿美元。从毛利口径来看，Recruit年报预估，全球灵活用工市场2020年毛利规模为670亿美元，仍然是人力资源赛道目前体量最大的子赛道。

财务：营收占比持续下降，以海外营收为主。公司灵活用工SBU营收自2017财年的1.30万亿日元不断下滑，于2020财年下降至1.20万亿日元，营收占比也从60%下滑到53%。从营收市场结构来看，海外灵活用工营收占比近年来一直超过50%。随着疫情缓解，需求端有所恢复，物流等行业需求持续回暖，FY2021Q1整体营收同比2019增长7.6%，且美国和澳大利亚第一季度的收入分别增长了46.5%和32.7%。

业务：打造高效单元管理模式

缎带模型同样适合灵活用工。Recruit Holdings将子集团Recruit Staffing和员Staff Service Holdings定位为国内服务的核心，其在日本的灵活用工场景主要覆盖在文员、制造业、轻工业等行业。企业的灵活用工在海外现扩张至北美、欧洲与澳大利亚，其主要覆盖于文书、工业、医疗和技术等行业。而除了临时人员配备和永久安置外，Recruit Holdings逐步开始涉及在 IT、工程、金融和法律等领域具有高度专业知识的专业人士的咨询解决方案，旨在扎根海外市场。

单元管理制度是Recruit Holdings管理成本的利器。企业在日本和海外的业务都实行单元管理制度，公司认为在变量与灵活性较强的灵活用工业，使用传统的标准化管理会大幅降低匹配效率。其根据工作类别和地理条件将组织划分为更小的单元，每个单元被视为一个独立的公司，经理被赋予决策的权力,而每个单元会通过 P/L和KPI通来激励所有员工，实现“全员参与”的经营方式。而随着每个部门的不断壮大及生产效率的提高，此模式可以使每个单位的利润最大化，并在长期有效优化EBITDA利润率。Recruit Holdings于2007年在日本本地土率先发展，而后于2010年收购美国公司CSI首次开启单位管理制度在海外的实验，并得到积极的结果。

估值分析：成长性和盈利性驱动估值扩张

Recruit股价近年来表现亮眼。2017年6月至2021年10月，Recruit股价从1897日元/股上涨至7101日元/股，涨幅达到274%。股价上涨核心驱动来自估值扩张，2016-2021年10月，其经调整的EV/EBITDA从9.8X提升至23.4X。与可比公司来看，公司EV/EBITDA处于可比公司均值以上区间，显示了市场对公司认可。

总结来看，除宏观市场原因之外，我们认为市场Recruit股价从基本面来看主要有两大原因：

►持续优秀的ROE和现金流等财务表现。正如前文所说，多年来Recruit一直采用内生外延方式成功实现业务持续增长同时，保持了优异的财务表现。过去5个财年公司的ROE稳中有升，除2021财年受到疫情影响外，2017-2020财年ROE都维持在18-20%区间，处于较高水平。从现金流角度来看，公司自有现金流保持增长态势，2015-2021财年CAGR为7.6%。持续且稳定的财务表现建立了市场对于公司未来延续表现的信心。

►科技板块短期增长强劲，叠加中长期增长潜力。正如前文所言，公司2012年并购Indeed，2016年将科技板块作为独立业务单独披露，2018年并购Glassdoor，充分证明公司拥抱科技变革人力资源行业大趋势。近年来，公司科技板块也保持快速增长状态，2020财年第三季度以来，科技板块展现出疫情后不断复苏态势，营收恢复正增长，并于2021财年第一季度实现营收1844亿日元，同比增长148.9%；实现经调整EBITDA 694亿日元，经调整EBITDA利润率大幅提升至37.6%。主要驱动力来自于疫情恢复大环境下，企业强劲招聘需求和较少的劳动力供给错配带来的广告价格提升。最后，从中长期看，我们认为科技板块仍然具有持续增长潜力，驱动公司整体营收持续增长。

风险因素

►宏观经济下行风险：人力资源服务行业供需两端都受到宏观经济波动影响，包括疫情等突发事件或影响公司盈利表现。

►行业竞争格局加剧风险：科技对人力资源服务行业变革是大趋势，行业潜在新进入参与者（如科技公司）或带来更激烈的行业竞争。

►数据风险：人力资源服务企业都拥有大量用户信息数据，如发生数据被违法违规使用，或泄漏等事件或对公司带来负面影响。

[1] FY2020 MUV为2021年1月到3月平均值；FY2019 MUV为2020年4月到6月平均值；FY2017 MUV为2016年9月数据；其余财年数据为日历年年底数据

[2] FY2020数据截止至2019年12月；FY2019数据截止至2019年6月；FY2018数据截止至2018年3月；FY2017数据截止至2017年9月

[3] FY2020 MUV为2020年4月至6月平均值；FY2019 MUV为2019年4月至6月的平均值；FY2018 MUV为2018年1月到3月平均值

[4] FY2020数据截止至2020年6月30日；FY2019数据截止至2019年6月30日；FY2018数据截止至2018年6月30日

文章来源

本文摘自：2021年11月12日已经发布的《Recruit：兼具盈利性和成长性的全球人力资源服务龙头》