2018年以来，一系列旨在“去杠杆”的政策叠加导致金融条件收紧幅度超出我们此前的预期。我们将2018年实际GDP增速预测从7.0%下调至6.8%，同时下调通胀预期。我们预计今年下半年货币和财政政策会相比上半年有所宽松，且改革在未来一年半有望加速。
年初至今宏观走势表明政策亟需调整
2018年以来，一系列旨在“去杠杆”的政策叠加导致金融条件收紧幅度超出我们此前的预期。由此，投资增速开始放缓、通胀走弱，企业和政府部门的现金流也出现了一些边际压力。同时，考虑到贸易战升温的背景下外需也可能有一定“变数”，短期内中美贸易摩擦及其它地缘政治风险很难快速消退，中国过快收紧内需的政策空间有限。
我们预计下半年货币政策将边际调整，目前货币紧缩的节奏不具备可持续性。但从执行层面来看，政策也会有一些“试错”的空间，调整也可能不是“一次到位”。历史经验表明，增长和通胀均将滞后于金融条件收紧而下降。而当实际GDP增速因过快紧缩而降到其潜在增长率之下时，名义GDP增长回落的幅度往往超过信贷增速（如2013-15年），最终导致宏观杠杆率不降反升、与“降杠杆、防风险”的初衷背道而驰。微观层面上，企业与政府现金流过快恶化可能会迫使它们加大借贷以弥补经营性现金“缺口”。
下半年货币和财政政策可能会如何调整？
由于年初至今上述宏观环境的变化，我们预计今年下半年货币政策在边际上有所放松，回归去年经济工作会议提出“稳健中性”的初衷。具体而言，我们不再有年内上调基准利率的预期。同时，今年央行也可能不再上调其公开市场操作利率。此外，我们预计今年还将有两次降准（虽然名义上可能仍为“定向”）、每次100个基点，而与4月那次类似，部分降准释放的流动性可能用于置换到期的公开市场操作工具。市场利率方面，我们预计下半年债券收益率曲线可能继续陡峭化——年底10年期国债收益率在3.7%-3.8%左右的水平，而短端利率有进一步下行的空间。
基于对经济增长和利率预测的下调，我们将2018年年底的美元兑人民币汇率预测从此前的6.18调整为6.38。一方面，中美短期利差收窄自然会给人民币兑美元汇率带来一些压力，但另一方面，经济基本面走势和投资收益率仍然是决定对人民币需求和人民币汇率走势的根本因素。鉴于市场上仍积聚了大量实际意义上的人民币“空头”头寸，而我们认为中期内美元和美国经济也不太可能继续“一枝独秀”，我们仍然认为人民币汇率有比较有利的支撑。
我们预期下半年财政政策相比上半年有所宽松。随着增值税和进口关税下调的减税效果逐步显现，财政收入增速可能有所放缓；同时，由于1-5月财政支出的节奏明显滞后于年初的预算安排，支出在下半年有加速的空间。由此，我们预计财政存款增速有望放缓。
下调2018-19年的增长预测和通胀预测
年初至今货币与财政政策双双收紧、且幅度超出预期，对增长和通胀均有明显的滞后影响，我们将2018年实际GDP增速预测从7.0%下调至6.8%，对比目前6.6%的市场一致预期。同时，我们将2019年实际GDP增速预测从6.9%下调至6.7%；将2018-19年的名义GDP增速预测从此前两年均为10.9%调整至9.7%和9.4%。企业盈利增速往往和名义GDP同步，所以往前看也可能继续放缓。但考虑到今年以来制造业产能扩张有限，企业总体盈利能力有望保持相对稳健。
值得重申，假以时日，货币政策过快收紧可能对制造业的投资需求产生紧缩效应——投资回报率下降但融资利率继续上升，即投资回报上升速度不及融资成本，从而抑制投资需求。
分部门来看，我们下调今年增长预测的主要原因是金融条件明显收紧压制投资需求；而另一方面，下半年贸易顺差可能走扩。
鉴于我们认为短期内总需求增长将有所走弱，我们将2018和2019年的CPI预测从2.6%和2.8%分别下调至2.0%和2.2%，而将2018-19年的全年平均PPI预测下调至3.0%和1.9%，这意味着工业品通胀幅度可能会有所下降。由此，我们对2018和19年GDP平减指数的预测也从此前两年均为3.7%的水平相应调整至2.8%和2.5%。
对结构性改革的看法和潜在风险分析
2018年上半年结构性改革的进展低于预期，考虑到十九大要求在2020年前完成一系列关键的结构性改革，我们预计改革在今年下半年与明年有望加速。财税体制、金融市场建设、社保制度、以及房地产长效机制等各方面的改革仍亟待推进。
我们对2018-19年的预测权衡了可能的上行和下行风险，其中政策变化的影响十分关键。如果政策调整比我们预期的更为及时和果断，增长回升的时点和力度均可能超预期。然而，如果政策调整相对滞后或乏力，增长有进一步下行的风险。外需方面，除非出现中美贸易摩擦全面大幅升级的相对小概率事件，我们认为美国经济增长的变化、美欧增长差（即美元走势），以及新兴市场潜在风险的演变是我们主要“观察点”。
本文摘自：2018年6月19日已经发布的《静待政策调整--2H2018 宏观展望》
