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美国债务上限的来龙与去脉

在距离美国财长耶伦表示的10月18日截止日期仅剩不到两周时间,一直困扰市场的债务上限问题似乎出现了一些转机,如果两党能够达成短暂冻结债务上限到12月的共识,将有效缓解迫在眉睫的违约风险,直到明年“卷土重来”。那么,债务上限为何重要、影响如何?根源和出路何在?是否真会导致基本从未出现过的国债技术性违约?我们将在本文中做出分析。

摘要

债务上限为什么重要?不及时解决会面临违约风险,影响远大于屡见不鲜的政府关门

9月底到10月中,美国面临一系列重要的财政政策节点,如此前已通过参议院的5500亿美元基建投资、包含加税计划的3.5万亿美元支出方案、10月1日新财年拨款法案(最后一刻通过临时拨款法案给政府提供资金至12月3日,避免了政府关门)、10月18日债务上限(无法及时解决会导致政府违约),这也是我们在9月月报提示短期转向防风险的主要原因之一(《海外资产配置月报(2021-9):短期转向防风险》)。这其中,债务上限无疑是重中之重。

所谓债务上限(Debt Limit或Debt Ceiling),是美国政府联邦债务法定限额,可以理解为美国财政部的“信用卡额度”,在不超过上限的情况下,财政部可自行掌握发债节奏,触及上限后无法进一步新增。截止2021年8月,美国联邦债务为28.4万亿美元。与针对未来支出的财政拨款不同,由于债务上限独立来看约束的主要是用于偿还过往已发生支出的持续责任(如国债还本付息),因此若不能得到及时解决的话,意味着对现有债务违约,这在美国历史上还基本没有发生过,因此其影响要远大于仅仅是部分非职能部门暂时性关闭且屡见不鲜的政府关门。8月1日债务上限再度生效以来,财政部开始采用非常规措施(如暂停部分非必要支出和动用现金储备)仍可以支撑相当一段时间,但目前预计10月18日现金储备也将基本耗尽,因此在此之前必须冻结(无上限但有时间期限)或提高债务上限(有上限但无时间期限)[1]。

最近进展与可能演变?有惊但无险,风险可能延后;极端情形出现可能使市场陷入动荡

两党在这一问题上分歧明显,直到最近才出现一些转机。一方面,共和党多次表示不会支持提高债务上限,认为民主党既然未来有大规模的支出需求(如3.5万亿美元支出方案),那么就应该选择直接用预算调节程序来单独推动提高债务上限,而不应该寻求本就不支持大规模支出的共和党来配合提高[2](正常情况下参议院需要60票才能通过,民主党只占50席,预算调节程序下只需简单多数即可);而另一方面,民主党却不愿意采用这一程序,主要是考虑到时间过为紧迫(需要重新修改预算决议将债务上限纳入到预算框架,而3.5万亿美元和加税等政策日程也需要用这一程序来推动,但民主党内部对于后者的细节仍存在分歧,所以如果放到一起显然时间非常紧张),同时也不想在中期选举临近前被打上单独提高债务上限的“标签”(使用预算调节程序只能提高而非暂时冻结债务上限)。最新的进展是,共和党参议院领袖McConnell表示将支持短暂将债务上限冻结至12月,以让民主党有足够时间走正常程序上调债务上限。但待债务上限再度生效后,民主党使用预算调节程序或直接为此修改议事规则以直接简单多数通过(所谓“核选项”)可能是为数不多的选择。

有惊但无险依然是我们的基准情形,主要是由于债务上限太过重要,不能解决的风险是巨大的,最差情况下民主党依然可以单独上调。不过,过程的曲折可能也难以避免。短期看,如果两党能够达成暂时共识的话,能有效延后迫在眉睫的违约风险,改善市场情绪,但也会因财政部重新增加现金储备而推升债券供给,结合即将到来的QE减量支撑利率上行。如果民主党不同意这一方案、或者之后又拖到最后一刻、甚至在极端情形下真的出现短暂的技术性违约、又或者哪怕是像2011年8月债务上限危机临到跟前才解决但却被标普公司下调了主权债务评级的话,那对市场的冲击都可能将是巨大的,甚至不排除影响美联储QE减量节奏。

2011年8月债务上限危机可能是距离技术性违约最近的一次,2013年10月也出现过,但没有2011年那么惊险。这两次都发生在奥巴马总统任期期间,国会参众两院分别由民主和共和两党控制,但当前国会力量相对统一。2011年直到截止时间最后几个小时才最终得以解决,虽然避免了违约但也使得标普公司下调美国主权评级,进而使得美股市场明显回调,标普500两周下跌16.7%。短端美债利率因市场担心违约影响而被抛售导致利率飙升,长端国债利率因为避险则大幅回落。与此同时,避险情绪也推动黄金和美元走强。2013年由于对市场扰动就要温和得多。

技术贴:财政预算 vs. 债务上限,用途和时点都不同,但解决方法有相通之处

针对经常会被混淆的债务上限、新财年预算、以及额外的财政支出与税改,我们在最后一部分提供了技术贴的对比分析,供投资者参考。简言之,以上三者用途和时点上都有明显差异,但解决方法有相同之处。

正文

你所要知道的债务上限

2021年9月底到10月中,美国面临一系列重要的财政政策节点,如此前已经通过参议院的5500亿美元基建投资、包含加税计划的3.5万亿美元支出方案、10月1日新一财年的拨款法案(无法按时通过会导致政府关门)、10月18日可能触及的债务上限(无法及时解决会导致政府违约),这也是我们在9月月报提示短期转向防风险的主要原因(《海外资产配置月报(2021-9):短期转向防风险》)。

理论上,上述几个事项是相对独立的,举例而言,预算主要是针对“明天”将要发生的支出,而债务上限只能被用于“昨天”已经发生支出的持续责任,近期时间上凑到一起也有一定的巧合和偶然性。

不过在实际操作中,却很难完全割裂开,例如,1)众议院的民主党激进派一直要求以3.5万亿美元的大规模支出作为通过5500亿美元基建的前提条件,因此久拖不决;2)由于民主党不愿意在中期选举前被打上单独提高债务上限的“标签”,因此一度想把新一财年法案与债务上限绑定到一起“闯关”,但是并未成功后,只能先通过拨款法案防止政府关门;3)目前看,债务上限或只能寄希望于预算调节程序(budget reconciliation),但预算调节程序一个财年只能使用有限次数,民主党同时还希望将加税和3.5万亿美元大规模支出也同样放到这一程序中推进,但民主党内部仍有分歧,因此导致时间就异常紧张。

这其中,如果处理不当可能导致政府面临违约风险的债务上限无疑是重中之重,因此这也将是我们在本文中分析的重点。

什么是债务上限?法定借债限额

所谓债务上限(Debt Limit,又称Debt Ceiling)是政府可以累计的联邦债务总额的法定限额,该限额适用于几乎所有联邦债务,包括公众和政府持有(政府从包括社会保障和医疗保险信托基金的政府账户借款而形成的债务)。

截止2021年8月末,美国联邦债务总额达28.4万亿美元,其中公众持有达22.3万亿美元[3],政府持有6.2万亿美元[4]。所以,债务上限可以变相理解为美国财政部手中的“信用卡额度”,美国财政部在不超过上限的情况下,可自行掌握发债节奏;触及上限后则无法进一步新增。

为何如此重要?不解决会导致违约

与针对新一财年预算的拨款法案不同,由于债务上限主要是用于偿还过往已经发生的支出的持续责任,因此如果不能得到及时解决(提高或暂时冻结),那么意味着对现有债务无法及时偿付,也即违约,这在现代美国历史上还基本没有发生过,因此影响要远大于仅仅是部分非职能部门(如国家公园、社会保障、医保、经济数据统计发布等)暂时性关闭的政府关门。

70年代以来,美国政府关门共发生20次,特朗普总统时期就出现过两次因无法达成拨款协议而关门,但整体对市场影响相对有限。

相比之下,政府违约却鲜有发生。国会研究院(Congressional Research Service)2016年12月研究,回顾历史看,美国联邦政府信誉受到质疑有3次,分别为1812年战争、大萧条期间退出金本位制、以及1979年所谓的“迷你违约”(“Mini-Default”)。正是因为这一问题非常重要,因此从历史经验看,美国两党虽然多次就债务上限展开博弈,但都能在“最后一刻”达成协议。不过离违约最近的一次的2011年8月,国会最后一刻通过法案避免违约,但标普公司依然下调了美国的主权评级(从AAA下调至AA+),导致市场情绪受到了明显冲击。

确立时间与演变过程?二战结束至今已上调98次

在建立债务上限机制之前,国会必须在单独的立法中批准每次债券发行。债务上限机制于1917年通过《第二自由债权法案》(the Second Liberty Bond Act)确定,初始定于115亿美元,从而简化流程并提高借贷灵活性。1939年,国会设立了第一个几乎涵盖所有政府债务总的限额,并将其定为450亿美元,比当时的总债务高出约10%。

二战结束至今,美国债务上限已上调98次。80年代,债务上限从不到1万亿美元增加到超3万亿美元;90年代债务上限翻倍,达到约6万亿美元;2000年开始的10年间债务上限再次翻番,超12万亿美元。2011年的预算控制法案(the Budget Control Act of 2011)自动将债务上限提高了9000亿美元,并授予总统权利将上限再提高1.2万亿美元(总计2.1万亿美元),至此,债务上限达16.4万亿美元。

值得注意的是,2013年以前美国政府设置的债务上限均为永久性提限,即事先确定好具体上限规模。2013年2月时任总统奥巴马签署了《无预算,无工资法案》(No Budget, No Pay)法案,为美国历史上首次暂停债务上限,该方式使美国政府不再直接设定债务上限,而是设置暂停期并允许财政部继续发债而不受债务上限限制,但发行量被限定在“偿还现存义务”内,暂停期过后债务上限重置为原有债务上限+暂停期内新增债务。2013年5月至今美国政府连续6次提高债务上限均采取这种方式,最近一次美国上调债务上限是2019年8月,特朗普总统通过的《2019年两党预算法案》(Bipartisan Budget Act of 2019)暂停债务上限2年,到期日2021年7月31日。在今年7月末暂停债务上限到期后,美国财政部在8月初采取紧急现金节约措施,但财政部长耶伦近日再次表示,国会必须在10月18日前采取行动暂停或提高债务上限,否则财政部或将无法继续按时支付政府的账单,即所谓“X日”(X date,技术性违约,财政部现金余额不足以偿债付息)。根据两党政策中心估算,最坏情形下,“X日”将于10月中旬到来。

那么为何美国的债务总额不断攀升,债务上限不断上调?回顾来看,60年代至今,美国几乎每年都有财政赤字。伴随2020年疫情的爆发,美国2020年财政赤字达3.1万亿美元,占GDP比例达14.9%,公共债务占GDP比例也攀升至125%的历史高位。长期赤字且大举发债的支撑前提无疑是美国的“债务经济模式”,在全球贸易均以美元为结算货币的基础之上,美国须维持贸易逆差才能实现世界其他国家获取大量美元的目的;世界各国通过贸易顺差获取美元之后,还须不断购买美国国债来实现美元保值增值的目标,再通过投资美国金融产品回流到美国国内。而美国政府不断上调债务上限从而持续发债一定程度上也是为了促成这一循环的闭环。

触及后的应对方案?短期非常规措施,但最终仍需暂停或上调

一旦触及债务上限,财政部可以采取一系列短期非常规措施短期过度,但仅能支撑较短时间,而真正的解决办法依然是提高或者暂停债务上限。

短期应对,可采取非常措施(Extraordinary Measures)。非常措施属于临时性措施,包括采用技术性调整手段来创造额外借贷能力以及动用财政部现金账户余额,具体来看:

► 采取技术性调整手段来创造额外借贷能力。当债务触及上限时,美国财政部可以采取一系列临时扩展偿还债务的措施,具体包括:暂停发放州和地方政府债券(State and Local Government Series Treasury securities, SLGS)、暂停财政部对联邦雇员退休储蓄计划(Government Securities Investment Fund of the Federal Employees Retirement System, G-Fund)、以及宣布“债务发行暂停期”(Debt Issuance Suspension Period)。

► 动用财政部现金账户(Treasury General Account,TGA)余额。当触及债务上限后,财政部通常会动用TGA账户余额暂时应对各项财政开支,并为政府解决债务问题提供缓冲期。

长期应对,可暂停债务上限或上调债务上限。如上文所述,受到财政收支难以平衡的约束,非常措施终究无法解决美国债务问题,所以提高债务上限或者暂停债务上限仍是最终选择。

当前进展与可能演变

最新进展:两党仍有分歧,近期出现转机

国会两党9月30日晚单独通过了给政府临时性拨款的法案,该法案将给政府提供资金到12月3日,避免了10月1日新一财年到来就导致关门的窘境。

但在债务上限问题上,两党依然分歧明显。一方面,共和党多次表示不会支持提高债务上限,认为民主党既然未来有大规模的支出需求(如3.5万亿支出方案),那么就应该选择直接用预算调节程序来单独推动提高债务上限,而不应该寻求本就不支持大规模支出的共和党来配合提高(正常情况下参议院需要60票才能通过,民主党只占50席,预算调节程序下只需简单多数即可);而另一方面,民主党却不愿意采用这一程序[5],主要是考虑到时间过为紧迫(需要重新修改预算决议将债务上限纳入到预算框架,而3.5万亿和加税等政策日程也需要用这一程序来推动,但民主党内部对于后者的细节仍存在分歧,所以如果放到一起显然时间非常紧张),同时也不想在中期选举临近前被打上单独提高债务上限的“标签”(使用预算调节程序只能提高而非暂时冻结债务上限)。

直到最近才有所转机。最新的进展是,共和党参议院领袖McConnell表示将支持短暂将债务上限冻结至12月,以让民主党有足够时间走正常程序上调债务上限。10月18日债务上限到期之前(根据财长耶伦最新给国会的信件中估算[6]),如果两党能够达成短暂冻结债务上限到12月的共识,将有效缓解迫在眉睫的违约风险。

不过考虑到两党之间的分歧,但待债务上限再度生效并触及真正危险线后(可能要到明年初),民主党使用预算调节程序或直接为此修改议事规则以直接简单多数通过(所谓“核选项”[7])可能是为数不多的选择。这其中,预算调节程序的快速立法机制、特别是在参议院可以以50票简单多数通过法案的方式,能够在最差情况下保证民主党依然可以单独通过债务上限立法。但是,由于预算调节程序在一个财年内只能使用有限次数、且使用方式有一些要求,故也存在一些变数和挑战。具体来看,

1) 使用预算调节程序只能提高而非暂时冻结债务上限。根据预算调节程序的规则设定[8],使用债务上限只能上调(不设上限规模,但有时间期限),而非暂时性冻结债务上限(不设时间期限,但有上限规模)。

2) 由于明年将迎来中期选举,民主党不希望单独被打上提高债务上限的标签,尤其在近期拜登总统支持率的不断下滑的背景下(图表10)。因此,原本民主党是寄希望于和共和党一起达成暂时性冻结债务上限的,但如果无法得到共和党支持的话,只能转而独自使用预算调节程序来上调债务上限到某一个规模,或者直接启动所谓的“核选项”。

3) 然而,除了债务上限不得已可能要使用预算调节程序外,民主党还希望用此程序来推动同样无法得到共和党支持的加税和3.5万亿美元大规模财政支出,使得两者在时间上被绑定在了一起。首先,若将债务上限放到预算调节程序中推动,需要重新修改预算决议将其放到预算框架中;其次,问题在于民主党内部也并非铁板一块,激进派和温和派在一些关键议题,如债务上限上调规模和支出规模上存在明显分歧,因此加大了变数。

情景分析:有惊但无险,风险被延后

结合当前情况与上文中分析,我们认为债务上限问题的后续演变可能会有以下三种情形:

1) 基准情形:过程曲折但有惊无险,这也是我们认为最有可能的情形,主要是由于债务上限太过重要,不能解决的风险是巨大的。最差的情况下,民主党依然可以单独上调债务上限。不过,结合上文中分析的当前各项挑战,过程仍可能较为曲折。

短期看,如果两党能够达成暂时共识的话,能有效延后迫在眉睫的违约风险,改善市场情绪,但也会因财政部重新增加现金储备而推升债券供给,结合即将到来的QE减量一起支撑利率上行。但是,因为将基建和支出与债务上限绑定到了一起,因此也有可能会推后其他既定日程的进展。待年底和明年初债务上限再度生效后,仍有可能再度反复,甚至不排除再度拖到最后一刻。在这一过程中,市场可能会有波折,但最终可以平稳度过。

2) 最差情形:触发技术性违约或再度被评级机构下调评级。考虑到立法流程的复杂性以及两党在一些关键问题上的分歧依然较大,因此如果在极端情况下无法及时解决债务上限导致技术性违约,或者再度被主要评级机构如下调主权评级的话,市场可能会因此面临较大的波动风险,类似于2011年8月的情形。

3) 积极情形:快速得到解决。这当然是最理想的状况,但由于目前距离截止日期只有不到两周时间,且两党依然存在较大分歧,因此这一情形目前看概率已经相对较小。

历史经验的启示:2011与2013年

债务上限如果无法得到妥善解决话,将带来严重影响。现代美国历史上,还没有出现真正违约的情形。2011年8月可能是距离违约最近的一次,直到距离最后期限几个小时前才最终得以解决,但依然被标普公司下调了美国的主权评级。2013年也是拖到截止日期的一天前,因此其演变过程可能对当下有一定的借鉴意义。

从政治格局上看,2011年和2013年分别是奥巴马总统的第一和第二个任期,国会分别是民主党参议院和共和党的众议院,因此单从这一点来看,当前国会力量相对统一。

#1、2011年债务上限危机

2011年债务上限危机之前的最后一次债务上限上调发生在2010年2月12日,债务上限上调至14.3万亿美元。2011年4月15日,国会最终通过了2011年美国联邦预算(2011年9月30日截止)。时任财政部部长蒂莫西于2011年4月4日表示债务上限达到后,即便采取非常措施,“x日”也或将于8月2日来临。在2011年预算通过后不久(2011年5月6日),债务就已达到了2010年2月设定的债务上限。财政部不得不采取非常措施作为短期应对。但两党对债务上限提升多少,以及与此同时应该增加哪些长期政策变化持不同观点:

► 共和党人认为债务上限的提升应该是一个dollar-for-dollar deal,也就是说债务上限的提升规模应该与未来支出的减少匹配;与此同时,拒绝加税。

► 民主党人认为债务上限的提升应该是一个clean increase,也就是说债务上限的提升与未来支出的减少不应放在一起考虑,并认为减少赤字应通过对部分人群加税方式得以解决。

2011年5月31日,众议院针对民主党人提议的所谓clean bill进行了投票,众议院所有共和党人以及部分民主党人投出否决票(318 vs. 97)。在经历了为期2个月的争论后,2021年7月31日,时任总统奥巴马宣布两党针对债务上限问题及未来支出规模问题达成一致,及所谓的2011年预算控制法案(Budget Control Act of 2011,BCA)。BCA的具体内容主要包括四部分:

1. 分三步提高债务上限。眼下立即将债务上限提高4000亿美元;第二步到9月再提高5000亿美元,除非参众两院都以绝对多数票否决;第三步提高1.2万亿至1.5万亿美元,届时将在国会新设立的特别委员会的建议下,与进一步削减开支的内容同步推行;

2. 十年内紧缩财政支出约2.5万亿美元。先期削减国防与非国防开支近1万亿美元,之后将根据国会特别委员会的建议,再削减约1.5万亿美元赤字,削减开支将通过医疗改革等来实现;

3. 设立一个由参众两院议员组成的特别委员会,在2011年11月底之前对第三步提高债务上限以及未来十年继续削减赤字的内容向国会提交报告。国会应在2011年12月23日前就委员会的建议投票;

4. 暂不加税,前布什政府的减税政策将延续至2013年1月1日。

该法案于2011年8月1日于众议院通过,8月2日于参议院通过,距离“X日”的到来仅几个小时前。

#2、2013年债务上限危机

2012年12月31日,债务上限再次触及,财政部不得不开始再次采用非常操作。2013年1月14日,时任总统奥巴马公开表示如若债务上限不能及时提升,美国或将面临债务违约。但共和党人表示债务上限的提升应该与未来支出的削减匹配(社会福利及医改拨款),并指出财政部可以以先优先偿付国债利率从而避免违约。由于债务上限谈判陷入僵局,美国政府在2013年10月1日部分关门,时任财政部部长杰克表示如若债务上限问题不能得以解决,“X日”将于2013年10月17日到来。

距离“X日”到来的前一日,10月16日,参议院通过了2014年持续拨款法案(Continuing Appropriations Act, 2014),为政府持续提供资金至2014年1月15日,并暂停债务上限至2014年2月7日,从而结束了2013年联邦政府停摆的局面以及债务上限危机。

从2011和2013年的历史经验来看,债务上限问题均与政府未来财政支出能够削减挂钩。相比之下,本次债务上限问题也同样被卷入两党关于3.5万亿美元支出法案以及其中加税部分的博弈中。如上文所述,尽管我们认为两党最终会达成协议,但在该时点前后,仍不排除可能与2011年情况类似,对市场造成一定的影响和波动,甚至可能影响到当前市场已经price in的taper预期。

从对市场影响看,由于2011年8月临近触及债务上限才最终解决且标普公司随后将美国主权评级从AAA降至AA+,因此对市场的冲击也更大一些。相比之下,2013年由于并未拖到最后一刻,且此前也已经经历了2011年的冲击,因此市场的扰动相对要小一些。具体而言,

1) 股票:普遍回调,尤以2011年最为显著。如上文所述,2011年8月2日债务上限最终得以上调,当上调后的第一天(8月3日),美国债务提升2380亿美元(占债务上限三步走第一步4000亿美元近60%),美国债务占GDP比重也于二战后首次超过100%,标普500指数8月4日单日下跌达4.8%,为2008年金融危机后最高单日下跌。2011年8月5日,虽然债务上限问题最终得以上调,但标普公司仍然下调了美国主权评级,导致市场情绪再次受到冲击。整体来看,相比7月末高点(7月22日),标普500两周的时间内下跌16.7%, 全球其他市场同样也普遍受到冲击,跌幅在10%~15%左右。不过2013年基本贯穿全年的债务上限危机和10月份的政府关门对市场冲击相对较小,标普500指数下跌2.5%,而新兴市场并未受到影响。

2) 债券:违约担忧 vs. 避险需求。在2011年8月和2013年(年初开始,10月叠加政府关门达到高潮)的债务上限危机附近,短期美国国债收益率均出现显著抬升;不过长端国债利率因为避险因素明显下行。具体来看,在2011年8月2日债务上限最终上调前,10年美债利率从7月25日3.00%的相对高位快速下降至8月2日的2.61%,1年期美债利率从7月25日的0.04%快速上冲至7月29日的0.17%。伴随8月5日标普公司对美国主权评级的下调,10年美债利率继续快速下降,从8月5日的2.56%一度降至8月10日2.11%的相对低位,距离7月末下降达89bp,1年期美债利率从8月5日的0.01%上冲至8月8日的0.02%。

3) 大宗商品与美元:避险情绪导致黄金及美元同涨。在2011年8月和2013年10月期间,债务上限危机均导致市场波动,VIX指数跳升。2011年的债务上限危机期间,黄金价格从7月22日的1601美元/盎司快速抬升至8月10日1793美元/盎司,涨幅达12.0%,布油价下跌10.1%,铜价下跌11.7%,与此同时,美元指数反弹,新兴市场货币指数下跌。2013年政府停摆期间,美元指数先弱后强,在结束停摆前再度走弱;新兴市场货币指数则持续走强,黄金下跌,布油略有上涨,整体影响并不显著。