联合健康是全球最大的上市健康险公司（按市值），同时又是领先的管理式医疗服务提供商，其模式运转的关键在于将保险作为支付方式，打通保险理赔和医药服务端，我们以联合健康为经验借鉴，探究我国保险创新支付商业模式的可能性。

摘要

联合健康是全球市值最大的健康险公司，链接保险赔付与医疗服务。健康险业务和健康服务业务是公司两大业务版图：健康险业务为商业健康险、Medicare、Medigap、Medicaid等政府计划提供承保服务；健康服务业务为健康险业务提供就医、支付、用药等相关增值服务。公司的健康险业务是营收的主要贡献者，而健康服务业务营运利润率更高。

保险成为支付方式，赋予医疗险更强的消费属性。联合健康打通了保险理赔与医药服务，将保险作为支付方式，一方面提升客户通过保险理赔就医购药的便捷性；另一方面通过整合资源以量换价，进行医疗控费降低赔付成本。客户与保险公司的交互频率更高，赋予医疗险更强的消费品属性。

他山之石，为什么联合健康可以？我们认为：1）制度体系是基础：美国自由的医疗体制和成熟的健康险市场是管理式医疗发展的客观条件；2）政策是重要促进因素：政府期望通过市场力量进行医疗控费；3）正确的发展战略是关键：公司对管理式医疗拥有正确且清晰的战略，不断收购扩大规模，为以量换价的模式提供发展动力。

我国保险创新支付面临医疗服务端和商业保险端的阻碍，因地制宜是关键。我们认为，从医疗服务和从药品服务切入的保险创新支付商业模式均同时面临医疗体系端和商业保险端的挑战，但两大模式的关键变量不同：1）对于从医疗服务切入的模式，质变重于量变，医疗体系端的阻碍从根本上制约这一模式的发展；2）对于从药品服务切入的模式，量变或可带来质变，商业保险端的规模是短期内的主要矛盾。在商业保险端的议价能力逐步提升的背景下，我们认为未来或有我国特色的保险创新支付模式出现，能否因地制宜是关键。

联合健康集团2020年营收2571亿美元，2016-2020年复合增速10.4%；2020年净利润154亿美元，2016-2020年复合增速21.5%。公司当前市值3962亿美元（截至9月18日），2010年至今增涨995%。当前股价对应22.4倍2021e P/E（基于彭博一致预期），高于可比同业。

风险

商业医疗险保费增长幅度不及预期。

正文

全球市值最大的健康险公司，链接保险赔付与医疗服务

全球市值最大的健康险公司和领先的管理式医疗服务提供商

联合健康集团成立于1977年，是全球最大的上市健康险公司（按截至9月18日市值计算）。2020年公司营收2571亿美元，同比增长6.2%；净利润154亿美元，同比增长11.3%。从市值来看，美国健康险行业的前五大企业分别为：联合健康集团（UnitedHealth）、安泰保险（Aetna，已被CVS收购，市值加总排名第二）、安森保险（Anthem）、信诺保险（Cigna）和哈门那（Humana）。联合健康集团市值相当于3.5个CVS，7.5个哈门那。

公司业务版图涵盖健康险业务和健康服务业务两大部分，健康险业务为集团客户提供承保服务，而健康服务业务为其承保客户提供全流程的就医购药服务。在商业模式上，公司立足传统健康险业务，并进一步将保险作为资金池、流量池，延伸至医疗、药品费用的创新支付方，以量换价为保险业务降低赔付，同时为保户创造价值。在业务多样性上，联合健康的业务版图比主要可比同业更加多元，在商业健康险、养老服务、政府计划、健康管理和PBM业务的基础上进一步延展服务边界，涉足医疗信息服务技术输出以及国际业务，当前已拓展服务至巴西、智利等150多个国家。

从财务数据看，联合健康集团盈利能力与成长能力均优于同业，2016-2020营收CAGR 10.4%、净利润CAGR 21.5%。与Anthem相比，联合健康集团多数分部的营业利润率均高于Anthem。资本市场也对联合健康给予更高的估值，公司当前交易于21.5倍2021e P/E（基于彭博一致预期），高于可比同业。

链接保险赔付与医药服务，将医疗险作为医疗服务和药品的支付方式

公司链接保险赔付与医疗体系，将健康险作为医疗服务和药品的支付方式，承保用户数量和保费收入规模（赔付规模）是公司采购医疗服务和药品供应的流量池和资金池，2020年联合健康集团总保费收入2015亿美元，过去五年CAGR10%，维持稳定增长。

保险端：公司采购医疗服务和药品供应的流量池和资金池

公司健康险业务分为4个板块：Employer & Individual（公司/个人业务）、Medicare & Retirement（老年/退休业务）、Community & State（国家医疗补助业务）、Global（全球业务）。联合健康凭借创始人Ellwood在管理式医疗领域的广泛影响力，与政府和机构客户保持良好合作关系，2020年Medicare和Community & State两项业务贡献68.3%的营收，我们认为与政府机构合作密切是公司流量池和支付池稳健增长的重要保障，具体来看：

►      Employer & Individual（公司/个人业务）：面向大中小型企业、公共部门以及个人消费者提供商业健康险。截至2020年末，Employer & Individual业务服务客户2620万人，2020年贡献营收558.7亿美元，占比27.8%。由于美国商业健康险的覆盖率已达到较高水平，从保户数量上看，公司/个人业务的占比不断下降。

►      Medicare & Retirement（老年/退休业务）：面向65岁以上的群体提供专属的健康服务及保险，同时与美国退休人员协会（AARP）合作，为其会员提供健康福利计划。2020年Medicare & Retirement业务的营收为907.6亿美元，占比45.2%。该板块主要提供Medicare中由商业保险公司承保的Medicare Advantage计划以及Medigap（补充计划），客户通过商保购买MA计划的同时政府往往会将其Medicare Original（包括part A和B计划）的保费一并支付给保险公司，进一步扩大保险公司的保费来源。从保户数量上看，老年/退休业务的占比不断提升，我们认为主要由于1）美国老龄化日益加重；2）Medicare计划的保费较商业保险更有竞争力（65岁男性投保商业健康险保费约500美金/月，而MA计划个人仅需支付约200美金/月）。

►      Community & State（国家医疗补助业务）：Community & State业务板块为经济困难、失业者等弱势群体提供健康保障，主要经营Medicaid、CHIP等政府救助计划。该业务与老年/退休业务类似，政府承担保费，联合健康主要承担协调医疗资源有效分配的职能。2020年Community & State业务覆盖660万客户，贡献营收464.9亿美元，占比23.1%。

►      Global（全球业务）：为巴西、智利、哥伦比亚、秘鲁等150多个国家的客户提供医保、护理服务、福利计划等服务。截至2020年末，联合健康海外业务拥有50家医院、200个门诊和流动诊所，覆盖客户760万人，全年贡献营收77.5亿美元，占比3.9%，处于起步阶段。

健康服务分部：连接医疗资源，实现客户与公司双赢

联合健康的健康服务业务为其客户提供就医购药相关服务，延展保险生态边界。公司健康服务分部（Optum）分为三个板块：OptumHealth（健康管理），OptumRx（药品福利PBM）和OptumInsight（健康信息技术），分别对应客户医疗周期的前端+中端（疾病预防、医疗资源分配和诊疗服务）、后端（药品供应和配送）以及系统支持（医疗数据系统）。具体来看：

►      OptumHealth：提供医疗服务，同时进行医疗控费。OptumHealth既提供承担风险的保险服务，也提供单纯收取服务费的医疗资源分配服务，服务对象包括企业、个人以及政府健康计划，服务内容包括1）定期体检、戒烟计划、健身指导等疾病预防服务，核心目的是将理赔环节前置，通过疾病预防降低客户患病概率，同时提升购买体验；2）医疗资源分配和医疗控费，协助客户分配联合健康医疗网络资源，促进资源使用效率最大化，降低医疗费用支出；3）医疗支付相关金融服务，Optum Financial为其管理的健康账户提供资产管理服务赚取管理费，同时在发生医疗支出结算时收取服务费用。

►      OptumRx：作为PBM提供药品相关服务，分享处方药市场蛋糕。OptumRx所经营的PBM业务是公司管理医疗生态的重要组成部分，营收来源包括1）药品带量采购，OptumRx凭借大量的客户资源从药商取得折扣，赚取向健康计划收费与向药房付费的价差；2）协助设计并管理药品目录，赚取服务费；3）客户药品的自付部分。联合健康集团是首个自身孵化PBM公司的HMO，1988年公司创立DPS（Diversified Pharmaceutical Services，多元药品服务），后逐渐发展成PBM领域头部企业之一。

►      OptumInsight（健康信息服务）：为自身业务运行提供支持，同时对外输出。OptumInsight为医疗机构、健康管理公司、州政府、生命科学公司提供数字服务和系统解决方案。对内，OptumInsight为保险与医疗生态运行提供系统支持，在核保核赔效率等方面创造价值，同时将从医院、政府、生命科学公司获取的数据在合规的方式下进行整合，反哺保险产品设计与定价；对外，OptumInsight提供系统服务收取服务费，盈利模式类似软件服务商，并通过软件输出将更多医疗资源纳入公司网络。

2020年，OptumHealth、OptumRx、OptumInsight分别贡献营收28.8%、63.4%、7.8%；三者的利润率分别为8.6%、4.4%、25.2%。

健康服务分部通过连接医疗服务资源，实现客户与公司的双赢。从客户角度看，Optum提供的医疗服务不仅提升客户就医的便捷性，而且降低客户就医购药成本。从公司角度看，Optum通过合理控制医疗费用支出提升公司整体经营利润率，维持保险产品的竞争力；同时OptumRx和OptumInsight可独立对外输出贡献营收，OptumRx对外输出营收占比由2007年21%提升至2020年40%。

保险成为支付方式，赋予医疗险更强的消费属性

与国内保险公司相比，联合健康将保险转化为支付池，通过就医、购药等服务一方面提升客户通过保险赔付资金就医购药的便捷性；另一方面通过自身聚集的医疗服务、药品需求以及医疗数据对诊疗行为、药品价格进行控制，创造客户价值的同时增厚承保利润。在该模式下医疗险的发展主要由赔付驱动而非销售，客户与公司的互动频次更高，也使得公司的健康险产品具备消费品属性。

保险成为创新支付方式，便捷客户的同时整合资源以量换价

美国的医疗险是医疗服务和药品的重要支付方式。联合健康的医疗险可为客户支付以下费用：1）集团向网络内医疗机构支付诊疗费用。客户进入联合健康的医疗网络就诊时，公司将就诊花销的报销部分直接支付给对应医院，客户仅需要在就诊行为结束后支付自付部分。2）通过Optum Rx支付药品费用。Optum Rx与药企签订协议，获取药品折扣并将其加入联合健康保险产品的药品目录，当购药行为发生时，Optum Rx以协议价格支付购药费用，客户仅需在收到药品后支付自付部分。3）通过Optum Health提供支付结算服务。对于上述就医购药行为的自付部分，加入HDHP（高免赔额计划）的客户可直接通过其HSA（健康储蓄账户）支付。

便捷客户的同时整合资源以量换价，创造价值。联合健康打通了保险理赔与医药服务，将保险作为支付方式，一方面提升客户通过保险理赔就医购药的便捷性；另一方面通过整合资源以量换价，进行医疗控费降低赔付成本，创造价值：1）通过布局医院及药房网络，提升客户就医购药的便利性。2）公司通过保险端积累的客户量以及支付额控制医疗服务和药品成本，规避过度就医和不合理用药等行为。3）利用积累的医疗健康数据，精准识别欺诈风险，并提前锁定高风险人群进行预防性健康管理。

服务驱动而非销售驱动，赋予医疗险更强的消费属性

与国内医疗险依靠销售端驱动不同，美国的医疗险依靠赔付端（服务）驱动，这带来更加健康的赔付费用结构。通过介入客户问诊、就医、购药等场景，保险公司提升了与客户的互动频次，增强了医疗险的消费体验感，赋予医疗险更强的消费属性，同时增加客户粘性反哺保险销售。

他山之石，为什么联合健康可以？

我们认为，美国自由的医疗体制和成熟的健康险市场是管理式医疗发展的客观条件，政府期望通过市场力量进行医疗控费是重要的促进因素，此外公司正确的发展战略是从同业中脱颖而出的关键。

制度体系是基础：美国自由的医疗体制和成熟的健康险市场是管理式医疗发展的客观条件

与中国公立医院占主导的医疗体制不同，美国医疗体制更加自由成熟，医院、医生、药房、药企间的议价能力较为均衡，叠加成熟的健康险行业格局为险企打通医+药资源创造契机。具体表现在：

►      自由成熟的医生执业环境和健康险市场共同创造险+医合作的基础：美国大多数医生在医师集团执业或自己拥有诊所，私立医院发达，医疗机构合同制医生不超过20%，这为险+医的合作提供了良好的土壤。其次，成熟的执业环境造就医生的高收入，不依赖药品的高收入水平使得医生的药品处方更加客观，医生和药企间的利益绑定更浅。中国药品收入占医院总收入的40%，而美国药品收入仅占医院收入的10%左右。最后，美国社会保障局数据显示，在70年代美国商业健康险已进入成熟发展阶段，覆盖率超70%，费用结构健康（赔付率约为90%），保险行业自身具备介入医疗体系的客观条件。

►      美国实行医药分家制度，为PBM机构介入处方有效性的核验和管理创造契机：美国医生行使诊疗权和处方权，而医院往往不设药房，或仅提供门诊和住院患者所需的药品，绝大多数处方药需患者持处方去院外药房购买。其背景在于1）专业化分工的体现，美国药剂师与医生同步发展，药剂师对于药品不良反应、药品间相互作用等更加专精，医药分家提升了医生的诊疗效率；2）为医院、医生和药企间设立隔离墙，病人持处方去院外购药大大降低了医院与购药行为的绑定程度，避免药品滥用。医药分家制度为PBM机构介入处方有效性的核验和管理创造契机。

 政策是重要的促进因素：政府期望通过市场力量进行医疗控费

1965年，《社会保障修正案》通过了Medicare和Medicaid计划，为老人、残疾人、低收入群体等提供社会保障。Medicaid和Medicare两项计划由政府全部或部分为风险提供最终保障。由于上述法案落地后民众过度就医推高医疗费用支出（1965-1975年间医疗卫生支出CAGR12.3%，同期GDP CAGR8.5%），为遏制快速增长的医疗支出，70年代后政府开始积极推行管理式医疗，1973年《健康维护组织法》是关键的转折点，此后实施了一系列渐进式改革措施为后期管理式医疗组织的发展摸索出了一系列规范标准化流程。我们认为政府一系列的政策扶持背后的核心原因是其希望借助市场力量对医疗资源进行控费。

►      1965年，《社会保障修正案》通过了Medicare和Medicaid计划，为老人、残疾人、低收入群体等提供社会保障。该法案正式扩大了社会保障的参与范围，政府也逐渐尝试采购HMO所提供的服务，但民众过度就医也变相推高医疗费用支出。

►      1973年，为遏制快速增长的医疗支出，《健康维护组织法》落地，为HMO提供财政支持并协助部分HMO获得联邦政府的认可，同时要求雇主为其员工提供 HMO 保险方案作为员工福利计划，政策红利推动HMO模式在全美迅速扩张。

►      1982年，《税收公平和财政责任法案》授权Medicare管理部门与商业保险签合同，购买医疗保险服务，为政府外包Medicare提供官方政策支持，形成原始plan C。后续1997年《预算平衡法案》对planC进行全面改进，形成了现在的新planC，但支付依然属于行政定价，没有建立竞争性投标价。

►      2003年，《医疗保险现代化法案通过》，对Medicare plan C进行了新改革，更名为Medicare Advantage（MA）并引入市场化定价招投标方式。同时增加part D（处方药计划），对不在先前计划涵盖范围的处方药提供保障，由商业保险公司承保。该法案使得商业保险公司直接接触到医生的药品处方，进一步促进了以保险公司为主导的PBM体系发展。

►      2010年《平价医疗法案》（奥巴马医改），将购买保险列为公民的义务，不购买保险将面临罚款；同时要求保险公司不得因投保人有既往病史而拒保或提高价格。该法案显著扩大了商业健康险的普及面，但由于非标体和次标体的大幅涌入，如何降低赔付成本成为保险公司面临的首要问题。奥巴马医改进一步加强保险公司和医、药体系的联动，推动了管理式医疗和现代PBM的成熟化。

正确的发展战略是关键：通过持续收购快速扩大体量

联合健康并非首家尝试探索HMO模式的企业，我们认为公司正确的发展战略是其从同业脱颖而出的关键：1）把握管理式医疗发展机遇。由于美国医疗险较高的覆盖率，公司明确并始终坚持发展管理式医疗，意图获取保险赔付端的盈利空间。2）将持续收购作为重要的发展路径。管理式医疗的核心在于以量换价，提升对医疗机构和药企的议价能力，因此持续收购HMO组织和保险公司，快速起量，例如1995年收购Metra health，不仅帮助公司进行区域性扩张，同时也为公司引入了超1000万名未投保管理式医疗的保险用户。3）充分利用自身的资源禀赋。公司创始人Ellwood博士在美国医疗保健领域有一定影响力，被称为“HMO之父”，管理层的资源禀赋是公司收购及获取企业、政府客户的最好背书（例如联合健康成为美国退休协会AARP的保险提供商）。

国内保险创新支付的现状与展望：能否因地制宜是关键

医疗体系端和商业保险端：质与量的阻碍

医疗服务端和商业保险端的阻碍可理解为是质与量的阻碍

当前国内意在开展保险创新支付或管理式医疗业务的公司可以大致分为两个方向，即从医疗服务切入和从药品服务切入。保险创新支付平台的两端分别链接医疗及药品服务和保险支付额，这一模式的难点在于服务端和支付端在一定程度上互为因果，相辅相成。我们认为，服务端和支付端的阻碍可理解为是质与量的阻碍，整体而言对于两大方向的模式来说医疗体系端和商业保险端的挑战并存，具体来看：

►      质的阻碍在于医疗体系端：公立医疗体系下公立医院和医生拥有较高话语权，商业保险无法对医院和医生行为形成有效控制。商业保险通过管理式医疗介入医疗控费，核心是对医生的诊疗行为、处方以及药品价格进行控制，但我国医疗体系下公立医院和医生拥有较高话语权，商业保险未来即使拥有较大规模可能也无法对公立医院和医生行为形成有效控制。

►      量的阻碍在于商业保险端：保险公司重销售大于服务，商业医疗险赔付率低，商保规模较小无议价能力。我国百万医疗险发展仅五年，商业医疗保险市场仍处于初级阶段，保司销售短期医疗险时更愿意通过费用投入而非完善基础设施建设提高后端服务质量获客，费用投入可以在短期内快速争夺市场份额，但大健康产业的基建才是行业长期发展的基础。销售费用占比过高导致国内百万医疗险赔付率约30-50%，低于美国80%的水平，2019年商保在个人医疗卫生支出占比不足10%。

我国当前不具备保司自主开展保险创新支付的条件，第三方平台类或更有机会

由于当前商业保险赔付金额在居民医疗卫生筹资总额中占比较低，单个保险公司带来的医疗、药品支付额更低，单一保险公司的支付规模在医疗体系端犹如杯水车薪。2020年上市保险公司死伤医疗给付合计金额为786.9亿元，约占医保资金支付额的3.9%。这一背景下，我们认为独立的第三方平台相较单一保险公司将具有更多的发展机会。

医疗服务创新支付和药品服务创新支付两大方向的关键变量不同

►      从医疗服务切入：质变重于量变，医疗体系端的阻碍从根本上制约这一模式的发展。对于从医疗服务切入的商业模式来说，医疗体系端为其带来的困难从根本上制约这一模式的发展。商业保险难以和公立医院合作，自建医疗服务机构难以获取核心医疗资源进而限制其提供的医疗服务深度。医疗体系端的困难进一步传导至商业保险获客端，导致从医疗服务切入的模式无法吸引足够的支付规模。

►      从药品服务切入：量变或可带来质变，商业保险端的规模是短期内的主要矛盾。对于从药品服务切入的商业模式，虽然当前大多数模式也不具备审核处方合理性的能力，但短期内其主要矛盾更多体现为保险支付额不足而非医疗体系带来的困难。但某种意义上，医保是国内最大的PBM，我们认为其运作的基础是基本医保的广覆盖带来了巨大的支付额，给予其对于各方强大的议价能力，因此对于从药品切入的商业模式，短期内商业保险端能否寻找到更多有用药需求的病人是其模式能否运转的关键。

量在改善，商业保险端的议价能力在提升

健康险市场正在向需求端回归，体现为医疗险的覆盖广度或将超过重疾险。过往中国健康险市场保费占比最高的产品为长期重疾险，而非美国主流的医疗险，这是由于：1）中国政府为居民提供了较好的基础的医疗保障；2）中国的医疗服务体系主要由公立医院构成，政府是最大的支付方，商业医疗险整体缺乏议价能力因而难以有效的为医疗服务和药品控费；3）中国居民总体保障意识较弱，健康险的销售更多体现为保险公司自上而下的推销，保险公司更倾向于销售新业务价值率更高的重疾险保单。与重疾险的推销模式不同的是，近年来医疗险的崛起更多依靠的是居民的主动购买。我们认为，下一个十年健康险市场或出现较为明显的向需求端回归的趋势，体现为医疗险的覆盖广度或将超过重疾险，成为居民主流保障，这也将为各类保险创新支付模式提供发展基础。

城市险的出现正加速扩大商业医疗险的覆盖范围和保障范围。近年来，惠民保的出现在一部分城市快速提升商业医疗险的普及及保障范围：1）由于多数城市险有政府相关部门参与使其具有更高的号召力，推动了商业健康险的普及，如上海的“沪惠保”累计投保人数为718万人，占上海医保参保人数的37.4%；2）越来越多的城市险将非健康体纳入保障范围，进一步将有较强医药需求的个人拉入商业保险覆盖范围。

非健康体保险正逐渐将更多的购药需求纳入商业保险支付池。除城市险之外，商业保险公司也在一些提供健康管理服务的第三方平台（如镁信健康旗下药康付平台、水滴旗下好药付平台等）的帮助下探索开发非健康体保险。非健康体保险的出现，正逐渐将更多的购药需求纳入商业保险支付池。

未来或有我国特色的保险创新支付模式出现，因地制宜是关键

我们认为，由于医疗体制的差异，我国的保险创新支付模式需要因地制宜，未来可能会出现具有我国特色的商业模式，与我国医疗体制以及商业保险市场发展趋势更匹配的商业模式更容易跑出。对于从医疗服务切入的公司，考虑到我国公立医疗体制，我们认为这一方向下的公司可能会面临更多困难；对于从药品服务切入的公司，我们认为保险支付规模能够给这一模式带来从量变到质变的转换，其中具备资源禀赋的公司具有较强竞争力，即拥有较大的具有购药需求的客户规模，或是具备其他足以撬动药品端的资源禀赋（如能提供医疗数据、患者招募服务等）将具备较强的先发优势。

文章来源

本文摘自：2021年9月22日已经发布的《从联合健康看中国保险创新支付的发展空间》