资产间的相互作用力是大类资产配置研究的重要领域。本文着重从数量化的层面分析股债相关性的影响因素,以及股债收益率变动的驱动因素,并在当前状态下对其中期走势进行推演。
股利贴现模型隐含的资产间长期均衡
股利贴现模型中包含估值、利率和通胀,是一个分析资产间相互关系的合理框架。股利贴现模型的简化形式戈登等式反映了盈利收益率(E/P,市盈率的倒数)与无风险利率、股权要求回报率正相关,与预期增长率负相关。通过对戈登等式进一步变形,可以推出盈利收益率与十年期国债收益率(+)、信用利差(+)和实际利率(-)存在长期稳定的关系。考虑到资产价格相对于均衡的偏离会成为影响其未来走势的一个长期因素,我们采用向量误差修正模型来量化偏离长期均衡的误差对变量短期的影响。
为什么股债并非永恒的负相关?
判断股债相关性的本质是分析驱动因子的影响。从向量误差修正模型变量的系数来看,驱动因子对股债收益率的变动均存在正负两方面作用。我们选取主要驱动因子——股权风险溢价和实际利率,从这两个维度划分四种状态来分析股债相关性的时变问题。
在低股权风险溢价、低实际利率状态以及高股权风险溢价、高实际利率状态下,模型中各变量的冲击通常使得股债收益率变化正相关(企业债收益率的冲击除外);各变量的冲击在低股权风险溢价、高实际利率状态(十年期国债利率的冲击除外)和高股权风险溢价、低实际利率状态下(企业债收益率的冲击除外),会使股债收益率的变化负相关。基于该方法,当前市场环境处于高股权风险溢价、高实际利率的状态,那么中期(未来12个月)股债收益率可能正相关。
中期股债收益率演绎的情景分析
中期来看,当前水平下股票资产估值具备内生的反弹动力,债券收益率当前内生动能不强。因为股权风险溢价、信用利差、实际利率等变量均已达到历史较高水平,即使在没有冲击的情况下,往后推12个月的盈利收益率相比当前(以2018年6月29日做参考)也会较为明显的下降,即股票估值存在反弹的趋势。但在该情形下,十年期国债收益率基本保持不变。
负向冲击情形下:如果给予国债收益率、通货膨胀、企业债收益率以及盈利收益率20bps的负冲击,盈利收益率相比无冲击情形都会进一步下降,即估值反弹的幅度更大。而对债券收益率而言,国债收益率、通货膨胀和盈利收益率的负向冲击会使其小幅下降或保持不变,企业债收益率的负冲击则会使其上升。
正向冲击情形下:给予上述变量20bps的正冲击,盈利收益率在趋势上仍会下降,即估值会反弹,但是反弹幅度相比无冲击情形会缩小,甚至在受到自身20bps正向冲击时,估值短期还会下跌。该情形下债券收益率的变动与负向冲击情形基本相反。
本文摘自:2018年7月17日已经发布的《资产配置方法论系列之十六:从股利贴现模型看股债相互作用力》